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        政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響研究
        ——基于我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

        2020-09-17 09:54:40廖志超中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院北京100142
        商業(yè)會(huì)計(jì) 2020年16期
        關(guān)鍵詞:民營(yíng)企業(yè)關(guān)聯(lián)國(guó)有企業(yè)

        廖志超 (中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院 北京 100142)

        一、引言

        新一輪地方國(guó)資國(guó)企改革的核心是管理運(yùn)作國(guó)有資本,而管理運(yùn)作國(guó)有資本的關(guān)鍵是挖掘資本潛力,優(yōu)化并提高資本配置效率。我國(guó)央企、民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率普遍高于地方國(guó)有企業(yè)(楊錦之,2010)。央企因?yàn)槭苤醒胝苯涌刂?,所受的審?jì)及監(jiān)督更加嚴(yán)格,資本配置效率更高。民營(yíng)企業(yè)因?yàn)樗綘I(yíng)性和資本難融資性,資本運(yùn)用時(shí)更加謹(jǐn)慎小心,資本配置效率也相對(duì)較高。地方國(guó)有企業(yè)因?yàn)槌袚?dān)著地方政府公共治理職能,并與當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、社會(huì)穩(wěn)定、地方GDP和官員政績(jī)等有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)象嚴(yán)重,資本配置行為極可能偏離效率優(yōu)先原則。由于我國(guó)的制度背景較為復(fù)雜,各省市地區(qū)間的地理位置、資源儲(chǔ)備、交通運(yùn)輸能力、人文環(huán)境等分布不均勻,各省市間的市場(chǎng)化程度差異較大,所以政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本配置效率之間的關(guān)系也會(huì)受到地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響。近年來(lái)國(guó)家相繼出臺(tái)創(chuàng)新引導(dǎo)幫扶政策,加大對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼力度,為企業(yè)的發(fā)展壯大提供了良好的政策環(huán)境。政府補(bǔ)助作為國(guó)家財(cái)政調(diào)控市場(chǎng)的手段,對(duì)企業(yè)的績(jī)效以及資本配置效率都會(huì)產(chǎn)生重要影響。

        關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本配置效率影響的相關(guān)研究,國(guó)內(nèi)外學(xué)者都沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論,目前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)主要從理論層面探討了信息不對(duì)稱問(wèn)題、代理問(wèn)題、股權(quán)結(jié)構(gòu)和政府干預(yù)問(wèn)題對(duì)資本配置效率所產(chǎn)生的影響,且主要聚焦在兩個(gè)方面:(1)通過(guò)金融系統(tǒng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系,間接衡量了不同資本配置效率之間存在的差異性。(2)通過(guò)資本變動(dòng)及邊際產(chǎn)出變化,建立相關(guān)計(jì)量模型,分別從企業(yè)、行業(yè)和國(guó)家層面研究資本配置效率。本文在研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本配置效率影響的基礎(chǔ)上,同時(shí)考慮企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)資本配置效率的影響,試圖從政府補(bǔ)助的中介效應(yīng)角度來(lái)對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)以及所處的制度環(huán)境的不同對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響機(jī)理。

        二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        (一)政治關(guān)聯(lián)與資本配置效率

        政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)與政府部門或擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的非正式、特殊的政企關(guān)系(高偉等,2011)。隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的逐步深化,政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用逐漸減弱,但由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和GDP考核方式的存在,地方政府對(duì)資源分配、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)干預(yù)仍然較大(陳運(yùn)森等,2009)。在制度尚不完善的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,部分地方官員手里掌握著大量稀缺資源,而司法監(jiān)督的缺位又容易造成資源非透明配置,地方政府為解決失業(yè)等社會(huì)問(wèn)題,有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向企業(yè)家尋租并干預(yù)企業(yè)投資行為(顧元媛,2011)。另外,擁有政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)幫助企業(yè)得到更多的稀缺資源,更好地保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán),進(jìn)而有利于企業(yè)價(jià)值的提升和獲得投融資的便利,相應(yīng)地提高了資本配置效率。如孫錚等(2005)認(rèn)為,政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)擁有了政治背景,二者之間的親密關(guān)系,使企業(yè)更容易取得銀行信賴并獲得融資,因此提高了資本配置效率;余明桂(2013)認(rèn)為,政治關(guān)聯(lián)有可能作為一種替代性非正式機(jī)制,在一定程度上緩解制度缺陷給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響,使其能在融資、稅收、行業(yè)準(zhǔn)入、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、財(cái)政補(bǔ)貼等方面獲得便利。

        由于國(guó)有企業(yè)存在天然的政治關(guān)聯(lián),且國(guó)有企業(yè)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)高于民營(yíng)企業(yè),地方政府出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo),有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)干預(yù)轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),且這種干預(yù)通常會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值,影響企業(yè)的資本配置效率。但擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè),可以獲取政府支持性補(bǔ)助、降低融資難度,進(jìn)而抵消尋租成本,解決企業(yè)資金短缺問(wèn)題。額外獲得的資源優(yōu)勢(shì),能夠提高經(jīng)營(yíng)效率,促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升,從而有利于優(yōu)化資本配置。為此本文提出假設(shè)1:

        H1:國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān),民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與資本配置效率正相關(guān)。

        (二)政府補(bǔ)助對(duì)資本配置效率的中介效應(yīng)

