顧芳錦 華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院

一、保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化的概述

資產(chǎn)證券化是指將流動(dòng)性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）進(jìn)行一系列組合、打包，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見的未來產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上通過信用增級(jí)提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上交易的債券的技術(shù)和過程（姜建清，2004）。

要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，必不可少的主體有：原始權(quán)益人、管理人、投資人，其中還有承擔(dān)輔助服務(wù)功能的一些主體，例如基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等，用于實(shí)現(xiàn)這一過程的載體謂之“特殊目的載體”（SPV）。2014 年證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對(duì)SPV 進(jìn)行了闡述，SPV 實(shí)質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，由于SPV只是一個(gè)計(jì)劃，不具有獨(dú)立的民事主體資格，它需要管理人來確保其順利運(yùn)行，在實(shí)際操作中，管理人一般由證券公司、基金管理公司子公司擔(dān)任（參見圖1）。

?圖1 交易機(jī)構(gòu)示意圖

在保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化的過程中，與保險(xiǎn)公司關(guān)涉的角色有原始權(quán)益人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及為了提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別而存在的提供信用增級(jí)的機(jī)構(gòu)。以下，筆者將對(duì)保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的這些角色因?qū)嵺`與理論層面的偏差所引致的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并作出相應(yīng)的建議。

二、特定原始權(quán)益人：保險(xiǎn)公司作為保單質(zhì)押法定機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

保單質(zhì)押貸款的出現(xiàn)，對(duì)于投保人和保險(xiǎn)人來說是一個(gè)雙贏的局面。從投保人的角度來看，投保人一旦在財(cái)務(wù)上遭遇困境，保單質(zhì)押貸款在保證投保人運(yùn)用資金的同時(shí)，還最大可能地維持了保險(xiǎn)合同的效力（歐陽海泉、廖煥國，2004），使投保人在合同有效期內(nèi)仍能享受相應(yīng)的保險(xiǎn)保障。

從保險(xiǎn)人的角度來看，這一舉措能有效減少投保人退保的情況，降低退保率，維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并且保險(xiǎn)公司從保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)中會(huì)收取一定利息，這相當(dāng)于為保單現(xiàn)金價(jià)值保值、增值提供了另一優(yōu)質(zhì)途徑。

（一）壽險(xiǎn)保單的界定

壽險(xiǎn)保單是指保險(xiǎn)人與投保人之間訂立人身保險(xiǎn)合同的書面文件，是投保人與保險(xiǎn)人履行義務(wù)、享有權(quán)利的依據(jù)。根據(jù)《保險(xiǎn)法》第十條的規(guī)定可知，保險(xiǎn)合同承載了投保人與保險(xiǎn)人之間關(guān)于保險(xiǎn)的權(quán)利和義務(wù)，保單不僅是合同的證明，還是保險(xiǎn)事故發(fā)生后當(dāng)事人理賠的重要依據(jù)，也是投保人持有的重要債權(quán)憑證。

（二）壽險(xiǎn)保單質(zhì)押的合法性

保單質(zhì)押的標(biāo)的，是指保險(xiǎn)單質(zhì)押所指向的對(duì)象。從實(shí)踐的層面來看，原中國保監(jiān)會(huì)《關(guān)于壽險(xiǎn)保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的復(fù)函》（保監(jiān)廳函〔2008〕66 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《復(fù)函》）這一文件明確了保單質(zhì)押貸款是將保單的現(xiàn)金價(jià)值作為質(zhì)押標(biāo)的向保險(xiǎn)公司申請(qǐng)貸款。

從理論的層面來看，質(zhì)押分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押兩種，《擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定了哪些權(quán)利可以依法進(jìn)行質(zhì)押，但是該條款并未提及保單的現(xiàn)金價(jià)值是否可以作為質(zhì)押標(biāo)的。也即，保單質(zhì)押貸款在實(shí)踐層面已然出現(xiàn)，但是在法律層面尚屬空白。

從法理層面進(jìn)行分析，可以設(shè)質(zhì)的權(quán)利必須滿足一定條件：首先必須是財(cái)產(chǎn)權(quán)或者具有財(cái)產(chǎn)性的權(quán)利，然后該權(quán)利必須具有可讓與性。一般來說，還需要滿足適合設(shè)質(zhì)這一要求，也即在性質(zhì)上，按照法律規(guī)定或者當(dāng)事人之間特別約定不得讓與的權(quán)利不得設(shè)質(zhì)。

