肖鋼

2020年，恰逢我國(guó)資本市場(chǎng)建立30周年。三十而立。我國(guó)資本市場(chǎng)櫛風(fēng)沐雨，春華秋實(shí)，取得了世人矚目的成就，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，同時(shí)也面臨許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

同樣是2020年，一場(chǎng)突如其來(lái)的“新冠”疫情在全球蔓延，世界經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活一度幾乎陷入停擺的困境，全球經(jīng)濟(jì)遭受歷史上罕見(jiàn)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，各種逆全球化思潮、民粹主義、保護(hù)主義進(jìn)一步興起，給世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)治理帶來(lái)巨大的不確定性。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已深度融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)，不可能獨(dú)善其身，但也面臨百年未有之大變局，需要深刻把握我國(guó)發(fā)展的歷史方位和時(shí)代特征，搶抓新一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機(jī)遇，積極參與全球產(chǎn)業(yè)分工布局重塑和價(jià)值鏈重構(gòu)。為此，就必須堅(jiān)持市場(chǎng)化改革和高水平開放，加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力與活力，釋放經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

正是在這樣的背景下，4月9日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》正式頒布，涉及土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)等多個(gè)生產(chǎn)要素，涉及面之廣，改革力度之大是前所未有的。這個(gè)文件明確要求完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化改革方向，改革完善股票市場(chǎng)發(fā)行、交易、退市等制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，完善投資者保護(hù)制度。這些都給我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)改革發(fā)展確立了方向和原則。

資本市場(chǎng)改革：努力實(shí)現(xiàn)七大轉(zhuǎn)變，改變“倒金字塔”結(jié)構(gòu)

回顧歷史，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)外市場(chǎng)不同，具有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征。發(fā)展初期，商業(yè)信用不夠發(fā)達(dá)，契約關(guān)系不夠完善，法治建設(shè)不夠健全，監(jiān)管體系不夠到位。在這樣的特定環(huán)境下，政府力量起著主導(dǎo)作用，資本市場(chǎng)發(fā)展速度與成就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自然演化的進(jìn)程，我們用30年時(shí)間，差不多走過(guò)了西方國(guó)家上百年的發(fā)展歷程，體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢(shì)，這與我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程與內(nèi)在需要是一致的。

與此同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育先天不足，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不均衡，資源配置效率不高，市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與層次呈現(xiàn)出“倒金字塔”形狀，長(zhǎng)期以來(lái)，在資本市場(chǎng)建設(shè)中，重場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，輕場(chǎng)外市場(chǎng)；重融資，輕投資；重公募，輕私募；重?cái)?shù)量，輕效率；重現(xiàn)貨市場(chǎng)，輕期貨市場(chǎng)；重管制，輕競(jìng)爭(zhēng)。為了適應(yīng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以需求為導(dǎo)向、以競(jìng)爭(zhēng)為基礎(chǔ)、以創(chuàng)新為引領(lǐng)，努力實(shí)現(xiàn)幾個(gè)方面的轉(zhuǎn)變。

一是在市場(chǎng)層次上，從塔尖到塔基，拓寬塔基，夯實(shí)基礎(chǔ)。

二是在市場(chǎng)組織上，從場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外，在建設(shè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，有序擴(kuò)大場(chǎng)外交易。

三是在市場(chǎng)重心上，從融資到投資，從側(cè)重融資功能到更多重視投資者權(quán)益保護(hù)。

四是在市場(chǎng)募資上，從公募到私募，在彌補(bǔ)公募短板的同時(shí)，大力發(fā)展私募市場(chǎng)。

五是在市場(chǎng)質(zhì)量上，從數(shù)量到效率，既要重視投融資數(shù)量增加，更要重視資金使用效率提高、資源配置效率改善以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與管理，積極發(fā)展衍生品市場(chǎng)。

六是在市場(chǎng)開放上，從封閉到開放，加大市場(chǎng)雙向開放力度，提高開放水平。

七是在市場(chǎng)管理上，從管制到競(jìng)爭(zhēng)，適當(dāng)放松管制，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。

歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)告誡我們，防范和化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)永恒的課題。市場(chǎng)的脆弱性不僅來(lái)自宏觀面、基本面，而且與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、杠桿水平、交易技術(shù)以及工具創(chuàng)新等因素密切相關(guān)。這次“新冠”疫情沖擊下的全球資本市場(chǎng)恐慌，再一次提供了研究案例。以美國(guó)股市為例，10天之內(nèi)發(fā)生4 次股市熔斷，除了外生因素外，杠桿資金、量化對(duì)沖、高頻交易，加上被動(dòng)型基金規(guī)模巨大，使自動(dòng)化交易數(shù)量在成交量中占比過(guò)高，造成龐大的交易群體的交易行為空前一致且速度驚人，勢(shì)必引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致相互踩踏，市場(chǎng)坍塌。可見(jiàn)，推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，必須持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)創(chuàng)新，深入研究微觀結(jié)構(gòu)，探尋市場(chǎng)自身運(yùn)行機(jī)理。

總之，構(gòu)建一個(gè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，實(shí)際上就是建設(shè)發(fā)達(dá)的、具有廣度深度的市場(chǎng)，與我國(guó)超大規(guī)模的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系高度適應(yīng)，有效支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和居民財(cái)富管理，促進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，暢通宏觀政策傳導(dǎo)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融安全與穩(wěn)定。要實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，至少需要兩個(gè)方面的條件。

一方面，資本市場(chǎng)改革發(fā)展需要有利的宏觀運(yùn)行環(huán)境，比如，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，健全法治環(huán)境，建立高效的監(jiān)管制度，培育誠(chéng)信社會(huì)，擴(kuò)大金融對(duì)外開放等，為資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)I造良好的生態(tài)環(huán)境。

另一方面，市場(chǎng)本身的制度變革也非常重要，比如，證券發(fā)行制度、退市制度、交易機(jī)制、信息披露制度、現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)、投資者結(jié)構(gòu)、數(shù)字市場(chǎng)以及市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等，這些對(duì)于驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展起著關(guān)鍵的基礎(chǔ)性作用。

資本市場(chǎng)是一個(gè)資金場(chǎng)、信息場(chǎng)、名利場(chǎng)，但歸根到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，必須以規(guī)則為基礎(chǔ)。打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，關(guān)鍵是加快推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。

資源配置：為“人才、創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、不確定性”提供資本融通和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

伴隨改革的深化，我國(guó)已經(jīng)明確了企業(yè)制度、產(chǎn)權(quán)制度和股份制度的內(nèi)在關(guān)系，從而最終明確了股份制的核心地位。股份制公司的形成和壯大是資本市場(chǎng)得以形成和發(fā)展的基本保障，同時(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展為股份經(jīng)濟(jì)提供了強(qiáng)大支持。

黨的十九大提出，我國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。解決不平衡不充分的矛盾，離不開新理念、新技術(shù)、新模式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵支撐是加快形成現(xiàn)代金融體系，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也要從“物質(zhì)有形資本”的信貸抵押向“知識(shí)無(wú)形資本”的資本定價(jià)轉(zhuǎn)變，唯有發(fā)達(dá)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)才能為“人才、知識(shí)、創(chuàng)新、技術(shù)、冒險(xiǎn)、不確定性”等代表未來(lái)轉(zhuǎn)型方向的因素提供資本融通和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。這是資本市場(chǎng)具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”重要性的基礎(chǔ)。其核心是加快創(chuàng)新資本形成、提升資本定價(jià)效率、豐富金融產(chǎn)品和服務(wù)供給、提升供給質(zhì)量和效率，從而為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展提供新動(dòng)能，增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置優(yōu)化以及增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融中介（商業(yè)銀行為主）和金融市場(chǎng)（資本市場(chǎng)為主）是金融體系配置資源的兩種方式，但兩者并非簡(jiǎn)單的非此即彼的關(guān)系，而是存在功能差異、協(xié)同互補(bǔ)的關(guān)系，兩者在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的功能效率不同，在當(dāng)前發(fā)展階段，我國(guó)迫切需要強(qiáng)大的多層次資本市場(chǎng)支持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

注冊(cè)制：巧妙之處在于解決信息不對(duì)稱引發(fā)的問(wèn)題，又規(guī)范監(jiān)管的職責(zé)邊界

新股發(fā)行制度是證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度之一，對(duì)發(fā)行上市公司質(zhì)量、價(jià)格的形成穩(wěn)定、資源配置有決定性的作用。30年來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了額度管理制（1993-1995年）、指標(biāo)管理制（1996-2000年）、通道制（2001-2004年）和保薦制（2004年至今）。

