李雪嬌

歷經(jīng)了風(fēng)風(fēng)雨雨的獐子島“無(wú)貝生還”事件迎來(lái)了最終篇章。那些來(lái)無(wú)影、去無(wú)蹤，凍死過(guò)、餓死過(guò)、“跑路過(guò)”的扇貝謎團(tuán)揭開，違規(guī)操作之人終于暴露在陽(yáng)光中。

9月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，根據(jù)《行政執(zhí)法機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件的規(guī)定》（國(guó)務(wù)院令第310號(hào)），證監(jiān)會(huì)決定將獐子島及相關(guān)人員涉嫌證券犯罪案件依法移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，獐子島2016年虛增利潤(rùn)1.3億元，占當(dāng)期披露利潤(rùn)總額的158%;2017年虛減利潤(rùn)2.8億元，占當(dāng)期披露利潤(rùn)總額的39%。

千里之堤，毀于蟻穴。在資本市場(chǎng)，一些存在惡劣影響的重大違法行為往往對(duì)市場(chǎng)法治建設(shè)和市場(chǎng)誠(chéng)信基礎(chǔ)產(chǎn)生巨大破壞性。從2014年獐子島突發(fā)公告稱扇貝“跑路”，導(dǎo)致當(dāng)年三季度業(yè)績(jī)巨虧7.63億元，不到6年時(shí)間，獐子島的扇貝先后4次離奇“失蹤”，這一“鬧劇”引發(fā)股市廣泛關(guān)注。

而此次獐子島事件被追究刑責(zé)，除了監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)重大違法案件持續(xù)提升執(zhí)法力度的體現(xiàn)，也是對(duì)資本市場(chǎng)推進(jìn)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革的最大支持。

一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，應(yīng)該既充滿活力又擁有良好秩序，呈現(xiàn)出活力與秩序有機(jī)統(tǒng)一。隨著2019年7月22日科創(chuàng)板正式開市，注冊(cè)制開始試點(diǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)制度開始形成新篇章。2020年6月12日，正式發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則以及配套安排。這意味著注冊(cè)制即將正式登陸創(chuàng)業(yè)板。

改革是發(fā)展的必要前提

注冊(cè)制是資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行制度，在審核與批準(zhǔn)中遵循市場(chǎng)化對(duì)資源配置的經(jīng)濟(jì)性原則和一般要求，強(qiáng)調(diào)讓市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，突出以信息披露為核心，以誠(chéng)信為基礎(chǔ)，并以嚴(yán)厲的法律懲戒作為保障措施。

作為中國(guó)資本市場(chǎng)的改革“試驗(yàn)田”，一年來(lái)科創(chuàng)板助力“硬科技”企業(yè)發(fā)展，其市場(chǎng)包容性、行業(yè)集聚性、品牌示范性得以充分顯現(xiàn)，上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性和成長(zhǎng)性尤為明顯。與此同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，還在悄然引領(lǐng)和重塑著A股新生態(tài)。今年4月27日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革就正式啟動(dòng)，提速推進(jìn)。

美國(guó)是最早采取注冊(cè)制的國(guó)家，注冊(cè)制翻譯自美國(guó)的“registration”，與這個(gè)詞對(duì)應(yīng)的是美國(guó)所有證券的公開發(fā)行都要在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記，它的實(shí)行在于建立了完備的法律法規(guī)和雙重的監(jiān)管機(jī)制。

借鑒美國(guó)注冊(cè)制發(fā)行監(jiān)管體系，我國(guó)在引進(jìn)這個(gè)概念的同時(shí)還對(duì)注冊(cè)制和核準(zhǔn)制進(jìn)行區(qū)分。

“2020年科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出，標(biāo)志著我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)入審核制與注冊(cè)制并存的階段?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中外經(jīng)濟(jì)比較研究中心主任蘭日旭在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革雖然涉及資本市場(chǎng)上的許多領(lǐng)域，但對(duì)發(fā)行市場(chǎng)而言，影響最大的是改變長(zhǎng)期依托“殼資源”的格局，投資者“躺”著獲利的局面可能將成為歷史;科創(chuàng)板注冊(cè)制重點(diǎn)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類，由此也意味著資本市場(chǎng)將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系變得更為緊密，為股市成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表奠定基礎(chǔ)。

