顧瀟尹

摘 要：浙江省作為對外開放的先驅(qū)省份，杭州、寧波等市的對外貿(mào)易水平名列全國前茅，浙江省的經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的外向型特征。近年來，其跨境資金流動的影響因素日趨復(fù)雜，而現(xiàn)有文獻(xiàn)多著眼于跨境資金的波動性，將跨境資金流動與市場化改革聯(lián)系起來等，很少涉及研究跨境資金流動的相關(guān)影響因素。且往往以中國全國跨境資金流動為例，很少將研究聚焦于某一具體省市。為研究浙江省跨境資金流動的影響因素，本文搜集了2010年至2019年浙江省跨境資金流動的經(jīng)濟相關(guān)數(shù)據(jù)，并運用VAR模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率、我國GDP、人民幣、滬深300指數(shù)對于浙江省跨境資金流動起到了較為明顯的作用，并提出相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：浙江省跨境資金流動，人民幣匯率，我國GDP、人民幣利率、滬深300指數(shù)

一、引言

近年來，國際形勢日趨復(fù)雜，對于跨境資金流動產(chǎn)生了較為明顯的影響，由于各國經(jīng)濟政策、國內(nèi)經(jīng)濟形勢、地區(qū)經(jīng)濟效應(yīng)的影響，使得我國跨境資金流動的不確定性增強?，F(xiàn)有研究表明，國內(nèi)外因素的雙重影響會使我國跨境資金波動更為明顯，而跨境資金流動波動性的增大對于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定會起到非常大的破壞力，因此研究跨境資金流動具有現(xiàn)實意義。

作為中國具有代表性的外向型省份，浙江省受到了較為明顯的影響，通過分析當(dāng)前浙江省跨境資金流動的基本特點、分析其流動規(guī)律，找出對其跨境資金流動影響的主要因素，加強對浙江省跨境資金流動的監(jiān)測預(yù)警，從更為宏觀的層面防范跨境資金流動風(fēng)險，更加有利于政府對于省內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的管理。

1.相關(guān)概念

馬超，張?zhí)m蘭（2018）就跨境資金流動給予了一個較為明確的定義：跨境資本流動是指在有償使用各項資產(chǎn)的前提下，企業(yè)或者個人在全球范圍內(nèi)進(jìn)行的資金運作?？缇迟Y金流動的主要形式包括直接投資、證券投資、金融衍生品以外的投資，跨境交易者通過風(fēng)險管理、套利、投機等方式用來與另一項工具產(chǎn)生聯(lián)系，來避免價格變動帶來的不利影響?？缇迟Y金流動的統(tǒng)計數(shù)據(jù)一般包括國際收支平衡表中的資本和金融項目，我國為了監(jiān)測跨境資金流動，一般會查看我國收支數(shù)據(jù)、跨境收付數(shù)據(jù)、結(jié)售匯數(shù)據(jù)等等。

2.匯率變動與跨境資金流動的影響研究

Odongo Kodongo和Kalu Ojah在分析了非洲實際匯率與貿(mào)易平衡與跨境資本流動之間的跨期因果關(guān)系。他們通過VAR模型截面分析的方法，記錄了從非洲實際匯率與貿(mào)易平衡與跨境資本流動之間的跨期因果關(guān)系，與證券投資流相比，匯率與貿(mào)易差額、直接投資流之間的影響分別得到了更大的表現(xiàn)。但是，在所檢查的三種流量之間，結(jié)果有所不同，并且在不同國家組之間的結(jié)果也不相同。他們的發(fā)現(xiàn)為經(jīng)典的貿(mào)易平衡理論觀點提供了支持，在該理論中，本幣貶值的凈效應(yīng)是短期內(nèi)本國國際收支狀況的改善。