對(duì)于壽險(xiǎn)保單來說，第一，保險(xiǎn)單作為保險(xiǎn)合同的證明文件，記載了保險(xiǎn)合同的主要條款，表明了投保人和保險(xiǎn)人各自的權(quán)利義務(wù)（賈林青，2008），證明了保險(xiǎn)合同中投保人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。第二，人壽保險(xiǎn)單具有可轉(zhuǎn)讓性。根據(jù)《保險(xiǎn)法》第三十四條第二款規(guī)定，保單是以死亡為給付保險(xiǎn)金條件的，若要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押，必須經(jīng)過被保險(xiǎn)人書面同意。雖然該法條沒有明文規(guī)定人身險(xiǎn)保單的可質(zhì)押性，但是通過對(duì)這一條款文義的解讀，我們也能間接推導(dǎo)出保單可質(zhì)押的結(jié)論。由于人身保險(xiǎn)的保單具有現(xiàn)金價(jià)值，因此，它與其他有價(jià)證券一樣可以轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押。同時(shí)，以被保險(xiǎn)人死亡為給付保險(xiǎn)金條件的人身保險(xiǎn)，被保險(xiǎn)人不可能是受益人，這就有可能發(fā)生為獲取保險(xiǎn)金而故意謀害被保險(xiǎn)人的情況。鑒于此，本條款特別作出規(guī)定，想要轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押保險(xiǎn)單，必須經(jīng)過被保險(xiǎn)人的書面同意。同時(shí)，這也意味著保單質(zhì)押只要符合上述要求，其附屬擔(dān)保權(quán)益就具有可轉(zhuǎn)讓性。第三，保單的現(xiàn)金價(jià)值返還請(qǐng)求權(quán)不屬于法律規(guī)定不得設(shè)質(zhì)的權(quán)利范圍。

綜上，筆者認(rèn)為保單質(zhì)押是有合法性基礎(chǔ)的，保單質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押，屬于《擔(dān)保法》第七十五條第四款中規(guī)定的“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，即保單的現(xiàn)金價(jià)值返還請(qǐng)求權(quán)。

（三）保險(xiǎn)公司作為質(zhì)押貸款登記機(jī)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)

在現(xiàn)實(shí)操作中，壽險(xiǎn)保單質(zhì)押貸款的辦理除了需要投保人向保險(xiǎn)公司提供身份證復(fù)印件、開戶銀行信息等材料，還需要將保單原件一同提交給保險(xiǎn)公司。同時(shí)，中國人民銀行《關(guān)于人壽保險(xiǎn)中保單質(zhì)押貸款問題的批復(fù)》（銀復(fù)〔1998〕194 號(hào)）這一文件要求保險(xiǎn)公司在此過程中建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)章，設(shè)立“保單質(zhì)押貸款登記簿”。但遺憾的是，將保單交付給保險(xiǎn)公司，在保險(xiǎn)法律關(guān)系層面并不會(huì)起到阻礙權(quán)利人行權(quán)的效果。在權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系層面，也并不意味著保單的質(zhì)權(quán)就此設(shè)立。

關(guān)于權(quán)利質(zhì)權(quán)的設(shè)立，《物權(quán)法》第二百二十四條僅規(guī)定了兩種形式：有憑證的，質(zhì)權(quán)于交付時(shí)設(shè)立；沒有憑證的，需至有關(guān)部門進(jìn)行登記方可設(shè)立。本質(zhì)上，權(quán)利質(zhì)權(quán)依然采用公示生效主義，即公示質(zhì)押合同加交付或登記。

