(山東財經(jīng)大學 金融學院，山東 濟南 250014)

一、引言

2017 年5 月23 日，國際信用評級機構(gòu)穆迪發(fā)布公告，將中國的主權(quán)信用評級由原來的Aa3 下調(diào)到A1，穆迪對于此次評級下調(diào)做出的解釋為預(yù)期中國的全社會的負債水平將會持續(xù)升高，尤其是地方政府債務(wù)(以下簡稱地方債)，而且經(jīng)濟增長速度放緩，未來幾年中國的財政實力會被大大削弱。同年9 月21 日，標準普爾也宣布將中國的長期主權(quán)信用評級從AA-降到A＋。兩大評級機構(gòu)先后因為地方債問題下調(diào)我國主權(quán)信用評級，不得不引起我們的高度重視。近年來我國地方債規(guī)模呈現(xiàn)出規(guī)模龐大、增長迅速、管理體制不健全等特征，在某些地區(qū)風險已經(jīng)開始凸顯并且其潛在溢出風險也會在未來逐漸呈現(xiàn)增強的趨勢，根據(jù)財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止到2018 年8 月，我國地方債余額為176 684 億元，而這一數(shù)字相當于1997 年的59 倍。然而，學術(shù)界認為官方公布的政府債務(wù)數(shù)據(jù)嚴重低估我國地方政府的債務(wù)規(guī)模，還存在大量隱形債務(wù)、個體風險難以監(jiān)控[1]。

我國經(jīng)濟增速的提高在很大程度上依賴于政府主導的投資和債務(wù)擴張，但是，近年來各地方政府爭相設(shè)立各種地方融資平臺以籌集資金，大幅舉債興建基礎(chǔ)設(shè)施導致地方債急劇膨脹，當超過其承受能力時會導致財政風險進而引起信用破產(chǎn)。而地方債主要來自于銀行等金融機構(gòu)，其龐大規(guī)模會導致金融和經(jīng)濟領(lǐng)域存在較高的杠桿率，政府債務(wù)的金融風險問題也逐漸凸顯出來，長此以往將加劇經(jīng)濟增長的中長期風險。地方債是一個涉及“政府—金融—經(jīng)濟”的綜合命題，債務(wù)風險所引致的潛在系統(tǒng)性金融風險是本文關(guān)注的重點。面對日益突出的地方債問題，如果不采取積極的防范措施，必將導致地方債風險在各級政府間相互轉(zhuǎn)嫁溢出，甚至蔓延至金融部門引發(fā)嚴重的債務(wù)危機和金融危機，最終將嚴重威脅我國的經(jīng)濟安全和社會穩(wěn)定。鑒于此，在理清地方債形成的背后原因的同時，迫切需要明晰地方債風險的溢出機制，為化解地方債風險和防范系統(tǒng)性金融風險提供新的思路。

二、文獻綜述

地方債規(guī)模的超常規(guī)擴張是地方債風險爆發(fā)的決定性因素，這也是學者們研究地方債風險的重點，諸多國內(nèi)外學者對地方債展開深入研究并探究地方債規(guī)模超常增長的深層次體制原因。目前文獻大都從以下方面研究地方債增長的原因:首先，學者們認為現(xiàn)行不完善的財政體制為地方債增長創(chuàng)造了條件，促使地方政府被動負債。一方面，中央政府通過分稅制改革削弱了地方政府的財權(quán)，但是卻將事權(quán)下放至地方政府，財政收入無法與財政支出按相同的比例提高，地方政府收入支出缺口明顯加大[2-3]；另一方面，我國地方政府的舉債行為存在權(quán)責分離的客觀事實，從而導致地方政府只享有舉債的權(quán)利而不用承擔償還的義務(wù)[4]。其次“唯GDP”考核模式下的政績利益驅(qū)動、各級政府間的縱向擔保鏈進一步加劇地方債的快速膨脹，促使地方政府主動負債。地方政府基于“理性經(jīng)濟人”身份更注重追求政績、晉升等私人利益，然而對于這些“公共主體”來說，非理性的行為會導致地方債規(guī)模的非正常增長[5-6]。并且由于存在中央政府的作為“最后擔保人”的兜底現(xiàn)象[7]，這種舉債行為缺乏約束[8]，必然失去控制而導致大量政府債務(wù)的積累。通過對地方債形成原因文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)地方政府存在舉債獲取資本的客觀現(xiàn)實和主觀動機，在這種情況下，資源存量的有限性勢必加劇地方政府正對金融資源的競爭，由此帶來地方債風險對金融部門的溢出效應(yīng)。

