若雨

股價(jià)暴跌、破產(chǎn)重整、300億元市值一日蒸發(fā)、停牌兩年后遭遇強(qiáng)制退市、債務(wù)重組因伊利的退出再生波折。

昔日在東北一枝獨(dú)秀的輝山乳業(yè)，因何光輝黯淡？

輝山乳業(yè)是一家老企業(yè)，創(chuàng)立于1951年，前身是沈陽農(nóng)墾總公司下屬的國企。

1998年的整合潮，讓輝山乳業(yè)成了東北最大的液態(tài)奶企業(yè)，產(chǎn)量?jī)H次于光明、三元和伊利，排全國第四。2002年，經(jīng)過一系列改制，輝山乳業(yè)變?yōu)橥赓Y美國隆迪獨(dú)有。

上市三甲，瘋狂大擴(kuò)張

2013年9月，輝山乳業(yè)在港交所成功掛牌上市，全球發(fā)行額13億美元，上市首日市值近400億港元，一路躋身當(dāng)時(shí)中國乳業(yè)境外上市公司市值前三甲。

上市后，輝山乳業(yè)的收入連年高增長(zhǎng)，成為明星白馬股，還在2014年進(jìn)入了第一批港股通名單。在2016年，楊凱以260億身家登陸“胡潤(rùn)百富榜”，位列第66位，不僅是乳制品行業(yè)唯一入榜的企業(yè)家，也成為了遼寧首富。

有了資本的進(jìn)入，輝山乳業(yè)便開啟了瘋狂擴(kuò)張模式。

輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱曾在多個(gè)場(chǎng)合表示，奶源建設(shè)是乳制品企業(yè)發(fā)展的根本，關(guān)系到產(chǎn)品品質(zhì)高低和消費(fèi)者的信任度，因而中國奶業(yè)改革必須堅(jiān)持全產(chǎn)業(yè)鏈模式，從源頭開始保證中國奶業(yè)的食品安全和產(chǎn)品品質(zhì)。

在全產(chǎn)業(yè)鏈的理念下，輝山乳業(yè)逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式。

數(shù)據(jù)顯示，輝山乳業(yè)曾先后投資200多億，在遼寧省沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，江蘇鹽城等地投資建設(shè)了良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目。此外，輝山乳業(yè)還擁有大型的苜蓿草及輔助飼料種植基地和奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進(jìn)口奶牛、82座規(guī)?；誀I牧場(chǎng)以及6座現(xiàn)代化乳品加工生產(chǎn)基地。

不過，建牧場(chǎng)、奶牛養(yǎng)殖、飼料加工等都離不開高額資金的支撐。隨著全產(chǎn)業(yè)鏈理念的不斷推進(jìn)，輝山乳業(yè)的負(fù)債額也一路攀升。數(shù)據(jù)顯示，2013-2016年，輝山乳業(yè)的總負(fù)債分別達(dá)46.28億元、78.25億元、106.49億元、170.87億元。

在盲目擴(kuò)張下，輝山乳業(yè)負(fù)債越來越高。樹大招風(fēng)，此刻外表看似十分風(fēng)光的它，引來了質(zhì)疑。輝山乳業(yè)的厄運(yùn)因此開始。

2016年12月，做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了做空輝山乳業(yè)的報(bào)告，圍繞輝山乳業(yè)的苜蓿來源和產(chǎn)奶量等問題發(fā)起攻擊，渾水的報(bào)告中還指出，輝山乳業(yè)最少從2014年就開始財(cái)務(wù)造假，包括盈利造假、夸大資本開支等，并且董事長(zhǎng)楊凱有可能將公司超過1.5億元人民幣資產(chǎn)挪作它用。做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)天，輝山乳業(yè)緊急申請(qǐng)短暫停牌，當(dāng)日股價(jià)的跌幅為2.14%。

隨后，渾水再次發(fā)布做空輝山乳業(yè)的報(bào)告，稱輝山乳業(yè)收入造假，這份報(bào)告以國家稅務(wù)總局增值稅數(shù)據(jù)為證，顯示輝山存在大量欺詐性收入。另外，農(nóng)產(chǎn)品建設(shè)條件惡劣，在維護(hù)上的資本支出不足以保證奶牛的健康以及牛奶產(chǎn)出。

之前的幾年，渾水多次狙擊中概股成功，被狙擊的公司下場(chǎng)慘痛：分眾傳媒股價(jià)大跌40%、網(wǎng)秦股價(jià)暴跌近50%、嘉漢林業(yè)在渾水報(bào)告發(fā)布當(dāng)天股價(jià)狂跌64%、大連綠諾更是被納斯達(dá)克摘牌。

這次狙擊輝山乳業(yè)時(shí)，渾水用詞更狠：“這是一家騙子公司，公司的價(jià)值為零”。稱輝山乳業(yè)至少從2014年開始發(fā)布虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大其資產(chǎn)價(jià)值，并且負(fù)債累累。