保單并不屬于《物權(quán)法》第二百二十四條所規(guī)定的“憑證”，因?yàn)楸尾⒉粚儆谕耆袃r(jià)證券類別。所謂完全有價(jià)證券，是指權(quán)利完全證券化、權(quán)利與證券融為一體不可分離的一類證券。證券上的權(quán)利的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)讓和行使，都與證券密不可分（肖海軍，2004）。在物理意義上，保單持有人的改變不會(huì)發(fā)生保險(xiǎn)合同權(quán)利義務(wù)的改變，保單的滅失也并不意味著保險(xiǎn)利益的消失，也即保單權(quán)利的行使與保單并非不可分離。我國臺(tái)灣學(xué)者江朝國亦認(rèn)為，保險(xiǎn)單上權(quán)利屬于要保人，于保險(xiǎn)事故發(fā)生后，要保人得提示保險(xiǎn)單，向保險(xiǎn)人請(qǐng)求給付保險(xiǎn)金。若保險(xiǎn)單遺失，亦不妨礙其在法律上成為有權(quán)請(qǐng)求給付保險(xiǎn)賠償金之人（江朝國，2002）。

綜上，在實(shí)踐中投保人向保險(xiǎn)公司提交保單原件并不能當(dāng)然使得保單質(zhì)押的質(zhì)權(quán)成功設(shè)立，此舉僅在形式上表明意欲設(shè)立質(zhì)權(quán)，在實(shí)質(zhì)上，即法律層面質(zhì)權(quán)并未成功設(shè)立，對(duì)于保單質(zhì)押這種非“憑證”式質(zhì)押，需至有關(guān)部門進(jìn)行登記質(zhì)權(quán)，方為設(shè)立。但是，保單質(zhì)押貸款中質(zhì)權(quán)的設(shè)立由哪個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記、如何進(jìn)行登記等均未有明文規(guī)定，法律規(guī)定的空白在保單質(zhì)押貸款中很直觀地體現(xiàn)為多數(shù)保險(xiǎn)公司在合同條款中回避了“質(zhì)押”的表述，僅稱之為保單貸款。

若保單質(zhì)押貸款的質(zhì)權(quán)未成功設(shè)立，一旦借款人違約，管理人將不存在法定依據(jù)使資產(chǎn)支持計(jì)劃（下稱SPV）取得質(zhì)押標(biāo)的，即保單現(xiàn)金價(jià)值的優(yōu)先受償權(quán)，如果借款人同時(shí)還存在其他的債權(quán)人，SPV 將與這些債權(quán)人平等受償，這會(huì)使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流大打折扣甚至不復(fù)存在，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大威脅。這一內(nèi)生性的瑕疵，無法僅依靠提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)得到解決，同時(shí)，若只采用增信方式保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)也是不現(xiàn)實(shí)的，這將大大提高整個(gè)SPV的運(yùn)營成本。

目前，保單質(zhì)押貸款的規(guī)模尚小，為其專門建立質(zhì)押登記平臺(tái)的成本較高，中國人民銀行2014年6月發(fā)布的《中國人民銀行征信中心中征動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺(tái)操作規(guī)則》第14 條規(guī)定，登記平臺(tái)支持應(yīng)收賬款質(zhì)押登記、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記、租賃登記、所有權(quán)保留登記、租購登記、留置權(quán)登記、存貨/倉單質(zhì)押登記、保證金質(zhì)押登記、動(dòng)產(chǎn)信托登記等業(yè)務(wù)類型。從技術(shù)層面考慮，將保單質(zhì)押登記納入該平臺(tái)并不存在技術(shù)難題，同時(shí)，隨著銀保監(jiān)會(huì)的合并，以此平臺(tái)為依托進(jìn)行保單質(zhì)押登記在協(xié)調(diào)層面亦沒有阻礙，筆者認(rèn)為可以考慮將此平臺(tái)作為保單質(zhì)押的法定登記機(jī)構(gòu)。

綜上，因保險(xiǎn)公司并非質(zhì)權(quán)登記的法定機(jī)構(gòu)，若將保單交付于保險(xiǎn)公司保管和登記，質(zhì)權(quán)設(shè)立必然存在瑕疵，從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，進(jìn)而導(dǎo)致SPV 無法成功設(shè)立，因此讓保險(xiǎn)公司主理質(zhì)權(quán)登記事宜并不妥當(dāng)，如若規(guī)定專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行登記，既可以避免保險(xiǎn)公司因此增加管理成本，又可以使得質(zhì)權(quán)設(shè)立無瑕疵，可謂一舉兩得。