政府債務(wù)規(guī)模的增長只是地方債風險的一個必要條件，債務(wù)規(guī)模膨脹后帶來的債務(wù)違約風險以及向其他經(jīng)濟體的外溢風險才是地方債風險的本質(zhì)和關(guān)注重點。近年來，隨著市場經(jīng)濟的不斷完善以及政府職能的轉(zhuǎn)變，地方政府在承擔提高本地經(jīng)濟發(fā)展責任的同時還肩負完善公共福利制度、推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等職責。商業(yè)銀行等金融部門是地方債擴張風險的載體[9]，其對地方債的大量認購使得地方債風險和金融風險存在關(guān)聯(lián)性，所以地方債風險不僅僅是地方財政問題，更會因兩者之間的金融關(guān)聯(lián)而引發(fā)金融風險問題[10-11]，研究表明政府債危機會通過資產(chǎn)持有渠道影響銀行等金融部門，債務(wù)風險越高，傳染性就越大，對過度依賴短期融資的銀行來說，這種影響就越明顯。劉驊和盧亞娟[12]從理論層面分析了地方債風險與金融風險之間的聯(lián)動性，指出一方面地方政府的財政機會主義思想促使各地均爭相設(shè)立投融資平臺形成了相互模仿的羊群效應(yīng)，另一方面地方金融機構(gòu)出于人事任命、吸儲競爭政策扶持等方面的隱形補償性收益，存在爭相向各地投融資平臺提供貸款的從眾行為，“雙羊群”效應(yīng)極易導致地方政府投融資平臺風險的集聚，進而可能引起區(qū)域性金融危機的爆發(fā)。李新光和胡日東[13]、伏潤民等[8]采用空間計量的方法證明了地方債風險空間溢出的存在性，并且伏潤民等學者證明了地方債風險對金融系統(tǒng)存在外溢效應(yīng)。大量研究從財政安全角度出發(fā)，探尋地方債風險背后債務(wù)規(guī)模超常增長的原因，同時在債務(wù)風險傳染、溢出方面的研究對本文提出地方債風險的溢出機制提供了理論和思路上的幫助。

基于以上分析，我們認為地方債風險的危害在于其傳染性和溢出性，本文將透過財政收支運行體系從整體宏觀經(jīng)濟運行的角度深入分析地方債風險的生成機理及其對金融部門的溢出機制，對地方債風險如何影響財政、金融和經(jīng)濟系統(tǒng)運行展開深入分析，明確地方債風險對其他經(jīng)濟部門的溢出機制，從而形成對地方債風險的全面深刻認識。地方政務(wù)債務(wù)風險的爆發(fā)從來不是某一縣、市或省級政府自己的事，而會通過與金融系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)引發(fā)系統(tǒng)性財政風險或系統(tǒng)性金融風險，對實體經(jīng)濟造成重擊。因此，在經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)型的新階段，為防控系統(tǒng)性財政風險和系統(tǒng)性金融風險，為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級提供穩(wěn)定的政策和經(jīng)濟環(huán)境，推動經(jīng)濟高質(zhì)量增長，迫切需要明晰地方債風險的生成機理和溢出機制，為回答地方債如何影響財政、金融和經(jīng)濟系統(tǒng)運行找到新的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的邊際貢獻在于兩方面:一是從宏觀經(jīng)濟可持續(xù)運行的角度出發(fā)，通過分析地方債風險形成的深層次體制原因，構(gòu)建地方債風險溢出機制模型，揭示其對金融部門、整個宏觀經(jīng)濟體系產(chǎn)生外部溢出效應(yīng)；二是從空間關(guān)聯(lián)角度出發(fā)，嘗試將關(guān)系數(shù)據(jù)分析范式引入到地方債風險問題研究中，構(gòu)建修正的引力模型識別地方政府政府債務(wù)風險溢出關(guān)系，同時利用二次指派程序(Quadratic Assignment Procedure，QAP)和空間計量方法考察地方債風險的溢出效應(yīng)，以期擴展地方債風險研究的理論視角，豐富區(qū)域金融風險研究理論體系，為我國不同地區(qū)抵御金融風險傳染提供理論依據(jù)，為政府部門維護區(qū)域金融穩(wěn)定、經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展提供決策依據(jù)。

