何菡 吳東陽 游碧蓉

摘? ?要：20世紀(jì)70年代以來，阿根廷不斷爆發(fā)貨幣危機(jī)。結(jié)合貨幣危機(jī)理論，通過梳理阿根廷三次主要貨幣危機(jī)中通貨膨脹對貨幣危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)雖各有特征，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一性、宏觀政策不協(xié)調(diào)及快速的金融開放是貨幣危機(jī)爆發(fā)的共同深層因素?；?997年2月至2019年12月的月度數(shù)據(jù)對通貨膨脹率與匯率波動(dòng)率相關(guān)性進(jìn)行的實(shí)證分析表明，隨著時(shí)期的延長，實(shí)際匯率指數(shù)的波動(dòng)受消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的影響會(huì)越來越大，即阿根廷通貨膨脹不斷積累導(dǎo)致貨幣危機(jī)爆發(fā)，而其高通貨膨脹的深層根源在于高福利與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一帶來的高財(cái)政赤字。阿根廷的教訓(xùn)給日益開放的發(fā)展中國家規(guī)避貨幣危機(jī)發(fā)生提供了控制財(cái)政赤字、完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、漸進(jìn)推進(jìn)改革與開放、深化收入分配制度改革和加大監(jiān)管力度等啟示。

關(guān)? 鍵? 詞：貨幣危機(jī);通貨膨脹;匯率波動(dòng);財(cái)政赤字

中圖分類號(hào)：F820.5? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）04-0051-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.007

一、引言

阿根廷自20世紀(jì)70年代以來就一直飽受通貨膨脹和貨幣貶值的雙重困擾，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展史就是一部不斷對抗通貨膨脹和匯率貶值的斗爭史。持續(xù)通貨膨脹嚴(yán)重扭曲了包括匯率在內(nèi)的價(jià)格體系。自布雷頓森林體系崩潰后，通貨膨脹對匯率的影響問題就引起人們的關(guān)注，特別在20世紀(jì)80年代全球資本流動(dòng)加速后，學(xué)者們從不同角度、利用不同的樣本和方法探究通貨膨脹與匯率關(guān)系問題，積累了豐富的研究文獻(xiàn)。在開放經(jīng)濟(jì)下，人們更關(guān)注的是外部因素對本國經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，所以研究更多集中于匯率對物價(jià)的影響上，由此形成了較為系統(tǒng)的匯率傳遞理論，這在施建淮等（2010）的《匯率傳遞理論文獻(xiàn)綜述》中已專門對Krugman（1986）、Dohner（1984）、Froot等（1989）、Balrwin（1988）、Dxit等（1977）國外的研究進(jìn)行了歸類與概括[1]。在2005年人民幣匯率制度改革之后，隨著人民幣匯率向浮動(dòng)匯率制的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)學(xué)者也開始重視人民幣匯率傳遞問題，并進(jìn)行了深入研究，如白欽先等（2011）、姚遠(yuǎn)等（2011）、李富有等（2013）、王勝等（2015）等眾多學(xué)者從匯率傳遞的完全性、 對稱性等方面展開了論證[2-5]。然而關(guān)于物價(jià)對匯率的影響，在傳統(tǒng)的匯率決定理論中雖然進(jìn)行了邏輯上的推理，但實(shí)證性的論證相對較少，如Kim（1998）， 他基于誤差修正模型的實(shí)證研究表明，長期內(nèi)，美元匯率與該國物價(jià)指數(shù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性[6];Taylor（2006）通過數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率會(huì)對匯率的變化產(chǎn)生影響[7];趙華春等（2013）運(yùn)用結(jié)構(gòu)突變等計(jì)量方法，得出通貨膨脹以線性的方式對匯率產(chǎn)生影響[8]。從這類文獻(xiàn)來看，學(xué)者的研究大部分止于匯率波動(dòng)，較少進(jìn)一步延伸至對貨幣危機(jī)的影響。雖然貨幣危機(jī)是匯率波動(dòng)的劇烈方式，但因?yàn)樨泿盼C(jī)包涵更深層的產(chǎn)生因素以及更深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)影響，所以有必要針對通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)理進(jìn)行深入研究。同時(shí)，大部分金融危機(jī)發(fā)生國存在著通貨膨脹與貨幣危機(jī)共存的現(xiàn)象且貨幣危機(jī)是全面金融危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)，所以分析通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)理有助于發(fā)展中國家防控金融危機(jī)。又鑒于阿根廷通貨膨脹的長期性、比索匯率的敏感性以及貨幣危機(jī)的頻繁性，所以本文以阿根廷為觀察對象，分析在不同經(jīng)濟(jì)背景下阿根廷通貨膨脹對貨幣危機(jī)傳導(dǎo)的差異性與共性，再結(jié)合實(shí)證部分驗(yàn)證， 對阿根廷通貨膨脹產(chǎn)生根源及其對“中等收入陷阱”作用機(jī)制進(jìn)行概括性探究，及各階段通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，推導(dǎo)出發(fā)展中國家規(guī)避貨幣危機(jī)的相關(guān)啟示。