馬超，張?zhí)m蘭（2018）他們通過構(gòu)建VAR模型，涵蓋利差、匯率、社會融資總規(guī)模變動這幾個變量建立脈沖響應(yīng)分析、方差分解分析得出結(jié)論，匯率對流出型跨境資金的解釋性較好，利差對流入型解釋更優(yōu)，并提出國際貨幣的流動性、本外幣利差、人民幣實際有效匯率及社會融資總規(guī)模變動都是影響跨境資金流動的主要因素。郭云喜（2017）通過構(gòu)建決策樹和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，運用數(shù)據(jù)挖掘方法，得出人民幣匯率。利率和風(fēng)險感知因素在短期內(nèi)對跨境資金流動起著較為明顯的影響，并提出轉(zhuǎn)變外匯監(jiān)管制度、創(chuàng)新微觀審慎工具、完善外匯市場自律機制的建議。

3.GDP增速與跨境資金流動的影響研究

Joscha Beckmann和RobertCzudaj（2017）通過對某些新興經(jīng)濟體的資本流動對GDP的影響的全球分析，建立控制變量貨幣儲備和有效匯率，對比總資本流量和凈資本流量，評估外國直接投資和投資組合對GDP的影響。得出以下觀點：共同因素一直是資本流動的主要驅(qū)動力，而特定國家的決定因素（“拉動”因素）驅(qū)動對此類沖擊的響應(yīng)，我們分析了對國家群體的沖擊，但考慮了基于貝葉斯時間的針對特定國家的響應(yīng)遵循Canova和Ciccarelli（2009）的精神的可變面板VAR框架?；?4個經(jīng)濟體的樣本，其研究成果結(jié)果顯示了資本流動對GDP的強勁積極影響。除韓國外，總資本流動和凈資本流動都對大約兩個季度產(chǎn)生積極影響。有效匯率對GDP的影響幾乎無法解釋資本流動效應(yīng)的可能傳遞，而有效貶值與GDP正反相關(guān)。他們還發(fā)現(xiàn)，與新興經(jīng)濟體的外國直接投資凈流量相比，凈投資組合流量的影響甚至更為積極。

陳怡，路婉婷（2018）以浙江省結(jié)售匯順差為因變量，以浙江省跨境外匯凈流入、經(jīng)濟增速、資產(chǎn)價格變動、人民幣匯率、跨境人民幣凈流入為自變量，以制度變量（DI）為外生變量構(gòu)建了VAR模型，進(jìn)行廣義脈沖響應(yīng)分析，得出當(dāng)GDP增速大時，即經(jīng)濟形勢向好時，跨境資金流動較為活躍，當(dāng)增速放緩時，跨境資金流動較為平穩(wěn)。

4.經(jīng)濟政策與跨境資金流動的影響研究

經(jīng)濟政策不確定性會通過融資流動性渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。首先，已有研究表明，經(jīng)濟政策不確定性會顯著影響融資流動性。Thomas等通過七國集團（G7）樣本研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與融資流動性之間存在同步變化的關(guān)系，且這種同步關(guān)系隨著風(fēng)險規(guī)避的增加會顯著加強。Rehse等指出，不確定性會通過影響融資流動性進(jìn)而影響經(jīng)濟活動。其次，經(jīng)濟政策不確定性會通過融資流動性進(jìn)行傳導(dǎo)。Bordo等研究指出，經(jīng)濟政策不確定性會通過信貸渠道進(jìn)行跨境傳導(dǎo)，這也表明經(jīng)濟政策不確定性的變化，會影響金融市場上的融資流動性，進(jìn)而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。Caglayan、Xu基于18個經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會通過影響信貸供給來影響金融市場上的融資流動性。