三、理論邏輯框架

已有文獻大多從財政視角研究政府債務(wù)風險，關(guān)注政府債務(wù)規(guī)模不斷膨脹帶來的財政安全問題，忽略了地方政府作為“理性經(jīng)濟人”為追求自身利益最大化與其他部門的交互影響，而這種交互影響的存在使得地方債風險具有溢出效應(yīng)。地方債風險的溢出效應(yīng)必將波及與之存在密切財政關(guān)系、金融關(guān)系以及經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系的其他相關(guān)聯(lián)部門，從而形成地方債風險的溢出機制，進而引發(fā)系統(tǒng)性風險。從理論視角探討地方債風險的產(chǎn)生機理和溢出機制，準確評估地方債風險對金融部門的溢出效應(yīng)，而不僅僅受限于地方債的可持續(xù)性或規(guī)模的適度性等靜態(tài)分析。因此，本文從宏觀經(jīng)濟可持續(xù)運行的角度出發(fā)，建立一個以地方政府為核心的“四部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)模型來描述地方政府在經(jīng)濟活動中與其他經(jīng)濟體的相互作用，論證地方債風險對金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)。為簡化分析，我們不考慮折舊，不考慮間接稅和企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付，也不考慮對外貿(mào)易等，這樣國民生產(chǎn)總值就等于國民凈產(chǎn)值同時也等于國民收入，都用Y表示。

首先我們考慮一個簡單的經(jīng)濟體，假設(shè)經(jīng)濟中只有家庭部門和企業(yè)部門，家庭部門向企業(yè)提供各種生產(chǎn)要素(如勞動力等)，企業(yè)向家庭部門支付勞動報酬(即收入)。企業(yè)部門用家庭部門提供的生產(chǎn)要素進行生產(chǎn)，同時向家庭部門提供產(chǎn)品和服務(wù)，家庭部門為購買這些產(chǎn)品和服務(wù)而進行支付，這樣就形成了“兩部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)，只要家庭部門把所得到的收入全部用于購買企業(yè)部門的產(chǎn)品與服務(wù)，這個循環(huán)模型就能按照原有模型一直進行下去。

但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，家庭部門收入不可能全部用于消費，會將一部分收入作為儲蓄存入金融機構(gòu)，而企業(yè)部門會從金融機構(gòu)來融資進行投資(如購買機器、廠房、進行研發(fā)投入和存貨投資等)，這樣就形成了“三部門經(jīng)濟”的收入流量循環(huán)，如圖1 所示。

圖1 “三部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)模型

從收入的角度來看，僅有一部分收入用于購買企業(yè)部門的產(chǎn)品和服務(wù)，即消費C，部分收入存入金融部門，即儲蓄S，這就存在資金的“漏出”，用公式表示為:

而對于企業(yè)部門來說，企業(yè)部門產(chǎn)出不可能全部售出。從支出的角度看，企業(yè)部門會把庫存作為存貨投資，而這時企業(yè)部門就需要金融部門的資金注入。可以看出，總產(chǎn)出不是被消費掉就是作為投資，因而用公式表示為:

根據(jù)總產(chǎn)出等于總支出，合并公式(1)和公式(2)得到:

該恒等式的左邊代表“三部門經(jīng)濟”體的供給部分，右邊表示需求部分。該式被稱為“收入—支出”恒等式。恒等式的兩邊同時消去消費C得到:

可見家庭部門的儲蓄S是這一循環(huán)模式的“漏出”，金融市場對企業(yè)部門的投資I是這一循環(huán)的“注入”，只要資金的“漏出”等于“注入”，三部門經(jīng)濟的資金流量循環(huán)就是可持續(xù)性的。但是，如果家庭部門不把一部分收入存入金融機構(gòu)，或者金融機構(gòu)不把儲蓄貸給企業(yè)部門，這些儲蓄就無法回到收入循環(huán)模型中，就無法實現(xiàn)收入的可持續(xù)循環(huán)流轉(zhuǎn)。

現(xiàn)在，我們再來設(shè)想一個“四部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)，如圖2 所示，即一個包含家庭部門、企業(yè)部門、金融部門和政府部門的經(jīng)濟體。政府部門會通過稅收、發(fā)行債券和支出在經(jīng)濟中發(fā)揮作用，但是與“三部門經(jīng)濟”最大的不同之處在于政府部門作為國家政府機關(guān)在參與經(jīng)濟活動時存在對其他經(jīng)濟部門的行政干擾。根據(jù)國家審計署報告，地方債資金的一半以上來源于銀行貸款，地方政府與金融部門的關(guān)聯(lián)關(guān)系主要體現(xiàn)在資金借貸關(guān)系，地方政府向金融機構(gòu)融資并到期償還政府債務(wù)。但是由于以下兩方面原因使得金融機構(gòu)對地方政府存在軟約束，從而使得地方政府與金融部門的資金借貸關(guān)系突破了金融市場上的常規(guī)信貸制度:一方面我國金融機構(gòu)一般都隸屬于地方政府，金融機構(gòu)在做出向地方政府融資的決策時除考慮盈利外還會受到地方政府行政力量的干擾[14]；另一方面，金融機構(gòu)的目標是利益最大化，因此尤其傾向于向具有較高公信力的地方政府貸款，而對于金融機構(gòu)決策者來說，在追求晉升、隱形收入等短期收益下，就更加強化了對地方政府放貸的意愿[15]。