二、 阿根廷通貨膨脹與貨幣危機(jī)的共生性

二戰(zhàn)后，阿根廷政權(quán)頻繁更迭，政策欠連續(xù)性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏穩(wěn)定政局和政策保障，致使經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢或停滯，通貨膨脹居高不下。自20世紀(jì)70年代以來，阿根廷的各屆政府分別采取了相應(yīng)的控制計(jì)劃來降低通貨膨脹， 但除了在1991年得到較長期執(zhí)行并獲得較好的政策效果外，其他計(jì)劃都在短期內(nèi)宣告失?。ㄒ姳?）。根據(jù)Esquivel等（1998）的貨幣危機(jī)衡量指標(biāo)，實(shí)際匯率連續(xù)3個(gè)月累計(jì)貶值大于或等于15%就可以認(rèn)為發(fā)生貨幣危機(jī)[9]。從表1可以看出，阿根廷各屆政府計(jì)劃最終都以貨幣危機(jī)而收場。進(jìn)入21世紀(jì)，阿根廷經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃經(jīng)歷了干預(yù)主義和自由主義的搖擺，但終究無法擺脫通貨膨脹和貨幣危機(jī)的厄運(yùn)。結(jié)合表1和圖1可以看出， 阿根廷的通貨膨脹率除了在貨幣局制度期間（1991.4—2002.1）保持較低外，其他年份都在高位徘徊，而貨幣危機(jī)嵌在高通貨膨脹中，因此體現(xiàn)出貨幣危機(jī)與高通貨膨脹的共生性。

三、 阿根廷通貨膨脹對貨幣危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制分析

阿根廷的歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初步說明了高通貨膨脹與貨幣危機(jī)共生性，因不同時(shí)期阿根廷采取了不同的經(jīng)濟(jì)制度，為了深入探究通貨膨脹對貨幣危機(jī)作用機(jī)制， 本部分結(jié)合相關(guān)理論和阿根廷經(jīng)濟(jì)背景，分階段進(jìn)行分析。

（一）通貨膨脹對貨幣危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的理論解釋

不管根據(jù)哪種匯率決定理論，其結(jié)論都是本國貨幣供應(yīng)量增多會(huì)導(dǎo)致本幣匯率貶值。這是因?yàn)槿绻粐泿殴?yīng)量大大超過了現(xiàn)實(shí)需求，所引起的通貨膨脹一方面使商品生產(chǎn)成本上升，本國出口商品在國際市場上失去價(jià)格競爭優(yōu)勢，致使國際貿(mào)易逆差（順差減少）;另一方面使本國實(shí)際利率下降，套利性資本流出，致使資本賬戶逆差（順差減少），國際收支狀況對本幣匯率產(chǎn)生貶值壓力，如果政府不加干預(yù)，市場最終以貨幣危機(jī)這種方式糾正經(jīng)濟(jì)失衡（如圖2上半部分所示）。

