譚紹鵬

在危機中掙扎了兩年之久的知名汽車經(jīng)銷商龐大集團（601258.SH），終于因?qū)嵸|(zhì)上的資不抵債走到了債務(wù)重整這一步。

2019年12月11日，已經(jīng)發(fā)生多筆債務(wù)違約的龐大集團費盡周折，法院終于批準了其債務(wù)重整計劃，并授權(quán)指定的管理人實施。20天之后的12月31日，龐大集團發(fā)布公告稱債務(wù)重整計劃已經(jīng)執(zhí)行完畢。近300億元的龐大債務(wù)能在如此短的時間內(nèi)完成重組，堪稱閃電速度。

資不抵債

披露數(shù)據(jù)顯示，龐大集團賬面總資產(chǎn)有302.07億元，但是掛在賬上的這些資產(chǎn)果真就值那么多錢嗎？實際是需要打個大大的問號。

打個比方，個人所擁有的一臺車，哪怕是95成新也已經(jīng)是一臺二手車了，如果要出手變現(xiàn)的話，價值自然是不可能按照95折估價，而是要大打折扣。企業(yè)所擁有的機器設(shè)備、固定資產(chǎn)也是一個道理，如果要出售變現(xiàn)的話，基本是無法獲得賬面值等額現(xiàn)金的。假如企業(yè)是急于變現(xiàn)償還債務(wù)的話，那就更會被刻意壓價，所能變現(xiàn)值將會更低。

況且，企業(yè)賬上還有可能存在知識產(chǎn)權(quán)、商譽等不容易被外界認可、無法變現(xiàn)的資產(chǎn)，以及賬面存在實際已經(jīng)損毀的存貨等等。

所以，表面龐大的賬面資產(chǎn)，實際要處置變成現(xiàn)金，只會大大縮水。按照龐大集團管理人的測算，龐大集團302.07億元的總資產(chǎn)，以市場價值法進行評估，價值總額大幅下降至97.66億元;以清算價值法進行評估，價值總額更是僅有50.17億元。

而龐大集團的總債務(wù)是多少呢？272.8億元！

根據(jù)管理人對龐大集團債務(wù)進行的分類確權(quán)登記，將其分成五大類：確定債權(quán)、審查確認債權(quán)、暫緩確認債權(quán)、職工債權(quán)、未申報債權(quán)。

確定債權(quán)：經(jīng)債權(quán)人會議核查并報法院裁定確認的債權(quán)，總額169.71億元。其中，有財產(chǎn)擔保債權(quán)為56.83億元，稅款債權(quán)為314.65萬元，普通債權(quán)為112.85億元。

審查確認債權(quán)：已經(jīng)管理人審查，尚需提交債權(quán)人會議核查并經(jīng)法院裁定確認的債權(quán)，總額5.06億元。其中，稅款債權(quán)為281.04萬元，普通債權(quán)為5.03億元。

暫緩確認債權(quán)：債權(quán)人已經(jīng)申報，但因涉及訴訟等原因，管理人尚未審查確認的債權(quán)，總額71.73億元。

職工債權(quán)：包括欠付工資、涉訴工資、職工集資款等，總額5636.16萬元。

未申報債權(quán)：龐大集團賬面有記載，債權(quán)人未向管理人申報但可能受法律保護的債權(quán)，總額25.74億元。

如此看來，龐大集團50.17億元的清算價值，根本無法償還高達272.8億元的巨額債務(wù)。換句話說，龐大集團實際上已經(jīng)是資不抵債。按照管理人的測算，如果公司破產(chǎn)清算的話，扣除19.4億須優(yōu)先受償?shù)膫鶛?quán)，其余絕大部分普通債權(quán)的清算受償率僅為11.2%。換句話說，債權(quán)人每10塊錢債權(quán)，最終可能只能拿回1塊錢左右。

債務(wù)重整

10%左右的受償率，對于絕大部分債權(quán)人來說，顯然是不可接受的。那有沒有更優(yōu)的選項呢？除非能避免龐大集團破產(chǎn)清算。那如何避免龐大集團的破產(chǎn)清算呢？經(jīng)法院判決，龐大集團被實施了“引進重整投資人+債轉(zhuǎn)股”的重整方案。