圖2 “四部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)模型

引入政府部門后，從支出的角度看，總支出包括消費C、投資I和政府購買G，其中投資I指金融部門對于企業(yè)部門的投資(如對企業(yè)部門的貸款、有價證券等)。把產(chǎn)出和支出之間的基本恒等式表示為:

從收入角度看，家庭部門的收入扣除稅收T之后全部用于消費C和儲蓄S，則國民收入的分配表示為:

根據(jù)總支出等于總產(chǎn)出、總產(chǎn)出等于總收入的原理，得到三部門經(jīng)濟的“收入—支出”恒等式:

恒等式兩邊同時減去消費C，得到:

其中，在恒等式的左邊，S是家庭部門儲蓄，是“四部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)資金的“漏出”，等式的右邊是這個收入流量循環(huán)資金的“注入”。正如“兩部門經(jīng)濟”循環(huán)模型的貨幣流入流出必須平衡一樣，引入政府部門后，要使“四部門經(jīng)濟”收入循環(huán)流量正常進行下去，也必須保證資金的“漏出”等于資金的“注入”。除此之外，還需要保證政府部門財政的可持續(xù)性，所謂政府財政的可持續(xù)性是指地方政府作為經(jīng)濟實體能否保證財政的持續(xù)存在，當?shù)胤秸心芰斶€地方債時，則地方財政就是可持續(xù)性的，反之隨著逾期債務(wù)的不斷膨脹，必將引發(fā)地方政府的破產(chǎn)風險。

公式(8)進一步變形得到:

從公式(9)中可以看出，當政府部門擴大財政支出以提高政績時，在稅收水平T相對穩(wěn)定的情況下，地方政府只能通過向金融部門借款來為政府支出融資，而融資的規(guī)模就是地方政府支出超多稅收收入的部分，即G -T就是地方債規(guī)模D，則公式(9)可表示為:

從而導致多數(shù)地方政府出現(xiàn)過度負債現(xiàn)象，逾期債務(wù)又進一步促使地方政府繼續(xù)放債，以貸還貸，如此形成惡性循環(huán)勢必引發(fā)債務(wù)違約風險。

在公式(10)中，S是私人部門儲蓄，代表了金融部門所擁有的金融資源，I ＋D可以看作金融部門對企業(yè)部門和政府部門的投資。對金融部門來說，其信貸投放對象政府部門和企業(yè)部門之間存在替代效應(yīng)，而政府部門的行政干預(yù)能力使得金融部門對政府部門舉債存在軟約束，同時金融部門也更傾向于向擁有超高信用的政府部門放貸，因此，在全社會儲蓄水平一定的情況下，地方債規(guī)模的不斷擴張勢必擠出企業(yè)部門的投資，才能保證“四部門經(jīng)濟”模型能夠持續(xù)進行下去。地方債會通過金融部門的信貸系統(tǒng)對企業(yè)部門投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，大量剝奪金融資源，導致企業(yè)部門再生產(chǎn)難以維持，產(chǎn)出下降，利潤減少，無法按時償還貸款，從而導致金融部門出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量下降、不良貸款率提升、流動性不足等問題，金融風險隨之爆發(fā)。同時，在我國地方債總額中有一半以上來自于金融部門，財政與信貸的密切聯(lián)系決定了地方債風險與金融風險共存。如果地方債風險爆發(fā)，不斷舉債的惡性循環(huán)勢必導致金融部門無法按時收回地方政府的借款，進一步加劇金融部門資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)惡化和金融部門信貸危機，從而進一步提高金融危機爆發(fā)的概率。結(jié)果就是，地方債風險的爆發(fā)最終對金融部門信貸產(chǎn)生溢出效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

四、實證檢驗與分析

(一)地方政府債務(wù)風險的空間分布格局

本文采用探索性空間數(shù)據(jù)分析方法(ESDA)對地方債風險的空間分布進行評價研究，該方法的核心是進行空間自相關(guān)檢驗。評價過程主要包括兩部分:一是通過全局自相關(guān)檢驗地方債風險的相關(guān)性，用權(quán)空間自相關(guān)指數(shù)Moran’sI表示；二是通過局部自相關(guān)檢驗識別地方債風險的具體空間分布狀況。

公式(11)中，，Yi表示第i個地區(qū)的地方債風險，n表示地區(qū)總數(shù)，Moran’sI取值在-1 到1 之間，其絕對值越大，空間相關(guān)性越強。