但隨著改革的持續(xù)深化和市場(chǎng)的不斷發(fā)展，原有制度的不足逐漸暴露出來(lái)。一方面，由證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行發(fā)行上市審核，客觀上形成了政府對(duì)新股發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值的背書作用，不利于投資者形成風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資意識(shí)，也會(huì)弱化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的履職責(zé)任。另一方面，核準(zhǔn)制下監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行“管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！保m然短期有穩(wěn)定股指和投資者心理的作用，但卻不利于市場(chǎng)自我約束機(jī)制的培育和形成，亦不利于充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

因此，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革成為資本市場(chǎng)改革的方向。注冊(cè)制是體現(xiàn)市場(chǎng)化、法治化要求，在市場(chǎng)參與各方主體間責(zé)任配置合理、責(zé)任分配到位的共管共擔(dān)的綜合性治理體系和治理機(jī)制。

推進(jìn)注冊(cè)制改革的核心在于理順市場(chǎng)與政府的關(guān)系。注冊(cè)制的巧妙之處在于，一方面推動(dòng)解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問(wèn)題，另一方面又規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過(guò)度干預(yù)，不再對(duì)發(fā)行人背書，避免道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)以往業(yè)績(jī)、未來(lái)發(fā)展前景，都交由投資者判斷和選擇，讓市場(chǎng)各方充分博弈，發(fā)揮好市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用，這對(duì)于加快資本形成與流轉(zhuǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)的包容性，提高市場(chǎng)效率和覆蓋面，大力提高直接融資比重，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和健全現(xiàn)代市場(chǎng)體系，都具有十分重要的意義。

科創(chuàng)板的順利啟動(dòng)與注冊(cè)制試點(diǎn)，架起了科技與資本順暢連接的橋梁，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵制度創(chuàng)新。截至2020年6月，科創(chuàng)板個(gè)股數(shù)量已達(dá)108家，相比2019年7月的25家，增逾超3倍有余，可謂開局良好。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革進(jìn)入了新征程，增量改革必將促進(jìn)存量市場(chǎng)發(fā)展，迎來(lái)市場(chǎng)的“春天”。

退市：探索建立適合國(guó)情的市場(chǎng)化退市機(jī)制，自愿退市為主，強(qiáng)制退市為輔

如果說(shuō)，注冊(cè)制解決了資本市場(chǎng)“進(jìn)”的問(wèn)題，那么退市制度就要解決“出”的問(wèn)題。沒(méi)有“快進(jìn)快出、寬進(jìn)易出”，就談不上市場(chǎng)具有活力與韌性，形成不了優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。

由于歷史原因，我國(guó)中小市值股票長(zhǎng)期存在價(jià)值偏高的問(wèn)題，即便在熊市時(shí)期也依然偏高。這與退市制度不健全，沒(méi)有形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制是有關(guān)系的。

上市公司退市制度是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，不僅對(duì)于優(yōu)化資源配置、提升上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益發(fā)揮著重要作用，而且對(duì)于防范股市泡沫、加快市場(chǎng)出清、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，經(jīng)過(guò)30年的實(shí)踐探索，我國(guó)已初步形成多元化的退市指標(biāo)體系和較為穩(wěn)定的退市實(shí)施機(jī)制，但相比成熟市場(chǎng)，我國(guó)退市制度還存在諸多不足。持續(xù)贏利能力欠缺的公司占據(jù)了大量的上市資源；績(jī)差股和“殼”資源被頻頻炒作；一些本已喪失經(jīng)營(yíng)管理能力的公司卻擁有較高的股價(jià)、市盈率和交易量，扭曲了定價(jià)機(jī)制，損害了資源配置功能。鑒于此，必須進(jìn)一步改革退市制度。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)“吐故納新”能力與成熟市場(chǎng)存在很大的差距，退市制度的運(yùn)行效果也不理想?！巴耸须y”問(wèn)題遲遲未得到解決有諸多原因，如退市標(biāo)準(zhǔn)不完善、退市執(zhí)行力度不夠、相關(guān)配套制度不健全。而更深層次的原因在于，我國(guó)股票發(fā)行上市的市場(chǎng)化、法治化程度不高，行政干預(yù)市場(chǎng)過(guò)多，影響了退市制度的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