三、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：保險(xiǎn)公司存疑的“不可替代”性

2004 年10 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》第2條第2款規(guī)定：基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保安排的，其擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的組成部分應(yīng)一并轉(zhuǎn)讓。保單質(zhì)押貸款屬于權(quán)利質(zhì)押，原始權(quán)益人將債權(quán)“真實(shí)出售”給SPV時(shí)，根據(jù)上述條款，權(quán)利質(zhì)權(quán)將跟隨基礎(chǔ)資產(chǎn)一并轉(zhuǎn)讓給SPV。

保單質(zhì)押貸款以保單現(xiàn)金價(jià)值作為質(zhì)押擔(dān)保，保單的現(xiàn)金價(jià)值的計(jì)算屬于保險(xiǎn)公司的內(nèi)部管理范疇，這決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)與保險(xiǎn)公司之間天然存在著緊密的聯(lián)系，保險(xiǎn)公司除了擔(dān)當(dāng)原始權(quán)益人的角色外，在資產(chǎn)證券化的過程中，可能還需要擔(dān)當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)，且由于保險(xiǎn)公司對(duì)數(shù)據(jù)的掌握和運(yùn)用程度，同時(shí)基于保密的考量，該服務(wù)機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的不可替代性。但是，值得警惕的是，若保險(xiǎn)公司擔(dān)當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)，一旦服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變故，例如出現(xiàn)破產(chǎn)清算等情況，將有可能直接導(dǎo)致SPV的終結(jié)。

同時(shí)，考慮到入池保單質(zhì)押貸款的特性，雖然保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)放的保單質(zhì)押貸款原則上不超過6 個(gè)月，但是為了滿足客戶長(zhǎng)期使用資金的需求，實(shí)踐中允許再次“展期”。若其進(jìn)行展期處理，保單質(zhì)押貸款期限將相應(yīng)延長(zhǎng)，且在原貸款期限（6個(gè)月）到期之日，將無任何現(xiàn)金流歸集，這對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的兌付產(chǎn)生實(shí)質(zhì)阻礙（鄒健，2018），如果要克服以上缺陷，需要特別設(shè)計(jì)循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，這會(huì)加劇基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜程度，加大管理人的管理難度。從法律層面而言，保單質(zhì)押貸款是屬于SPV 的自有財(cái)產(chǎn)，但是其物理層面仍停留在保險(xiǎn)公司系統(tǒng)中，保險(xiǎn)公司必須對(duì)入池資產(chǎn)與自己原有正常運(yùn)營的業(yè)務(wù)作出區(qū)分，防止出現(xiàn)混同現(xiàn)象，這對(duì)于保險(xiǎn)公司自適應(yīng)系統(tǒng)以及IT 系統(tǒng)操作的自動(dòng)性、便捷性、智能性都提出了不小的挑戰(zhàn)。

綜上，筆者認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)證券化的過程中擔(dān)當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)難度，保險(xiǎn)公司亟需尋找合適的機(jī)構(gòu)替代。從經(jīng)濟(jì)效益來看，由現(xiàn)存的保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任比較經(jīng)濟(jì)。從功能和義務(wù)來看，保單貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)與保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中服務(wù)機(jī)構(gòu)的功能和義務(wù)重合度較高。2018年1月8日，原保監(jiān)會(huì)的《關(guān)于對(duì)人身險(xiǎn)保單貼現(xiàn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法（征求意見稿）》第10條，不僅對(duì)于保單貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營條件做了具體的規(guī)定，還對(duì)保險(xiǎn)貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)所具有的基本功能和發(fā)展前景進(jìn)行了展望，意即保單貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)將依托底層互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信技術(shù)，構(gòu)建出一個(gè)可以做統(tǒng)一處理、實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化流程的平臺(tái)，使之具備與保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)系統(tǒng)中的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)對(duì)接的功能。筆者認(rèn)為，未來保單貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)可以為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供第三方服務(wù)，因同屬于保險(xiǎn)領(lǐng)域，保單貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)的登記系統(tǒng)與保險(xiǎn)公司系統(tǒng)的數(shù)據(jù)層對(duì)接具有先天的相容性，從客觀上也降低了保險(xiǎn)公司開展保單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在技術(shù)層面的難度。