本文采用地理距離權(quán)重矩陣和經(jīng)濟距離權(quán)重矩陣。其中，地理距離權(quán)重矩陣(W1)認為距離較近的事物總比距離較遠的事物聯(lián)系更為緊密，用以檢測地理距離對地方債的空間分布狀態(tài)的影響，以省會城市之間的球面距離平方的倒數(shù)來構(gòu)建。此外，在實際測算的過程中，需要將地理距離空間權(quán)重矩陣進行標準化處理，從而使矩陣中每行數(shù)值的和為1。同時借鑒林光平等[16]的方法設(shè)置了經(jīng)濟距離權(quán)重矩陣(W2)，認為經(jīng)濟發(fā)展水平相近的區(qū)域之間地方政府的舉債行為更加相似。經(jīng)濟距離權(quán)重矩陣W2＝W1×M，W1為地理距離權(quán)重矩陣，M 為描述地區(qū)間經(jīng)濟距離的矩陣，采用省際人均GDP 之差的倒數(shù)來衡量省際經(jīng)濟距離。

地方債風險用各省市融資平臺每年發(fā)行的城投債規(guī)模表示。表1 報告了全局空間自相關(guān)，可以看出，全樣本期間地方債風險的Moran’sI為正，并且絕大多數(shù)年份均在99%和95%水平上顯著。這表明地方債風險在空間分布上并不是隨機的，會受到地區(qū)間地理距離和經(jīng)濟發(fā)展水平的影響，存在一定的空間相關(guān)性，因此，在估計地方債風險對金融部門的溢出效應(yīng)時有必要考慮其空間相關(guān)性。

表1 地方政府債務(wù)的Moran’s I 的統(tǒng)計量

進一步，通過局域空間自相關(guān)描述地方債風險的空間分布格局，如圖3 所示。

圖3 2017 年全國省域地方政府債務(wù)風險水平的局部自相關(guān)散點圖

限于篇幅，圖3 僅展示2017 年，左圖為地理距離權(quán)重矩陣下的局部自相關(guān)散點圖，右圖為經(jīng)濟距離權(quán)重矩陣下的局部自相關(guān)散點圖。從圖3 中可以看出，代表省域的點大多分布在第一象限和第三象限，表明地方債風險存在明顯的空間集聚效應(yīng)，即高地方債風險省域相鄰，低地方債風險省域相鄰，印證了全局空間自相關(guān)檢驗的結(jié)論。

(二)地方政府債務(wù)風險對金融部門溢出效應(yīng)的檢驗

本文采用2017 年中國大陸29 個省、市、自治區(qū)(因數(shù)據(jù)缺失原因，剔除吉林省和海南省)的年度數(shù)據(jù)。被解釋變量主要反映金融部門對企業(yè)部門的社會融資信貸情況，選用非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款反映；核心解釋變量地方政府債務(wù)用各省市融資平臺每年發(fā)行的城投債規(guī)模表示；同時控制金融部門的資本規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和各省份的投資強度、進出口依賴度，分別用金融部門存款總額、不良貸款規(guī)模、全社會固定資產(chǎn)投資和進出口額表示。指標及指標測算數(shù)據(jù)分別來源于wind 數(shù)據(jù)庫、各省統(tǒng)計局的年度統(tǒng)計公報、國家統(tǒng)計局以及人民銀行網(wǎng)站。

QAP 回歸分析是“關(guān)系—關(guān)系”層次(Dyadic QAP)的假設(shè)檢驗，研究多個矩陣和一個矩陣之間的回歸關(guān)系，并且對判定系數(shù)R2的顯著性進行評價。QAP 多元回歸分析以對矩陣數(shù)據(jù)的置換為基礎(chǔ)，不關(guān)注總體分布，同時對回歸系數(shù)進行非參數(shù)檢驗。分析過程主要分為三步:第一步，針對自變量矩陣和因變量矩陣對應(yīng)的長向量元素進行常規(guī)的多元回歸分析；第二步對因變量矩陣的行和列同時進行隨機置換，然后重新進行常規(guī)的多元回歸分析，保存所有的系數(shù)值和判定系數(shù)R2的值；第三步，重復這個步驟幾百上千次得到統(tǒng)計量的分布，以便估計統(tǒng)計量的標準誤并檢驗系數(shù)顯著性。對于每個系數(shù)來說，該程序?qū)⒂嬎愠鲈谌侩S機置換的次數(shù)中，產(chǎn)生的系數(shù)大于或者等于第一次計算時得到系數(shù)的隨機置換所占的比例。接下來，本文將通過QAP 分析全面揭示地方政府債務(wù)風險對金融部門的傳染效應(yīng)，進而為地方政府債務(wù)如何影響財政、金融和經(jīng)濟系統(tǒng)運行提供事實證據(jù)，從而形成對政府債務(wù)風險的全面深刻認識，如表2 所示。

