張銳

編者按：新冠疫情導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟大幅萎縮，同時為減輕疫情對經(jīng)濟的沖擊，新興市場國家普遍推行了擴張性財政政策，財政赤字顯著放大與飆升，對外負債能力嚴重削弱;不僅如此，美聯(lián)儲主導(dǎo)的全球量化寬松導(dǎo)致新興市場貨幣急速貶值，相關(guān)國家還債成本劇增，債務(wù)違約風(fēng)險一觸即發(fā)。有效防止與減少新興市場國家債務(wù)違約，需要在秉持人道主義立場的基礎(chǔ)上調(diào)動與集結(jié)全球力量，同時新興市場國家應(yīng)當在戰(zhàn)略上做出建設(shè)性調(diào)整。

一場突如其來且仍在全球蔓延的新冠疫情讓新興市場經(jīng)濟承受了前所未有的重壓與沖擊。本幣貶值、投機資本撤離、外匯儲備萎縮、通貨膨脹惡化，更有從各個發(fā)展中經(jīng)濟體彌散開來的債務(wù)危機陰影。對于國際社會而言，由許多新興市場國家債務(wù)違約所外溢出的風(fēng)險絕不會停留在局部地區(qū)和狹窄層面，而是如同一根敏感的神經(jīng)關(guān)聯(lián)著全球金融市場的運行秩序，控制不好可能會衍生成為又一場波及全球的金融危機，對此，只有全球加強合作才能有效減輕與消解危機的破壞力與沖擊力。

新興市場經(jīng)濟體負債狀況與風(fēng)險評估

按照國際金融研究協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總規(guī)模為255萬億美元，創(chuàng)歷史新高。而在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，各國政府主權(quán)債占據(jù)最大份額，達70萬億美元。在報告中，IIF特別指出，截至2019年底，新興市場債務(wù)規(guī)模膨脹至該經(jīng)濟體國內(nèi)生產(chǎn)總值的170%，其中主權(quán)債務(wù)超過了20萬億美元，創(chuàng)下了金融危機以來最快增速，比2008年翻了一番。

新興市場國家主權(quán)債務(wù)加速膨脹的原因

一方面，全球極度寬松的貨幣政策直接刺激了新興市場債務(wù)規(guī)模的疊加。抵御金融危機的過程中，美聯(lián)儲實現(xiàn)了三輪量化寬松，歐洲央行、日本央行等全球主要中央銀行都紛紛選擇QE，導(dǎo)致美元流動性在全球泛濫，同時美元利率大幅走低，新興市場國家借融資成本下降之機增大對外借貸，致使本國杠桿率一路飆升，但同時日益放緩的經(jīng)濟增速與財稅增速卻難以對償債形成有效的能力覆蓋，最后只能選擇繼續(xù)對外借新債還舊債的方式。

另一方面，逆全球化的蔓延以及由此引起的外部需求口徑萎縮是新興市場國家陷入債務(wù)泥潭的重要推手。來自《全球貿(mào)易預(yù)警》的數(shù)據(jù)顯示，除了美國在過往10年中對外打出了超過1500項的貿(mào)易保護措施外，G20中的其他19個國家推出的保護主義政策同樣突破了8000項。數(shù)據(jù)的背后是各種形式的貿(mào)易保護主義與單邊主義大行其道。受此影響，全球貿(mào)易過往10年中的增長速度只有金融危機前20年年均增速的50%。特別是以資源出口與商品出口為導(dǎo)向的新興市場國家對美歐市場存在著非常大的依賴，這種外向型經(jīng)濟模式更容易受到全球貿(mào)易環(huán)境惡化的襲擾與沖擊。正是如此，過往10年新興市場的總體經(jīng)濟增速明顯落后于發(fā)達經(jīng)濟體，公共財政在入不敷出的壓力下，通過舉債發(fā)展經(jīng)濟的沖動也被不斷強化與固化。

新興市場主權(quán)債務(wù)的結(jié)構(gòu)特征

不同于美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟國家政府債務(wù)量雖然非常龐大但很大一部分債務(wù)表現(xiàn)為對內(nèi)負債，新興市場國家主權(quán)債務(wù)主要是對外負債，規(guī)模占比超過主權(quán)債務(wù)的三分之二，而且高達95%以上都是以美元計價的外債，說明新興市場的債務(wù)波動完全受到美元匯率變動的支配;另外，從久期看，新興市場國家一年期以內(nèi)的短期債務(wù)居多，僅2020年就有1.3萬億美元債務(wù)到期，明后兩年（2021年和2022年）還有超過2萬億美元的外債需要償還。

