陳達(dá)

張磊/著

關(guān)于讀書，我不求甚解，一本書能對(duì)我有一兩個(gè) “?！钡囊幌碌男襞菔絾l(fā)，就足夠了。之于張磊先生的《價(jià)值》，我有兩個(gè)比較大的啟發(fā)可以跟大家分享 ——第一性原理（first-principle thinking）;長(zhǎng)期主義。

投資的第一性原理?

我們?cè)S多的知識(shí)其實(shí)來(lái)自于推論，其脆弱如一座沙塔。

比如，許多人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，就是波動(dòng)。這是教科書誤國(guó)的典范。金融學(xué)教科書告訴你，價(jià)格波動(dòng)大的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就大，波動(dòng)大的資產(chǎn)就要給予高貼現(xiàn)率。于是許多風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資人，錯(cuò)以為權(quán)益資產(chǎn)根本就是地雷。

因?yàn)闊o(wú)法量化幻影無(wú)形的風(fēng)險(xiǎn)，我們就只能試圖找一個(gè)代理——比如標(biāo)準(zhǔn)差——來(lái)代表風(fēng)險(xiǎn)。 但標(biāo)準(zhǔn)差真的就是風(fēng)險(xiǎn)嗎？這僅僅是一個(gè)類比或者說(shuō)是推論，并不是牢固的知識(shí)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上，就是本金徹底滅失的可能，這與波動(dòng)大小并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。如果將風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)比為波動(dòng)，則我們就把知識(shí)建在了沙丘之上——波動(dòng)大小都來(lái)自于歷史數(shù)據(jù)，而未來(lái)又并不是歷史的重復(fù)。許多量化對(duì)沖基金就是這么玩波動(dòng)，把自己給爆上天的。

所以《價(jià)值》強(qiáng)調(diào)投資的第一性思考模式，書中稱為第一性原則。所謂第一性思考，按照亞里士多德的說(shuō)法，就是不借助任何其他命題或假設(shè)就能成立的公理，它們不能缺省，它們不遭違反。第一性知識(shí)是最牢的知識(shí)，比如兩點(diǎn)之間直線最短;而第一性知識(shí)以外，其他的知識(shí)要么就是類比而成，要么就是推論而成。

比喻（analogy）而成的知識(shí)往往最危險(xiǎn)。比如社會(huì)達(dá)爾文主義，崇其者左手捧著《物種起源》，右手拿著“人類社會(huì)就像動(dòng)物世界”這個(gè)比喻，雙手合十，于是有了一些人向一些人開(kāi)戰(zhàn)的血腥叢林。于是人種清洗、民族優(yōu)劣、最適者生存等極端歪理邪說(shuō)，都邏輯自然地生長(zhǎng)開(kāi)來(lái)。

推論（deduction）而成的知識(shí)，如果邏輯沒(méi)捋對(duì)，就容易智障。許多所謂的知識(shí)來(lái)自于下面這個(gè)三段論——1. 貓有毛;2. 我家空調(diào)開(kāi)著的噪音像貓叫; 3. 所以，我家空調(diào)遲早要長(zhǎng)毛。這類知識(shí)如果你不用腦子想而只用眼睛看，一般會(huì)感覺(jué)十分靠譜。

我們總是應(yīng)無(wú)比警惕——“比喻”帶來(lái)的危險(xiǎn)，讓罪惡有恃無(wú)恐、自我開(kāi)解;而“推論”帶來(lái)的愚蠢，就像是傾瀉在地上的水，瞬間就流滿了你所有的智力洼地。

當(dāng)然許多絕頂聰明的人也逃不過(guò)違背第一性原理的慘痛下場(chǎng)——古有被放血放死的喬治·華盛頓，今有諾獎(jiǎng)得主云集卻灰飛湮滅的長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management）。

所以無(wú)論是張磊，還是亞里士多德，還是芒格和馬斯克，在第一性原理或者本質(zhì)化思維這一點(diǎn)上，都高度一致。對(duì)于認(rèn)知對(duì)象，態(tài)度就是一定要刨根問(wèn)底、理解事物本質(zhì)與底層邏輯。