一言以蔽之，沒(méi)有市場(chǎng)化的證券發(fā)行上市制度，就不會(huì)有市場(chǎng)化的退市制度。我國(guó)退市制度的改革與證券發(fā)行制度乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的改革緊密相連，應(yīng)當(dāng)一起研究，一起部署，一起推動(dòng)。探索建立適合我國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)化退市機(jī)制，就是要讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態(tài)，讓監(jiān)管部門實(shí)施的強(qiáng)制退市成為輔助形式，兩者互為補(bǔ)充，使退市常態(tài)化、規(guī)范化。

市場(chǎng)化的退市制度是市場(chǎng)“吐故納新”，不斷提升上市公司質(zhì)量的保障。要進(jìn)一步健全上市公司現(xiàn)金分紅和股票回購(gòu)制度，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司市值管理，塑造并購(gòu)重組的良性生態(tài)，提高上市公司的內(nèi)在價(jià)值，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、理性投資和價(jià)值投資理念。

公司治理：不能以合規(guī)代替治理、以監(jiān)管代替治理

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤。良好的公司治理是上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展、資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)條件。30 年來(lái)，我國(guó)的上市公司治理伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展逐步完善，但還存在一些問(wèn)題和不足。進(jìn)一步改進(jìn)和完善公司治理，將為打造有活力、有韌性的資本市場(chǎng)提供重要支撐。

中國(guó)上市公司治理起步于20世紀(jì)90 年代初，和資本市場(chǎng)的建立同步，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段，雙層治理模式的基本構(gòu)建；第二階段，獨(dú)立董事制度的建立和完善；第三階段，股權(quán)分置改革和股票全流通。

經(jīng)過(guò)30 年的發(fā)展，我國(guó)的上市公司治理水平不斷提高，但仍存在不少問(wèn)題。例如：一些上市公司和投資者不重視公司治理，公司快速成長(zhǎng)時(shí)講究“業(yè)績(jī)?yōu)橥酢?，用發(fā)展作為唯一目標(biāo)；有些公司常常將治理看作合規(guī)性要求，以合規(guī)代替治理，以監(jiān)管代替治理，等等。為提升我國(guó)上市公司的治理水平，需要采取以下措施。

一是加強(qiáng)黨委會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)。黨委會(huì)在公司治理中發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，基層黨組織發(fā)揮思想政治引領(lǐng)作用，為企業(yè)發(fā)展把握政治方向，落實(shí)黨的路線、方針、政策。公司治理不是公司管理，黨委會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管層都是由具體人員組成，相互信任至關(guān)重要。“雙向進(jìn)入、交叉任職”，黨委書記和董事長(zhǎng)由一人擔(dān)任，是一個(gè)巧妙的制度安排，能夠最大限度提高公司治理的效率和效力。

二是改進(jìn)董事會(huì)和獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事不“獨(dú)立”，很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用。改進(jìn)董事會(huì)應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面著手：一是加強(qiáng)利益相關(guān)者監(jiān)督，尋求外部治理出路，如發(fā)揮債權(quán)銀行、機(jī)構(gòu)投資者等重要的利益相關(guān)者在信息和專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督；二是改進(jìn)獨(dú)立董事制度，尋求內(nèi)部治理出路，在獨(dú)立董事的比例、提名、薪酬和考核等方面做出調(diào)整，真正讓履職認(rèn)真、監(jiān)督有效的獨(dú)立董事解除“后顧之憂”。

三是優(yōu)化股東大會(huì)職能。切實(shí)改變股東大會(huì)“走過(guò)場(chǎng)”問(wèn)題，強(qiáng)化股東大會(huì)的溝通和議事功能，使與會(huì)股東及高管就大家普遍關(guān)心的熱點(diǎn)重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行深入討論，增加股東及高管之間的溝通互信。充分保障中小股東參與決策管理的權(quán)利，用足用好累積投票制以及類別股東表決等議事機(jī)制。

四是強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)職能。擴(kuò)大監(jiān)事的選任范圍并制定合理的薪酬管理辦法，確保上市公司監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。

