楊現(xiàn)華

由于疫情等因素的影響，房企上半年的業(yè)績差強人意，廣宇發(fā)展（000537.SZ）也不例外，公司盈利下滑超過兩位數(shù)。在2019年上半年簽約銷售降幅過半的情況下，2020年上半年公司銷售繼續(xù)探底。

2019年是廣宇發(fā)展重組業(yè)績承諾的最后一年，在收購的幾家公司都輕松完成業(yè)績承諾之后，廣宇發(fā)展的負債也積重難返。在日前傳出的負債監(jiān)管三條紅線中，廣宇發(fā)展不幸全部踩線。

受益于本輪行情，在高負債推動下廣宇發(fā)展完成了業(yè)績承諾，而且?guī)准彝瓿蓸I(yè)績承諾的子公司半數(shù)左右的收入就能貢獻幾乎全部利潤，但公司翻倍增長的開發(fā)產(chǎn)品也似乎在映射廣宇發(fā)展粗放式增長的后果。

業(yè)績承諾輕松完成

2020年上半年，廣宇發(fā)展實現(xiàn)營收100.9億元，同比增長18.74%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤13.78億元，同比下降11.14%。

作為房企營收的先行指標，上半年廣宇發(fā)展實現(xiàn)銷售備案金額47.26億元，與2019年上半年的51.72億元相比，似乎沒有太大降幅。在新冠疫情影響下，這樣的簽約降幅理應可以接受。

但2019年上半年，廣宇發(fā)展銷售備案金額已經(jīng)降幅過半，公司2018年上半年實現(xiàn)銷售備案金額105.93億元，即2019年上半年降幅高達51.78%。在腰斬的基礎上，廣宇發(fā)展2020年上半年簽約收入再度下降接近10%。

不過廣宇發(fā)展已經(jīng)解除了業(yè)績壓力的警報。在2019年過后，公司已經(jīng)順利完成了當初的業(yè)績承諾，而且得益于行業(yè)本輪的景氣度，公司實現(xiàn)的盈利較承諾數(shù)超出不少。

2017年，廣宇發(fā)展完成重組，公司以6.75元/股向大股東魯能集團有限公司（下稱“魯能集團”）和烏魯木齊世紀恒美股權投資有限公司發(fā)行13.5億股，作價106.23億元收購山東魯能亙富開發(fā)有限公司（下稱“魯能亙富”）100%股權、北京順義新城建設開發(fā)有限公司（下稱“順義新城”）100%股權、宜賓魯能開發(fā)（集團）有限公司（下稱“宜賓魯能”）65%股權、重慶魯能開發(fā)（集團）有限公司（下稱“重慶魯能”）34.5%的股權和重慶魯能英大置業(yè)有限公司（下稱“重慶魯能英大”）30%股權。

在本次收購之前，廣宇發(fā)展已經(jīng)分別持有宜賓魯能35%、重慶魯能65.5%和重慶魯能英大70%股權。

魯能集團承諾，2017-2019年重慶魯能34.5%股權、宜賓魯能65%股權、魯能亙富100%股權和順義新城100%股權扣非凈利潤分別不低于4.44億元、4.37億元、15.21億元和12.52億元;另一名股東則承諾重慶魯能英大30%股權扣非后的凈利潤不低于1.28億元。

廣宇發(fā)展2019年年報顯示，魯能亙富、順義新城、宜賓魯能、重慶魯能和重慶魯能英大分別完成扣非歸母凈利潤33.38億元、15.64億元、8.24億元、7.82億元和3.76億元。

五家公司業(yè)績承諾完成率最低的也超過20%，最高的甚至翻了兩番，在收購公司紛紛踩點完成業(yè)績承諾的A股大環(huán)境下，廣宇發(fā)展收購的資產(chǎn)無疑超出了當初的預期。

實際上，自收購以來，這五家子公司已經(jīng)基本“壟斷”了廣宇發(fā)展的凈利潤。2017年和2018年，這五家公司合計為廣宇發(fā)展貢獻了20.6億元和36.95億元的凈利潤，同期廣宇發(fā)展的凈利潤為22.9億元和25.02億元。