第一步，引進重整投資人。

在管理人及龐大集團的努力下，經(jīng)談判協(xié)商，由深圳市深商控股集團股份有限公司、深圳市國民運力科技集團有限公司、深圳市元維資產(chǎn)管理有限公司組成的聯(lián)合體（下稱“重整投資人”），作為龐大集團的重整投資人，接盤龐大集團。

控股股東龐慶華及其關(guān)聯(lián)方，須將所持有總計32.21%的股權(quán)無償讓渡給重整投資人。而重整投資人則必須拿出具體的改善經(jīng)營方案，且為龐大集團之后三年的業(yè)績進行承諾，即2020-2022年歸母凈利潤分別不低于7億元、11億元、17億元。

然而，這僅僅是龐大集團的實際控制人更換了，龐大的債務(wù)又是如何處置呢？核心在于債轉(zhuǎn)股的方案。而在實施債轉(zhuǎn)股方案之前，需要對龐大集團的股本權(quán)益進行調(diào)整。

第二步，調(diào)整龐大集團的股本權(quán)益。

具體做法是，以龐大集團現(xiàn)有65.38億股總股本為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增5.641598股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計轉(zhuǎn)增約36.89億股股票，轉(zhuǎn)增后龐大集團總股本將增加至102.27億股。

但這些轉(zhuǎn)增的股票并不向原股東分配，而是用于支付給重整投資人及抵債給債權(quán)人。其中，7億股由重整投資人及其引進的財務(wù)投資人（共同體）受讓，后者須提供7億元現(xiàn)金給龐大集團，用于清償債務(wù)及補充公司流動資金等（這就相當于按照1元/股向重整投資人共同體增發(fā)了7億股股票）。剩余的29.89億股則作為儲備股票用于后續(xù)的抵債（對債權(quán)人而言就是債轉(zhuǎn)股）。

第三步，分類處置債務(wù)。

根據(jù)管理人與債權(quán)人的協(xié)商并征得法院的批準，對債權(quán)人不同性質(zhì)的債權(quán)，予以不同的處置。

有保證金質(zhì)押的債權(quán)：將質(zhì)押的保證金（含利息）優(yōu)先清償，剩余未償還部分轉(zhuǎn)化為普通債權(quán);其他財產(chǎn)質(zhì)押擔保的債權(quán)：前3年只付息不還本，第4年清償30%本金+利息，第5年清償30%本金+利息，第6年清償40%本金+利息，所有利息按照年利率2.94%（相當于利息打六折）計算;職工債權(quán)、稅款債權(quán)：在執(zhí)行期限內(nèi)全額清償;普通債權(quán)：50萬元以內(nèi)的在執(zhí)行期限內(nèi)全額現(xiàn)金清償;50萬元以上的，以股抵債，按照5.98元/股全額清償（對于債權(quán)人而言就是按照5.98元/股的價格買了龐大集團的股票）。

按照這個方案最終實施完畢的話，就意味著龐大集團實際控制人龐慶華將不再擁有龐大集團的任何財產(chǎn)，無異于凈身出戶了，但也不再為龐大集團的債務(wù)承擔任何義務(wù)。而重整投資人（共同體）則以7億元代價獲得了龐大集團27.44%的股權(quán)（對應(yīng)28.06億股股票），成為新的控股股東。而債務(wù)危機則通過延期或者債轉(zhuǎn)股的方式相當程度上得以化解，給龐大集團盤活資產(chǎn)、改善經(jīng)營留下時間窗口。

對于債權(quán)人特別是普通債權(quán)人來說，拿5.98元/股的股票來抵債，這些股票哪怕是按1元/股賣出去，也相當于清償率提高到了16.72%，未來如果龐大集團的經(jīng)營改善股價上漲的話，其清償率將會更高。

