近期市場(chǎng)熱議的房企融資“三條紅線”以及房產(chǎn)預(yù)售制可能取消，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響或遠(yuǎn)超預(yù)期，促使房企經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)的邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

房地產(chǎn)下半場(chǎng)，“高利潤(rùn)”必將成為房企成長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。存量博弈時(shí)代，手握利潤(rùn)肥厚的城市舊改業(yè)務(wù)、重倉(cāng)布局粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域的房企，不乏彎道超車之機(jī)。

這注定是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)最特殊的半年。新年開春，兇猛的新冠肺炎疫情下，房企的生存狀況令人“捏把汗”。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，樓市漸漸復(fù)蘇，但調(diào)控政策也紛至沓來。

2020年8月20日，中國(guó)人民銀行、住建部宣布了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，這在房地產(chǎn)和金融圈都引發(fā)巨大轟動(dòng)。“8·20座談會(huì)”傳遞的內(nèi)容及信號(hào)相當(dāng)明確，通過金融機(jī)構(gòu)投放融資規(guī)模來調(diào)控房地產(chǎn)將成為今后的主要模式。預(yù)計(jì)下半年開始，積極“降負(fù)債”將成為房企的主旋律。

同時(shí)，近日市場(chǎng)傳言，政府部門正在討論是否取消商品房“預(yù)售制”，試點(diǎn)現(xiàn)房銷售的呼聲再起。此外，拿了“地王”，有關(guān)部門可能考慮停止企業(yè)的發(fā)債，并不許按揭貸款。8月26日，又有6城被約進(jìn)京開會(huì)，強(qiáng)調(diào)樓市調(diào)控基調(diào)、“提高政治站位”。

一系列的降負(fù)債監(jiān)管舉措之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)或再度迎來變局時(shí)刻。那么，房地產(chǎn)下半場(chǎng)，誰(shuí)會(huì)是“真正的王者”呢？

“高利潤(rùn)”房企的下半場(chǎng)

與以往不同，無論是房企融資“三條紅線”，還是取消“預(yù)售制”、遏制“地王”，無不是劍指房企的高杠桿。在資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則下，兇猛激進(jìn)的高負(fù)債房企模式或難以為繼；若取消“預(yù)售制”，房企無法獲得大量的無息負(fù)債，其杠桿率勢(shì)必迅速降低。房企“去杠桿”力度巨大，“地王”頻現(xiàn)，高地價(jià)、高溢價(jià)地塊太多的土地市場(chǎng)火爆歷史將終結(jié)。

表1：2017年至2020年中期佳兆業(yè)與部分同行的ROE數(shù)據(jù)對(duì)比

從財(cái)務(wù)的角度而言，房企爭(zhēng)雄結(jié)果通常取決于銷售凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三大要素，對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)模式無非有三種？高利潤(rùn)、高杠桿、高周轉(zhuǎn)。不過，由于高周轉(zhuǎn)的房企通常也是高杠桿，因此，房企的成長(zhǎng)模式可粗略歸結(jié)為兩種，一種是“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式，其代表性企業(yè)如早前的龍頭企業(yè)，以及目前的部分閩系、浙系和蘇系房企；另一種則是“高利潤(rùn)”模式，其代表性企業(yè)如早前的富力地產(chǎn)（02777.HK）、合生創(chuàng)展（00754.HK）等“華南五虎”，以及目前的佳兆業(yè)集團(tuán)（01638.HK）、龍光集團(tuán)（03380.HK）等房企。

按照前述宏觀調(diào)控舉措，房企時(shí)下盛行的“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的時(shí)代必將一去不復(fù)返。政策的影響之深遠(yuǎn)或遠(yuǎn)超預(yù)期，勢(shì)必促使房企經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)的邏輯發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。大力度“去杠桿”舉措落地之后，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式或?qū)]落。從某種意義上說，拼規(guī)模拼速度的時(shí)代過去了，房地產(chǎn)下半場(chǎng)，“高利潤(rùn)”必將成為房企成長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。

利潤(rùn)肥厚的“城市舊改”