表2 地方政府債務(wù)風險空間外溢效應(yīng)的QAP 回歸分析

表2 報告了地方政府債務(wù)風險對金融系統(tǒng)傳染效應(yīng)的QAP 回歸分析結(jié)果，分析結(jié)果包含兩部分:

第一部分簡單介紹了模型的擬合情況，可決系數(shù)0.948，調(diào)整的可決系數(shù)0.948，調(diào)整的可決系數(shù)的概率值為0，是指隨機置換產(chǎn)生的判定系數(shù)大于或等于實際觀察到的判定系數(shù)的概率，是單側(cè)檢驗的概率值，說明調(diào)整的可決系數(shù)通過了1%的顯著性水平。這說明上述五個變量代表了金融部門對企業(yè)部門貸款的影響因素的94.8%。

第二部分給出了截距，每個自變量的非標準化回歸系數(shù)、標準化回歸系數(shù)和統(tǒng)計顯著性檢驗的結(jié)果，具體解釋含義同表2。從回歸結(jié)果來看，地方政府債務(wù)差距對金融部門信貸差距存在顯著的負向影響，影響系數(shù)為-0.077 554，并通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明地方政府債務(wù)融資會通過金融機構(gòu)的信貸資金調(diào)控對企業(yè)部門的信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，表現(xiàn)為對企業(yè)部門融資的一種替代效應(yīng)，大量剝奪金融資源，企業(yè)部門得不到資金，難以擴大生產(chǎn)規(guī)模，其資產(chǎn)質(zhì)量下降，難以償還貸款，導致金融部門出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，金融部門甚至整個經(jīng)濟體系的穩(wěn)定必將受到威脅。在控制變量中，除去進出口依賴度在統(tǒng)計上不顯著外，其余三個變量資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量以及投資強度分別通過了1%、5%和1%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)分別為0.780 340、0.035 195和0.258 629。顯然，金融部門的資產(chǎn)規(guī)模差距越大，對企業(yè)部門的貸款規(guī)模差距就越大；金融部門資產(chǎn)質(zhì)量差距與金融部門貸款規(guī)模差距正向相關(guān)關(guān)系的原因在于，金融部門的資產(chǎn)質(zhì)量(本文用金融部門不良貸款表示)對金融信貸規(guī)模的影響存在滯后效應(yīng)；投資強度差距對金融部門信貸差距具有顯著的正向影響，說明我國社會融資活動更多地依賴于金融信貸的支持。

(三)地方政府債務(wù)風險對金融部門空間溢出機制的檢驗

在財政分權(quán)、權(quán)責分離等現(xiàn)行財政體制背景下，政府間的橫向競爭是導致地方政府債務(wù)內(nèi)部空間溢出效應(yīng)的重要推動力。與此同時，在“唯GDP”的政績考核模式下，地方政府面臨經(jīng)濟發(fā)展和職位晉升的雙重壓力，這時地方政府就會設(shè)法在市場上吸引生產(chǎn)要素尤其是流動性較強的資本要素的流入，從而引發(fā)地方政府對金融資源的競爭。這種競爭不止包括地方政府間，還包括地方政府和企業(yè)部門之間。金融部門有限的金融資源使得對地方政府和對企業(yè)部門的貸款表現(xiàn)出替代效應(yīng)，地方政府債務(wù)規(guī)模的擴大不斷擠占金融資源導致企業(yè)部門投資水平下降，從而引發(fā)地方政府債務(wù)風險的外部空間溢出效應(yīng)。

在空間關(guān)聯(lián)視角下，本文采用2009—2017 年全國29 個省(區(qū)、市)(剔除西藏自治區(qū)和海南省)的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建空間杜賓模型(公式12)估計地方政府債務(wù)風險對金融部門的空間溢出效應(yīng)。

其中，y為n(省份個數(shù)，n＝29)階向量，為表示金融部門信貸規(guī)模的解釋變量。X為解釋變量，包括地方政府債務(wù)規(guī)模(debt)和一系列控制變量，控制變量包括金融部門資產(chǎn)質(zhì)量(金融部門不良貸款規(guī)模，npl)、金融部門資金成本及冗余程度(金融部門存款余額，dep)以及投資強度(全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模，inv)、進出口依賴度(進出口總額，inex)，為增加省份間的可比性，所有變量均采用人均口徑。a是常數(shù)項，是n×1 階單位矩陣，n是省份數(shù)，ε是隨機誤差項。W為空間權(quán)重矩陣，Wy和WX分別考慮了被解釋變量y和解釋變量X的空間滯后項，ρ、β為空間滯后項系數(shù)。本文設(shè)置地理距離和經(jīng)濟距離兩種空間權(quán)重矩陣，地理距離權(quán)重矩陣W1以省會城市之間的球面距離平方的倒數(shù)來構(gòu)建，經(jīng)濟距離權(quán)重矩陣W2＝W1×M，W1為地理距離權(quán)重矩陣，M為描述地區(qū)間經(jīng)濟距離的矩陣，采用省際之間人均GDP 之差的倒數(shù)來衡量省際之間的經(jīng)濟距離。

