張志武

(湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲412007)

一、 引言

股利政策是上市公司就其收益進(jìn)行留存和分配的策略，是上市公司重要的理財(cái)活動(dòng)，良好、科學(xué)的股利政策，可以向證券市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，提高公司聲譽(yù)，有利于公司更好地發(fā)展和促進(jìn)股票市場(chǎng)繁榮；而不合理的股利政策則會(huì)影響公司股東和債權(quán)人利益，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

現(xiàn)金股利分紅作為股利政策的核心內(nèi)容，一直以來(lái)備受社會(huì)各界關(guān)注，近年來(lái)在一系列鼓勵(lì)分紅的相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)的環(huán)境下，境內(nèi)進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅的上市公司數(shù)量不斷提高。 2019 年，A 股市場(chǎng)共有2608 家公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，占全部上市公司數(shù)量的75.14%，分紅總額達(dá)10180.48 億元①數(shù)據(jù)來(lái)源：2019 年A 股證券市場(chǎng)分紅報(bào)告(http：/ /finance.sina.com.cn/money/fund/fundzmt/2020-01-20/doc-iihnzahk5301449.shtml)。。 而在此過(guò)程中，“高派現(xiàn)”股利政策受到越來(lái)越多的公司采用，逐步成為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一種特有的現(xiàn)象。 S 公司作為國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)最大的汽車上市公司，近年來(lái)連續(xù)多年實(shí)施高現(xiàn)金股利分配，2011～2018 年度S 公司各年每10 股分紅均在3 元以上，8 年內(nèi)分紅總額達(dá)1078.62 億元，平均股利支付率達(dá)45.34%②數(shù)據(jù)來(lái)源：S 公司2011～2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)整理。，因而研究S 公司近年的股利政策概況及實(shí)施效果，對(duì)于完善S 公司和其他上市公司股利政策具有一定現(xiàn)實(shí)和借鑒意義。

二、 股利政策實(shí)施概況

(一)公司概況

1. 公司簡(jiǎn)介

S 公司成立于1984 年4 月16 日，1997 年11 月25 日在上交所上市。 目前S 公司是國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)最大的汽車上市公司，總股本達(dá)到116.83 億股。 其主要業(yè)務(wù)包括各種機(jī)動(dòng)車整車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，物流，汽車電商，汽車服務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)，汽車相關(guān)金融、保險(xiǎn)和投資業(yè)務(wù)，海外經(jīng)營(yíng)和國(guó)際商務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)等。

2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

S 公司2011 年來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化如下：2011 年1 月1 日，S公司總股份9242421691 股，上海汽車工業(yè)(集團(tuán))總公司(以下簡(jiǎn)稱：上汽總公司)持股6742713768，占比72.95%，躍進(jìn)汽車集團(tuán)公司占比5.07%，其他社會(huì)公眾股占比21.98%。 2011年12 月13 日，S 公司與上汽總公司和上海汽車工業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱：工業(yè)有限)進(jìn)行資產(chǎn)重組，并于2011 年12 月27 日完成重組的股票發(fā)行，重組后，總股份達(dá)11025566629股，上汽總公司持股8191449931，占比74.30%，躍進(jìn)汽車集團(tuán)公司占比4.25%，工業(yè)有限占比3.03%，其他社會(huì)公眾股占比18.42%。 2017 年1 月19 日，S 公司進(jìn)行了定向增發(fā)，總股份增 加 到11683461365 股， 增 發(fā) 后， 上 汽 總 公 司 持 股8323028878，占比71.24%，其他社會(huì)公眾股占比28.76%。①資料來(lái)源：S 公司當(dāng)年度年報(bào)整理。綜上，S 公司近年來(lái)股本及股權(quán)結(jié)構(gòu)歷經(jīng)多次變更，但公司的第一大股東一直為上汽總公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例穩(wěn)定，第一大股東股權(quán)集中，控股優(yōu)勢(shì)明顯。