當然，一切的前提都是重整投資人能將龐大集團救活。

曾是汽車經(jīng)銷一哥

誰能想到，龐慶華創(chuàng)業(yè)幾十年，會落得如今這般徹底出局的命運。他領(lǐng)導下的龐大集團一度是全國汽車經(jīng)銷商一哥。

1955年出生于河北灤縣的龐慶華，因為家境貧寒，只上到初中就出社會打拼養(yǎng)家。自1971年參加工作之后，先后就職于河北省灤縣機械廠、灤縣城建指揮部、灤縣商業(yè)局飲食服務(wù)公司。

1984年，龐慶華被分配到灤縣物資局下屬的機電設(shè)備公司從事汽車銷售。最開始公司只有龐慶華一個人做汽車業(yè)務(wù)員，一年的銷售任務(wù)是5萬元，而他做出了53萬元的業(yè)績，大幅超額完成任務(wù)。

這家公司后來擴大規(guī)模并組建為唐山市冀東物貿(mào)企業(yè)（集團）公司，繼續(xù)以汽車銷售為主業(yè)。早期的汽車銷售與政府政策密不可分，但龐慶華在其中游刃有余。1998年，借由冀東物貿(mào)改制的機會，龐慶華控制了這家公司，并在數(shù)年之后形成60多家經(jīng)銷店的規(guī)模。據(jù)媒體報道，龐慶華在回憶發(fā)跡史時稱，該時期冀東物貿(mào)基本上控制了河北汽車經(jīng)銷市場。

2004年，冀東物貿(mào)獲得斯巴魯在中國北方8個省份的代理權(quán)，經(jīng)銷店規(guī)模進一步擴大，龐慶華的商業(yè)版圖逐漸從河北擴張到全國。據(jù)《福布斯》數(shù)據(jù)，冀東物貿(mào)2004年總銷售收入98.9億元人民幣，稅前利潤1.5億元人民幣。2010年，冀東物貿(mào)下屬核心企業(yè)龐大集團，以538億元的營業(yè)額，超過廣匯汽車成為國內(nèi)汽車經(jīng)銷商一哥。

2011年4月，龐大集團成功登陸上交所，募集資金63億元，成為第一家以IPO方式登陸A股的汽車經(jīng)銷商。上市之后，龐大集團的市值一度達630億元，龐慶華也被稱為中國汽車零售第一人。

但凡能開拓一片商業(yè)疆域的企業(yè)家，身體里或多或少都流著冒險的血液，龐慶華也不例外。他曾對媒體說，“如果不冒險，龐大和我還在灤縣這個小地方”。

重化擴張

上市之后的龐大集團，走上了更加大膽的擴張道路，表現(xiàn)最明顯的就是網(wǎng)點數(shù)量的擴張。

公開數(shù)據(jù)顯示，在上市后的幾年里時間里，龐大集團的銷售網(wǎng)點（包括乘用車、商用車、城市展廳、汽車超市等）從2010年末的926家，迅速增加至2012年的1439家，增幅54%;其中4S店從2010年末的397家，迅速增加至2013年的803家，增幅102%（圖1）。其可銷售的汽車、工程機械品牌多達近百種，是全國最大的汽車經(jīng)銷商。

圖1 龐大集團歷年汽車銷售網(wǎng)點數(shù)量

尤其需要提及的是，其4S店在短短幾年內(nèi)實現(xiàn)了翻倍的增長。而與其他汽車經(jīng)銷商租用土地和物業(yè)建4S店不同的是，龐大集團采取了大規(guī)模自購土地建4S店的模式。

龐慶華曾在采訪中稱，由于早年對企業(yè)上市的要求高，店面的土地如果是租賃來的，要算“瑕疵物業(yè)”，而為了降低瑕疵物業(yè)的比例，龐大集團的很多土地都是直接買下來的。

其實，龐大集團很早就開始了自購土地的模式。據(jù)報道，2000年，龐大集團在北京亦莊以每平方米650元的價格，購下了50畝土地，并在這塊自購土地上，設(shè)立了諸多龐大旗下的經(jīng)銷點，而在后來房地產(chǎn)突飛猛進時，由于控制住了土地成本，龐大賺取了不少利潤。