需要說明的是，根據(jù)LeSage 和Pace[17]的研究，在空間計量模型的估計結(jié)果中，如果ρ不等于0，則不能直接用解釋變量和空間滯后項的系數(shù)來衡量地方政府債務(wù)風險對金融部門的空間溢出效應(yīng)，與普通OLS 回歸系數(shù)的解釋存在很大差別。因此Pace 和LeSage 提出偏微分方法用來合理解釋空間計量模型的回歸系數(shù)，將解釋變量對被解釋變量的空間溢出效應(yīng)分解為直接效應(yīng)、間接效應(yīng)和總效應(yīng)。直接效應(yīng)體現(xiàn)地方政府債務(wù)風險對區(qū)域內(nèi)的溢出效應(yīng)，間接效應(yīng)體現(xiàn)地方政府債務(wù)風險對區(qū)域外的溢出效應(yīng)，總效應(yīng)則體現(xiàn)地方政府債務(wù)風險的總溢出效應(yīng)。表3 報告了在地理距離、經(jīng)濟距離空間權(quán)重矩陣下，地方政府債務(wù)風險對金融部門空間溢出效應(yīng)的檢驗結(jié)果。

根據(jù)表3 中的分解結(jié)果，無論是在地理距離還是經(jīng)濟距離空間權(quán)重矩陣下，地方政府債務(wù)對金融部門信貸都存在顯著的負向總空間溢出效應(yīng)，影響系數(shù)分別為-1.704 913 和-2.328 382，這說明地方政府債務(wù)融資在通過金融部門對企業(yè)部門信貸表現(xiàn)出擠出效應(yīng)，揭示了地方政府債務(wù)風險對企業(yè)部門的溢出效應(yīng)，總溢出效應(yīng)支撐了前述理論分析觀點。但是從分解的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)來看，地方政府債務(wù)表現(xiàn)出完全不同的溢出效應(yīng):首先，地方政府債務(wù)對金融部門信貸的負向間接作用顯著，影響系數(shù)分別為-2.527 944 和-2.685 849，說明地方政府債務(wù)通過金融機構(gòu)間資金調(diào)控對區(qū)域間企業(yè)信貸產(chǎn)生了負向影響。原因在于地方政府債務(wù)規(guī)模的急速擴張，加劇了地方政府間的橫向競爭，會最大限度地吸引其他地區(qū)的金融資源的流入，從而對其他地區(qū)企業(yè)部門融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導致地方政府債務(wù)風險對金融部門空間溢出效應(yīng)的發(fā)生。而地方政府債務(wù)對金融部門信貸的直接效應(yīng)是顯著的正向影響，分別是0.8 230 317 和0.3 574 666，但是在經(jīng)濟距離權(quán)重下該結(jié)果統(tǒng)計上不顯著，并且相比間接效應(yīng)和總效應(yīng)，直接效應(yīng)的影響結(jié)果較小。