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市數(shù)量和過(guò)會(huì)率很難以市場(chǎng)為導(dǎo)向。而注冊(cè)制改革是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，比如要求配套建立起完善的交易所審查制度、退市制度、違規(guī)懲罰制度等。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者提到，注冊(cè)制改革有兩個(gè)目標(biāo)：一是減少A股市場(chǎng)的行政管制和行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)決定作用，依法治市，提高資本市場(chǎng)的資源配置功能和功效，二是通過(guò)注冊(cè)制改革，提升A股市場(chǎng)的包容性和開放性，讓A股市場(chǎng)更有韌性更有彈性，更有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

由此可見(jiàn)，加快注冊(cè)制改革，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代對(duì)資本市場(chǎng)提出的使命和要求，是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法治化改革及市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然選擇，是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)改革與發(fā)展目標(biāo)的必經(jīng)之路。

牽一發(fā)而動(dòng)全身的資本市場(chǎng)

隨著新《證券法》在2020年3月1日的正式實(shí)施，注冊(cè)制在主板逐步實(shí)施也提上日程。4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過(guò)了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》。經(jīng)歷百余天晝夜奮戰(zhàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革“8+18”項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知次第出臺(tái)，鋪就基本制度框架。在“建制度”的基礎(chǔ)上，妥善安排了存量與增量新股發(fā)行制度銜接，穩(wěn)步推出首批18家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)上市，以8月24日鳴鐘儀式為標(biāo)志實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的平穩(wěn)落地。

“注冊(cè)制改革在今年復(fù)雜的內(nèi)外部形勢(shì)下具有特殊意義?！北本┦袞|衛(wèi)律師事務(wù)所合伙人、金融資本部主任王興堯在接受《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者采訪時(shí)談到，從外部看，新冠肺炎疫情導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入泥潭，復(fù)雜的國(guó)際政治局勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)變局讓資本市場(chǎng)挑戰(zhàn)加劇;從內(nèi)部看，在今年的嚴(yán)峻形勢(shì)下，中小民營(yíng)企業(yè)普遍面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)困難及生存危機(jī)。

但同時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)獲得了有效控制，我國(guó)獨(dú)特社會(huì)影響力初顯，同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革深化和相對(duì)寬松的宏觀調(diào)控政策，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資本市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)循環(huán)逐步建立，當(dāng)前紅利與泡沫同在，形成了一個(gè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的窗口期。

資本市場(chǎng)的核心功能，除了幫助優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司在資本市場(chǎng)融資發(fā)展，?還要讓更多投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，能夠在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。

一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，會(huì)為實(shí)體、社會(huì)乃至國(guó)家提供源源不斷的動(dòng)力。

王興堯提到，以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制方案快速推出來(lái)看，帶來(lái)成果頗多：首先它為中小民營(yíng)企業(yè)的解憂紓困，開辟了寬闊的資本市場(chǎng)渠道;其次對(duì)計(jì)劃海外IPO的創(chuàng)新型企業(yè)提供更多選擇，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市;同時(shí)可以增加中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力，吸引投資類和產(chǎn)業(yè)類國(guó)際資本投資中國(guó)，促進(jìn)金融和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。注冊(cè)制的推出有助于中國(guó)走出疫情的短期影響，更有助于解決產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。

市場(chǎng)與監(jiān)管平衡藝術(shù)

中國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)“建制度、不干預(yù)、零容忍”，表明了監(jiān)管層對(duì)注冊(cè)制改革的堅(jiān)定信心與決心。推進(jìn)注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的頭等大事，是全面改善資本市場(chǎng)生態(tài)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、法治化的一項(xiàng)根本性制度變革。

9月8日，滬深兩市合計(jì)成交9244億元，其中創(chuàng)業(yè)板全日成交3375億元，歷史上首次超過(guò)滬市的3226億元，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板交易之火熱。然而就在當(dāng)晚，創(chuàng)業(yè)板妖股天山生物、豫金剛石、長(zhǎng)方集團(tuán)同時(shí)發(fā)布停牌核查公告。隨后，深交所也發(fā)布公告進(jìn)一步揭示了三只股票的交易異常行為，發(fā)現(xiàn)短線資金接力炒作特征突出，三只股票因觸發(fā)異常波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)被要求停牌核查。