由于房企同時開發(fā)多個樓盤項目，項目進度不一致會導致項目公司處于不同的盈利或者虧損階段，且部分項目存在合作開發(fā)的可能，廣宇發(fā)展五家子公司是否存在合作開發(fā)或者其他項目公司出現(xiàn)明顯虧損，從而導致上述五家子公司合計凈利潤明顯偏高，廣宇發(fā)展并沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

2017年和2018年，廣宇發(fā)展這五家子公司合計營收為176.64億元和226.08億元，同期廣宇發(fā)展的營收為216.42億元和270.57億元，營收占比分別為81.62%和83.56%。在收入占比80%左右的情況下，凈利潤占比接近90%，甚至是接近1.5倍，廣宇發(fā)展剩余的近20%收入都是“無效收入”？

2019年，廣宇發(fā)展的這五家子公司中的四家合計營收為132.19億元，凈利潤合計為29.16億元，重慶魯能沒有出現(xiàn)在主要盈利公司中，而廣宇發(fā)展2019年的營收為229.87億元，凈利潤31.42億元。

收購五家公司中的四家為廣宇發(fā)展帶來了遠超90%的凈利潤，其營收占比還不到60%，剩余的近百億元收入僅僅獲得2億元出頭的凈利潤？如果這幾家子公司并沒有在多個項目上合作，其余項目公司這幾年不斷為廣宇發(fā)展帶來收入，但項目全部處于虧損或者微利中？

2020年上半年，廣宇發(fā)展收購的五家公司有三家是主要利潤貢獻方，合計營收為64.56億元，合計凈利潤10.83億元，營收占比60%出頭，凈利潤占比不到80%。收入占比與2019年相仿，凈利潤占比雖仍在高位卻是收購以來的最低占比，其他項目公司在貢獻利潤上似乎開始發(fā)力。

收購的五家子公司不但完成業(yè)績承諾，而且基本上是大幅超額完成，廣宇發(fā)展花費百億元買來的資產(chǎn)似乎是物有所值。同樣是收購，半年多以后，當廣宇發(fā)展再次掏出真金白銀的現(xiàn)金收購時，卻并沒有設置業(yè)績承諾條款。奇怪的是，收購而來的公司立即失去了高效盈利的魔法。

真金白銀難換利潤？

在2017年的收購完成后，2018年6月，廣宇發(fā)展又分別以16.35億元和19.22億元收購了福州魯能地產(chǎn)有限公司（下稱“福州魯能”）和天津魯能泰山房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“天津魯能泰山”）各100%股權。

此次現(xiàn)金收購價格不菲，但并沒有業(yè)績承諾。沒有了承諾的壓力，兩家公司貢獻的利潤與前述五家立刻有了天壤之別。2018年，天津魯能泰山為廣宇發(fā)展貢獻了1.4億元的凈利潤，福州魯能則虧損了2356萬元。對于兩家公司的收入，廣宇發(fā)展并未透露。

2018年，天津魯能泰山的項目結算面積為11.52萬平方米，公司開發(fā)產(chǎn)品減少了20.49億元。由于開發(fā)產(chǎn)品一般是指完工項目，天津魯能泰山的收入應該不會低于20億元。與做出業(yè)績承諾的幾家公司相比，天津魯能泰山的利潤率相形見絀。

2019年，天津魯能泰山?jīng)]有出現(xiàn)在主要盈利公司之中。按照10%的最低披露標準，天津魯能泰山的凈利潤低于3.14億元。2020年上半年，天津魯能泰山實現(xiàn)營收5.79億元，凈利潤1.49億元。

2018年本就虧損的福州魯能更加籍籍無名。2019年，福州魯能的開發(fā)產(chǎn)品減少了17.85億元，2020年上半年減少了10.95億元。即使如此，福州魯能也從未在廣宇發(fā)展主要盈利子公司中出現(xiàn)過。

