張茜

2020年2月，財政部出臺《關(guān)于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》，要求健全政府投資基金退出機制，對于基金績效達不到預期效果、投資進度緩慢或資金長期閑置的，財政出資應按照章程（協(xié)議）擇機退出。實際上，早在2019年9月，深圳市就發(fā)布《關(guān)于公示深圳市政府投資引導基金清理子基金及縮減規(guī)模子基金名單的通知》，正式公布了25只被清理的子基金以及12只縮減規(guī)模的子基金名單，這是全國政府引導基金首次公開大規(guī)模清理及縮減參投子基金規(guī)模，意在減少政府引導基金沉淀，激發(fā)基金活力。從國家制度出臺以及地方相關(guān)實踐反映出，加大基金退出力度、盤活政府引導基金、促進政府引導基金市場持續(xù)健康發(fā)展迫在眉睫。

我國政府引導基金退出現(xiàn)狀和存在的問題

嚴格意義上來說，各地政府引導基金發(fā)端于2014年，隨著2016年國務院《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的出臺，政府引導基金承擔了推動“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的重要角色，基金規(guī)模開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014～2016年，基金目標規(guī)模年復合增長率達到162%，2016～2019年，基金年復合增長率逐步下降。截至2019年末，政府引導基金認繳總規(guī)模超過10萬億元，到位規(guī)模4.69萬億元，其中引導基金和政府產(chǎn)業(yè)基金占比達70%，折算到位規(guī)模3.28萬億元。

我國政府引導基金退出現(xiàn)狀

引導基金已啟動退出期。從政府引導基金的發(fā)展歷程看，國內(nèi)最早設(shè)立的一批引導基金近兩年陸續(xù)進入退出期，各地引導基金正在遵照相關(guān)制度辦法有序退出。此外，從近幾年引導基金募集規(guī)模增速變緩可以反映出，我國政府引導基金投資存在效率不高、進度不快的問題，淘汰退出項目、落實懸空基金、盤活基金存量等現(xiàn)實需要也倒逼現(xiàn)有引導基金加快“優(yōu)勝劣汰”。

退出制度體系以地方規(guī)章為主。2008年以前，我國法律、行政法規(guī)并未出臺關(guān)于投資引導基金的相關(guān)規(guī)定。2008年，《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立與運作指導意見》是我國政府引導基金運作的第一部規(guī)范性文件，各地政府出臺的引導基金退出相關(guān)制度辦法均較為相似，在退出時機、價格、收益讓渡等關(guān)鍵要素方面做出了原則性安排。

存在的問題

面臨“向誰轉(zhuǎn)”的問題。我國政府引導基金的退出方式包括份額轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、IPO、破產(chǎn)清算等。從國內(nèi)政府引導基金退出情況來看，引導基金退出集中于IPO及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，分別占37.34%和28.35%，二者總占比達50%以上?？傮w來看，政府引導基金退出方式集中、單一，受讓市場不成熟。從結(jié)構(gòu)上看，我國一級市場與二級市場的資本容量有限，目前我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板已經(jīng)建立，但多層次資本市場尚未完善，企業(yè)回購、并購市場等產(chǎn)權(quán)交易市場尚不活躍，可供引導基金選擇的退出渠道較為狹窄。

近年來，隨著資本市場的發(fā)展和擴容，國內(nèi)政府引導基金開始逐步發(fā)展私募股權(quán)二手份額轉(zhuǎn)讓市場，即S基金（在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，S基金是一類專門從投資者手中收購另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品）模式，目前，該轉(zhuǎn)讓方式備受關(guān)注。據(jù)德勤、歌斐資產(chǎn)、投中信息聯(lián)合發(fā)布的《2018中國PE二級市場白皮書》，中國的S基金募集數(shù)量和規(guī)模遠低于國際水平。由于引導基金擁有政府背景，因此其對市場披露信息較少，市場獲取信息的渠道不暢，導致引導基金與第三方機構(gòu)信息不對稱，無法為其準確估值，阻礙了份額的順利轉(zhuǎn)讓。盡管市場上賣方較多，但買方不足，引導基金的二級份額轉(zhuǎn)讓尚未成熟。