注冊(cè)制下，要不要干預(yù)市場(chǎng)？中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了解答。他向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，資本市場(chǎng)發(fā)展，重要的不是市值，而是信息獲得的對(duì)稱性和信息傳導(dǎo)的有效性。資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)利空和利多做出及時(shí)的反應(yīng)。監(jiān)管層要保證在股市整體下跌過(guò)快的時(shí)候，市場(chǎng)能夠正常交易，資金依然能夠正常進(jìn)出?！叭绻霈F(xiàn)了股市整體性下跌，個(gè)人建議是，央行承擔(dān)主要流動(dòng)性補(bǔ)充的責(zé)任，同時(shí)吸引外資和民營(yíng)資本進(jìn)入資本市場(chǎng)。所謂補(bǔ)水，比抽刀斷水有用。但另一方面，特殊風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候要主動(dòng)監(jiān)管?！?/p>

盤和林表示，現(xiàn)階段A股市場(chǎng)的資本力量并不是均衡的。打個(gè)比方說(shuō)，同樣是一只股票，在A股和港股會(huì)有較大差價(jià)，這說(shuō)明流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)股票的估值體系等都會(huì)產(chǎn)生不同的價(jià)格。A股雖然有雙邊工具，但本質(zhì)上，A股現(xiàn)下還有單邊市場(chǎng)特征。

“因此我們要理解監(jiān)管層的執(zhí)法行為和風(fēng)險(xiǎn)警示?，F(xiàn)階段我國(guó)雙邊體系還在建設(shè)中。市場(chǎng)化、雙邊市場(chǎng)改革方向沒(méi)有改變。現(xiàn)在，市場(chǎng)反面力量不足，風(fēng)險(xiǎn)警示還是監(jiān)管層主導(dǎo)，市場(chǎng)力量依然很難參與。證監(jiān)會(huì)依然是打擊內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的主力機(jī)構(gòu)?！北P和林如是說(shuō)。

注冊(cè)制貫穿整個(gè)資本市場(chǎng)，包括上市后的再融資、并購(gòu)、退市等，因此這一制度一旦運(yùn)用于資本市場(chǎng)，會(huì)導(dǎo)致從一級(jí)市場(chǎng)到IPO到二級(jí)市場(chǎng)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的變化。這一變化會(huì)影響企業(yè)融資發(fā)展，也會(huì)影響個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資判斷。

蘭日旭表示，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的試行，當(dāng)下最重要的，一是加快對(duì)《證券法》中的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修訂，比如有關(guān)企業(yè)盈利原則，轉(zhuǎn)向企業(yè)未來(lái)預(yù)期;二是出臺(tái)相關(guān)法規(guī)及各種配套措施;三是完善退市制度、信息披露制度、轉(zhuǎn)板制度等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施制度;四是對(duì)參與注冊(cè)制的企業(yè)要嚴(yán)格落實(shí)違法行為的懲罰措施。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)等方面的宣傳和教育，使他們改變過(guò)去“躺”著掙錢的觀念等。

改革不是一蹴而就

近年來(lái)，隨著A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者力量不斷增強(qiáng)，交易量開始向大市值頭部公司集中。優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)是資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

復(fù)旦經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，股票發(fā)行注冊(cè)制改革將讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)不用再擔(dān)心無(wú)條件上市，“巧婦難為無(wú)米之炊”的困境將會(huì)改善，對(duì)于經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)面臨摘牌的危險(xiǎn)。

“注冊(cè)制改革之后，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的新經(jīng)濟(jì)公司數(shù)量還比較少，而投資者的投資理念，已經(jīng)發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變，眾多的資金和投資者追逐，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的公司股票的高溢價(jià)是正常的?！倍切绿岬?，這是供求規(guī)律作用的結(jié)果，過(guò)度、過(guò)多的資金的追逐，少量企業(yè)必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重高估甚至泡沫化，這在短期內(nèi)也是正常的，但是隨著注冊(cè)制深入推進(jìn)，新經(jīng)濟(jì)公司數(shù)量的不斷增加，這種供求失衡的狀況很快就會(huì)緩解。