如果政府進(jìn)行干預(yù)，那么政府穩(wěn)定匯率的非管制措施一般有三種： 一是政府進(jìn)行公開市場操作，大量拋售外匯，減輕本幣貶值壓力，干預(yù)的成敗取決于政府外匯儲(chǔ)備規(guī)模。但長期高通貨膨脹引起持續(xù)性的國際收支惡化，外匯儲(chǔ)備萎縮，政府無力與國際資本抗衡，貨幣危機(jī)發(fā)生（如圖2下半部分所示）。二是政府執(zhí)行緊縮的支出變化政策，以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為代價(jià)滿足外部均衡條件，保持匯率穩(wěn)定。但緊縮政策會(huì)降低國際資本對該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，引起資本外逃，最后導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生。三是動(dòng)員其他國家共同干預(yù)或向國際金融機(jī)構(gòu)融資，但發(fā)展中國家的國際地位使前者難以實(shí)現(xiàn)，而后者又往往以犧牲本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展自主權(quán)為代價(jià)，無異于抱薪救火，增強(qiáng)了國際資本對該國經(jīng)濟(jì)控制力的不信任感，加速資本抽逃，從而加速貨幣危機(jī)的發(fā)生。所以，作為發(fā)展中國家，政府在面對高通貨膨脹引發(fā)的本幣貶值壓力時(shí)，往往捉襟見肘，最后在國際資本的沖擊下，貨幣危機(jī)發(fā)生。

（二）不同階段阿根廷通貨膨脹對貨幣危機(jī)傳導(dǎo)分析①

上面的分析說明， 對于開放的發(fā)展中國家來說，本國長期實(shí)行通貨膨脹政策，最終將通過內(nèi)外失衡導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)。而在不同經(jīng)濟(jì)制度背景下，阿根廷通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)理是否一致？本部分將對該問題展開分析。

1.20世紀(jì)80年代危機(jī)

第一代貨幣危機(jī)模型說明，要維護(hù)某種形式的固定匯率制又要避免危機(jī)，政府就必須放棄通過貨幣創(chuàng)造解決政府財(cái)政赤字的政策。在后布雷頓森林時(shí)期， 執(zhí)行固定匯率制的國家一般是發(fā)展中國家。然而， 為了快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)以改變在世界中的地位，擴(kuò)張宏觀經(jīng)濟(jì)政策是大部分發(fā)展中國家的“剛需”，阿根廷也不例外。但相對于其他發(fā)展中國家，阿根廷又有長期維持高社會(huì)福利和龐大政府公務(wù)員開支的需要，所以其擴(kuò)張的需求更加強(qiáng)烈，財(cái)政赤字問題也更加突出。阿根廷財(cái)政赤字占國民生產(chǎn)總值的比重在1976—1990年均高于國際警戒值3.0%，其中1982年和1983年達(dá)到10.0%。

為了彌補(bǔ)政府財(cái)政赤字， 阿根廷擴(kuò)張國內(nèi)信貸，通貨膨脹率隨之攀升，在1970—1989年，阿根廷GDP平減指數(shù)平均高達(dá)348.5%， 其中1988年和1989年更是達(dá)到3046.1%和2078.3%， 對比索形成了巨大的貶值壓力。

阿根廷擁有得天獨(dú)厚的農(nóng)牧業(yè)條件，是“上帝的寵兒”，但同時(shí)也使得阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入“資源詛咒”，錯(cuò)失一次次工業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，形成了以初級(jí)產(chǎn)品出口型的單一經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期失衡，為經(jīng)濟(jì)脆弱性埋下了伏筆。再加上長期高通貨膨脹率使國際收支持續(xù)惡化，所以該時(shí)期阿根廷積累的外匯儲(chǔ)備規(guī)模最高也僅7086.1百萬美元。 因政府與國際投機(jī)資本的不斷對抗過程不斷損耗外匯儲(chǔ)備，所以在危機(jī)發(fā)生前，外匯儲(chǔ)備幾近見底（見圖3），最后政府只好放棄對匯率穩(wěn)定的維護(hù)， 導(dǎo)致市場信心進(jìn)一步崩潰，貨幣危機(jī)發(fā)生。根據(jù)Kaminsky等（1997）的研究，貨幣危機(jī)至少包括兩項(xiàng)——匯率貶值和外匯儲(chǔ)備喪失[10]。結(jié)合表1及圖3，阿根廷這兩項(xiàng)指標(biāo)都符合貨幣危機(jī)的特征。