主權(quán)債務(wù)違約的幾大高風(fēng)險區(qū)域

新興市場國家的償債能力與償債風(fēng)險存在著明顯的分化，除了中國等極少數(shù)國家具有厚實的償債支撐力以及優(yōu)越的信用級別外，很多的新興市場國家將成為債務(wù)違約的重災(zāi)區(qū)。主要有如下地區(qū)：第一，南美大陸的阿根廷、委內(nèi)瑞拉、巴西等國;第二，撒哈拉地區(qū)以南的非洲國家，如南非、尼日利亞等;第三，中東地區(qū)的土耳其、黎巴嫩等。值得注意的是，2020年以來阿根廷政府與債權(quán)人圍繞著近700 億美元的債務(wù)重組談判已經(jīng)延期5次，即使是設(shè)定的七月底達成了一致協(xié)議，但依然不能排除阿根廷違約的可能，因為除了重組的700億美元債務(wù)外，2020年還有近200億美元的外債需要阿根廷償還。按照國際貨幣基金組織（IMF）的結(jié)論，從2020年至2024年，阿根廷幾乎沒有向私人債權(quán)人償債的能力余地，于是重組成為必然。但只要債務(wù)重組談判再出現(xiàn)一次違約，阿根廷將成為10年中發(fā)生三次債務(wù)違約的唯一國家。除了阿根廷再次拉響債務(wù)違約警報外，2020年以來已有厄瓜多爾、黎巴嫩兩國出現(xiàn)債務(wù)償還延期的情況，而且黎巴嫩是首次違約。在國際貨幣基金組織看來，新興市場國家的主權(quán)債務(wù)兌付風(fēng)波正處于“一觸即發(fā)”的危險境地，而且2020年的債務(wù)違約可能創(chuàng)出歷史最高。

新冠疫情對新興市場債務(wù)違約的刺激與催化

由于得到了國際貨幣基金組織等外部力量的貸款援助與支持，同時，本國通過經(jīng)濟尤其是財政改革創(chuàng)造出了新的增長點，包括阿根廷、希臘等新興市場國先后從金融危機與債務(wù)危機的陰影中成功走了出來，并重新進入國際金融市場的正常融資渠道，新興市場總體走上了良性債務(wù)循環(huán)軌道，通過舉新債還舊債的方式，加上國內(nèi)財政盈余對償債能力形成的背書，債務(wù)持續(xù)對新興市場來說應(yīng)該不是大的問題?？墒?，新冠肺炎的不期而至，新興市場經(jīng)濟發(fā)展與財政增長的正常秩序被戛然打斷，剛剛得到恢復(fù)與走強的償債能力也因此遭到殘酷撕裂與碾壓。

實體經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)，極大削弱了新興市場國家的償債實力。新冠疫情無情打斷了全球產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致以出口導(dǎo)向型為主的新興市場國家在對外貿(mào)易上受到嚴重創(chuàng)傷，不僅經(jīng)常賬目上的1.5億美元盈余被吞沒殆盡，像土耳其、南非等不少國家還產(chǎn)生了幅度在2%以上的經(jīng)常項目赤字; 不僅如此，新冠疫情覆壓之下，石油期貨破紀錄的出現(xiàn)“負價格”，所有的大宗商品也出現(xiàn)不同程度的價格下挫，導(dǎo)致俄羅斯、南非、巴西等資源出口國的外部市場需求劇烈收縮，按照IMF發(fā)布的最新報告，2020年新興市場陣營的經(jīng)濟會出現(xiàn)-1%的增速。經(jīng)濟負增長代表的是財政收入銳減或者進賬為負，新興市場國家的償債能力因此必然受到削弱甚至瓦解。

擴張性財政政策在惡化公共財務(wù)狀況的同時進一步?jīng)_減了新興市場的償債功力。絕大部分新興市場國家的財政收支平衡狀況在新冠疫情爆發(fā)前本就不理想，而為了抵抗疫情對經(jīng)濟的侵蝕，新興市場國家又不得不實行擴張性財政政策，具代表性的有印度擬在年內(nèi)推出共計20萬億盧比的財政刺激計劃，俄羅斯新增了4.5萬億盧布的財政預(yù)算，南非準備出臺的經(jīng)濟刺激規(guī)模也超過1萬億蘭特。重要的是， 這些增量資金并不是來源于既有的財政盈余，絕大部分取自公債發(fā)行，由此必然引起新興市場國家赤字規(guī)模的擴大以及債務(wù)占比的提升。而通過發(fā)債得來的資金肯定又不會用于償還舊債，必須首先投入到疫情防控以及經(jīng)濟提振與復(fù)興上，一些到期債務(wù)在無法及時償還的情況下只能選擇違約。