上市后，募得63億資金的龐大集團，加快了買地擴張策略。媒體曾就龐大集團土地儲備面積詢問龐慶華，他的回應(yīng)：“應(yīng)該差不多是這個數(shù)（2萬畝）吧。因為每天都在發(fā)生，土地數(shù)字是不少，因為我們店多。大家知道，我們是擁有土地最多的公司之一?！?/p>

在龐慶華看來，雖然買地貴，但是分攤到40年的產(chǎn)權(quán)期，還是要比租賃便宜。但龐慶華卻沒想到，巨量的現(xiàn)金變成固定資產(chǎn)是一次性投入，如果要把固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金卻是細水長流，一旦遭遇資金緊張則會面臨船大難掉頭的局面。

不僅如此，2011年，剛上市的龐大集團志得意滿，甚至想模仿吉利收購沃爾沃，收購另一家瑞典汽車品牌薩博。將所募資金3.7億元注入薩博，試圖從一個汽車經(jīng)銷商，變身自己造汽車。孰料當年底薩博宣布破產(chǎn)，龐大收購薩博的計劃以失敗告終。

后來的發(fā)展證明，龐大集團的重化擴張并沒有帶來良好的盈利能力。歷年財報顯示，雖然其收入于2017年增長至704.85億元，但其上市以來僅有2年扣非凈利潤為正，其余年份都是負值（表1）。這意味著上市之后的龐大集團多數(shù)年份都是虧損經(jīng)營。

表1 龐大集團上市以來業(yè)績情況（億元）

2014年，在接受媒體采訪時，龐慶華坦言上市三年來大舉擴張已經(jīng)讓他承受重壓，其反思了大擴張的冒進決策?！吧鲜泻?，手里有錢了，在投資方面不夠謹慎，這也是我從膨脹到冷靜的過程?！?/p>

之后，龐大集團暫停擴張，進入戰(zhàn)略調(diào)整期。當時，他堅定認為，要打造企業(yè)可持續(xù)盈利能力，龐大轉(zhuǎn)型升級勢在必行。

頂格處罰

于是，龐大集團開始逐步收縮銷售網(wǎng)絡(luò)。到2017年時，其銷售網(wǎng)點總數(shù)較2012年末的峰值下降了近400家至1035家，其中4S店也從803家減少至705家。

但是其瘦身行為并未取得理想的效果。比如，其負債總額并未降低，2012年末時龐大集團的總負債540億元，2016年增加至577億元，2017年時也僅略微減少至501億元。再比如，其經(jīng)營業(yè)績也如前文所述，多數(shù)年份經(jīng)常性損益都是虧損的。之所以如此，主要原因在于，龐大集團的銷售網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)不合理，所代理銷售的汽車品牌以中低端為主，豪華車品牌占比不高。所以呈現(xiàn)出光有營收規(guī)模但是不賺錢的局面。

所謂屋漏偏逢連夜雨，2017年5月，因涉嫌數(shù)項違規(guī)，龐大集團被證監(jiān)會立案調(diào)查。

2018年5月，證監(jiān)會公布調(diào)查結(jié)果，龐大集團涉嫌違法事實有三項：第一，在2015年3月4日對外披露的權(quán)益變動報告書及權(quán)益變動的提示性公告中，龐慶華均未如實披露其一致行動人當時仍實際控制和擁有龐大集團股票的事實，并遺漏披露其通過涉案收益互換進行融資的安排。第二，龐大集團未按規(guī)定披露2015年3月2日至5月27日期間，龐大集團及其子公司與冀東物貿(mào)發(fā)生多筆非經(jīng)營性資金往來構(gòu)成的關(guān)聯(lián)交易。第三，龐大集團未披露自身涉嫌犯罪被司法機關(guān)調(diào)查，其中包括2016年10月24日公安機關(guān)向龐大集團出具《調(diào)查取證通知書》及2017年3月27日公安機關(guān)向龐大集團出具《撤銷案件決定書》。