五是積極發(fā)揮中小投資者服務(wù)中心等公益機(jī)構(gòu)的作用，幫助中小投資者在參與和促進(jìn)上市公司治理方面有所作為。

六是提高上市公司信息披露質(zhì)量。

七是嚴(yán)懲違背上市公司治理規(guī)則的行為，為中小股東提供有效的權(quán)益救濟(jì)途徑。

雙向開放：有助解決“頑疾”，也要降低“沖擊成本”

國(guó)際化是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的方向之一。資本市場(chǎng)擴(kuò)大雙向開放，其目的是提高我國(guó)資本市場(chǎng)配置全球資本要素的能力，更好地服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。一個(gè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，一定是一個(gè)開放包容的市場(chǎng)。

總體來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放成績(jī)有目共睹，但國(guó)際化程度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落后于國(guó)際平均水平，已經(jīng)不能適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和對(duì)外開放的需要。對(duì)外開放有助于解決當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的一些“頑疾”，也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。如何采取有效措施降低開放給市場(chǎng)帶來(lái)的“沖擊成本”，是我國(guó)資本市場(chǎng)亟待解決的重要問(wèn)題。

2013 年，黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》首次提出“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”，明確我國(guó)資本市場(chǎng)開放的取向是雙向開放，重點(diǎn)在于“跨境資本和金融交易可兌換”。2018 年，國(guó)家主席習(xí)近平在博鰲亞洲論壇上的講話，明確了我國(guó)金融業(yè)開放“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的原則。在過(guò)去近3年的時(shí)間里，我國(guó)先后推出了一系列加快金融開放的重大舉措，取得了積極進(jìn)展。資本市場(chǎng)方面，對(duì)外開放程度不斷加深，層次日趨豐富，機(jī)制更為多樣化，境外投資者踴躍參與。

資本具有逐利本性，我國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放后，國(guó)際資本大舉進(jìn)入，當(dāng)然是以盈利為目的，希望分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。同時(shí)，外資進(jìn)入確實(shí)帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的好處。

首先，引入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。市場(chǎng)開放的直接益處是引入中長(zhǎng)期資金，改善我國(guó)資本存量結(jié)構(gòu)。境外主權(quán)財(cái)富基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，其資金實(shí)力雄厚、投資風(fēng)格穩(wěn)健、交易行為理性、投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般來(lái)說(shuō)，以投資組合理論為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值投資，有助于改善境內(nèi)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，提高境內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率。

其次，引入了良性競(jìng)爭(zhēng)。充分競(jìng)爭(zhēng)的金融服務(wù)業(yè)是資源有效配置的前提，也是金融創(chuàng)新發(fā)展的保障，有助于提升金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)健性。放寬境外金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入，一方面可以發(fā)揮“鲇魚效應(yīng)”，促使境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提高競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和管理方法，提升服務(wù)能力，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展與差異化競(jìng)爭(zhēng)，也推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)更加重視風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)自我約束，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇；另一方面可以帶來(lái)規(guī)模聚集效應(yīng)，帶動(dòng)新業(yè)務(wù)模式發(fā)展和相關(guān)配套制度完善，有利于境內(nèi)法律、財(cái)會(huì)、審計(jì)、證券交易和清算、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，以開放促改革。以開放促改革是我國(guó)40 多年改革開放的基本經(jīng)驗(yàn)。就資本市場(chǎng)而言，開放讓市場(chǎng)要素進(jìn)一步雙向互通，既引進(jìn)了外部競(jìng)爭(zhēng)變量來(lái)增強(qiáng)本土市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，又讓本土資源可以廣泛參與到全球配置和競(jìng)爭(zhēng)。通過(guò)開放，有助于我們發(fā)現(xiàn)自身不足，進(jìn)一步深化本土市場(chǎng)改革。當(dāng)前，資本市場(chǎng)各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度還有待完善，改革進(jìn)入“深水區(qū)”，開放可以注入外部推動(dòng)力來(lái)倒逼我們進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，從而逐步解決一些深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，激發(fā)市場(chǎng)潛力。