收購時有業(yè)績承諾的子公司盈利頗豐，合計的凈利潤甚至可以超越合并報表，同樣花了大價錢而且是真金白銀現(xiàn)金收購的子公司在沒有承諾的情況下要么盈利一般，要么一直隱身不見。業(yè)績承諾與否是區(qū)分廣宇發(fā)展旗下子公司“好蘋果”與“壞蘋果”的關鍵？

此外，在不斷增長的盈利面前，廣宇發(fā)展的負債并沒有減少，公司高盈利與高負債并存。

負債與業(yè)績齊飛

通過監(jiān)管的最新動態(tài)，市場可以知曉廣宇發(fā)展的負債有多高。在最新的房企“三條紅線”管控中，廣宇發(fā)展全部踩線。

監(jiān)管層日前出臺政策收緊房地產(chǎn)融資，設置“三條紅線”將房地產(chǎn)企業(yè)分為四檔，并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負債規(guī)模的增長，一是剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%，二是凈負債率大于100%，三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，試點房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規(guī)模的增速閾值;若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加，若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%，觸及一條，則增速不得超過10%，一條未中，則增速不得超過15%。

以2019年數(shù)據(jù)為基礎，廣宇發(fā)展全部觸及三條紅線：2019年公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為72.28%，凈負債率為132.56%，現(xiàn)金短債比為0.42。

這不是廣宇發(fā)展高負債的偶爾現(xiàn)象。從2017年重大重組后至今，公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率從未低于70%，凈負債率也沒有低于過130%。只有現(xiàn)金短債比略好，2017年和2018年年末，公司賬面現(xiàn)金可以覆蓋短期有息負債，2019年開始直線惡化。

2020年上半年同樣沒有明顯起色，期末貨幣資金為64.59億元，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債144.78億元，現(xiàn)金短債比為0.45。

根據(jù)廣宇發(fā)展債券評級書，2017-2019年年末，公司有息債務規(guī)模分別約為209.54億元、191.26億元和228.67億元，短期有息負債分別約為63.27億元、47.02億元和113.29億元。如前所述2020上半年末，公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債已經(jīng)進一步增加至144.78億元，長期借款和應負債券合計接近120億元，公司長短期借款合計為265.07億元。

此外，房企有息負債中還包括部分應付票據(jù)和融資租賃等有息負債資產(chǎn)，公司的融資規(guī)模明顯增加了。

由于房地產(chǎn)行業(yè)的特性，多數(shù)房企普遍存在高杠桿資金驅動的以債養(yǎng)債模式。

借新債還舊債是房企融資時的主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據(jù)發(fā)行基本概莫能外。

但在“三條紅線”約束下，廣宇發(fā)展的有息負債不能再增加，到期的負債尤其是規(guī)模不斷膨脹的短期債務該如何償還呢？

當然，房企有息負債的增加往往意味著公司激進的擴張，銷售規(guī)?？焖僭鲩L，新增土地不斷增加，費用前置、利潤后置導致房企不得不增加對外借款，但廣宇發(fā)展并非如此，公司的簽約銷售不但沒有擴張反而在縮水，新增土地也沒有積極跡象。

年報顯示，2017-2019年，廣宇發(fā)展分別實現(xiàn)銷售備案金額271.1億元、222.07億元和104.26億元。如前所述，2020年上半年，公司實現(xiàn)銷售備案金額47.26億元，較上一年同期仍呈現(xiàn)下降走勢。

簽約銷售一年不如一年，新增土地同樣沒有積極擴張。年報顯示，2017年除了收購外，公司僅在張家口獲得了兩塊保障性安居工程用地，土地面積共約7.07萬平方米。

2018年，廣宇發(fā)展列出的新增土地金額合計為32.73億元，2019年新增土地儲備的土地總價款僅有5.05億元，2020年上半年新增一塊土地，總價7.04億元。