美聯(lián)儲主導(dǎo)的新一輪全球?qū)捤韶泿耪咚a(chǎn)生的系列外溢效應(yīng)，已經(jīng)嚴重削弱與肢解了新興市場的債務(wù)清償能力。第一，貨幣政策量化寬松直接推升了新興市場償債成本。作為對沖疫情的強力政策工具，美聯(lián)儲罕見地將聯(lián)邦基準利率降至零并推出無限QE，倒逼之下新興市場國家跟隨降息，許多國家官方利率降至歷史最低點。按常理，美元價格應(yīng)當隨著美元利率而下降，可其至今依然強勢穩(wěn)定在歷史高位，相反，新興市場貨幣則大幅走低， 如此反差行情代表的是，新興市場國家需要拿出更多本幣來兌換美元，償債成本由此大幅攀升;另外，低位貨幣利率牽引之下，美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體債券市場均出現(xiàn)了負利率，但新興市場國家主權(quán)債利率偏偏不斷走高，代表其所需支付的債券利息更多，由此推動存量償債成本與增量融資成本的上升，從而無形之中加劇了違約風(fēng)險。

第二，本幣大幅貶值引致了國際資本大規(guī)模密集流出新興市場，導(dǎo)致支撐償債的美元流動性嚴重不足。據(jù)IIF統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自疫情發(fā)生以來，從新興市場撤出的資金有1200億美元之多，超過了金融危機爆發(fā)同期時的三倍。國際資本大規(guī)模、頻繁地逃離新興市場，導(dǎo)致許多國家的股市、債市與匯市集體“失血”，資產(chǎn)價格大幅跳水又反過來加劇恐慌預(yù)期，形成進一步的資本出逃。結(jié)果是，在一個美元流動性十分稀缺的金融市場上，即使是新興市場國家想著要如期足額償還到期債務(wù)， 恐怕也是心有余而力不足，最終只能無奈走上違約之路。

第三，為防止本幣過度貶值，新興市場國家不約而同地進入外匯市場拋售美元，導(dǎo)致本不殷實的外匯儲備家底更加羸弱，償債基礎(chǔ)受到嚴重肢解。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)， 阿根廷、巴西、南非與印度等國家外匯儲備規(guī)模2020年以來均出現(xiàn)了5%以上的萎縮，其中阿根廷的外儲額度減至四年來的最低，委內(nèi)瑞拉的外匯儲備更是能夠看到倉底。而令人失望的是，許多新興市場國家貨幣并沒有隨著本國的外匯干預(yù)而出現(xiàn)回升，相反還在不斷沉降，可以借此來改善償債能力的希望于是變得愈加遙遠和渺茫。

信用評級的下調(diào)導(dǎo)致新興市場融資能力受限，償債持續(xù)性被打斷?；谛屡d市場遭遇新冠疫情沖擊，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退以及重振難度較大的悲觀預(yù)期，尤其是對許多國家公共債務(wù)占比大幅攀升以及外匯儲備劇烈萎縮從而導(dǎo)致償債不可持續(xù)以及出現(xiàn)違約風(fēng)險的認定，標準普爾等國際評級機構(gòu)先后調(diào)降了相關(guān)國家的主權(quán)信用級別，其中南非長期外幣債信用評級從BB降至BB-，阿根廷、哥倫比亞以及尼日利亞等國也先后被調(diào)低信用等級，甚至印度評級也存在被調(diào)降的可能。信用評級的下降代表新興市場國家融資難度提升或者融資機會成本的加大，原有借新債還舊債的渠道相應(yīng)收窄，最終可能倒逼著一些國家走上債務(wù)違約之路。

遏止與解除債務(wù)違約的邏輯認知與基本對策

本輪新興市場債務(wù)危機的出現(xiàn)，從一個側(cè)面可以解釋為是其長期債務(wù)存量風(fēng)險積累與發(fā)酵的結(jié)果，緊密相關(guān)聯(lián)的是，新興市場國家在經(jīng)濟發(fā)展思路上的舉債依賴偏差也是值得深刻反思的地方，但與此同時，應(yīng)當注意以下兩個基本事實：

一方面，新冠肺炎是一種不期而至的外部風(fēng)險，且相對于發(fā)達國家而言，新興市場國家不僅公共衛(wèi)生體系不健全，而且醫(yī)療技術(shù)也較為落后，危機治理能力也較為欠缺，疫情最終對新興市場國家經(jīng)濟的殺傷力可能更大，由于所需要的公共財政投入會更大，相應(yīng)的即期與后續(xù)償債能力必然受到削弱。