3. 公司財(cái)務(wù)狀況

表1 S 公司2011～2019 年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽表

圖1 2011～2019 年S 公司凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)折線圖

圖2 2011～2019 年S 公司EPS 和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流折線圖

據(jù)表1 和圖1、圖2，S 公司規(guī)模一直處于擴(kuò)大的狀態(tài)，公司2011～2019 年總資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益、每股凈資產(chǎn)逐年遞增，營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)和EPS 除2019 年外也呈逐年增加趨勢(shì)，公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和ROE 除2019 年外各年份趨于穩(wěn)定。 2019 年公司營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)、EPS 和ROE 降幅較大，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增幅較大。 公司2019 年?duì)I業(yè)總收入、凈利潤(rùn)、EPS 和ROE 出現(xiàn)下滑，與2019 年國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)增速下行和行業(yè)政策因素疊加影響有關(guān)。

(二)股利分配概況

表2 S 公司2011～2019 年度股利分配情況表

對(duì)于高派現(xiàn)的定義，目前學(xué)術(shù)界有四種界定標(biāo)準(zhǔn)：①每股派現(xiàn)金額≥0.3 元；②平均股利支付率在60%以上；③每股派現(xiàn)金額>每股收益；④每股派現(xiàn)金額>每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。 上市公司只要具有上述四種情況之一，就可以界定為具有高派現(xiàn)行為。 據(jù)表2，S 公司在2011 ～2018 年報(bào)告期分紅實(shí)施方案及2019 年報(bào)告期分紅預(yù)案中，各年每股派現(xiàn)金額(或?qū)⑴涩F(xiàn)額)均≥0.3，因此可以界定S 公司在2011 ～2019 年報(bào)告期股利分配具有高派現(xiàn)行為。

進(jìn)一步分析，可以看到S 公司近年來(lái)股利分配具有如下特征：

1. 股利分配方式以現(xiàn)金分紅為主

據(jù)表2，S 公司在2011～2019 年報(bào)告期每年分紅方案中，均只有現(xiàn)金分紅方式，無(wú)送股和轉(zhuǎn)增分紅方式，可以看出近年來(lái)S 公司在股利政策的分紅方式上比較單一，以現(xiàn)金分紅方式為主。

2. 連續(xù)多年實(shí)施高現(xiàn)金股利分配

在A 股市場(chǎng)選取長(zhǎng)安汽車、比亞迪和長(zhǎng)城汽車三家同行業(yè)公司與S 公司近年每10 股派現(xiàn)和股利支付率情況進(jìn)行比較，結(jié)果如表3、表4、圖3、圖4 所示。

表3 各公司各年報(bào)告期每10 股派現(xiàn)情況表 單位：元

圖3 各公司2011～2019 年報(bào)告期每10 股派現(xiàn)折線圖

據(jù)表3 和圖3，S 公司在2011～2019 年報(bào)告期，連續(xù)各年都進(jìn)行(或?qū)⑦M(jìn)行)現(xiàn)金股利分配，每10 股派現(xiàn)平均值為11.53元；而長(zhǎng)安汽車、比亞迪則沒(méi)有連續(xù)進(jìn)行派現(xiàn)，每10 股派現(xiàn)平均值分別為2.43 元和1.11 元；長(zhǎng)城汽車各年雖連續(xù)進(jìn)行(或?qū)⑦M(jìn)行)派現(xiàn)，但每10 股派現(xiàn)平均值為4.43 元，遠(yuǎn)低于S 公司的11.53 元。

3. 股利支付率高

據(jù)表4 和圖4，S 公司2011 ～2019 年報(bào)告期股利支付率(含預(yù)案)平均值達(dá)到44.76%，高于長(zhǎng)安汽車、比亞迪和長(zhǎng)城汽車，且長(zhǎng)安汽車和比亞迪的股利支付率平均值僅為18.56%和10.18%。