經(jīng)濟政策不確定性會通過市場主體風(fēng)險規(guī)避渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。Wisniewski、Lambe研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會通過影響市場主體風(fēng)險規(guī)避情緒而提高信用違約互換（CDS）風(fēng)險溢價水平。Demir、Ersan基于金磚國家樣本分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會促進(jìn)企業(yè)對現(xiàn)金的持有，以預(yù)防和應(yīng)對不確定的沖擊。在此基礎(chǔ)上，他們指出，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響主要是通過企業(yè)風(fēng)險規(guī)避這一中介變量進(jìn)行傳導(dǎo)的。Raza等研究認(rèn)為，經(jīng)濟政策不確定性對股票市場風(fēng)險溢價存在顯著性影響，在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，投資者所要求的金融資產(chǎn)回報也較高。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于影響跨境資金流動的影響因素有著不同的觀點，采用不同的方法對不同的樣本研究分析，并對不同時期不同地區(qū)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險都有大同小異的觀點，一致上認(rèn)為國家匯率、GDP變動、人民幣利率對跨境資金流動起著主要影響。而大部分的研究都只停留在國家的宏觀層面上，只有很小一部分會關(guān)注到省級以下的區(qū)域展開具體的分析，對區(qū)域經(jīng)濟和金融風(fēng)險管理展開研究。雖然十九大強調(diào)健全金融監(jiān)管體系，防范和化解重大金融系統(tǒng)性風(fēng)險是金融監(jiān)管的首要使命，跨境資金流動作為金融領(lǐng)域的重要一環(huán)，理應(yīng)得到更加密切的關(guān)注。本文將針對浙江省跨境資金流動情況，從國家匯率、GDP變動、證券市場波動等角度觀察目前浙江省跨境資金流動目前所面臨的問題，并提出建議。

5.文獻(xiàn)評述

浙江省作為我國具有標(biāo)志性的外向型經(jīng)濟省份，跨境資金流動受到多重因素的影響。根據(jù)文獻(xiàn)中對于浙江省跨境資金流動的理論分析，對研究浙江省跨境資金流動與相關(guān)影響因素例如人民幣匯率、浙江省GDP指數(shù)、外匯利差的關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行研讀，提出如下研究假設(shè)：

（1）浙江省跨境資金流動量與GDP指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）浙江省跨境資金流動量與人民幣匯率呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）浙江省跨境資金流動量與滬深300指數(shù)平均值呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

1.變量設(shè)定

（1）被解釋變量

因變量是指浙江省跨境資金流動量（CF），采用季度數(shù)據(jù)，主要來源是浙江省國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（2）解釋變量

本文選取的自變量包括GDP指數(shù)（Ln_GDP）、人民幣匯率（Rate）及滬深300指數(shù)平均值（Index）。

GDP指數(shù)（Ln_GDP）：季度數(shù)據(jù)，來源于浙江省國際收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)。用以衡量浙江省的GDP發(fā)展?fàn)顩r。由于數(shù)據(jù)較大，這里取對數(shù)。

人民幣匯率（Rate）：本文采用美元對人民幣匯率的季度平均值，數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心。

滬深300指數(shù)（Index）：數(shù)據(jù)來源自同花順交易軟件，本文采用2010年至2019年的季度平均指數(shù)。

（3）控制變量

本文選取的控制變量是2010年至2019年我國的外匯利差（FE），由于美國是中國的最大外匯國，這里取中美利差作為代表。

2.模型設(shè)計

通過對上述因變量、自變量、控制變量進(jìn)行定義后，建立下述多元線性回歸模型。首先，設(shè)1、2、3，以GDP指數(shù)、人民幣匯率、滬深300指數(shù)平均值為解釋變量，浙江省跨境資金流動量為被解釋變量建立的模型（1）。

驗證GDP指數(shù)、人民幣匯率、滬深300指數(shù)平均值與浙江省跨境資金流動量的關(guān)系：

基于GDP指數(shù)、人民幣匯率、滬深300指數(shù)平均值的模型（1）CF=β0+β1Ln_GDP+β2Ln_Rate+β3Ln_Index+β4Rate+β5Index+ β6FE+εi，t