面臨“怎么轉(zhuǎn)”的問題。一是事先未做設(shè)計，轉(zhuǎn)讓依據(jù)不充分。因政府引導基金有效退出方式不多，退出機制不完善，增加了其退出的不確定性。政府引導基金在設(shè)立之初，對退出機制的設(shè)計不細致，包括退出時間、條件、價格等要素都未做出具體安排。如按照規(guī)定，大部分引導基金的期限最多不超過7年，但在實際運作中，由于退出機制失靈，在一些成熟項目中存在政府引導基金不愿退出，以致出現(xiàn)擠壓民營資本空間的問題，違背引導基金設(shè)立的初衷，也容易引發(fā)惡性循環(huán)，增加民間資金的交易成本;此外，政策性因素顧慮也阻礙了部分民間資本受讓引導基金份額。二是轉(zhuǎn)讓評估技術(shù)難度大?；鹜顺雒媾R的核心難題就是其投資股權(quán)的評估問題。政府引導基金往往包括數(shù)百個項目的資產(chǎn)包，特別是近年來政府引導基金的規(guī)模越來越大，給資產(chǎn)分拆評估帶來較大難度，目前我國國內(nèi)市場上還未形成較為成熟的資產(chǎn)評估方式。三是從退出時機和價格來看，缺乏配套措施或評價標準。多數(shù)政府引導基金對普通合伙人（GP）重篩選輕管理，一旦基金正式運作后，因缺乏有效的評價方法，無法對普通合伙人（GP）做出詳細評價。各地的考核評估體系主要是對資產(chǎn)保值增值的評價，但對基金績效考核體系的建設(shè)不足，基金評價欠缺時效性、科學性，容易失去對所投項目的整體把控，無法精準識別退出時機。若過早退出會影響產(chǎn)業(yè)引導的效果;若過晚退出則會影響引導基金后續(xù)使用的效益。

面臨“不好轉(zhuǎn)”的問題。一是明股實債問題的存在。一些政府引導基金為加大激勵力度，約定固定收益、隱性擔保條件、承諾剛性兌付等，使得風險投資基金異化為事實上的債務融資平臺。存續(xù)期滿后，政府財政成了最后的兜底者，不能順利退出限制了引導基金的價值發(fā)現(xiàn)與價值投資功能，違背了風投原則，也增加了財政資金的道德風險和風險敞口，不利于政府引導基金健康可持續(xù)發(fā)展。二是介于“基金”與“財政補助”的尷尬身份。從本質(zhì)上來說，政府引導基金是財政資金支出方式的變革，將直接財政補貼轉(zhuǎn)化為市場激勵，但從本質(zhì)上來講，引導基金本身不是完全市場化運作，其目的是為了發(fā)揮資金的引導作用，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，引導當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展?！半p重身份”使得引導基金既要堅持引導基金的宗旨，又要堅持市場化原則。在市場估值實踐中，過低估價無法保障國有資產(chǎn)保值增值的考核要求，過高估值偏離市場價值，降低基金份額吸引力，增加轉(zhuǎn)讓難度，兩難的境地也阻礙了引導基金順利轉(zhuǎn)讓退出。

面臨“不得不轉(zhuǎn)”的問題。2018年4月，資管新規(guī)出臺，要求資管業(yè)務實行凈值化管理模式，產(chǎn)品參照公募基金的標準化管理模式，采用公允價值定價，及時、真實地反映產(chǎn)品凈值收益，對銀行表外理財業(yè)務帶來巨大沖擊。許多引導基金都是利用社會資金放大杠桿或者通過結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計，以優(yōu)先級的方式利用銀行理財資金。在資管新規(guī)過渡期結(jié)束前，引導基金必須盡快退出，歸還社會資金，特別是銀行理財產(chǎn)品。此外，部分政府引導基金未計提壞賬準備，存在財政資金風險隱患。