股價(jià)雪崩，“夢(mèng)工廠”坍塌

渾水發(fā)力很猛，恨不得一巴掌拍死輝山乳業(yè)。

但彼時(shí)，渾水的做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，并未引起人們過多關(guān)注，輝山乳業(yè)的股價(jià)反而因?yàn)檩x山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱的增持而上漲。但渾水公司創(chuàng)始人Carson Block沒有放棄之前的判斷，他表示只是需要等一個(gè)結(jié)果的出現(xiàn)：輝山乳業(yè)問題的關(guān)鍵在于資金鏈?zhǔn)裁磿r(shí)候會(huì)斷？

做空?qǐng)?bào)告雖然沒有引起輝山乳業(yè)股價(jià)的大幅變動(dòng)，卻招來了國內(nèi)的機(jī)構(gòu)和銀行的質(zhì)疑，相關(guān)審計(jì)也陸續(xù)展開。

不查不要緊，一查問題真不?。恒y行發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)一堆單據(jù)造假，負(fù)責(zé)銀行貸款副總經(jīng)理“跑路”。大股東楊凱挪用了賬上30億資金去投資房地產(chǎn)，導(dǎo)致資金無法收回。

2017年3月24日，資金鏈斷裂危機(jī)終于傳導(dǎo)至股價(jià)，輝山乳業(yè)322億港元的市值1小時(shí)內(nèi)灰飛煙滅，當(dāng)日收盤僅剩56.6億港元。

股價(jià)“雪崩”后，輝山乳業(yè)幾近斷裂的資金鏈和財(cái)務(wù)造假等問題也一并曝光。面對(duì)債務(wù)違約，輝山乳業(yè)不得不承認(rèn)了資金鏈斷裂，百億債務(wù)懸空。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，輝山乳業(yè)有70多家債權(quán)人，其中包括國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、中信銀行等23家銀行以及十幾家融資租賃公司，涉及金融債權(quán)在120億-130億元。

輝山乳業(yè)暴跌后100天，股票停牌，資金鏈更是搖搖欲墜，更令人不可思議的是，自債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，徐廣義、郭學(xué)研、周曉思等董事會(huì)成員紛紛辭任董事會(huì)職位，當(dāng)時(shí)的董事會(huì)僅剩楊凱“光桿司令”一人。

2017年12月7日，遼寧省盤山縣人民法院公布，輝山乳業(yè)董事長(zhǎng)楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務(wù)”，被列入全國法院失信被執(zhí)行人名單。只一年時(shí)間，胡潤(rùn)榜的第66名，曾經(jīng)身價(jià)260億的“遼寧首富”變成了“老賴”。

2017年這一跌，不僅跌去遼寧首富楊凱300多億港元市值，還跌出了“財(cái)務(wù)造假、挪用資金”質(zhì)疑，此后高管失聯(lián)、兌付危機(jī)、資不抵債的輝山乳業(yè)的多米諾骨牌一張張接連倒下了。

昔日，輝山乳業(yè)掌門人楊凱成為遼寧首富后，曾被很多人形容輝山乳業(yè)是一座“夢(mèng)工廠”；如今，這座“夢(mèng)工廠”已經(jīng)徹底坍塌了，成了許多市場(chǎng)投資人最恐怖的夢(mèng)魘。

斷臂求生，神股黯退市

自股價(jià)暴跌后，輝山乳業(yè)一直處于停牌狀態(tài)，回想曾經(jīng)上市時(shí)市值前三甲的它，如今境況不免讓人唏噓。

據(jù)媒體報(bào)道，一份時(shí)間標(biāo)為2017年8月的輝山乳業(yè)重組資料顯示，輝山乳業(yè)僅金融類債權(quán)就高達(dá)380億元，償債難度十分巨大。面對(duì)股票暴跌崩盤，巨額債務(wù)代償，輝山乳業(yè)只好斷臂求生。

2017年12月，輝山乳業(yè)啟動(dòng)破產(chǎn)重整程序，對(duì)公司旗下附屬公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重組對(duì)輝山乳業(yè)未來發(fā)展方向有著重要意義。

參與重整的公司為輝山乳業(yè)（中國）有限公司及遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)（沈陽）有限公司。他們是輝山乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，也就是輝山乳業(yè)最核心的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)板塊。核心上游資產(chǎn)進(jìn)行重組后，輝山乳業(yè)將不再擁有兩家附屬公司的話語權(quán)，這將導(dǎo)致輝山乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)斷層，從而影響到輝山乳業(yè)的整體經(jīng)營。

重組后，輝山乳業(yè)資金鏈問題可能得到解決，但它失去核心的上游奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)如失一臂。在財(cái)經(jīng)評(píng)論家郭凡禮看來，輝山乳業(yè)此前主要發(fā)力點(diǎn)是受到消費(fèi)者青睞的低溫巴氏奶、高端低溫酸奶等產(chǎn)品。如果失去奶牛養(yǎng)殖板塊，低溫奶發(fā)展將會(huì)受到嚴(yán)重遏制，輝山乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈模式也不再可行，輝山乳業(yè)整體業(yè)務(wù)布局需要做出重大調(diào)整。但事已至此，輝山乳業(yè)也沒有其他更好的辦法。