表4 各公司各年報(bào)告期股利支付率情況表

圖4 各公司2011～2019 年報(bào)告期股利支付率折線圖

三、 股利政策實(shí)施效果

(一)股價(jià)漲跌幅情況

采用預(yù)案公告日后10 日漲跌幅和股權(quán)登記日前10 日漲跌幅雙指標(biāo)衡量股票市場(chǎng)對(duì)S 公司各年分紅派息的短期反映。 據(jù)表5 看，2011～2019 年報(bào)告期預(yù)案公告日后10 日漲幅和股權(quán)登記日前10 日漲幅正負(fù)不一，說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)S 公司歷次分紅派息具有雙向反映。

公司2015 年和2017 年報(bào)告期預(yù)案公告日后10 日漲幅為負(fù)值，而2015 年和2017 年報(bào)告期S 公司的每10 股派現(xiàn)為13.6 元和18.3 元，股利支付率為50.33%和61.85%，尤其2017 年的每10 股派現(xiàn)數(shù)和股利支付率均達(dá)到公司近10 年來(lái)的最高值，但股票市場(chǎng)短期對(duì)該預(yù)案反映并不積極，可能與中小投資者擔(dān)心過(guò)高的股利支付會(huì)使公司以后年度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金不足，且會(huì)降低投資能力。 2019 年報(bào)告期預(yù)案公告日后10 日漲幅為負(fù)，與公司2019 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降、部分財(cái)務(wù)指標(biāo)不良有關(guān)，同時(shí)也受到新冠肺炎疫情的影響。

表5 2011～2019 年報(bào)告期分紅派息與漲跌幅表現(xiàn)情況表

(二)累計(jì)超額收益率情況

通過(guò)事件研究法，選取2013 ～2019 年報(bào)告期，利用每日超額收益率(AR)和累計(jì)超額收益率(CAR)指標(biāo)進(jìn)一步測(cè)算投資者對(duì)S 公司實(shí)施高派現(xiàn)的態(tài)度。 首先計(jì)算2013 年報(bào)告期的CAR，由于上市公司宣布股利預(yù)案公告，具有不可預(yù)測(cè)性，因此這里選取2013 年報(bào)告期股利預(yù)案公告日，即2014-03-28 為研究日期，計(jì)為t，前一交易日計(jì)為t-1，依次類推，并將研究日期范圍確定在[t-5，t＋5]之間，分別獲取每個(gè)交易日的收盤價(jià)和收盤指數(shù)(采用上證指數(shù))，經(jīng)計(jì)算結(jié)果如表6 所示，并據(jù)表6 做折線圖(圖5)。

表6 S 公司2013 年報(bào)告期股利預(yù)案公告日前后CAR 表

圖5 2013 年報(bào)期預(yù)案公告前后CAR 折線圖

其中，股票每日收益率＝(當(dāng)日的收盤價(jià)-前一交易日收盤價(jià))/前一交易日收盤價(jià)，指數(shù)每日收益率＝(當(dāng)日的收盤指數(shù)-前一交易日收盤指數(shù))/前一交易日收盤指數(shù)，超額收益率(AR)＝股票每日收益率-指數(shù)每日收益率，累計(jì)超額收益率(CAR)等于超額收益率的累加。

按上述步驟再依次測(cè)算S 公司2014 ～2019 年報(bào)告期股利預(yù)案公告日前后CAR，計(jì)算結(jié)果如表7 所示，并據(jù)表7 做折線圖(圖6、圖7)。

表7 S 公司2014～2019 年報(bào)告期股利預(yù)案公告日前后CAR 表

續(xù)表

圖6 2014～2016 年報(bào)告期CAR 折線圖

圖7 2017～2019 年報(bào)告期CAR 折線圖

從表6、表7 和圖5、圖7 可以看到，在2013～2019 年報(bào)告期內(nèi)，2013、2015、2018 年報(bào)告期，CAR 在股利預(yù)案公告日后都有一個(gè)明顯的提高；2016、2017、2019 年報(bào)告期，CAR 在股利預(yù)案公告日前后無(wú)明顯提高和降低；而在2014 年報(bào)告期，CAR 在股利預(yù)案公告日后出現(xiàn)較為明顯的下降。