四、提供信用增級(jí)的機(jī)構(gòu)：選擇保險(xiǎn)公司進(jìn)行內(nèi)部增信的可行性分析

在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)需要重新進(jìn)行分類以便后續(xù)的打包重組，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)在進(jìn)入資產(chǎn)池至開始售賣前，一般都需要經(jīng)過增信。按照信用來源的不同，增信的方式有內(nèi)部和外部之分，內(nèi)部增信主要依靠原始權(quán)益人的相關(guān)運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)，外部增信一般通過專門的第三方信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。

在原始權(quán)益人參與的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，實(shí)踐中一般采用內(nèi)部增信的方式進(jìn)行增信，分層結(jié)構(gòu)、超額抵押是常見的內(nèi)部增信方式。分層結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是在投資人購買的證券中設(shè)計(jì)了優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，只有當(dāng)購買優(yōu)先級(jí)權(quán)益憑證的投資人得到償付之后，劣后級(jí)的權(quán)益憑證才能得到償付。超額抵押是指在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)保證資產(chǎn)池的總價(jià)值量高于證券發(fā)行的總價(jià)值量，這樣資產(chǎn)池中的超額價(jià)值部分可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押，在發(fā)生損失時(shí)，首先以超額價(jià)值部分予以補(bǔ)償（張長(zhǎng)全、楊紅偉、賈將賢，2010）。這些方式的本質(zhì)都是保險(xiǎn)公司通過持有資產(chǎn)池中的部分基礎(chǔ)資產(chǎn)，為發(fā)行人、投資人間接提供信用擔(dān)保。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)主要受兩個(gè)因素的影響：一個(gè)是原始權(quán)益人自身的評(píng)級(jí)，另一個(gè)是現(xiàn)金流本身的評(píng)級(jí)。在評(píng)級(jí)過程中，無論是初始評(píng)級(jí)還是跟蹤評(píng)級(jí)，都會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)一段時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流本身的覆蓋率判斷其是否會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。如果現(xiàn)金流大幅度下降，并且低于一定比例時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在跟蹤評(píng)級(jí)的過程中會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債量評(píng)級(jí)做出負(fù)面調(diào)整。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的大幅下降預(yù)示著在現(xiàn)實(shí)中退保在不停地發(fā)生，這會(huì)影響原始權(quán)益人自身的評(píng)級(jí)，這種評(píng)級(jí)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)又有可能觸發(fā)保險(xiǎn)公司的清算機(jī)制、加速清償機(jī)制。

保險(xiǎn)的主要功能是以小博大，防患于未然，對(duì)于個(gè)體及家庭或組織能起到緩沖、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)保障的作用，從微觀層面來講事關(guān)個(gè)體和家庭，從宏觀層面來講事關(guān)民生、社會(huì)穩(wěn)定和市場(chǎng)秩序，因此，為了規(guī)范保險(xiǎn)資金的投資路徑、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)當(dāng)事人的合法權(quán)益，相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)于保險(xiǎn)公司的設(shè)立資質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)、資金使用和流向都做了相應(yīng)的規(guī)定。2018 年1 月10 日原保監(jiān)會(huì)制定了《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》。該辦法的第八條明確要求保險(xiǎn)資金投資的債券必須達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)，且該評(píng)級(jí)必須由監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出。《保險(xiǎn)法》第一百條規(guī)定保險(xiǎn)公司負(fù)有繳納保險(xiǎn)保障基金的責(zé)任，以備保險(xiǎn)公司在被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時(shí)，能為投保人、被保險(xiǎn)人、受益人以及接管其業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司提供相應(yīng)的救濟(jì)。同時(shí)，《保險(xiǎn)法》第九十七條和第九十八條分別規(guī)定，保險(xiǎn)公司有責(zé)任按照相應(yīng)的比例和規(guī)則提取保證金和責(zé)任準(zhǔn)備金。這些舉措保證了保險(xiǎn)公司即使在破產(chǎn)的情況下，投保人、被保險(xiǎn)人或者受益人也會(huì)有多元的途徑得到救濟(jì)。