簽約銷售沒有增長，拿地也維持低位，廣宇發(fā)展不斷增長的有息負債去了哪里呢？

翻倍的開發(fā)產(chǎn)品

由于簽約銷售不斷下降，廣宇發(fā)展的預收款即如今的合同負債已經(jīng)不止腰斬了。

2017-2019年年末，廣宇發(fā)展的預收賬款分別為330.99億元、330.09億元和208.14億元，2020年上半年末迅速下降至135.89億元。與前兩年相比，金額下降近60%。

雖然拿地不多，但這不代表廣宇發(fā)展無地可賣。廣宇發(fā)展沒有公布2017年的在建面積，2018年和2019年年末公司在建面積959.04萬平方米、649.25萬平方米，2020年上半年末在建面積517.71萬平方米。

2017-2019年，廣宇發(fā)展的銷售備案面積分別為272.36萬平方米，179.29萬平方米和74.3萬平方米，2020年上半年為34.77萬平方米，加之公司每年的新開工面積，廣宇發(fā)展并非無地可賣。

實際上，在2019年和2020年上半年的期末，在存貨規(guī)模500億元上下的上市房企中，廣宇發(fā)展的銷售是排名靠后的房企之一;并且在重組后的幾年時間里，廣宇發(fā)展的銷售排名同樣如此。

顯然，擁有存貨規(guī)模卻沒有將存貨快速變現(xiàn)是廣宇發(fā)展有息負債居高不下的主要原因之一。在公司的存貨中，開發(fā)產(chǎn)品的占比明顯畸高。

2017-2019年的年末，廣宇發(fā)展的存貨分別為562.87億元、600.78億元和539.1億元，公司的開發(fā)成本為509.04億元、506.6億元和414.19億元，開發(fā)產(chǎn)品分別為53.83億元、94.17億元和124.88億元;2020年上半年末，廣宇發(fā)展存貨為494.87億元，公司開發(fā)成本為383.78億元，開發(fā)產(chǎn)品111.08億元。

眾所周知，房企存貨中的開發(fā)成本一般是未完工項目，開發(fā)產(chǎn)品是完工項目。由于房企銷售預售制度的存在，優(yōu)秀的房企往往在開發(fā)階段的樓盤部分或者大部分已經(jīng)銷售一空，因此項目最終轉化為開發(fā)產(chǎn)品的規(guī)模并不大。

除了商辦和特殊項目或者有特殊要求因素的項目之外，房企在建項目轉化為開發(fā)產(chǎn)品往往意味著銷售不佳。廣宇發(fā)展簽約銷售不止腰斬，開發(fā)產(chǎn)品增長不止翻倍，加之龐大的在建規(guī)模，公司的有息負債去了哪里似乎已經(jīng)不言自明。

如果沒有大股東魯能集團的支持，廣宇發(fā)展能否輕松應對目前的局面就不得而知了。在監(jiān)管的嚴要求下，即便有大股東的支持，負債總規(guī)模上的限制也將成為廣宇發(fā)展融資的掣肘。

魯能集團對廣宇發(fā)展的支持之一便是對其資金拆借方面。根據(jù)廣宇發(fā)展的債券募集書和評級報告書，2017年年末公司融資總額中55.59%為委托貸款，主要來自股東等關聯(lián)方拆借。

2017年年末，廣宇發(fā)展的有息債務為209.54億元，即116.43億元來自股東等關聯(lián)方的拆借。雖然廣宇發(fā)展沒有明確拆借資金的來源，在評級書中明確來自魯能集團。

2018年，魯能集團為公司提供的委托貸款余額為136.77億元。2019年年末，公司總債務中包括魯能集團的委托貸款107.34億元，占當期總債務比重的46.94%，借款利率為5.5%，融資成本較低。

房企一線龍頭的平均融資成本低于5%的也不過10家左右，規(guī)模房企的融資成本多在6%以上。廣宇發(fā)展的融資本就依賴大股東，而且魯能集團還給出了優(yōu)惠的融資利率。在“三條紅線”監(jiān)管下，廣宇發(fā)展還能享受多少大股東的這種間接紅利呢？

截至發(fā)稿，廣宇發(fā)展沒有回復《證券市場周刊》的采訪。