劉煜輝

當下整個資管行業(yè)最令人期待的事情就是中國資本市場質(zhì)地的變化?，F(xiàn)在每周發(fā)行10～15只股票，甚至創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地的當周，股票發(fā)行數(shù)量達到18只。按照這個節(jié)奏，中國一年就會有500～600家新的上市公司掛牌。我國的資本市場居然承接住了這么大的發(fā)行規(guī)模，而且依然表現(xiàn)堅挺。這在我們這些資本市場親歷者的經(jīng)驗中，是難以想象的。只有一個解釋，那就是這個市場的質(zhì)地不一樣了，經(jīng)過近兩年資本市場基礎制度的改革，我國資本市場的深度和廣度正在發(fā)生質(zhì)地的變化。

回顧2018年以來我國資本市場的變革歷程

回想2018年，確實是時艱困頓的一年。一方面，美國發(fā)動了貿(mào)易戰(zhàn)，第一階段我國確實有點兒被動應對，畢竟過去20年我們都處于全球化紅利當中，美國的突然進攻使得我們一時沒緩過神來。另一方面，沉疴日久的很多結構性矛盾沒得到解決，在那個時點集中爆發(fā)，一時間內(nèi)外焦困。我們非常有幸的是，有一批老成謀國、睿智的決策領導開始思考，如何突破這個困境、從何處入手，這個時候所有人的焦點不約而同地投向資本市場。

經(jīng)過40年改革開放，中國實現(xiàn)了偉大的經(jīng)濟崛起，創(chuàng)造了巨大的物質(zhì)繁榮。特別是在2001年我國加入WTO以后，快速推動了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程。從階段性來講，目前中國經(jīng)濟進入了中高收入的水平，也就是說工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進入尾聲階段。高負債、高杠桿、高風險的傳統(tǒng)經(jīng)濟模式，使得資本形成效率實在有點難看。目前，從邊際上來講，要4～5個單位的信用才能獲得1個單位的新增GDP，如果再不轉型，中國經(jīng)濟巨輪很有可能發(fā)生“鐵達尼號”的風險。

轉型就是要創(chuàng)造出帶來顯著資本溢價的新型資本，去對沖一個龐大存量資本的衰退周期，比方說技術資本、智力資本、信息資本、數(shù)據(jù)資本等。這些新的資本形態(tài)和新一代生產(chǎn)要素在以銀行為主體的中國傳統(tǒng)的金融體系中難以產(chǎn)生。必然要依托一套新的機制，我們亟待打造一個新的資產(chǎn)發(fā)生器，這就是資本市場。

資本市場成為五大要素市場的樞紐，這個戰(zhàn)略定位就是這么來的。可以說，資本市場的地位上升到了前所未有的高度，資本市場改革也必須要為國家經(jīng)濟轉型打造一套高效的資本形成新引擎。

我國資本市場的兩大癥結

那么，接下來的問題就是怎么干。中國股票市場發(fā)展了20多年，成效一直不能令人滿意，到2018年，這個市場還是一副股災頻發(fā)病殃殃的樣子，時常需要國家救濟。資本市場的各種利益關系和價格體系較為紊亂，存在多種分利和套利的結構，導致二級市場只能靠“流動性溢價”的價差模式賺錢，很難真正享受到經(jīng)濟和企業(yè)成長的紅利，問題癥結主要在以下兩個方面：

一是基礎制度嚴重缺失。2019年2月22日，習近平總書記在中央政治局集體學習時強調(diào)“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”，講話中提到中國證券市場的懲戒成本過低。對比美國乃至全球的最有效率和深度的資本市場，美國的資本市場之所以如此強大，是因為制度層面構建了一套非常完善的法律制度體系，所謂資本市場的兩根支柱：集體訴訟和損害賠償。

二是缺少真正能夠承擔起資本市場核心功能的連接主體。需要有一個主體去把價格搞對，把關系搞順，把所有資本市場的參與方連接成為一個紐帶。強大資本市場的核心功能在于效率定價、價值發(fā)現(xiàn)，把經(jīng)濟資源導向最有效率的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，創(chuàng)造價值。

兩大癥結的應對之策

我們改革的部署正是把這兩個癥結確定為工作抓手，對癥下藥，一是強建制度，二是強大投行。

改革的突破口就是科創(chuàng)板。2019年6月科創(chuàng)板正式開板，成為資本市場偉大改革試驗田，我們以科創(chuàng)板開路，全面高速推進注冊制。事實上，注冊制的落地將資本市場改革推向縱深，一周可以發(fā)行10～15只股票，一年能有500～600個新的上市公司，這是何等的資本市場的規(guī)模。

法制方面跟進非?？臁０〒p害賠償、集體訴訟等一度擔心的重點問題也將很快可以踐行了，同時組織架構的改革力度也非常大。證監(jiān)會一直在推動打造航母級券商，2020年市場上流傳的各種各樣關于整個投資銀行、證券公司的改革版本，成為2020年市場交易最活躍的主題方向之一。

科創(chuàng)板從2019年6月份正式開板至今僅僅一年多的時間，取得的改革成效可能遠遠超出絕大多數(shù)資本市場親歷者的預期。

今天我們看到資本市場的深度和廣度早已不是2015年那個股災頻發(fā)的市場了，它有極大的承載能力，這樣有深度和廣度的繁榮的資本市場已初步建立，悄然沖擊著中國整個經(jīng)濟系統(tǒng)中“靠房子造富”的強大慣性的財富觀，形成了邊際強大的沖擊力量。特別是對實心做事、實心做科研技術的年輕人而言，如果有靠譜的想法，按照資本市場目前的規(guī)則，三五年內(nèi)一定會得到系統(tǒng)的財富價值的認同和實現(xiàn)，社會有了新的躍升的動力。

如果未來科技資本、技術資本等能夠持續(xù)地產(chǎn)生資產(chǎn)溢價效應，那么家庭增量的財富就會逐漸減少對房地產(chǎn)的配置，從而轉向股票資產(chǎn)、新資本、經(jīng)濟轉型因素等資本的配置。也許能夠把中國資源要素配置從被綁架在“房地產(chǎn)—土地財政”的虹吸效應中慢慢地解脫出來。整個資本市場改革的最重大意義在于從根本上悄然驅動著中國經(jīng)濟轉型全局，成為改革全局最重要的“天王山”，這就叫“牽一發(fā)而動全身”。

可以說，我國科創(chuàng)板和注冊制的踐行確實有點像20世紀90年代的美國納斯達克市場的確立，為美國帶來了劃時代的20年技術革命的繁榮國運。今天的中國好像也來到了這個時點，如果我們能夠堅持正確的邏輯，中國將迎來一個股權投資的大時代。

過去40年改革開放，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了經(jīng)濟崛起和巨大的財富繁榮。本世紀我們收獲了兩大國運，本世紀前10年我們收獲全球化紅利，中國入世如同鯉魚躍龍門，工業(yè)化、城市化一發(fā)而不可收，從世界排名第七快速躍升成為世界第二;本世紀的第二個10 年我們獲得了巨大的互聯(lián)網(wǎng)紅利，在過去10年中，中國投入巨資打造了一張巨大的經(jīng)濟網(wǎng)絡，實現(xiàn)了物聯(lián)、數(shù)聯(lián)、智聯(lián)的萬物連通格局，形成了巨大的數(shù)據(jù)海洋和場景世界，這正是今天的中國在這些領域中跟對方“掰手腕”的過程中最硬的底牌。

今天及未來，全球化的紅利可能正在快速消退，但是我們正在打造中國的第三個國運，一個繁榮的、有深度和廣度的資本市場，正在天降大任于斯。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）