雖然保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用受到各種條件的限定，但是只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行滿足法律法規(guī)的要求，保險(xiǎn)公司通過內(nèi)部增信方式自持基礎(chǔ)資產(chǎn)也是存在可行性的，但是此類增信方式，雖然可以讓投資人確信基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)，對(duì)自己所持資產(chǎn)收益憑證更有信心，但保險(xiǎn)公司存在被該SPV“裹挾捆綁”從而影響自身運(yùn)營和聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。到底是選擇內(nèi)部增信還是外部增信，這實(shí)質(zhì)是關(guān)系到對(duì)產(chǎn)品發(fā)行安全性和效益性的取舍平衡問題。

綜上，相較于外部增信的方式，保險(xiǎn)公司通過自持資產(chǎn)池中部分基礎(chǔ)資產(chǎn)這一內(nèi)部增信方式來提高信用級(jí)別，雖然能降低發(fā)行成本，但基礎(chǔ)資產(chǎn)容易受到原始權(quán)益人信用的影響，無法從根本上保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性。所以，從金融安全的角度考慮，內(nèi)部增信雖具可行性，但不宜輕易使用。當(dāng)然，到底是使用外部增信還是內(nèi)部增信，筆者認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)原始權(quán)益人的具體信用情況靈活選擇。

五、總結(jié)

資產(chǎn)證券化提供了一種可以使資產(chǎn)提高其流動(dòng)性的機(jī)制，其中最關(guān)鍵的就是以下三個(gè)：資產(chǎn)組合機(jī)制、破產(chǎn)隔離機(jī)制、信用增強(qiáng)機(jī)制（李平，2011）。

在資產(chǎn)組合機(jī)制之下，保險(xiǎn)公司擔(dān)當(dāng)?shù)奶囟ㄔ紮?quán)益人這一角色對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、轉(zhuǎn)讓合法性等負(fù)有直接的責(zé)任，在實(shí)踐中保險(xiǎn)公司直接收取保單原件的做法在法律層面上無法讓保單質(zhì)押貸款的質(zhì)權(quán)成功設(shè)立，這為基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性、可償付性埋下了隱患。

破產(chǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的靈魂，破產(chǎn)隔離是指在極端化情況之下，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)完全屬于SPV，獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、投資人，不受追索。原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間阻隔風(fēng)險(xiǎn)的方式通過“真實(shí)銷售”來完成，在壽險(xiǎn)保單質(zhì)押貸款證券化過程中，雙方基于真實(shí)合意將保單貸款的債權(quán)以市場(chǎng)公允價(jià)值銷售給SPV 的過程，即為真實(shí)銷售。保險(xiǎn)公司作為原始權(quán)益人，原則上應(yīng)該在完成“真實(shí)銷售”后退出SPV，但是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得保險(xiǎn)公司成為服務(wù)機(jī)構(gòu)的最佳人選，讓本該“錢貨兩訖”退出SPV 的保險(xiǎn)公司再次入局，然而一旦服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變故，將有可能直接導(dǎo)致SPV 的終結(jié)。

在信用增強(qiáng)機(jī)制之下，管理人基于控制成本的意愿，原始權(quán)益人出于凸顯基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性的考量，在實(shí)踐中雙方都會(huì)傾向于采用內(nèi)部增信的方式進(jìn)行增信，但是采用內(nèi)部增信的方式，雖然能夠大大降低運(yùn)營成本，但是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用容易受到原始權(quán)益人信用的影響產(chǎn)生波動(dòng)，從金融安全的角度出發(fā)，使用外部增信較妥。不過，針對(duì)每一個(gè)不同的個(gè)案來說，不應(yīng)一概而論。究竟使用外部增信還是內(nèi)部增信，應(yīng)視原始權(quán)益人的具體信用情況擇優(yōu)而定。

資產(chǎn)證券化涉及機(jī)構(gòu)眾多，流程復(fù)雜，保險(xiǎn)公司在其中起到了承前啟后的作用，其存在牽一發(fā)而動(dòng)全身。作為原始權(quán)益人，保險(xiǎn)公司應(yīng)確保轉(zhuǎn)移給管理人的基礎(chǔ)資產(chǎn)無瑕疵。管理人也應(yīng)在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中恪守“風(fēng)險(xiǎn)隔離”原則，剝離保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的如服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等并非必需的角色，以保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。