注冊(cè)制改革的核心要義之一，就是將上市公司的價(jià)值判斷權(quán)交給市場(chǎng)，讓投資者自行判斷上市公司的價(jià)值進(jìn)行投資，監(jiān)管部門不再對(duì)上市公司的價(jià)值“背書”，而是回歸監(jiān)管本位，強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管，打擊違法犯罪行為。因此，信息披露的真實(shí)、完整、可理解性對(duì)注冊(cè)制改革順利推進(jìn)產(chǎn)生非同一般的影響。

注冊(cè)制時(shí)代，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將不再是能否上市的核心因素，投資者更關(guān)注未來(lái)發(fā)展空間、持續(xù)盈利能力。未來(lái)比上市更難的，是如何將股票以更好的價(jià)格賣出去。

蘭日旭表示，注冊(cè)制時(shí)代，企業(yè)要把握好上市發(fā)展之路，就必須嚴(yán)格制度規(guī)范，把與股票發(fā)行有關(guān)的一切信息及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地制度化披露。股票發(fā)行成功與否不是依靠政府，取決于市場(chǎng)，不必像過(guò)去那樣遵循盈利規(guī)則，而是取決于企業(yè)的未來(lái)預(yù)期，股市漲幅也將改變過(guò)去10%的幅度，向30%轉(zhuǎn)變，企業(yè)股票稍有差錯(cuò)，可能就被投資者“用腳”拋棄。

孫立堅(jiān)認(rèn)為，股票發(fā)行注冊(cè)制改革將讓那些無(wú)資產(chǎn)支持的好公司獲得更強(qiáng)的融資能力，抑制公司上市過(guò)程中的尋租現(xiàn)象，上市公司的好壞由投資者尤其是專業(yè)化的投資者來(lái)決定。

當(dāng)然，受訪專家均提到，注冊(cè)制改革不會(huì)一步到位，更不會(huì)一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。因此，作為注冊(cè)制配套改革，我們還需在技術(shù)層面和一些細(xì)節(jié)上進(jìn)一步完善。

董登新表示，由于注冊(cè)制新股發(fā)行定價(jià)是完全市場(chǎng)化的，當(dāng)A股平均市盈率高達(dá)50倍時(shí)，新股發(fā)行市盈率可以超過(guò)100倍，這就意味著注冊(cè)制下一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)將會(huì)變得越來(lái)越小，甚至?xí)霈F(xiàn)股價(jià)倒掛的現(xiàn)象。在注冊(cè)制環(huán)境下，打新不再是穩(wěn)賺不賠的零風(fēng)險(xiǎn)投資，而是高風(fēng)險(xiǎn)投資，如此一來(lái)，新股上市首日“破發(fā)”將會(huì)常態(tài)化，炒新風(fēng)險(xiǎn)更大。

在注冊(cè)制環(huán)境下，市值配售的制度漏洞不言而喻?！霸谑袌?chǎng)上漲至某個(gè)高位，若新股申購(gòu)按既定高價(jià)進(jìn)行市值配售，但當(dāng)中簽結(jié)果公布后，市場(chǎng)突然逆轉(zhuǎn)、掉頭向下，這時(shí)，投資者可以違約、拒絕支付中簽新股繳款，最大懲罰就是未來(lái)一定時(shí)間不允許參與市值配售而已，對(duì)投資者并無(wú)經(jīng)濟(jì)損失，但它會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行失敗，甚至?xí)?dǎo)致發(fā)行人因發(fā)行失敗而倒閉?！倍切屡e例說(shuō)明。

注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的長(zhǎng)期方向，但注冊(cè)制并不能包治百病，不能畢其功于一役，因?yàn)楣蓛r(jià)的非理性波動(dòng)、控股股東損害中小投資者利益、內(nèi)幕交易等諸多問(wèn)題都需要系統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管措施來(lái)預(yù)防與解決。

董登新表示，注冊(cè)制改革是我們中國(guó)A股市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)30年來(lái)最重大的一項(xiàng)改革，注冊(cè)制改革不進(jìn)則退，注冊(cè)制改革戰(zhàn)略地位不斷上升，它的成功順利推進(jìn)，離不開相關(guān)配套法律體系的保障。“我們必須要珍惜注冊(cè)制改革的戰(zhàn)果，只能前行，不能后退，更不能左右搖擺，要堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化國(guó)際化改革的大方向，將注冊(cè)制貫徹到底。”