另一方面，美元匯率對于新興市場國家也是一種不可控的外部市場風(fēng)險。在目前全球主權(quán)貨幣結(jié)構(gòu)中，美元無論是作為國際貿(mào)易工具還是金融市場交易媒介，都占據(jù)著一元獨大的特殊地位，因此，在國際市場上選擇美元，對于新興市場國家來說就是一種被動安排，由此不僅導(dǎo)致了新興市場國家對本國資產(chǎn)價格失去定價權(quán)，而且國內(nèi)貨幣政策的獨立性也幾近喪失，同時對外部債務(wù)的處理也失去了主導(dǎo)權(quán)，其償債成本的大小與償債能力的強弱完全為美元所左右。

基于以上兩個客觀觀測維度，可以得出的結(jié)論是，新興市場債務(wù)矛盾的激化與債務(wù)違約風(fēng)險的上升并非主要因其經(jīng)濟與金融決策失誤所導(dǎo)致，相應(yīng)的全部責任自然就不應(yīng)由新興市場國家獨立承擔。因此，對于新興市場國家的外債償還風(fēng)險，需要立足于人道主義立場，調(diào)動與集結(jié)全球力量尋求破解之策。

推動債權(quán)人與債務(wù)人友好協(xié)商與相向而行。對于債務(wù)人而言，任何看上去十分簡單的單方面毀約與賴賬，損害的不僅是國家信譽，更會直接喪失在國際市場上的融資身份與資格，同時接下來會面臨漫長的經(jīng)濟孤立和經(jīng)濟收縮劇痛;對于債權(quán)人而言，一味地求全責備與剛愎自用，直接的風(fēng)險就是本息顆粒無收，并且即便是借助國際訴訟，為此耗費的漫長時間成本且不說，最終可能等來的還是一份根本無法執(zhí)行的判決。而相比較而言，雙方若能在友好協(xié)商的基礎(chǔ)上達成包容性協(xié)議，新興市場贏得踹息之機，債權(quán)人利益至少最終也可以獲得部分保障與實現(xiàn)。

加大經(jīng)濟發(fā)達國家對新興市場的援助與支持力度。由于新興市場的負債中很大一部分屬于國家與國家之間的主權(quán)債務(wù)，尤其是前者對發(fā)達經(jīng)濟體的負債占有相當大的比重，債務(wù)違約的出現(xiàn)和蔓延必然損害關(guān)聯(lián)國家的實際收益，削弱發(fā)達國家的財政盈余，最終可能由債務(wù)危機衍生為財政與金融危機。對此，發(fā)達國家有必要對新興市場國家債務(wù)做出適度減免以及展期上的延長性調(diào)整。畢竟化解了負債方的風(fēng)險某種程度上也增大了自身利益的安全系數(shù)。

增強國際經(jīng)濟組織對新興市場國家的救援與護衛(wèi)能力。歷史經(jīng)驗證明，缺乏了國際社會的應(yīng)急性資金救助，任何一個債務(wù)危機國主權(quán)債務(wù)違約的處置進程都會格外艱難與緩慢。對此，在相關(guān)國家主動申請的基礎(chǔ)上，2020年以來IMF已經(jīng)向受到新冠疫情沖擊的50個新興市場國家提供了總額180億美元的緊急資金馳援，同時IMF計劃調(diào)動1萬億美元貸款幫助成員國應(yīng)對危機。但需要提醒的是，由于類似IMF的國際性援助往往會附加一些貸款條件，如控制財政赤字、降低社會福利等，而這些看似苛刻的要求往往會成為國際投機資本沽空新興市場的題材，對此，IMF有必要援引《聯(lián)合國憲章》第七章中“保護債務(wù)人免受機會主義投資者破壞”的法律條款，協(xié)調(diào)與動員成員國共同對做空力量展開圍獵與封堵。

新興市場國家進行戰(zhàn)略上的建設(shè)性調(diào)整，以逐漸脫離經(jīng)濟發(fā)展的舉債模式。首先，新興市場國家必須在國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變革領(lǐng)域謀求深度突破，催生出強大的內(nèi)生性經(jīng)濟成長動能，以此徹底擺脫對發(fā)達國家出口市場的依賴;其次，新興市場應(yīng)當架構(gòu)出完整健康的金融市場，通過本國債券與證券市場的順暢融資，有力聚集與優(yōu)配國內(nèi)資金要素，同時改變?nèi)谫Y市場“受制于人”的被動局面，降低與隔離外部市場風(fēng)險;再者，新興市場應(yīng)當將“去美元化”視為集體性使命，先共同托起與維護單一優(yōu)勢貨幣，并圍繞中心貨幣擴大貨幣互換規(guī)模，在此基礎(chǔ)上形成區(qū)域性統(tǒng)一貨幣，由點及面地逐步擺脫美元的鉗制與束縛。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）