因久久等不到來拯救它的接盤方，輝山乳業(yè)無法按時(shí)提交重整方案。2018年3月、9月及2019年5月，香港聯(lián)合交易所分別將輝山乳業(yè)置于除牌程序的第一、第二及第三階段。主板《上市規(guī)則》顯示，除牌程序共有三個(gè)階段，若在第三階段屆滿時(shí)仍未能提交可行的復(fù)牌建議，上市公司的上市地位將會(huì)被取消。

最終，根據(jù)除牌程序，因?qū)脻M時(shí)仍未能遞交“符合足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作與資產(chǎn)”的復(fù)牌建議，輝山乳業(yè)的上市地位于2019年12月23日9時(shí)被取消。上市6年后，輝山乳業(yè)的資本市場(chǎng)之路畫上了句號(hào)。

伊利退出，前路渺茫茫

退市后，輝山乳業(yè)未來發(fā)展走向成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。此前，輝山乳業(yè)2019年發(fā)布了招募重整重組方的公告對(duì)外招標(biāo)，多家乳企和一些資本投資方均有意向。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，奶價(jià)上漲、奶牛存欄數(shù)下降等趨勢(shì)下，手握一定資源的輝山乳業(yè)或?qū)⒈皇召彙?p>

三元食品股份有限公司奶源部經(jīng)理鄭健強(qiáng)在分析2020年奶源形勢(shì)時(shí)指出，由于奶牛頭數(shù)與牧場(chǎng)數(shù)量持續(xù)減少、奶源存量競(jìng)爭(zhēng)加劇以及乳企千億目標(biāo)需要奶源支撐等因素，2020年奶價(jià)存在上漲的可能性。

奶價(jià)上漲，如果掌控奶源就意味著一定程度上掌握了市場(chǎng)，因此，乳企相繼加入奶源爭(zhēng)奪戰(zhàn)。2019年7月，新乳業(yè)以7.09億元認(rèn)購現(xiàn)代牧業(yè)9.2846%的股份，現(xiàn)代牧業(yè)預(yù)計(jì)將為新乳業(yè)提供近10%的優(yōu)質(zhì)原奶量。同月，新三板原奶企業(yè)賽科星發(fā)布公告稱，伊利集團(tuán)旗下的內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責(zé)任公司以22.78億元購買楊文俊等持有的賽科星5.36億股股份。交易完成后，內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責(zé)任公司將持有賽科星58.36%的股權(quán)，對(duì)其控股。

而據(jù)輝山乳業(yè)官網(wǎng)信息顯示，其擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產(chǎn)50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進(jìn)口奶牛、82座規(guī)?；誀I牧場(chǎng)以及6座現(xiàn)代化乳品加工生產(chǎn)基地。以此來看，良好的養(yǎng)殖牧場(chǎng)資源或許是它最后的救命稻草。

因優(yōu)質(zhì)的牧場(chǎng)等資源，確實(shí)有多家國內(nèi)奶企對(duì)輝山乳業(yè)產(chǎn)生了濃厚的興趣。在輝山乳業(yè)被除牌的過程中，有光明乳業(yè)、中糧資本、新希望乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)等乳業(yè)巨頭不斷拋來橄欖枝，并且與輝山乳業(yè)方面進(jìn)行過談判、交流。不過，輝山乳業(yè)的巨額債務(wù)和復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系最終還是讓這些企業(yè)望而卻步。在此前進(jìn)行重組協(xié)商過程中最接近完成的，就是伊利。

但在今年4月3日，輝山乳業(yè)發(fā)布的一則重整綜函文件顯示，重組方伊利還是終止了招募程序。這場(chǎng)僵持了8個(gè)月的重整計(jì)劃最后也化為了泡影。對(duì)此，乳業(yè)專家宋亮表示，一方面是因?yàn)殡p方之前達(dá)成的條件不能兌現(xiàn)；另一方面則是相比于東北地區(qū)的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前對(duì)輝山乳業(yè)的重視度下降，未來很可能利用優(yōu)然牧業(yè)平臺(tái)整合南方牧場(chǎng)或者并購海外有機(jī)奶源。

“伊利這邊重組失敗后，現(xiàn)在就是在盡快著手新方案的修改和制訂，以及準(zhǔn)備召開債權(quán)人會(huì)議，目前還不能保證具體（召開會(huì)議）的時(shí)間?！陛x山乳業(yè)一位債權(quán)人稱。

從遭遇做空機(jī)構(gòu)渾水“狙擊”股價(jià)暴跌到宣布破產(chǎn)重整，再到最終退市，輝山乳業(yè)“掙扎”了三年。現(xiàn)在隨著伊利退出，承擔(dān)著數(shù)百億債務(wù)壓力的輝山乳業(yè)又將何去何從，是否有新的接盤者，債權(quán)人又將作何打算，仍然充滿未知。而輝山的光明又將何時(shí)到來？