第四，能更好服務(wù)我國(guó)開放型經(jīng)濟(jì)。改革開放40 多年來(lái)，中國(guó)是經(jīng)濟(jì)全球化和多邊機(jī)制的受益者，維持開放的世界經(jīng)濟(jì)秩序和發(fā)展開放型經(jīng)濟(jì)是我國(guó)的必然選擇。在開放型經(jīng)濟(jì)中，要素、商品與服務(wù)可以自由地跨境流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)每年大量參與境外并購(gòu)重組、拓展境外業(yè)務(wù)，離不開具有國(guó)際展業(yè)能力、綜合實(shí)力較強(qiáng)的金融中介機(jī)構(gòu)為其提供服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)在境外合理布局，可以為我國(guó)境內(nèi)企業(yè)“走出去”提供更多幫助，使其能夠有效利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在繼續(xù)支持企業(yè)境外上市融資的同時(shí)，積極探索吸引境外優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)來(lái)我國(guó)境內(nèi)上市并進(jìn)行股票、存托憑證和債券融資，可以提升我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)服務(wù)全球投融資需求、支持“一帶一路”倡議的能力。因此，要推動(dòng)我國(guó)構(gòu)建互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經(jīng)濟(jì)新體制，需要進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，便利境內(nèi)外主體跨境投融資，構(gòu)建“走出去”金融支持體系。

數(shù)字資本市場(chǎng)：未雨綢繆，研究建立新的監(jiān)管框架應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

近幾年，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在多個(gè)場(chǎng)合提及“數(shù)字中國(guó)”概念。2018 年4月，習(xí)近平總書記在致首屆數(shù)字中國(guó)建設(shè)峰會(huì)的賀信中強(qiáng)調(diào)，加快數(shù)字中國(guó)建設(shè)，就是要適應(yīng)我國(guó)發(fā)展新的歷史方位，全面貫徹新發(fā)展理念，以信息化培育新動(dòng)能，用新動(dòng)能推動(dòng)新發(fā)展，以新發(fā)展創(chuàng)造新輝煌。

“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”是“數(shù)字中國(guó)”建設(shè)的重要方向。而“數(shù)字金融”是“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”在金融領(lǐng)域的體現(xiàn)。具體而言，“數(shù)字金融”是以信息技術(shù)為主要手段，以金融大數(shù)據(jù)作為核心資源，以提高效率、優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提升競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，催生的服務(wù)新模式、新金融體系，包含金融的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)的數(shù)字化創(chuàng)新。

“數(shù)字資本市場(chǎng)”是一個(gè)全新的概念，目前還沒(méi)有權(quán)威的定義。我們認(rèn)為，它是以電子化證券交易場(chǎng)所與清算結(jié)算機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施，以互聯(lián)網(wǎng)為信息披露與傳遞的重要渠道，以個(gè)性化和定制化方式提供創(chuàng)新性金融服務(wù)與產(chǎn)品，滿足各類投融資與風(fēng)險(xiǎn)管理需求的面向未來(lái)的新型市場(chǎng)形態(tài)。

數(shù)字資本市場(chǎng)是個(gè)新鮮事物，將面臨全球化競(jìng)爭(zhēng)、數(shù)字貨幣發(fā)展、科技與金融混業(yè)、內(nèi)外部監(jiān)管、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、機(jī)構(gòu)組織變革等方面的挑戰(zhàn)。對(duì)此，我們必須未雨綢繆，積極研究建立新的監(jiān)管框架以應(yīng)對(duì)各方面的挑戰(zhàn)。

首先，需要加大投入，迎接全球化競(jìng)爭(zhēng)。一方面，加大資金投入，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)和人才培養(yǎng)，強(qiáng)化數(shù)字化技術(shù)與資本市場(chǎng)融合，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研緊密結(jié)合，協(xié)同創(chuàng)新，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力；另一方面，創(chuàng)新組織架構(gòu)，加快內(nèi)部業(yè)務(wù)流程調(diào)整，真正實(shí)現(xiàn)以客戶為中心，敏捷應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，迎接數(shù)字資本市場(chǎng)發(fā)展新模式，增強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，加強(qiáng)與數(shù)字貨幣與數(shù)字資本市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，充分考慮數(shù)字貨幣對(duì)數(shù)字資本市場(chǎng)的影響，做好數(shù)字資本市場(chǎng)相應(yīng)的配套環(huán)境建設(shè)。

其次，抓緊研究，建立數(shù)字資本市場(chǎng)監(jiān)管框架與政策。我國(guó)有條件和能力積極參與和引導(dǎo)數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則制定。要深入分析數(shù)字資本市場(chǎng)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的法律屬性和本質(zhì)特征，研究數(shù)字資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管體制提出的新要求，加快制定數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管原則、理論框架和政策工具，形成數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管指標(biāo)體系。