政府引導基金退出的國際經(jīng)驗借鑒

以優(yōu)化政策環(huán)境為重點，解決“不好轉(zhuǎn)”問題為特色的美國引導基金模式

美國引導基金的核心主體為1958年批準成立的中小企業(yè)投資公司計劃（Small Business Investment Company，簡稱SBIC），政府成立引導基金為中小企業(yè)投資提供融資擔保，在完善的社會信用體系框架下，吸引民間資本投資中小企業(yè)。從退出模式看，其主要采用大企業(yè)帶小企業(yè)的滾動發(fā)展模式。兼并收購退出是美國創(chuàng)投界的主流模式，并購過程中，大企業(yè)為被并購小企業(yè)提供人才、技術(shù)及持續(xù)發(fā)展的機會，推動實現(xiàn)滾動式、可持續(xù)發(fā)展。從退出保障機制來看，實施保留私募股權(quán)基金最大活力的監(jiān)管。美國在《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》中明確規(guī)定不將大型私募股權(quán)基金（PE）納入投資公司監(jiān)管范圍。對于風險投資基金管理公司以及符合條件的私募股權(quán)基金管理公司，均可以豁免注冊。

以吸引社會資本和國際資本為重點，解決“向誰轉(zhuǎn)”問題為特色的以色列引導基金模式

以色列Yozma基金是國際資本市場上有重要影響力的政府引導基金，其優(yōu)勢在于母基金的組織形式、激勵機制和對國際資本引資安排的設(shè)計。在這一模式下，政府厘清與市場的邊界，充分保障基金的市場化運作。從激勵機制上，實施期權(quán)激勵。為激勵私人投資者，Yozma基金對私人投資者實施五年內(nèi)優(yōu)惠購買期權(quán)及未來利潤讓渡承諾。從退出機制設(shè)計來看，大力吸引國際資本，為利用國際化退出渠道做好鋪墊。Yozma基金基本能夠?qū)崿F(xiàn)每一只子基金都有一家國外的風險投資公司參與的國際資本參與度，為政府資金及本土資金的退出增加了渠道。

以事前精確設(shè)計為重點，解決“怎么轉(zhuǎn)”問題為特色的澳大利亞引導基金模式

1997年3月，澳大利亞工業(yè)、旅游和資源部下屬的商業(yè)項目執(zhí)行部門AusIndustry和產(chǎn)業(yè)研發(fā)委員會共同提議設(shè)立“小企業(yè)創(chuàng)新基金”（the Small Business Innovation Fund，SBIF），后改名為“創(chuàng)新投資基金”（Innovation Investment Fund，IIF，以下簡稱“IIF基金”），由專門的行政主體即“產(chǎn)業(yè)研發(fā)委員會”（以下簡稱“委員會”）負責審核、監(jiān)督和管理。從激勵機制的設(shè)計來看，政府資金的風險承擔比例更高，但投資收益讓民間資本優(yōu)先享受，政府、社會資本與基金管理團隊最終將分別獲得10%、72%和18%的超額收益，體現(xiàn)了政府部門“風險面前共進退、收益面前主動讓利”的政策導向。從退出優(yōu)勢來看，IIF基金所投資的行業(yè)有專門的渠道，對參股基金所投資的創(chuàng)新型企業(yè)有所處發(fā)展階段、平均年收入、研究成果等方面的明確要求，與市場化基金形成替代關(guān)系，能夠有效規(guī)避市場化基金投資領(lǐng)域。

對我國政府引導基金的相關(guān)啟示

完善激勵機制，嚴格遵守契約精神。Yozma基金承諾退出以及澳大利亞IIF基金更多地讓利給參與基金的社會資本和基金管理團隊的做法，都是以最大誠意讓利于民，充分發(fā)揮政府引導基金的撬動作用，穩(wěn)定社會資本盈利的政策預期，為順利退出打下基礎(chǔ)。

