荀玉根

金改、牛市、預(yù)期差，是看好券商的三條邏輯。

目前投資者對券商股仍有疑慮，本文進(jìn)一步分析看好券商的三條邏輯。

邏輯一：金改帶來券商ROE提升。截至2019年底，中國券商的ROE為6%，而美國2018年的數(shù)據(jù)為13%。從大的宏觀背景看，美國券商的盈利能力顯著高于中國券商源自美國社會的融資結(jié)構(gòu)中與券商相關(guān)的股權(quán)融資占比很高。

中國券商盈利能力也將抬升，動(dòng)力是金改+產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。中國過去以工業(yè)化為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也的確需要銀行信貸來配合發(fā)展，但是，中國已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技，類似美國1980s年代。而消費(fèi)科技服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)占比低，小微企業(yè)的盈利前景不確定較大，這些企業(yè)難以從銀行獲得足夠的貸款。為了支持新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需進(jìn)行金融供給側(cè)改革，加速做大做強(qiáng)資本市場，提高金融服務(wù)實(shí)體能力。股權(quán)融資將類似1980年代美國得到快速發(fā)展，券商也將走向?qū)I(yè)化、多元化、規(guī)模化發(fā)展。

邏輯二：牛市中后段券商利潤彈性更大。牛市中1、3、5浪為上升浪，市場成交逐級放量帶動(dòng)券商利潤節(jié)節(jié)高。歷次牛市中后期由于市場成交量放大，券商歸母凈利潤同比增速也會大幅提升。本輪牛市從2019年初啟動(dòng)，目前已處在牛市3浪主升浪中，受益于成交量放大，2020年二季度券商歸母凈利潤累計(jì)同比增速高達(dá)26%。歷史上一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，預(yù)計(jì)本輪牛市將持續(xù)至后年。

給未來的成交額做一個(gè)測算：2020年名義GDP預(yù)計(jì)約為104萬億元，等到2022年GDP有望增長至120萬億，2007年、2015年牛市頂點(diǎn)時(shí)A股以總市值計(jì)算的證券化率分別約為140%和100%，取中間值120%計(jì)2022年牛市頂部A股總市值大約140萬億元-150萬億元;2015年股市市值最高時(shí)為78萬億元，對應(yīng)日成交額高點(diǎn)為2.2萬億元，假設(shè)根據(jù)證券化率測算2022年牛市頂部股市的市值為150萬億元，成交額相比2015年也將對應(yīng)放大?？紤]到2015年牛市中杠桿資金的比例較大，保守估計(jì)未來日成交額有望在3萬億元元以上，相比當(dāng)前1萬億元左右的日成交額，未來市場熱度還有望大幅提升，券商利潤還有很大的增長空間。

邏輯三：機(jī)構(gòu)低配，預(yù)期差大。從主動(dòng)偏股型基金（普通股票型、偏股型混合型、靈活配置下）2020年二季報(bào)披露的重倉股情況看，當(dāng)前機(jī)構(gòu)對券商配置力度依舊很低?；鹬貍}股中券商股持有市值占比為0.49%，處于2005年以來從低到高16%的歷史低位。過去三輪牛市中，基金配置券商比例的高點(diǎn)分別為2007年一季度的7.5%、2009年一季度的5.8%和2014年三季度的3.2%，目前券商的配置比例非常低。從相對配置角度看，以滬深300指數(shù)中券商成份股的權(quán)重為基準(zhǔn)，2020年二季度基金低配券商6.8個(gè)百分點(diǎn)，處在2005年以來從低到高31%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點(diǎn)分別為2007年一季度的4.5%、2009年一季度的2.1%和2014年三季度的-4.3%;以A股自由流通市值中券商股市值占比為基準(zhǔn)，2020年二季度基金低配券商3.9個(gè)百分點(diǎn)，處在2005年以來從低到高15%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點(diǎn)分別為2007年一季度的4.6%、2009年一季度的0.6%和2014年三季度的-0.7%，當(dāng)前券商依舊大幅低配，可見券商板塊當(dāng)前的預(yù)期差較大。

券商現(xiàn)在熱度有多高？過去牛市的一半。如何刻畫一個(gè)行業(yè)的熱度？霍華德·馬克斯在《周期》一書中認(rèn)為主要看情緒和估值指標(biāo)。情緒指標(biāo)主要看換手率，當(dāng)前證券板塊5日平滑年化換手率為388%;從估值角度看，當(dāng)前券商指數(shù)的PE（TTM）為30倍，無論是情緒指標(biāo)還是估值指標(biāo)下，券商板塊當(dāng)前的熱度均只有歷史上牛市峰值的一半左右，熱度并不高。