唐克敏（教授）（湖北文理學(xué)院 湖北襄陽 441053）

國有企業(yè)的發(fā)展問題一直備受關(guān)注，央控上市公司的經(jīng)營績效具有典型性，可以作為解決國企發(fā)展問題的導(dǎo)向。文章分析了央控、國控、國參、民控四類上市公司的財(cái)務(wù)基本情況，使用雙變量相關(guān)分析法測(cè)算了四類公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)間的相互關(guān)系，根據(jù)測(cè)算結(jié)果確定高頻次顯著相關(guān)指標(biāo)，并作為各類公司的代表性指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)適合作為通用指標(biāo)來進(jìn)行對(duì)比分析，并將二者作為因變量，對(duì)央控上市公司的經(jīng)營績效進(jìn)行了測(cè)算。

一、樣本選擇

上市公司作為實(shí)力企業(yè)的代表，對(duì)其開展研究可以獲得很多訊息。本文采用申萬宏源通達(dá)信旗艦版交易平臺(tái)發(fā)布的信息，大面積采集數(shù)據(jù)時(shí)間為2018年10月3日，獲得滬深A(yù)股全部上市公司（3 556家）的數(shù)據(jù)。必要補(bǔ)充信息從該平臺(tái)“股東研究”和“股本結(jié)構(gòu)”兩欄中人工采集，采集時(shí)間為2018年10月3日至10月21日，共獲得1 902家公司（深市463家、滬市1 439家）的數(shù)據(jù)。再以控股股東和實(shí)際控制人為分類依據(jù)，對(duì)樣本進(jìn)行分類：國務(wù)院、國務(wù)院國資委或級(jí)別相當(dāng)部委控制的為央控公司，地方政府、國資委或職能部門控制的為國控公司，其他為民企（包括集體企業(yè)和外資控股企業(yè)），有國有法人參股的民控公司為國參公司。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，得到央控公司308家、國控公司 653家、國參公司54家、民控公司887家。

二、四類上市公司基本情況

（一）財(cái)務(wù)基本情況

如表1所示，四類公司財(cái)務(wù)基本情況差距甚大。從規(guī)模來看，“國字號(hào)”具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；從資產(chǎn)負(fù)債方面來看，“國字號(hào)”的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。要進(jìn)一步評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營狀況，需要選定一些指標(biāo)、引入一些因子。根據(jù)所獲數(shù)據(jù)，本文選擇每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤、營業(yè)利潤率、凈利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流、總現(xiàn)金流、市凈率、市現(xiàn)率、市銷率、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等作為業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

（二）代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)

本文使用雙變量相關(guān)分析法測(cè)算四類公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)間的相互關(guān)系，即把數(shù)據(jù)一次性全部錄入系統(tǒng)，再采用Pearson 相關(guān)分析法處理。根據(jù)測(cè)算結(jié)果可以確定高頻次顯著相關(guān)指標(biāo)，并作為各類公司的代表性指標(biāo)，結(jié)果如下頁表2所示。根據(jù)表2，可以得到以下結(jié)論：選擇經(jīng)營現(xiàn)金流、凈利潤率、市銷率、每股未分配和凈資產(chǎn)等五個(gè)指標(biāo)來分析央控公司比較合適；選擇現(xiàn)金流類和資產(chǎn)類指標(biāo)為主來分析國控公司比較合適，尤其是經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)；以凈資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流、每股未分配和流動(dòng)負(fù)債等指標(biāo)來分析民控公司比較合適；凈利潤率、經(jīng)營現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)等3個(gè)指標(biāo)可以作為國參公司經(jīng)營質(zhì)量的代表性指標(biāo)。

表1 四類公司財(cái)務(wù)基本情況

表2 四類公司各指標(biāo)之間的相關(guān)性測(cè)算

綜合發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)適合作為通用指標(biāo)來進(jìn)行對(duì)比分析。

（三）與經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)高度相關(guān)的指標(biāo)

具體列出與經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)高度相關(guān)（∣Pearson相關(guān)性∣＞0.5）的指標(biāo)，如表3所示。

表3 四類公司各自與經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)高度相關(guān)的指標(biāo)

表3中與“經(jīng)營現(xiàn)金流”高度相關(guān)的主要是資產(chǎn)類以及股份限售情況指標(biāo)，與“凈資產(chǎn)”相關(guān)的主要是現(xiàn)金流、股本股東、限售流通情況指標(biāo)。“外資持股”對(duì)民控公司的影響較為顯著。