2.2002年危機(jī)

為解決高通貨膨脹問題，1991年阿根廷推出《自由兌換法》，執(zhí)行貨幣局制度。硬盯住美元的匯率制度成功把通貨膨脹率降到個(gè)位數(shù)。CPI由1990年3月的20 268.7%快速下降到1993年3月的9.1%， 阿根廷通貨膨脹率進(jìn)入到個(gè)位數(shù)甚至負(fù)數(shù)時(shí)代。 但是阿根廷的財(cái)政擴(kuò)張需求并沒有改變，在貨幣局執(zhí)行的10年時(shí)間中， 阿根廷的財(cái)政赤字一直處于擴(kuò)大趨勢（見圖4），通過貨幣局制度控制的通貨膨脹只是表面現(xiàn)象，產(chǎn)生通貨膨脹的根源一直存在，并成為瓦解固定匯率制度的內(nèi)在因素，而固定匯率一旦瓦解，通貨膨脹必將回到高位。在2002年1月貨幣局制度瓦解后，阿根廷的通貨膨脹率迅速從0.6%回升至2002年11月的40.6%。

僵化的盯住匯率往往使本幣高估，導(dǎo)致貿(mào)易逆差和外匯儲(chǔ)備不足。所以，貨幣局制度使阿根廷經(jīng)常賬戶常年處于逆差狀態(tài)（見圖5）。雖然圖6的數(shù)據(jù)表明阿根廷外匯儲(chǔ)備在此期間總體上有緩慢的上升，但在此期間阿根廷資本賬戶是以激進(jìn)方式對外開放，外匯儲(chǔ)備來源構(gòu)成主要是外債，債務(wù)化嚴(yán)重，穩(wěn)定性差，所以在危機(jī)發(fā)生前夕和期間，外匯儲(chǔ)備由2000年6月的最高值19 179.7百萬美元迅速下降到2002年6月的7231.5百萬美元。而貿(mào)易赤字?jǐn)U大和外債規(guī)模膨脹加重了國際資本對政府維持固定匯率能力的懷疑， 進(jìn)而發(fā)起投機(jī)攻擊，政府被迫放棄固定匯率，貨幣危機(jī)爆發(fā)。2002年上半年比索累計(jì)貶值70.0%，第一代貨幣危機(jī)模型在阿根廷進(jìn)行了一次完美的演繹。

3.2018年危機(jī)

2003年， 基什內(nèi)爾就任總統(tǒng)后調(diào)整了發(fā)展模式，否定新自由主義，主張國家在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用，加強(qiáng)金融監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)債務(wù)可控。改革措施取得突出成果，2006年11月CPI降到10.0%以下，并在接下去的40個(gè)月時(shí)間內(nèi)維持在個(gè)位數(shù)。然而2008年金融危機(jī)使阿根廷經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，2010年4月CPI又重回到10.2%。

為了控制高通貨膨脹， 一方面阿根廷政府自2016年開始實(shí)施主權(quán)債務(wù)融資， 停止通過鑄幣稅填補(bǔ)財(cái)政赤字，融資渠道轉(zhuǎn)向外債，所以改革使外債的負(fù)債率指標(biāo)上升，2016—2018年負(fù)債率分別為34.5%、36.5%和53.5%，但通貨膨脹并未得到有效控制，CPI自2017年12月起就從24.8%持續(xù)上升，在2019年整年都基本保持在50.5%以上。

另一方面，阿根廷政府試圖直接從源頭上控制通貨膨脹， 通過加稅等一系列措施削減財(cái)政赤字，其中包括對初級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)征收的額外稅收。但是加稅削弱了出口，導(dǎo)致貿(mào)易逆差擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備枯竭。

所以，在貨幣局制度之后，阿根廷政府控制通貨膨脹的結(jié)果是外債規(guī)模膨脹和外匯儲(chǔ)備枯竭的同時(shí)，通貨膨脹率仍然上升。在美聯(lián)儲(chǔ)2016年12月起的8次加息沖擊下，2018年5月阿根廷進(jìn)入新一輪的貨幣危機(jī)，美元兌阿根廷比索匯率從2018年4月的20.2%上升到2019年12月的60.5%。