因此，同樣可以得出股票市場(chǎng)對(duì)S 公司連續(xù)的高派現(xiàn)具有雙向反映，正如上文所分析，S 公司實(shí)施高派現(xiàn)股利政策一方面會(huì)給股票市場(chǎng)傳達(dá)出公司經(jīng)營(yíng)良好的積極信號(hào)；但另一方面如果公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)下滑，投資者會(huì)不看好高派現(xiàn)行為，同時(shí)連續(xù)過(guò)高的股利支付也會(huì)讓中小投資者擔(dān)心公司以后年度的經(jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金不足，影響公司的償債能力和投資能力，這都不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

四、 結(jié)論及啟示

(一)高派現(xiàn)股利政策具有雙向影響

S 公司在2011～2019 年報(bào)告期實(shí)施了高派現(xiàn)股利政策，這其實(shí)是一把“雙刃劍”。 一方面，這可以向股票市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，吸引更多投資，提高企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)軟實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，企業(yè)的留存利潤(rùn)減少，投資資金不足，企業(yè)相對(duì)的籌資成本也會(huì)增加，會(huì)影響S 公司的成長(zhǎng)性，增加營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。 因此，S 公司應(yīng)在綜合考慮現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力及未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)上，將自身實(shí)際情況與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，基于此選擇合適的股利政策，才能更好地發(fā)揮股利政策的積極作用。

(二)高派現(xiàn)需以良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為基礎(chǔ)

S 公司作為國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)最大的汽車上市公司，資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平遠(yuǎn)超同行業(yè)大部分公司，但同時(shí)也面臨許多競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)。 尤其是2019 年企業(yè)凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)總收入等指標(biāo)迅速下跌，此時(shí)企業(yè)應(yīng)及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)成本管控，提高資金利用效率，運(yùn)用差異化等戰(zhàn)略，不斷提高企業(yè)綜合實(shí)力，保持企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。 基于此實(shí)施適度的派現(xiàn)，股票市場(chǎng)才會(huì)做出積極的反映，股利政策的效果才會(huì)最大化。

(三)股利政策應(yīng)兼顧利益相關(guān)者利益

在現(xiàn)有的公司制度和相關(guān)法律規(guī)定下，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠很大程度上決定著公司股利政策的方向。 S 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大，高度集中，其大股東是上汽總公司，處于絕對(duì)控股地位，可以決定當(dāng)年股利政策的制定和實(shí)施。 若公司在經(jīng)營(yíng)狀況不善，不便實(shí)施高派現(xiàn)的情況下，大股東仍采取高派現(xiàn)，而中小股東缺少話語(yǔ)權(quán)，這就不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，也會(huì)損害到中小股東利益。 另外連續(xù)實(shí)施過(guò)高的股利支付，會(huì)減少公司資金的流動(dòng)性，容易增加公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 因而，公司在制定股利政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)吸收中小股東意見(jiàn)，積極讓債權(quán)人參與討論，充分考慮利益相關(guān)者的建議，平衡好現(xiàn)金股利與留存收益關(guān)系，平衡好利益相關(guān)者利益，基于此，實(shí)施合理的股利政策。

(四)強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督，完善股利政策及配套制度

S 公司應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的作用，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事對(duì)公司制定和實(shí)施股利政策的監(jiān)督作用，規(guī)范公司管理層和員工的工作行為，保障公司管理層和投資者的利益，確保公司股利政策的實(shí)施有利于提升企業(yè)價(jià)值。 同時(shí)，政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理和引導(dǎo)，完善現(xiàn)有股利政策及配套制度，強(qiáng)化對(duì)上市公司股利政策信息披露管理，提高透明度，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)行為。