三、實證檢驗與分析

1.樣本選取

為提高結(jié)果的精確度，本文從國家統(tǒng)計局、中國外匯交易中心、外匯管理局及同花順交易軟件中選取相關(guān)數(shù)據(jù);時間區(qū)間為2010年至2019年。

2.描述性分析

運用eviews軟件對選取和篩選后的有效數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，結(jié)果如下表所示：

根據(jù)表2中數(shù)據(jù)顯示，從2010年到2019年，浙江省的各項數(shù)據(jù)都發(fā)生了較大的變化。例如浙江省跨境資金流動量的最小值為2737億元，而最大值達(dá)到了10643億元，且每年均呈上升趨勢，說明浙江省的跨境經(jīng)濟活動在近幾年得到了迅猛的發(fā)展，這與國家積極推動跨境貿(mào)易的政策密不可分。同樣，浙江省的GDP在2010年至2019年急劇上升，盡管對GDP指數(shù)進(jìn)行了對數(shù)處理，仍然上升了0.5，可見近些年來浙江的經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好。而人民幣匯率卻在幾年中有所波動，不是非常穩(wěn)定。同樣，滬深300指數(shù)在幾年中經(jīng)歷了較大的變化，說明近幾年中國股市的綜合股價經(jīng)歷震蕩，投資形勢無常。

3.相關(guān)性分析

基于描述性分析，再對2010年至2019年的各項數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析并根據(jù)上表可知，相關(guān)性系數(shù)大多處于-0.5-0.5之間，這表明研究所選取的變量之間相關(guān)性一般。另外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均未超過0.5，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

浙江省跨境資金流動量和GDP指數(shù)的系數(shù)分別為0.468，成正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)的顯著性為遠(yuǎn)小于0.05，說明兩者在0.05的置信水平下顯著正相關(guān)，表明浙江省經(jīng)濟發(fā)展的狀況會影響到浙江省跨境資金流動，當(dāng)浙江省經(jīng)濟發(fā)展情況向好時，浙江省的跨境資金流動也會相應(yīng)的發(fā)生增加。

同時，人民幣匯率和浙江跨境資金流動量的系數(shù)也為正，且較為顯著。說明當(dāng)人民幣匯率升高，即人民幣貶值時，浙江省的跨境資金流動量會得到增加。滬深300指數(shù)與外匯利差和浙江省跨境資金流動量均為正相關(guān)，但是并不是非常顯著，說明滬深300指數(shù)與外匯利差可能并不是影響浙江省跨境資金流動的主要因素。

4.回歸分析

在多元回歸分析中，為了排除自變量與控制變量之間存在多重共線性關(guān)系，本文將采用殘差標(biāo)準(zhǔn)差，并將變量逐個引入回歸模型中，剔除不能夠顯著解釋因變量的變量，試圖將多重共線性的影響控制在可接受的范圍內(nèi)。

為檢驗上述兩個假設(shè)，運用eviews對上述浙江省相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析結(jié)果如下：

為驗證浙江省跨境資金流動量與人民幣匯率、浙江省GDP指數(shù)和滬深300指數(shù)的關(guān)系，分別將浙江省跨境資金流動量、人民幣匯率、浙江省GDP指數(shù)和滬深300數(shù)據(jù)放入回歸方程，從表中可以看出，浙江省跨境資金流動量和浙江省GDP指數(shù)以及的系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，基本驗證了前文的假設(shè)。而滬深300指數(shù)與浙江省跨境資金流動量的系數(shù)為正，但p值小于0.05，影響狀況并不是非常顯著，說明滬深300指數(shù)并不是影響浙江省跨境資金流動量的主要因素。