綜上，阿根廷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一性、宏觀政策不協(xié)調(diào)及快速的金融開放是三次貨幣危機(jī)爆發(fā)的共同深層因素。但三次危機(jī)中通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制又體現(xiàn)了各自的特征：20世紀(jì)80年代是通貨膨脹向外部經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)失衡，引發(fā)貨幣危機(jī);21世紀(jì)初因嚴(yán)格的固定匯率使通貨膨脹以隱性的方式不斷積累，影子匯率與目標(biāo)匯率嚴(yán)重偏離，引發(fā)貨幣危機(jī);2018年則是因?yàn)榭刂仆ㄘ浥蛎浀拇胧┎粌H沒有控制住通貨膨脹，反而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，從而引發(fā)貨幣危機(jī)?？傊谌齻€(gè)階段中，阿根廷政府對通貨膨脹分別采用了放任、治標(biāo)不治本、抱薪救火的政策措施，最終使貨幣危機(jī)爆發(fā)。

四、 阿根廷通貨膨脹對比索匯率波動(dòng)傳導(dǎo)的VAR模型實(shí)證分析

（一）模型介紹

本文通過構(gòu)建向量自回歸模型（VAR），建立通貨膨脹率與實(shí)際匯率指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解原理分析通貨膨脹率對實(shí)際匯率指數(shù)波動(dòng)的沖擊。VAR模型可表示為：

Yt=At+∏iYt-i+？著i （1）

其中，Yt表示m×1階向量，At表示m×1階常數(shù)向量，？著i表示新息向量，p為滯后期數(shù)，m為變量個(gè)數(shù)。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證部分的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1997年2月至2019年12月。

通貨膨脹率的選取。本文采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹率的度量指標(biāo)。它是在特定時(shí)期內(nèi)度量一組代表性消費(fèi)商品及服務(wù)項(xiàng)目的價(jià)格水平隨時(shí)間變動(dòng)的相對數(shù)，其變動(dòng)率在一定程度上反映通貨膨脹或緊縮的程度。 鑒于少數(shù)數(shù)值缺失，本文基于SPSS軟件用均值替代法處理缺失數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

匯率波動(dòng)率的選取。本文選擇美元兌阿根廷比索的雙邊實(shí)際匯率指數(shù)（ER）作為匯率波動(dòng)率指標(biāo)，考慮到美元貨幣國際化程度，美元兌阿根廷比索的波動(dòng)具有代表性。同時(shí)該指標(biāo)是美元兌比索的匯率， 所以指標(biāo)的上升意味著阿根廷比索貶值。數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

為保證統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的有效性，首先對時(shí)間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)， 本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對于月度數(shù)據(jù)，常需要對其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，因此對兩個(gè)變量都通過X12-ARIMA方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，分別記為JER和JCPI。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，變量序列JER與JCPI的ADF值大于5%的臨界值，故原序列為非平穩(wěn)序列，存在單位根。 而上述兩個(gè)序列經(jīng)過一階差分后， 記作DER和DCPI，ADF值均小于5%的臨界值，因此實(shí)際匯率指數(shù)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)均為一階單整序列，即I（1）。再利用E-G法檢驗(yàn)ER與CPI是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。因協(xié)整檢驗(yàn)對差分滯后項(xiàng)非常敏感，故本文在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前先確定方程的滯后階數(shù)， 最優(yōu)滯后期數(shù)的選擇可根據(jù)AIC、SBIC、LR、FPE、HQIC這五個(gè)統(tǒng)計(jì)量綜合確定，由表3可得最優(yōu)滯后階數(shù)是4。

從表4殘差序列的ADF單位根檢驗(yàn)可以看出， 在5%臨界水平下殘差序列單位根檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)量小于臨界值， 因此殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，即阿根廷實(shí)際匯率指數(shù)與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)間存在長期均衡關(guān)系。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

VAR模型可通過運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究各個(gè)解釋變量對被解釋變量的沖擊效應(yīng)的影響。