具體到投資系統(tǒng)的第一性原理，《價(jià)值》一書認(rèn)為投資有底層三要素：資本、資源、企業(yè)及其創(chuàng)造價(jià)值。好的投資是將好的資本、好的資源配置給最有能力的企業(yè)，來(lái)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。有許多類比可以幫助你理解企業(yè)與投資——比如你可以將企業(yè)的equity理解成一個(gè)期權(quán)——但這些都不是最牢的知識(shí)。比喻永遠(yuǎn)都不會(huì)是第一性的真理。

長(zhǎng)期主義是一種人道主義

對(duì)于投資者而言，長(zhǎng)期主義是一種人道主義。不長(zhǎng)期的投資，是對(duì)自己不人道。

為什么？因?yàn)椤岸唐凇庇肋h(yuǎn)是不確定的，無(wú)數(shù)研究顯示一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)，其短期游走就是布朗運(yùn)動(dòng)（Brownian motion），毫無(wú)規(guī)律可言;但是“長(zhǎng)期”就相對(duì)會(huì)有確定性。無(wú)論是大數(shù)定理（the law of large numbers）也好，抑或是均值回歸（mean reversion）也罷，總有一些萬(wàn)有引力一般的規(guī)律，可以將短期的不確定性熨平。

當(dāng)我過(guò)度關(guān)心短期市場(chǎng)，則許多時(shí)候我都覺(jué)得，投資決策就是在賭大小。因?yàn)槭袌?chǎng)是一個(gè)超越人類理解能力的復(fù)雜系統(tǒng)。這里的人類指任何人類，包括愛(ài)因斯坦也包括巴菲特。你說(shuō)你能理解市場(chǎng)的每一分每一秒每一個(gè)左手右手慢動(dòng)作，我是一個(gè)字都不會(huì)信的。

在市場(chǎng)里浸淫久了就容易成為市場(chǎng)的不可知論者（agnostic），來(lái)到拉普拉斯之妖（Laplaces demon）的面前，虔誠(chéng)地對(duì)其豎一個(gè)中指。面對(duì)復(fù)雜系統(tǒng)的風(fēng)云詭譎，我們其實(shí)啥也不知道，如果你硬要說(shuō)自己了如指掌，我只能說(shuō)你就是哈耶克口中的“知識(shí)的僭妄”（the pretense of knowledge）。

但當(dāng)我關(guān)心長(zhǎng)期的東西——關(guān)心公司業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、行業(yè)景觀，關(guān)心長(zhǎng)期回報(bào)而非美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，那么這種長(zhǎng)期主義下的投資方法與體系，就讓我自信滿滿，感覺(jué)不再是賭個(gè)開(kāi)大小那么粗暴。未來(lái)雖然仍然叵測(cè)，但至少可以將贏面盡可能地?fù)苓^(guò)50%。

不去勞神勞力、喪失睡眠地關(guān)注變幻莫測(cè)的短期市場(chǎng)，而是放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，專注于長(zhǎng)期投資，是對(duì)自己的人道。所以長(zhǎng)期主義是一種人道主義。當(dāng)你不能理解短期市場(chǎng)，則應(yīng)該放棄對(duì)其強(qiáng)行理解;因?yàn)殚L(zhǎng)期主義，遲早會(huì)為你帶來(lái)市場(chǎng)的自我糾正。

張磊把自己首先定義為創(chuàng)業(yè)者，再是投資者。創(chuàng)業(yè)一定是一個(gè)長(zhǎng)期的事情，因此《價(jià)值》將高瓴“做時(shí)間的朋友”這個(gè)口號(hào)強(qiáng)調(diào)了一遍又一遍。當(dāng)然此梗有點(diǎn)被玩壞了，但其大多數(shù)的投資，還是讓時(shí)間的復(fù)利翻滾，與時(shí)為友。

要做時(shí)間的老鐵

長(zhǎng)期主義的關(guān)鍵是理解時(shí)間的價(jià)值。有四個(gè)維度，一是大家最熟悉的復(fù)利的威力，此號(hào)稱世界第八奇跡;但理解時(shí)間的價(jià)值還包括其他三個(gè)維度：理解時(shí)間的跨度;將時(shí)間作為選擇;時(shí)間是最好的復(fù)盤。