從法律層面規(guī)范引導基金，保障引導基金退出有據(jù)可循。美國的中小企業(yè)投資公司計劃（簡稱“SBIC計劃”），經(jīng)歷了優(yōu)惠貸款、債權(quán)擔保、股權(quán)擔保等階段，每一階段均有相應的法律法規(guī)調(diào)整。在制度保障下，投資者擁有了穩(wěn)定的預期，緩解了市場對政策風險的擔憂。

加大國際合作力度，充分利用國際和國內(nèi)兩個市場。借鑒Yozma基金經(jīng)驗，發(fā)揮“一帶一路”倡議，開拓國際合作，利用好國際資本、人力、管理等生產(chǎn)要素，拓寬市場空間。

完善制度，在基金成立之初就明確退出渠道。以色列、澳大利亞等國家推出的創(chuàng)新投資引導基金，在基金成立時就完善了退出渠道的設(shè)計，給予社會資本明確的預期，比我國“存續(xù)期滿應退出、存續(xù)期未滿可適時退出”的制度設(shè)計更為明確、嚴謹、規(guī)范。

完善我國政府引導基金退出機制的相關(guān)建議

擴容資本市場，解決“向誰轉(zhuǎn)”問題。一是深挖存量市場，推動IPO常態(tài)化，深化創(chuàng)業(yè)板與新三板的機制體制改革，優(yōu)化營商環(huán)境，為企業(yè)并購重組提供一定的政策保障和優(yōu)惠引導，加快推動科技領(lǐng)軍企業(yè)、創(chuàng)新前沿企業(yè)上市等。二是開發(fā)增量市場，大力發(fā)展國內(nèi)PE二級市場，學習美國營造寬松監(jiān)管環(huán)境的做法，為培育PE二級市場營造良好的環(huán)境。關(guān)注并利用好科創(chuàng)板退出渠道以及創(chuàng)投基金常規(guī)減持和非公開轉(zhuǎn)讓方式減持等政策便利。三是大力發(fā)展海外市場，充分利用國際資本，暢通外資在基金二級市場的進入渠道。四是創(chuàng)設(shè)引導基金退出專用渠道，與純市場性基金退出形成差異化競爭。五是按照大數(shù)據(jù)測算，科學評估行將要退出的引導基金份額，由金融資本與產(chǎn)業(yè)資本合作，探索建立引導基金退出資金池，通過不斷受讓退出基金，實現(xiàn)盈利增收，從而推動資金池的滾動發(fā)展。

完善制度依據(jù)和技術(shù)手段，解決“怎么轉(zhuǎn)”問題。一是建立健全退出價值評估機制，可參照國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價方法，體現(xiàn)保值增值與讓利于民的雙重導向。二是完善基金管理的績效評價體系，改變“粗放式”發(fā)展模式，推動考核指標精細化、規(guī)范化，實施基金管理主體從業(yè)業(yè)績?nèi)鞒逃涗?，充分展示管理成效、業(yè)界評價、信用情況等。定期評估基金投資效果，對基金管理人進行實績考核。三是堅持目標導向，實施差異化退出。如以扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、培育支柱產(chǎn)業(yè)為導向的引導基金，應以產(chǎn)業(yè)落地、回收本金為底線;以優(yōu)化區(qū)域資源配置為目的的引導基金，應將收益最大化作為結(jié)果導向，發(fā)揮好引導基金窗口指導和市場化運作雙重作用。