（1）VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由圖7可以看出， 全部特征值均落在單位圓內(nèi)，因而可認(rèn)為模型是穩(wěn)定的。

（2）格蘭杰因果檢驗(yàn)

表5顯示，在以DER為被解釋變量的方程中，檢驗(yàn)變量DCPI的聯(lián)合顯著性， 其卡方統(tǒng)計(jì)值為37.826，大于相應(yīng)的P值，且P值0.000小于0.050，故可認(rèn)為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是實(shí)際匯率指數(shù)的格蘭杰原因。類似地，同時(shí)檢驗(yàn)變量DCPI和DER系數(shù)的聯(lián)合顯著性，也可得到兩者都是實(shí)際匯率指數(shù)的格蘭杰原因。同理可知，實(shí)際匯率指數(shù)與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)都是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因。因此實(shí)際匯率指數(shù)與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)互為格蘭杰原因。

（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖8顯示，每個(gè)圖的變量次序?yàn)镋R、CPI，第一行的兩個(gè)圖均以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為脈沖變量，分別描繪DCPI對DCPI和DER的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。從第一行可以看出，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)會(huì)影響自身，第一期達(dá)最大值后逐漸下降，第10期回到初始狀態(tài);同時(shí)在本期給消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一個(gè)沖擊，實(shí)際匯率指數(shù)會(huì)逐漸上升，第3期達(dá)到小的正峰值后下降，第5期回升，最后趨于初始狀態(tài)。同理可得，實(shí)際匯率指數(shù)既受消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響，也受自身影響且波動(dòng)較劇烈。

3.方差分解分析

與脈沖響應(yīng)函數(shù)不同，方差分解主要研究每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)程度，即分析各解釋變量的貢獻(xiàn)度大小。

由表6可知，對實(shí)際匯率指數(shù)進(jìn)行向前1個(gè)月的預(yù)測， 其預(yù)測方差完全來自于實(shí)際匯率指數(shù)本身;做24個(gè)月的預(yù)測，有14.7%來自消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，85.3%來自于實(shí)際匯率指數(shù)本身。 這說明隨著時(shí)間的推移，實(shí)際匯率指數(shù)受消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響會(huì)越來越大。

表7顯示，對消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)行向前1個(gè)月的預(yù)測，其預(yù)測方差基本來自本身，向前做24個(gè)月的預(yù)測，有21.4%來自于實(shí)際匯率指數(shù)。這說明隨著時(shí)間的推移，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)受實(shí)際匯率指數(shù)的影響也會(huì)越來越大。

（四）實(shí)證結(jié)果

由格蘭杰因果檢驗(yàn)可知，實(shí)際匯率指數(shù)與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)互為格蘭杰原因; 由脈沖響應(yīng)分析知，短期內(nèi)， 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)既會(huì)對自身產(chǎn)生影響，也會(huì)對實(shí)際匯率指數(shù)產(chǎn)生影響; 由預(yù)測方差分解可知，長期內(nèi)，實(shí)際匯率指數(shù)受消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響會(huì)越來越大。所以，實(shí)證分析表明消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)會(huì)引起實(shí)際匯率指數(shù)的變動(dòng)。

五、結(jié)論及啟示

本文根據(jù)“推測分析——經(jīng)驗(yàn)分析——計(jì)量實(shí)證分析”的邏輯過程證明了“持續(xù)高通貨膨脹率導(dǎo)致貨幣危機(jī)”這一命題。首先對阿根廷通貨膨脹率及比索匯率的數(shù)據(jù)觀察，推測出通貨膨脹對貨幣危機(jī)具有傳導(dǎo)作用。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)阿根廷不同經(jīng)濟(jì)背景分階段地分析了通貨膨脹對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。 再通過VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了阿根廷通貨膨脹對比索匯率波動(dòng)率的傳導(dǎo)結(jié)果。