證監(jiān)會依法決定對龐大集團給予警告，并處60萬元罰款;對龐慶華給予警告，并處以90萬元罰款;對其他責任人給予警告并處以15?30萬元不等的罰款。對龐慶華而言，這已經(jīng)是證券市場罰款金額的頂格處罰了。

龐慶華坦陳，“被中國證監(jiān)會調(diào)查的事件給公司的經(jīng)營帶來了前所未有的負面影響，特別是融資困難?！蹦菚r銀行開始出現(xiàn)恐慌情緒，并收縮貸款，“銀行一年多時間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了。現(xiàn)在銀行都是驚弓之鳥，一年抽掉這么多錢，別說是龐大，換成國企它也受不了啊?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，龐大集團2012?2017年的負債總規(guī)?；揪S持在500?600億元區(qū)間，但到了2018年，其負債規(guī)模直接腰斬至264億元（圖2）。這種銀行抽貸導致的負債驟降，就像把人體內(nèi)的血液抽干，將直接導致企業(yè)休克。

圖2 龐大集團歷年總負債規(guī)模（億元）

最重要的，2018年龐大集團經(jīng)營性現(xiàn)金流缺口達122.3億。為了力挽狂瀾，龐慶華不得不進行壯士斷腕式的自救，將自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)甩賣變現(xiàn)。

多米諾骨牌

2018年5月，龐大以12.53億元的價格，出售旗下5家奔馳4S店給廣匯汽車（帶來的收益為6.16億元）;7月再以3.2億元出售5家4S店;8月龐大發(fā)布公告稱，為回籠資金，增加利潤，決定將下屬北京雷克薩斯、濟南奧迪等9家4S店的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給大連中升，轉(zhuǎn)讓價為10.93億元。通過三次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，龐大集團累計產(chǎn)生收益12.93億元。

從以上不難看出，龐大集團出售的幾乎都是豪華車品牌4S店，而且是轉(zhuǎn)讓給了廣匯、中升等競爭對手。同行們知道他資金吃緊的情況，自然是毫不留情地殺價了。

當時，除了競爭對手，外界并不清楚龐大集團資金緊張到何種程度。龐大頻繁變賣優(yōu)質(zhì)的4S店，自然引發(fā)了各種猜測。

針對坊間的種種猜測，龐慶華2018年5月24日公開回應(yīng)稱：“這個就是正常的企業(yè)資產(chǎn)買賣，根本無所謂‘錢多錢少。賣幾家店不能說明什么，說我沒錢，我剛在北京亦莊買了店，花了六千多萬。我都懶得說了。”而在回答為何會將盈利能力良好的奔馳店出售的時候，龐慶華表示，此次出售也是計劃好的，不影響本身發(fā)展?！斑@并非全部拋售，而是覺得價格合適就轉(zhuǎn)讓了”。

2018年下半年之后，整個汽車行業(yè)陷入負增長，這對龐大集團而言，無異于雪上加霜。

但在外界看來，出售奔馳店還是難以理解。奔馳4S店在所有品牌中是盈利最強的，公告顯示，轉(zhuǎn)讓的5家奔馳4S店2017年累計凈利潤為1.1億元。而龐大集團2017年的扣非凈利潤是虧損的，可見這五家店在龐大集團經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)中的分量之重。

后來，龐慶華在接受《汽車商業(yè)評論》的專訪時不得不改口承認，2018年6月19號，龐大集團處于資金鏈斷裂的臨界點?！俺鍪郾捡Y4S店實際上并不在‘瘦身計劃中，而屬于緊急情況，這也是沒有辦法。對龐大未來發(fā)展來說，（這5家奔馳4S店）給多少錢都不該賣，但當時為了防止資金鏈斷裂，只能忍痛割愛。”

2018年9月，為了避免龐大集團因銀行抽貸而導致破產(chǎn)，在銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、河北省政府的指導下，龐大集團開啟了債務(wù)風險化解工作會議，多家金融機構(gòu)、各大銀行與龐大集團方面達成一致意見，不對企業(yè)進一步抽貸、斷貸。