通過分析人民幣匯率和浙江省跨境資金流動的關(guān)系中，我們發(fā)現(xiàn)有不少的交易商通過采用將不同幣種的資金通過頻繁的跨境買賣，企圖獲利，這頻繁的跨境交易使得人民幣匯率對跨境資金流動的影響增強，受到不同匯率的影響，交易商所采取的資產(chǎn)和負(fù)債組合形式也不同，交易的頻率也不同，從一定程度上影響了跨境資金流動的活躍程度。此外，外國坐市商看準(zhǔn)利差，快速買入賣出的投機行為也為短期的跨境資金流動添加了活力，但從長遠(yuǎn)的角度看，這不利于跨境資金健康穩(wěn)定的發(fā)展。

通過分析GDP增速和浙江省跨境資金流動的關(guān)系中，我們發(fā)現(xiàn)GDP是一種國內(nèi)外宏觀形勢的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)我國GDP增速平穩(wěn)上升時，意味著我國經(jīng)濟形勢明朗，存在著較大的經(jīng)濟潛力時，跨境資金流動較為頻繁，外國資本普遍看好我國，這將帶來更多的是外商對我國的跨境資本投資，包括實業(yè)和虛擬經(jīng)濟等等方面，這就又導(dǎo)致了跨境資金流動呈現(xiàn)凈流入的趨勢。相反，如果我國經(jīng)濟不穩(wěn)定且有下滑趨勢，國外資本會保持觀望態(tài)度，更多地轉(zhuǎn)戰(zhàn)有發(fā)展前景的國家，本國也會有不少企業(yè)和投資者選擇境外投資，從而導(dǎo)致跨境資金流動流入的減少和流出的增加，導(dǎo)致跨境資金流動凈流出。在瞬息萬變的國際經(jīng)濟市場上，我國GDP的變化總體而言帶給跨境資金流動的影響是螺旋式上升的，這與我國GDP的穩(wěn)定增長有著密不可分的關(guān)系。

四、結(jié)論

通過上面的實證分析，我們可以分析出匯率對跨境資本流動的影響。

短期影響：在海外形勢改善和中央銀行引入反周期調(diào)整因素的監(jiān)督下，自2017年第二季度以來，隨著美元持續(xù)走弱，人民幣逐漸升值。人民幣兌美元匯率已升至6.5以上，升幅超過5%，繼續(xù)變得更強大，從而有助于促進(jìn)資本流動。同時，強勢的美元周期尚未結(jié)束，美聯(lián)儲可能宣布收縮，而中國的庫存去庫存周期有雙重預(yù)期。在短期內(nèi)，美元可能反彈，這可能會觸發(fā)人民幣的逐步過渡。

匯率變動的幅度將直接影響跨境資金流動情況，通過對浙江省跨境資金流動與我國匯率的關(guān)系的分析中，我們得出結(jié)論：匯率對跨境資金短期流動起著主要影響，當(dāng)我國匯率上升（中美匯率為例），會降低外國投資者投資我國的投資傾向，同時，我國企業(yè)利用這一機會，可能會大規(guī)模進(jìn)行對外投資，這勢必將導(dǎo)致我國跨境資金大量流出，在這種形勢下，資金外逃和市場看跌預(yù)期加強;相反，我國匯率下降，外國資本涌入，跨境資金將表現(xiàn)出更強的流入動力。

本文在國內(nèi)外對于跨境資金流動影響因素分析相關(guān)研究基礎(chǔ)上，結(jié)合近年來我國跨境資金流動現(xiàn)狀，分析了浙江省跨境資金流動的幾個現(xiàn)狀：浙江省結(jié)售匯保持平穩(wěn)勢頭、大幅縮減后企穩(wěn)回升、跨境人民幣大幅流出后凈流出縮小等。隨后選取浙江省跨境資金流動作為因變量，GDP、人民幣匯率等作為因變量進(jìn)行實證分析，通過實證分析得出，GDP和人民幣匯率對于影響浙江省跨境資金流動作用較為顯著。主要基于貨幣預(yù)期理論和資產(chǎn)組合理論的角度進(jìn)行分析，GDP、人民幣匯率、人民幣利率是影響浙江省跨境資金流動的主要因素，且都與跨境資金流動呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

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