三、央控上市公司經(jīng)營績效測(cè)算

國企作為我國經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，對(duì)其開展經(jīng)營績效分析至關(guān)重要。以下分別以“經(jīng)營現(xiàn)金流”和“凈資產(chǎn)”指標(biāo)為因變量來測(cè)算央控公司的業(yè)績影響因子。具體自變量采用各類控股公司0.01水平上顯著相關(guān)指標(biāo)（∣Pearson 相關(guān)性∣＞0.5的指標(biāo)作為參照）。

（一）以“經(jīng)營現(xiàn)金流”為因變量的經(jīng)營績效測(cè)算

因?yàn)椤翱偓F(xiàn)金流”與“經(jīng)營現(xiàn)金流”同屬現(xiàn)金流類指標(biāo)且高度相關(guān)，因此，以“經(jīng)營現(xiàn)金流”為因變量進(jìn)行分析時(shí)存在是否考慮“總現(xiàn)金流”的區(qū)別。

1.考慮“總現(xiàn)金流”指標(biāo)的影響。經(jīng)過前期測(cè)算，與央控公司“經(jīng)營現(xiàn)金流”在0.01水平上顯著相關(guān)的指標(biāo)有13個(gè)。以此為基礎(chǔ)，采用逐步回歸法進(jìn)行多元線性回歸分析。軟件運(yùn)行的結(jié)果是有5個(gè)模型通過檢驗(yàn)，其中考慮較為全面的是模型4。然而，通過對(duì)各模型的未標(biāo)準(zhǔn)化和標(biāo)準(zhǔn)化后的回歸系數(shù)值（包含常數(shù)項(xiàng)）進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果是模型5的效果最好，共線性指標(biāo)不是很差，即公式（1）：

其中，YJX表示經(jīng)營現(xiàn)金流，ZXJ表示總現(xiàn)金流，ZZC表示總資產(chǎn)，JZC表示凈資產(chǎn)。公式（1）表明，央控公司的經(jīng)營現(xiàn)金流與總現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)是正相關(guān)關(guān)系，與總資產(chǎn)是負(fù)相關(guān)關(guān)系；總現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流的影響顯著，幾乎是1∶1的關(guān)系；總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)對(duì)央控公司的經(jīng)營現(xiàn)金流也有顯著影響，但相對(duì)較弱。由此形成3個(gè)結(jié)論：央控公司的現(xiàn)金基本用于經(jīng)營活動(dòng)；規(guī)模越大，越容易陷入現(xiàn)金流困境；資產(chǎn)質(zhì)量越高，越利于公司的經(jīng)營活動(dòng)。

2.排除“總現(xiàn)金流”指標(biāo)的分析結(jié)果。排除“總現(xiàn)金流”指標(biāo)，與“經(jīng)營現(xiàn)金流”在0.01水平上顯著相關(guān)的指標(biāo)仍然多達(dá)12個(gè)。因此，仍采用逐步回歸法進(jìn)行分析。運(yùn)行結(jié)果是兩個(gè)模型具有顯著統(tǒng)計(jì)意義。此處選擇包含自變量較多的模型 2，即公式（2）：

其中，YJX表示經(jīng)營現(xiàn)金流量，LTA表示流通A股，GJJ表示公積金。可知，央控公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量深受流通A股和公積金的影響：“流通A股”與“經(jīng)營現(xiàn)金流”此消彼長，“公積金”與“經(jīng)營現(xiàn)金流”同向變動(dòng)，“流通A股”對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流的影響更大。

綜上，可以得出4個(gè)結(jié)論：第一，央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流與流通A股和公積金相互影響。第二，央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流與其A股表現(xiàn)相反。若現(xiàn)金用于“流通A股”，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流偏少；若用于經(jīng)營活動(dòng)，則A股市場(chǎng)資金偏少，即存在經(jīng)營活動(dòng)與A股市場(chǎng)的資金選擇問題。第三，從“流通A股”系數(shù)來看，1.127元A股流出可能產(chǎn)生1元現(xiàn)金用于經(jīng)營活動(dòng)，說明央控公司可能存在偏好A股投資以及從A股“抽血”的行為。第四，央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流與公積金正相關(guān)，說明央控公司公積金常被用于補(bǔ)充經(jīng)營現(xiàn)金流不足或提取公積金利于產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流。