表3 空間杜賓模型估計結(jié)果

為什么地方政府債務(wù)擴張沒有擠出本地區(qū)內(nèi)的企業(yè)部門投資? 一方面是因為地方政府競爭更多是引起金融資源的跨區(qū)域流動而不會引起區(qū)域內(nèi)的流動，另一方面地方政府債務(wù)大多用于發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟，其中就包括扶植本地企業(yè)發(fā)展或招商引資等政策，因此地方政府債務(wù)可能會對本地區(qū)金融部門產(chǎn)生正向影響。控制變量大都通過了顯著性水平檢驗，其中，在不同空間權(quán)重矩陣下，金融部門資產(chǎn)質(zhì)量對金融部門信貸規(guī)模的溢出效應(yīng)為正向相關(guān)關(guān)系，原因在于不良貸款對金融信貸規(guī)模的影響存在滯后效應(yīng)；資產(chǎn)規(guī)模越大對金融部門信貸規(guī)模的三種溢出效應(yīng)均為正；投資強度對金融部門信貸的直接效應(yīng)顯著為負而間接效應(yīng)顯著為正，這正好說明地方政府橫向競爭導致金融資源發(fā)生跨區(qū)域流動，從而導致我國社會融資活動更多地依賴于其他地區(qū)金融信貸的支持；進出口的顯著正向影響也表明我國進出口活動更多地依賴信貸支持。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文從“關(guān)系”視角出發(fā)，首次將關(guān)系數(shù)據(jù)分析范式應(yīng)用于地方債風險問題分析中，揭示了地方債風險生成機理及對金融部門的溢出機制。在理論上，從整體宏觀經(jīng)濟運行的角度分析地方債風險的生成機理及其對金融部門的溢出機制，建立了以地方政府為核心的“四部門經(jīng)濟”收入流量循環(huán)模型，對地方債風險如何影響財政、金融和經(jīng)濟系統(tǒng)運行展開分析，明確地方債風險對其他經(jīng)濟部門的溢出機制，從而形成對地方債風險的全面深刻認識。在實證檢驗上，首次將關(guān)系數(shù)據(jù)分析范式應(yīng)用于地方債風險問題的分析中，采用探索性空間數(shù)據(jù)分析方法(ESDA)對地方債風險的空間分布進行評價研究，發(fā)現(xiàn)地方債風險會因地理距離和經(jīng)濟發(fā)展水平在空間上存在關(guān)聯(lián)性，因此在接下來檢驗地方債風險對金融部門的溢出效應(yīng)時采用了能夠考慮地方債風險空間關(guān)聯(lián)性的QAP 方法進行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方債會通過金融部門的信貸系統(tǒng)對企業(yè)部門投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，表現(xiàn)為對企業(yè)部門融資的一種替代效應(yīng)，大量剝奪金融資源，導致企業(yè)部門再生產(chǎn)難以維持，產(chǎn)出下降，利潤減少，無法按時償還貸款，從而導致金融部門出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量下降、不良貸款率提升、流動性不足等問題，金融風險隨之爆發(fā)。同時，采用空間杜賓模型進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)融資會通過金融機構(gòu)的信貸資金調(diào)控對企業(yè)部門的信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，表現(xiàn)為對企業(yè)部門融資的一種替代效應(yīng)，從而導致地方政府債務(wù)風險對金融部門的空間外溢效應(yīng)。

(二)政策建議

地方債風險的隱蔽性和傳染性會波及與之存在金融關(guān)系、經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系相關(guān)聯(lián)的部門，形成以金融經(jīng)濟關(guān)系為傳導載體的外部溢出機制，最終危及整個宏觀經(jīng)濟體系。從我國地方債風險傳染的視角出發(fā)，為防范和化解地方債風險提出如下政策建議:

首先，高度重視地方政府債務(wù)風險的空間關(guān)聯(lián)和外溢效應(yīng)，加強地方政府債務(wù)風險的聯(lián)防聯(lián)控，創(chuàng)新區(qū)域協(xié)同治理機制。省際地方政府債務(wù)風險存在普遍的空間溢出特征，地方政府債務(wù)風險的空間溢出不是簡單的單一地區(qū)之間的關(guān)系，而是多個地區(qū)之間的復雜的、多線程的溢出關(guān)系。在此背景下，地方政府債務(wù)風險不僅僅取決于本地區(qū)地方政府的債務(wù)水平，還取決于與其他地區(qū)形成的競爭關(guān)系，這給化解我國地方政府債務(wù)風險帶來了嚴峻的考驗。因此，應(yīng)建立全國各地區(qū)地方政府債務(wù)的實時監(jiān)測系統(tǒng)，定時公布各地區(qū)政府的負債規(guī)模、償還能力等指標。

其次，推進地方政府的投融資體制改革，建立合理的地方政府舉債融資機制。繼續(xù)深化分稅制改革，逐步建立規(guī)范的地方舉債制度，允許地方政府為經(jīng)濟建設(shè)和公共事業(yè)發(fā)展發(fā)行債券籌集資金，實現(xiàn)地方政府舉債的透明化和市場化，以避免出現(xiàn)無序失控的地方政府平臺。

最后，增強對地方政府行為的約束力，建立地方政府舉債行為的監(jiān)管機制。建立嚴格的監(jiān)管制度，加強對地方政府行為的約束力，通過國家法律明確地方政府債務(wù)的發(fā)行機制和償還機制，逐漸消除地方政府對中央政府的依賴心理，從而減少地方政府債務(wù)的外部性。同時，防范治理系統(tǒng)性金融風險，更要注意地方債風險對金融部門的傳染效應(yīng)，要借助中央銀行的力量，重點加強地方金融部門對地方政府的約束力，實現(xiàn)地方債融資的市場化機制，從而切斷地方債風險的外部傳染路徑。