堅持市場化運作，解決“不好轉(zhuǎn)”問題。一是完善制度設(shè)計，為統(tǒng)籌國有資產(chǎn)“不能流失”與“自負盈虧”市場化運作提供制度保障。二是創(chuàng)新激勵機制。建議借鑒以色列的期權(quán)激勵機制，激勵引導基金管理者追求長期收益，避免短期投機行為。政府可通過讓渡收益順序和比例，先行承擔風險等制度設(shè)計，最大限度地挖掘參與主體的積極性。三是遵守契約精神，堅持市場化專業(yè)運作。在政府引導基金市場中，政府部門作為重要的市場主體，必須遵循市場規(guī)律，學會“讓權(quán)”。杜絕“明股實債”，嚴格遵循合同條款及時退出，提升政府信用，穩(wěn)定政策預期，降低政策風險。

量力而行募集引導基金，規(guī)范資金募集使用。學習并借鑒國際先進模式，穩(wěn)步審慎放開養(yǎng)老基金、保險資金、社?；鸬荣Y金來源渠道，擴大商業(yè)銀行等大型金融機構(gòu)進入創(chuàng)業(yè)投資的資金比例，拓展國際資金來源渠道，創(chuàng)新使用國際、國內(nèi)“兩個市場”資金資源。對存量引導基金進行洗盤、重整和反思，拒絕盲目擴大引導基金規(guī)模，在資管新規(guī)框架下，豐富資金來源渠道，獲取更多可靠、穩(wěn)定的資本金。

編后語：政府引導基金作為我國新常態(tài)時期促進“新經(jīng)濟”快速發(fā)展、轉(zhuǎn)變財政投入方式的重要工具，在政府的大力支持與倡導下，經(jīng)歷了高速發(fā)展階段，目前市場規(guī)模已接近十萬億元。近兩年是政府引導基金退出的高峰期，研究完善引導基金退出機制，提高財政資金循環(huán)使用效益，無疑是推動政府引導基金健康發(fā)展、盤活財政資金、緩解資本市場融資難題的重要路徑。

（作者單位：中國人民銀行連云港市中心支行）

金融市場月度資訊

REITs試點項目聚焦倉儲物流等七類

8月3日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，《通知》指出優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點。

截至7月底地方政府債券發(fā)行超3.7萬億元

8月4日，據(jù)財政部網(wǎng)站消息，7月份，地方政府債券發(fā)行2722億元，其中，新增債券422億元，再融資債券2300億元。截至7月底，2020年累計發(fā)行地方債37586億元，其中，新增債券28290億元，再融資債券9296億元。

央行將在港發(fā)300億元央票

8月7日，中國人民銀行發(fā)布公告，8月13日中國人民銀行將通過香港金融管理局債務工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標平臺，招標發(fā)行2020年第七期和第八期中央銀行票據(jù)，發(fā)行量合計人民幣300億元。

開展政府性融資擔保機構(gòu)確認工作并建立名單

8月11日，銀保監(jiān)會等七部門印發(fā)了《關(guān)于做好政府性融資擔保機構(gòu)監(jiān)管工作的通知》，擬開展政府性融資擔保機構(gòu)確認工作并實施名單制管理。

創(chuàng)業(yè)板注冊制相關(guān)交易業(yè)務于2020年8月24日啟動

8月17日，中國結(jié)算發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)交易業(yè)務啟動并開展2020年8月22日通關(guān)測試的通知》稱，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制的交易及轉(zhuǎn)融通優(yōu)化相關(guān)（含盤后定價交易）業(yè)務將于2020年8月24日啟動。

7月滬市日均交易量5768.8億元，環(huán)比上升100.7%

8月20日，中國人民銀行公布7月份金融市場運行情況顯示，7月滬市日均交易量環(huán)比上升100.7%。債券市場發(fā)行方面，7月份，債券市場共發(fā)行各類債券4.7萬億元。

LPR連續(xù)四個月不變 金融讓利強度不會削弱

8月20日，新一期貸款市場報價利率（LPR）出爐。中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，均與上期持平。

港交所上半年凈利潤達52.33億元，創(chuàng)半年度新高

8月31日，港交所發(fā)布2020年中期業(yè)績，2020年上半年，港交所股東應占溢利達52.33億元，創(chuàng)半年度新高，較2019年上半年上升1%。