綜合來看，與央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流顯著相關(guān)的13個(gè)指標(biāo)中，總現(xiàn)金流、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股東人數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)，甚至共線，可以視為同類指標(biāo)。排除“總現(xiàn)金流”的回歸分析表明，只有“流通A股”與“公積金”兩個(gè)指標(biāo)被選入模型，其他3個(gè)指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股東人數(shù)）未被選入，再次證明總現(xiàn)金流、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股東人數(shù)與“經(jīng)營現(xiàn)金流”存在共線問題。即：總現(xiàn)金流、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股東人數(shù)與經(jīng)營現(xiàn)金流是同類指標(biāo)；對(duì)“經(jīng)營現(xiàn)金流”有顯著影響的是“流通A股”與“公積金”兩個(gè)指標(biāo)。具體來說，首先，央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流受總現(xiàn)金流影響最大，央控公司資金幾乎全部用于經(jīng)營活動(dòng)；受規(guī)模約束，體量越大經(jīng)營現(xiàn)金流越困難；受資產(chǎn)質(zhì)量影響，凈資產(chǎn)越多越容易解決經(jīng)營資金流動(dòng)問題。其次，A股市場(chǎng)對(duì)央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流也產(chǎn)生了深刻影響。經(jīng)營資金可能流向A股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)資金也可能被用于補(bǔ)充經(jīng)營所需。最后，央控公司經(jīng)營現(xiàn)金流也受公積金影響。以公積金補(bǔ)充經(jīng)營現(xiàn)金或現(xiàn)金流充足時(shí)提取公積金的做法比較普遍。

（二）以“凈資產(chǎn)”為因變量的經(jīng)營績效測(cè)算

前期測(cè)算結(jié)果表明，與“凈資產(chǎn)”在0.01水平上顯著相關(guān)的指標(biāo)多達(dá)21個(gè)，其中有多個(gè)資產(chǎn)類指標(biāo)。因此，在以“凈資產(chǎn)”為因變量時(shí)區(qū)分自變量是否含資產(chǎn)類指標(biāo)分別進(jìn)行測(cè)算。

1.包含所有相關(guān)指標(biāo)的央控公司經(jīng)營績效測(cè)算。本文采用逐步回歸分析法，將21個(gè)顯著相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果有6個(gè)模型通過，擬合度甚至為1。其中，包含6個(gè)自變量的模型幾乎是完美模型，即公式（3）：

其中，YJZC表示凈資產(chǎn)，ZGB表示總股本，RJCG表示人均持股，LDZC表示流動(dòng)資產(chǎn)，WXZC表示無形資產(chǎn)，THJZC表示調(diào)整凈資產(chǎn)，MGWFP表示每股未分配。

根據(jù)公式（3）可以得出以下結(jié)論：第一，央控公司凈資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)更為相關(guān)，總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)類指標(biāo)對(duì)央控公司凈資產(chǎn)的影響可以忽略。流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)凈資產(chǎn)的形成有較強(qiáng)的負(fù)面作用，無形資產(chǎn)有積極影響但相對(duì)較弱。第二，央控公司凈資產(chǎn)與總股本正相關(guān)，和人均持股、每股未分配負(fù)相關(guān)。第三，凈資產(chǎn)對(duì)調(diào)整后凈資產(chǎn)、資本實(shí)力和每股未分配有超強(qiáng)影響；反之，影響力很弱。即流動(dòng)資產(chǎn)越多，越不利于凈資產(chǎn)的形成；總股本、無形資產(chǎn)、調(diào)整后凈資產(chǎn)可以促進(jìn)凈資產(chǎn)的增加，但影響較弱；人均持股、流動(dòng)資產(chǎn)、每股未分配與凈資產(chǎn)的作用力相反，減少有利于凈資產(chǎn)的增加。

由于公式（3）的自變量存在高度共線性且有資產(chǎn)類指標(biāo)未被選入，以下排除資產(chǎn)類指標(biāo)再進(jìn)行測(cè)算。

2.排除資產(chǎn)類指標(biāo)的央控公司經(jīng)營績效測(cè)算。去除調(diào)整后凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等指標(biāo)，測(cè)算剩余16個(gè)指標(biāo)的影響，結(jié)果有4個(gè)模型可以通過。選擇包含自變量較多的模型，即公式（4）：

其中，YJZC表示凈資產(chǎn)，ZGB表示總股本，RJCG表示人均持股，GDRS表示股東人數(shù)，GJJ表示公積金。根據(jù)各變量系數(shù)值，總股本量的影響較弱，人均持股、股東人數(shù)有較強(qiáng)的負(fù)面影響，公積金的影響較大。即凈資產(chǎn)對(duì)總股本有較強(qiáng)的影響力；人均持股量大、股東人數(shù)多，可能不利于凈資產(chǎn)的形成；凈資產(chǎn)多與公積金互利。