在分析過程中發(fā)現(xiàn)，阿根廷高通貨膨脹的深層根源是高福利與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一帶來的高財(cái)政赤字。阿根廷自1945年庇隆政府實(shí)行“社會(huì)正義”的政策以來， 不同政黨將高福利作為爭奪政權(quán)的手段，社會(huì)福利水平居高不下，政府財(cái)政開支擴(kuò)大。同時(shí)高福利使人民安于現(xiàn)狀，缺乏勤勞致富的精神，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從根本上失去動(dòng)力，財(cái)政收入增加困難。再加上經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴于農(nóng)牧業(yè)， 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一脆弱，財(cái)政收入缺乏穩(wěn)定的來源。財(cái)政支出持續(xù)擴(kuò)大和財(cái)政收入開源困難使阿根廷財(cái)政赤字居高不下，彌補(bǔ)財(cái)政赤字主要靠政府發(fā)債或貨幣擴(kuò)張或兩者兼用，但不管哪種彌補(bǔ)方式都將導(dǎo)致通貨膨脹。

通貨膨脹一方面使阿根廷收入分配不均，貧富差距擴(kuò)大，社會(huì)邊際消費(fèi)傾向下降，導(dǎo)致國內(nèi)居民消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)乏力，且經(jīng)濟(jì)更加嚴(yán)重依賴于出口貿(mào)易。但通貨膨脹的另一后果是勞動(dòng)力成本相對上升，國家失去廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢，出口商品價(jià)格上漲，國際市場競爭力下降，再加上阿根廷出口商品的單一性，出口難度進(jìn)一步加大，經(jīng)常項(xiàng)目常年逆差（見圖5），所以出口貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)效應(yīng)也表現(xiàn)為疲弱。另一方面，通貨膨脹又會(huì)使資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)抽離， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦失去資金支撐，發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)都將是“紙上談兵”，而阿根廷的高通貨膨脹率使其實(shí)體經(jīng)濟(jì)常年得不到有效的轉(zhuǎn)型發(fā)展，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長又從根本上失去推動(dòng)力。因此阿根廷的高通貨膨脹率從消費(fèi)、出口、生產(chǎn)三個(gè)途徑嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)增長，使其逐步落入“中等收入陷阱”并深陷其中。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)退化又會(huì)使失業(yè)率上升。根據(jù)國際流行標(biāo)準(zhǔn)，失業(yè)率在7%～8%為失業(yè)突出型，大于9%則為嚴(yán)峻型。從2003年第一季度到2019年第二季度， 阿根廷的失業(yè)率大于9%的有35個(gè)季度，在7%以下的只有7個(gè)季度。高失業(yè)率不僅使社會(huì)消費(fèi)能力下降，還反逼政府進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政支出，導(dǎo)致阿根廷進(jìn)入“財(cái)政赤字——通貨膨脹”新一輪循環(huán)，同時(shí)高失業(yè)率隱藏的社會(huì)不穩(wěn)定因素又增加了貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性。

所以，由高財(cái)政赤字產(chǎn)生的通貨膨脹，疊加了金融開放過快、政府失職等制度缺陷，使阿根廷經(jīng)濟(jì)遵循“高福利——高財(cái)政赤字——高通貨膨脹——貨幣危機(jī)”的路徑發(fā)展，導(dǎo)致難逃貨幣危機(jī)的魔咒。因此針對阿根廷通貨膨脹的深層根源及其對貨幣危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，其教訓(xùn)給日益開放的發(fā)展中國家規(guī)避貨幣危機(jī)發(fā)生提供了以下幾點(diǎn)啟示：

1.控制財(cái)政赤字。健康的財(cái)政政策不僅是資本賬戶初步開放， 也是金融環(huán)境保持穩(wěn)態(tài)的基本前提。阿根廷長期的財(cái)政赤字使貨幣長期擴(kuò)張，貨幣內(nèi)外價(jià)值均衡無法維持，導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生。因此發(fā)展中國家應(yīng)著力加強(qiáng)對財(cái)政收支的管理，規(guī)范和完善財(cái)政收入機(jī)制，提高財(cái)政支出效率，注重提高財(cái)政支出的撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)功能。