盡管時(shí)下，規(guī)?？壳暗姆科笕浴案咧苻D(zhuǎn)”著稱，但房地產(chǎn)的存量博弈時(shí)代早已開啟，當(dāng)城市開發(fā)容量日漸逼近土地總?cè)萘浚蛔龀鞘信f改業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)公司實(shí)難有出路。況且，城市舊改業(yè)務(wù)其實(shí)又是利潤(rùn)最肥厚的業(yè)務(wù)。

說到“城市舊改”，不得不提到被稱“舊改之王”的佳兆業(yè)集團(tuán)。

2020年8月27日，佳兆業(yè)集團(tuán)公布了中報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，該公司上半年集團(tuán)營(yíng)業(yè)額約為222.97億元，同比增加 10.9%；公司擁有人應(yīng)占核心凈溢利達(dá)約34.61億元。這其中最引人關(guān)注的是，2020上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)毛利潤(rùn)較2019年同期增加12.4%至約75.39億元，而期內(nèi)毛利率增加0.4個(gè)百分點(diǎn)至33.8%。

在今年新冠肺炎疫情及金融市場(chǎng)劇烈震蕩的背景下，佳兆業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)逆勢(shì)創(chuàng)下兩位數(shù)的同比增速，同時(shí)，其銷售毛利率達(dá)到33.81%，ROE達(dá)到10.24%，難能可貴。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，佳兆業(yè)集團(tuán)的銷售毛利率及銷售凈利率均創(chuàng)下了自2014年以來的新高。Wind數(shù)據(jù)顯示（表1），自2017年以來，佳兆業(yè)集團(tuán)的ROE持續(xù)穩(wěn)定在2位數(shù)以上。

與利潤(rùn)最高的9家港股上市房企的ROE對(duì)比顯示，2020年中期佳兆業(yè)集團(tuán)的ROE為10.24%，僅次于融創(chuàng)中國(guó)的12.17%，高于另外8家同行房企。往前追溯至2017年、2018年及2019年，佳兆業(yè)集團(tuán)的ROE仍然在業(yè)內(nèi)仍屬亮眼。可見，其盈利能力持續(xù)在同行中遙遙領(lǐng)先。

據(jù)該公司董事局主席郭英成介紹，“目前有一個(gè)已引入合作伙伴的城市更新項(xiàng)目，毛利率已經(jīng)達(dá)到60%以上”。他表示，毛利率方面，希望在行業(yè)中有更好的表現(xiàn)，保持較好的發(fā)展水平。

城市舊改項(xiàng)目一直是佳兆業(yè)集團(tuán)最具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心業(yè)務(wù)，同時(shí)也是其高利潤(rùn)的基礎(chǔ)所在。2020年上半年的合約銷售中，城市舊改項(xiàng)目銷售額占佳兆業(yè)集團(tuán)整體銷售的1/3，已經(jīng)成為其銷售貢獻(xiàn)的重要來源，城市更新業(yè)務(wù)為之業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)令市場(chǎng)矚目。

低成本的城市舊改項(xiàng)目支撐著佳兆業(yè)集團(tuán)的利潤(rùn)空間。深圳地區(qū)一個(gè)舊改項(xiàng)目的地價(jià)僅為1.4萬元/平方米，而深圳住宅的均價(jià)已超過5萬元/平方米。2020年3月，佳兆業(yè)集團(tuán)蟬聯(lián)2020年中國(guó)房地產(chǎn)城市更新優(yōu)秀企業(yè)第一名，繼續(xù)保持領(lǐng)軍地位。

“佳兆業(yè)與眾不同的就是舊改方面做得比較多”。數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)新增舊改項(xiàng)目?jī)?chǔ)備20個(gè)，目前舊改項(xiàng)目?jī)?chǔ)備達(dá)167個(gè)，占地面積超4200萬平方米。預(yù)計(jì)貨值超2.6萬億元，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)化后提供建筑面積超1億平方米。

2020上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)化了5個(gè)舊改項(xiàng)目，分別位于香港、深圳和廣州，可售面積70萬平方米，可售貨值約270億元。預(yù)計(jì)下半年，有5個(gè)深圳的舊改項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)供地，貢獻(xiàn)90萬平方米的可售面積，可售貨值為476億元。佳兆業(yè)方面透露，其將保持每年供應(yīng)80萬-100萬平方米舊改用地規(guī)模。