綜合發(fā)現(xiàn)：若考慮同類指標(biāo)，央控公司凈資產(chǎn)與總股本、人均持股、流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、調(diào)整后凈資產(chǎn)以及每股未分配等的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)；若不考慮同類指標(biāo)，央控公司凈資產(chǎn)與總股本、人均持股、股東人數(shù)和公積金等更相關(guān)。即：總股本和人均持股始終影響顯著，不容忽視。公式（3）中有3個(gè)資產(chǎn)類指標(biāo)和1個(gè)每股未分配利潤，公式（4）中則有股東人數(shù)和公積金，若不排除資產(chǎn)類指標(biāo)，這類指標(biāo)的影響比較大，應(yīng)建立排除資產(chǎn)類指標(biāo)的模型。然而，排除了資產(chǎn)類指標(biāo)影響的公式（4）篩掉了每股未分配指標(biāo)，新增了股東人數(shù)和公積金兩個(gè)指標(biāo)?？傮w21個(gè)顯著相關(guān)指標(biāo)中，排除5個(gè)資產(chǎn)類指標(biāo)，剩余指標(biāo)中總股本、人均持股、流動(dòng)資產(chǎn)、每股未分配、股東人數(shù)和公積金等對(duì)央控公司凈資產(chǎn)的作用很大。再比較公式（3）和公式（4）的系數(shù)：2個(gè)模型中的總股本與人均持股大同小異；流動(dòng)資產(chǎn)、每股未分配、股東人數(shù)與央控公司凈資產(chǎn)方向相反，無形資產(chǎn)、調(diào)整后凈資產(chǎn)、公積金與凈資產(chǎn)方向相同；系數(shù)值較高的是總股本、調(diào)整后凈資產(chǎn)、每股未分配，對(duì)凈資產(chǎn)的作用相對(duì)較弱。

四、央控上市公司經(jīng)營績效整體分析

根據(jù)上述4個(gè)模型，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)央控公司經(jīng)營績效有顯著影響的指標(biāo)主要是規(guī)模體量、流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、公積金、可分配利潤、股權(quán)分散性以及是否A股上市流通。

將4個(gè)模型與上頁表3進(jìn)行比較，差異較大。首先，對(duì)經(jīng)營現(xiàn)金流影響顯著的限售股、H股指標(biāo)未被選入模型，模型通過的是流通A股指標(biāo)，可以理解為流通A股的影響更強(qiáng)。其次，對(duì)凈資產(chǎn)影響顯著的13個(gè)指標(biāo)中有9個(gè)未被選入模型，甚至相關(guān)性高于0.9的總資產(chǎn)、無限售股也未被選入模型，且選入的4個(gè)指標(biāo)正好同時(shí)在排除同類指標(biāo)的模型（4）中?？梢岳斫鉃槟Ｐ停?）較模型（3）更有說服力、股市對(duì)凈資產(chǎn)的影響不是很大。因此，可以借用4個(gè)模型來簡化央控公司績效分析。

綜合4個(gè)模型：對(duì)央控公司經(jīng)營績效有顯著影響的指標(biāo)既有資產(chǎn)類，又有權(quán)益類、現(xiàn)金流類、股市類，完全跨越了企業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)分析的4張表（資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表和股東權(quán)益表），說明4個(gè)模型可以較好地解釋央控公司經(jīng)營績效問題。具體來說，以經(jīng)營現(xiàn)金流和凈資產(chǎn)為考核指標(biāo)，央控公司經(jīng)營績效主要受規(guī)模體量（總資產(chǎn)、總股本）和資金流動(dòng)規(guī)模（總現(xiàn)金流）、流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、公積金、可分配利潤、股權(quán)分散性以及是否A股上市流通等因子影響。先看經(jīng)營現(xiàn)金流?？偓F(xiàn)金流與公積金對(duì)現(xiàn)金凈流量產(chǎn)生同向影響，總資產(chǎn)與流通A股對(duì)現(xiàn)金凈流量產(chǎn)生反向影響；凈資產(chǎn)與現(xiàn)金凈流量產(chǎn)生同向影響。再看凈資產(chǎn)。與凈資產(chǎn)同向的是總股本、無形資產(chǎn)、調(diào)整后凈資產(chǎn)和公積金，與凈資產(chǎn)反向的是人均持股、流動(dòng)資產(chǎn)、每股未分配和股東人數(shù)。可知，要想提高央控公司經(jīng)營績效，增強(qiáng)經(jīng)營現(xiàn)金流動(dòng)性、增加凈資產(chǎn)，可以采用的方法大致有兩種：增加總股本、無形資產(chǎn)、調(diào)整后凈資產(chǎn)、公積金和總現(xiàn)金流；減少人均持股、流動(dòng)資產(chǎn)、每股未分配、股東人數(shù)、總資產(chǎn)與流通A股量。具體作用力度，可以參照各指標(biāo)系數(shù)值的大小。