理解時(shí)間的跨度容易理解——閱人閱十年，閱企業(yè)則閱數(shù)十年，閱商業(yè)則數(shù)百年，閱文明則數(shù)千年，閱人類史則以萬(wàn)年計(jì)。不將投資放入長(zhǎng)期時(shí)間的尺度，則投資就是企圖賺快錢的投機(jī)行為，一些乍起又乍泄的明星項(xiàng)目就是摒棄了時(shí)間的尺度——諸如瑞幸咖啡，我個(gè)人仍然認(rèn)為其實(shí)是個(gè)達(dá)美樂(lè)式的好模式，但問(wèn)題就是跑太快了。

第二是，理解時(shí)間作為選擇。對(duì)于什么是錢（這里不指通貨），我見(jiàn)過(guò)最好的定義是說(shuō)，錢是你選擇的度量（a measure of your choices）。這很容易理解，你錢越多，選擇越豐富。錢是你選擇的度量而非幸?；蛘呱亩攘俊接绣X不代表越開(kāi)心，越有錢也不一定越長(zhǎng)壽。

時(shí)間也一樣，從這個(gè)意義而言，時(shí)間也是一種錢，你將其分配給能夠帶來(lái)價(jià)值的事情，復(fù)利方才有效。否則復(fù)利就是“復(fù)損”，時(shí)間會(huì)將你帶向傾家蕩產(chǎn)的結(jié)局。你一塊錢投給了企業(yè)A就不能再投給企業(yè)B，而你選擇對(duì)公司權(quán)益持有的每一天，也是排他的，時(shí)間是你選擇的尺度。

第三是，時(shí)間是最好的復(fù)盤。意思是長(zhǎng)期的時(shí)間跨度是事后檢驗(yàn)投資的尺度。因?yàn)橥顿Y成敗有時(shí)就是分不清是差了運(yùn)氣還是差了實(shí)力，長(zhǎng)時(shí)間后復(fù)盤可以最小化運(yùn)氣的影響因子。比如巴菲特這樣的長(zhǎng)期成功——即便有些人仍然認(rèn)為他是三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以外的超級(jí)超級(jí)幸運(yùn)兒——但大多數(shù)人不會(huì)如此認(rèn)為。

長(zhǎng)期主義是一種人道主義，也因?yàn)槠浞先诵?。格雷厄姆式的價(jià)值投資為什么那么難？因?yàn)楦袷蟽r(jià)投反人性，它要求你在人群貪婪或恐懼的時(shí)候做出與人群截然相反的心理反應(yīng)，而這不就是變態(tài)的反社會(huì)（sociopath）么？

而長(zhǎng)期主義卻非常順應(yīng)人性。人性懶，長(zhǎng)期投資不需要你日日打板;人性貪，長(zhǎng)期投資帶來(lái)的復(fù)利回報(bào)巨大;人性嗔，愛(ài)積怨，善嫉妒，長(zhǎng)期投資讓你心態(tài)平和，所謂獲得 inner peace（內(nèi)在平和）;人性癡——也就是蠢，長(zhǎng)期投資，大概率會(huì)抬高你智力洼地的海拔。

做時(shí)間的朋友，就意味著你也可以做時(shí)間的敵人，尤其是在融資端。比如你用了杠桿，比如你融券做空，比如你的基金投資人都是短線玩家，那你的長(zhǎng)期主義就要被嚴(yán)重拖累。所以高瓴和張磊的選擇是，要做就做常青基金 （evergreen fund）：選擇超長(zhǎng)期出資人;擁有超長(zhǎng)期研究的能力;完善價(jià)值投資內(nèi)涵;就是給價(jià)值投資擴(kuò)容唄。價(jià)值投資從格氏價(jià)投，發(fā)展到現(xiàn)在的動(dòng)態(tài)護(hù)城河，以及“創(chuàng)造價(jià)值”式價(jià)值投資。

而說(shuō)到投資的大原則、大方向、大觀，其實(shí)因人而異。對(duì)我而言，投資最重要的原則一是長(zhǎng)期，二是分散。分散不是本文主旨，而且《價(jià)值》一書并不認(rèn)同分散——所謂“弱水三千，只取一瓢”。雖然我的分散也不是天女散花，但重倉(cāng)一瓢，我實(shí)難安眠?！欢伴L(zhǎng)期主義”，是《價(jià)值》一書想要傳遞的一個(gè)精髓。長(zhǎng)期主義是一種人道主義。

You need time to make money.

世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值?！ㄟ^(guò)時(shí)間，這個(gè)老鐵。