2.完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。阿根廷以農(nóng)牧等初級(jí)產(chǎn)品出口的單一產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一方面使經(jīng)濟(jì)脆弱敏感，無法應(yīng)對外部環(huán)境變化的沖擊，另一方面導(dǎo)致貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)疲弱，抑制了經(jīng)濟(jì)增長，落入“中等收入陷阱”，成為貨幣危機(jī)最深層的根源性因素。因此，發(fā)展中國家在強(qiáng)調(diào)高效利用本國資源稟賦的同時(shí)，要注重與國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢相銜接，發(fā)揮本國的絕對優(yōu)勢與比較優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)，為開放下的金融穩(wěn)定提供實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

3.漸進(jìn)推進(jìn)改革與開放。麥金農(nóng)（1993）提出金融自由化次序理論說明了金融開放過程要協(xié)調(diào)適度[11]。阿根廷在20世紀(jì)90年代全盤接收“華盛頓共識(shí)”， 在相關(guān)經(jīng)濟(jì)制度和政策環(huán)境尚未成熟的情況下開放金融領(lǐng)域，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性。所以，發(fā)展中國家要明確和強(qiáng)化國家經(jīng)濟(jì)政策主權(quán)，在金融開放過程中合理把握力度和速度，原則上遵循“財(cái)政健康——國內(nèi)金融自由化——經(jīng)常賬戶開放——資本賬戶開放”的開放順序，并按資本的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)循序漸進(jìn)地開放資本賬戶。

4.深化收入分配制度改革。阿根廷會(huì)陷入“中等收入陷阱” 原因之一是因通貨膨脹引起貧富差距，消費(fèi)疲軟抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此發(fā)展中國家需要改革收入分配制度。首先，從根源處著手逐步降低貧富不均程度， 提高政府使用社會(huì)資源規(guī)則的透明性，從而降低“基于權(quán)力的財(cái)富積累”現(xiàn)象;其次，有序放開社會(huì)中間組織的發(fā)展， 增添更多的社會(huì)粘合劑，提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重;最后，政府要保護(hù)居民勞動(dòng)所得，多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，規(guī)范收入分配秩序，保護(hù)合法收入，增加低收入者收入，調(diào)節(jié)過高收入，取締非法收入。

5.加大監(jiān)管力度。若一國監(jiān)管體系未完善，那么金融開放最終也不會(huì)成功。阿根廷的“選舉制度”以及金融監(jiān)管的漏洞百出， 加速了貨幣危機(jī)爆發(fā)。所以，發(fā)展中國家要在政治和金融領(lǐng)域加大監(jiān)管力度， 不僅要做到最大程度地避免人員貪污腐敗、賄賂等不良現(xiàn)象的發(fā)生， 更好地掌控政府的財(cái)政支出，而且要完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，高效實(shí)時(shí)監(jiān)控國際短期資本流動(dòng)情況，完善金融監(jiān)管部門的監(jiān)管工具及手段，適時(shí)進(jìn)行干預(yù)與糾正，必要時(shí)可進(jìn)行重新的資本管制，防范風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

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Transmission Mechanism of Inflation and Currency Crisis：

A Case Study of Argentina

He Han， Wu Dongyang， You Birong

（College of Economics， Fujian Agriculture and Forestry University， Fuzhou 350002， China）

Abstract： Since the 1970s， Argentina has been suffering currency crisis. Combining with the theory of currency crisis， through analyzing the transmission mechanism of inflation to currency crisis of three major currency crises in Argentina， it is found that although the transmission mechanism has different characteristics， the single industrial structure， the uncoordinated macro-policy and the rapid financial opening are the common deep-seated factors of the currency crisis. An empirical analysis of the correlation between inflation and exchange rate volatility based on monthly data from February 1997 to December 2019 shows that， as the period extends， the fluctuation of the real exchange rate index will be greatly influenced by the change of the Consumer Price Index， that is， the accumulation of inflation in Argentina leads to the outbreak of the currency crisis. The deep cause of its high inflation is the high fiscal deficit caused by the high welfare and the single economic structure. The lessons from Argentina provide enlightenment for developing countries to avoid currency crisis， such as controlling fiscal deficit， improving industrial structure， promoting reform and opening up gradually， deepening reform of income distribution system and strengthening supervision.

Key words： currency crisis; inflation; exchange rate fluctuation; fiscal deficit

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳;校對：李丹）