龐大集團的2018年可以說的經(jīng)營情況徹底惡化的一年，營業(yè)收入從上年的705億暴跌至420億，產(chǎn)生巨虧62億。年報數(shù)據(jù)顯示，龐大集團在2017年的員工總數(shù)為2.6萬人，2018年為1.8萬人。這也意味著龐大集團在這一年內(nèi)即裁員接近三分之一。

2018年下半年之后，整個汽車行業(yè)陷入負增長，這對龐大集團而言，無異于雪上加霜。此時，龐大集團在汽車經(jīng)銷商行業(yè)的排名已經(jīng)跌出了前十名。值得注意的是，自2018年起，龐慶華開始頻頻質(zhì)押自己手中的龐大集團股份。龐大集團一度設(shè)法引進58同城的戰(zhàn)略投資，但后來也不了了之。

2019年1月，上汽通用五菱的一紙公告再次讓龐大集團陷入風口浪尖。據(jù)稱，上汽通用五菱已于2019年1月1日解除了對龐大集團旗下4S店的相關(guān)業(yè)務(wù)授權(quán)，這意味著龐大集團不能再繼續(xù)銷售五菱品牌和寶駿品牌的車型。公開資料顯示，上汽通用五菱品牌此前曾是龐大集團收入的重要組成部分，連續(xù)多年在集團內(nèi)銷售額排第一，年度盈利過億。

上汽通用五菱與龐大集團解約的主要原因在于，龐大集團已沒有可用資金進行提車，同時，此前執(zhí)行的合同中龐大集團方面還存在債務(wù)未償還。當時媒體報道稱，龐大集團已經(jīng)有半年左右的時間沒有從上汽通用五菱廠家進過車了。

不是最壞的結(jié)局

進入2019年之后，龐大集團陸續(xù)爆出債務(wù)逾期及違約事件，看來龐大集團依靠自身力量已經(jīng)無法化解債務(wù)風險了。

2019年5月13日，龐大集團發(fā)布一則公告，冀東豐公司向河北省唐山市中級人民法院提出對龐大集團進行債務(wù)重整的申請。其緣由是，2017年5月4日，龐大集團為補充流動資金用于進貨，向冀東豐借款1700萬元，借款期限為期一年。但借款期到后龐大集團因資金緊張，未能償清債務(wù)。因此冀東豐以龐大集團不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且有明顯喪失清償能力的可能為由，向法院提出對龐大集團進行重整的申請。

2019年9月5日，法院受理了冀東豐公司關(guān)于對龐大集團債務(wù)重整的申請，并授權(quán)指定的管理人實施。截至11月7日，共有286家債權(quán)人向管理人申報債權(quán)，申報金額合計246.99億元。12月11日，法院批準了龐大集團的債務(wù)重整計劃。20天之后的12月31日，龐大集團發(fā)布公告稱債務(wù)重整計劃已經(jīng)執(zhí)行完畢。

無論是對于龐大集團還是龐慶華本人而言，企業(yè)最終走向了債務(wù)重整，這并不是最壞的結(jié)局，畢竟企業(yè)保留下來了?！耙欢ㄒ邮芙逃?，做企業(yè)不能一個勁兒地往前沖?！饼嫅c華感慨道。

對于過去成功的經(jīng)驗，很多企業(yè)，特別是標桿企業(yè)，容易形成路徑依賴。但一旦環(huán)境發(fā)生變化，這種經(jīng)驗很容易就變成了教訓。

如今很多昔日的標桿企業(yè)陷入各種困境，主要是因為沒有把握住宏觀經(jīng)濟、行業(yè)大勢、信貸換金等的變化，有的甚至出現(xiàn)重大的戰(zhàn)略失誤，有的雖然意識到趨勢的發(fā)生，但沒有壯士斷腕的態(tài)度，最終貽誤了戰(zhàn)機。

不過，龐大集團能否最終鳳凰磐涅，仍存不確定性。截止目前，龐慶華還未將其所持股份無償過戶給重整投資人，日后會否有變數(shù)也未可知。