在存量時(shí)代，無論是主動(dòng)為之還是順勢(shì)而行，涉獵舊改成為越來越多高周轉(zhuǎn)房企的必然動(dòng)作。早在2012年，由于在深圳，存量土地供應(yīng)就超過新增土地供應(yīng)，土地利用模式出現(xiàn)拐點(diǎn)。碧桂園首次進(jìn)入深圳即是通過收購(gòu)城市舊改項(xiàng)目，另一家龍頭房企中國(guó)恒大，至今也在深圳儲(chǔ)備數(shù)十個(gè)城市舊改項(xiàng)目。

隨著各大房企紛紛加入“城市更新”戰(zhàn)局，競(jìng)爭(zhēng)“白熱化”，已在該領(lǐng)域耕耘了20多年佳兆業(yè)集團(tuán)已然先勝一籌。

重倉(cāng)粵港澳大灣區(qū)

房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)有“一線城市做利潤(rùn)，二線城市做均衡，三四線城市做現(xiàn)金流”之說。在“因城施策”的政策環(huán)境下，重倉(cāng)一二線城市的房企也有望從中脫穎而出。

以佳兆業(yè)集團(tuán)為例，其以一二線城市布局作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，在粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、京津冀協(xié)同發(fā)展區(qū)域等核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域投資占比最大。截至2020年上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)擁有土地儲(chǔ)備總計(jì)約2680萬平方米；總貨值超5800億元，其中78%位于一線及重點(diǎn)二線城市。

佳兆業(yè)集團(tuán)在粵港澳大灣區(qū)的土地占總土儲(chǔ)面積的52%，貨值近4000億元，尤其，在深圳、廣州兩大一線城市儲(chǔ)備占總土儲(chǔ)貨值超過半數(shù)。如表2所示，佳兆業(yè)集團(tuán)位于深圳、廣州的貨值比例分別為28.6%、20.4%，位于粵港澳大灣區(qū)的貨值占比高達(dá)68.9%，位于該區(qū)域的建筑面加超過所有的土地儲(chǔ)備50%以上。

據(jù)介紹，2020年上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)通過招拍掛、收并購(gòu)、舊改等渠道，共獲得23個(gè)新項(xiàng)目，其新增土地權(quán)益建筑面積281萬平方米，權(quán)益代價(jià)約為222億元，平均土地成本約每平方米7900元。以權(quán)益建筑面積劃分，其今年上半年的新增土儲(chǔ)74%位于粵港澳大灣區(qū)。

表2：佳兆業(yè)集團(tuán)土儲(chǔ)儲(chǔ)備分布情況

值得注意的是，佳兆業(yè)集團(tuán)最肥厚的“城市舊改業(yè)務(wù)”也集中在粵港澳大灣區(qū)。在這些舊改儲(chǔ)備項(xiàng)目中，粵港澳大灣區(qū)占地面積達(dá)99%，其中深圳占27%，廣州占36%，中山占20%。城市舊改業(yè)務(wù)，加之布局一二線城市，佳兆業(yè)集團(tuán)占據(jù)了“天時(shí)地利”。

佳兆業(yè)集團(tuán)持續(xù)利用在城市舊改領(lǐng)域中的優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)的大灣區(qū)土地資源，為“下半場(chǎng)”的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。郭英成表示，十幾年前便靠城市更新起家的佳兆業(yè)儲(chǔ)備了不少位于深圳、廣州、上海、珠海的舊改資源，“這一塊不能小看，城市更新未來會(huì)為我們公司帶來很好的表現(xiàn)，以及穩(wěn)健的資源，這一塊是非常有競(jìng)爭(zhēng)力的”。

郭英成表示，“一個(gè)企業(yè)是有目標(biāo)，但最重要的還是可持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)健”。Wind數(shù)據(jù)顯示，佳兆業(yè)集團(tuán)2015年到2019年的凈負(fù)債率分別為 521%、308%、300% 、236%和144%，2020年上半年則降至130%，成功實(shí)現(xiàn)了五連降，債務(wù)壓力在持續(xù)降低。

房地產(chǎn)下半場(chǎng)，隨著城市舊改業(yè)務(wù)及粵港澳大灣區(qū)的業(yè)務(wù)爆發(fā)，佳兆業(yè)集團(tuán)并不缺乏彎道超車的機(jī)會(huì)。