針對(duì)金融與科技混業(yè)帶來(lái)的問(wèn)題，研究新型商業(yè)模式與業(yè)態(tài)，對(duì)大型金融科技公司提出更高、更嚴(yán)、更有針對(duì)性的要求，出臺(tái)新的監(jiān)管規(guī)則，建立健全防火墻，防止風(fēng)險(xiǎn)的交叉和傳染。

要加快監(jiān)管科技的發(fā)展，綜合運(yùn)用人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等新一代數(shù)字技術(shù)，增強(qiáng)數(shù)據(jù)治理和分析能力，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)采集、風(fēng)險(xiǎn)智能化分析。強(qiáng)化資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)治理，完善新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，提升監(jiān)管專業(yè)性和穿透性。探索開展監(jiān)管沙盒等新興監(jiān)管模式。

第三，加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)。進(jìn)一步改善和落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度，做好風(fēng)險(xiǎn)揭示。妥善處理投資者的投訴，加強(qiáng)對(duì)技術(shù)模型構(gòu)建透明度監(jiān)管，對(duì)一些數(shù)字技術(shù)存在“黑箱”可能引發(fā)的公平公正性問(wèn)題，要分級(jí)分類精準(zhǔn)施策，并建立適應(yīng)數(shù)字資本市場(chǎng)的糾紛和補(bǔ)償機(jī)制。要加強(qiáng)消費(fèi)者與投資者教育，擴(kuò)大知識(shí)普及范圍，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)理性參與新產(chǎn)品、新市場(chǎng)。加強(qiáng)消費(fèi)者隱私保護(hù)，充分運(yùn)用“聯(lián)邦學(xué)習(xí)”等技術(shù)手段在保護(hù)個(gè)人隱私和利用大數(shù)據(jù)分析之間求得平衡，明確數(shù)據(jù)所有權(quán)，完善數(shù)據(jù)使用及監(jiān)管機(jī)制。

依法治市：增加資本市場(chǎng)法治供給，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管理念和方式的革命

法治興則市場(chǎng)興，法治強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)。依法治市是資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是保障市場(chǎng)長(zhǎng)治久安的關(guān)鍵抓手。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)必然是一個(gè)高度依賴法治的市場(chǎng)。完善資本市場(chǎng)法治建設(shè)，增加資本市場(chǎng)法治供給，是建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的重要保障。

規(guī)范市場(chǎng)，監(jiān)管先行。資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展離不開依法監(jiān)管?！氨O(jiān)管姓監(jiān)”，知易行難，監(jiān)管人員不會(huì)管、不敢管、不好管的問(wèn)題仍然突出，如何探索建立事中事后監(jiān)管新機(jī)制，成為當(dāng)務(wù)之急。監(jiān)管部門的工作重心要實(shí)現(xiàn)從事前審批向事中事后監(jiān)管執(zhí)法的轉(zhuǎn)變，這本質(zhì)上是監(jiān)管理念和方式的一場(chǎng)革命。在金融創(chuàng)新加快和金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)下，加強(qiáng)監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)勢(shì)在必行。

推進(jìn)資本市場(chǎng)法治建設(shè)，提升資本市場(chǎng)法治化水平，是一項(xiàng)長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性工程，涉及立法、執(zhí)法等方方面面的改革，不能一蹴而就。要在現(xiàn)有法律體系下，堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，循序漸進(jìn)，逐步探索完善，走出一條中國(guó)特色的資本市場(chǎng)法治建設(shè)之路。

投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)永恒的主題。我國(guó)擁有全世界最大、最活躍的個(gè)人投資者群體，這決定了投資者保護(hù)工作的重要性、復(fù)雜性和艱巨性。如何從根本上保障中小投資者合法權(quán)益，是資本市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管必須面對(duì)的重大問(wèn)題。

凡是過(guò)往，皆為序章?？偨Y(jié)歷史與探索變革要融為一體。展望未來(lái)，盡管我國(guó)資本市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的路要走，基礎(chǔ)制度的完善也不可能一蹴而就，但我們充滿信心與期待，堅(jiān)信資本市場(chǎng)必將成為我國(guó)實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的重要推動(dòng)力量。