        資源依賴說(shuō)認(rèn)為,企業(yè)擁有更多政治資源意味著能獲取更豐富的信息與更多項(xiàng)目資源。企業(yè)通過(guò)建立政治聯(lián)系能夠有效掌握政治資源,促使企業(yè)構(gòu)建有力的內(nèi)生動(dòng)力,政府補(bǔ)助不僅能為企業(yè)帶來(lái)直接的現(xiàn)金收益,還能起到信號(hào)傳遞作用,幫助企業(yè)緩解融資約束和更加充分地利用外部資源。對(duì)于國(guó)有企業(yè)的政府補(bǔ)助,由于政府預(yù)算軟約束和政企間合謀的存在(聶輝華、李金波,2007),使得補(bǔ)助的獲得政策和機(jī)制存在缺陷。同時(shí)大股東有條件和動(dòng)機(jī)通過(guò)投資擴(kuò)張攫取私有利益,從而表現(xiàn)出較低的資本配置效率。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè),更傾向于完成政府干預(yù)下的相關(guān)職責(zé),從而保證政府補(bǔ)助資源的使用效率(步丹璐,2019)。為此本文提出假設(shè)2:

        H2:國(guó)有企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)資本配置效率的影響相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更低。

        (三)市場(chǎng)化程度與資本配置效率

        趙榮權(quán)(2019)在研究區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)化改革與資源配置效率關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn),資源配置效率與市場(chǎng)化水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系,持此觀點(diǎn)的還有方軍雄(2006)、唐雪松(2010)等。樊綱、王小魯(2011)也認(rèn)為,隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)加深,資本配置效率也隨之得以提高。資本配置的基本原則是通過(guò)一定的優(yōu)化方式,讓有限資本獲取最大利潤(rùn)。正常情況下,部門不同,分配到的資本也不盡相同,一些部門配置資本相對(duì)密集,另一些相對(duì)不足。為追求利潤(rùn)最大化和規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、價(jià)格機(jī)制及供求機(jī)制共同作用下,資本會(huì)向效率最高風(fēng)險(xiǎn)最低的部門自由流動(dòng)。發(fā)育成熟的要素市場(chǎng)能夠精準(zhǔn)反映市場(chǎng)供給和需求情況,給市場(chǎng)傳遞出價(jià)格合理的信號(hào);不成熟要素市場(chǎng)將抑制要素價(jià)格機(jī)制充分發(fā)揮,也就無(wú)法引導(dǎo)要素在不同行業(yè)之間的自由流動(dòng)和轉(zhuǎn)移,最終導(dǎo)致資本錯(cuò)配。此外,要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)資本轉(zhuǎn)移效率和投資效率也有促進(jìn)作用,一方面,虧損項(xiàng)目能得以快速清算,解放束縛于其上的資金,促進(jìn)資金向相對(duì)高收益項(xiàng)目加速轉(zhuǎn)移,從而實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置;另一方面,也使得投資者對(duì)投資項(xiàng)目信息獲取更加全面,有利于選擇高回報(bào)率的投資項(xiàng)目。為此本文提出假設(shè)3:

        H3:市場(chǎng)化程度與國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)。

        (四)政治關(guān)聯(lián)與市場(chǎng)化程度的交互作用

        考慮到我國(guó)各省市地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展不平衡,市場(chǎng)化進(jìn)程不一致(樊綱等,2016),在市場(chǎng)化程度較高地區(qū),資本配置及企業(yè)投資行為更多依靠市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié),而在市場(chǎng)化程度較低地區(qū),地方國(guó)有企業(yè)資本配置和投資行為受政府干預(yù)程度較深。有部分學(xué)者研究表明,市場(chǎng)化程度越低的地區(qū),政府對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)行為越嚴(yán)重。相反,市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè),政府直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的行為相對(duì)較少,企業(yè)可以基于經(jīng)濟(jì)分析自主決定投資行為。為此本文提出假設(shè)4:

        H4:相較于市場(chǎng)化程度高的地區(qū),政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率的影響作用在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更顯著。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

        為排除與研究相關(guān)的重大政策對(duì)樣本的影響,以及市場(chǎng)化程度指數(shù)的可獲得性,本文選取滬深兩市2012—2018年7年間所有A股上市公司作為初始樣本,最終樣本涵蓋17 002家企業(yè)的數(shù)據(jù)。其中,上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中各上市公司高管資料及互聯(lián)網(wǎng)輔助搜索高管簡(jiǎn)歷后經(jīng)手工整理獲得,市場(chǎng)化程度指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告2018》。為慎重起見,所有數(shù)據(jù)最終都經(jīng)過(guò)了手工篩選與校對(duì),篩選標(biāo)準(zhǔn)為:(1)剔除金融行業(yè)的上市公司(按照2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類名稱);(2)為保持全體樣本數(shù)據(jù)具有足夠長(zhǎng)的時(shí)間,刪除了2012年及以后上市的公司;(3)剔除所有發(fā)行B股、H股的公司;(4)剔除樣本期間一年或數(shù)年被ST、PT等的公司;(5)剔除數(shù)據(jù)異常和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的企業(yè);(6)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

        (二)模型與變量設(shè)計(jì)

        關(guān)于市場(chǎng)化程度的度量,本文借鑒雷光勇(2009)、余明桂(2013)、張時(shí)坤(2018)等的做法,采用樊綱等編寫的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告2018》中各地區(qū)市場(chǎng)化程度得分指標(biāo),衡量企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境差異,指數(shù)越高則市場(chǎng)化程度越高。由于該報(bào)告中數(shù)據(jù)截止到2016年,缺少2017、2018年數(shù)據(jù),但俞紅海等(2010)認(rèn)為地區(qū)治理環(huán)境具有穩(wěn)定性和延續(xù)性,本文借鑒連軍(2012)的方法,直接采用2016年的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)作為2017和2018年替代數(shù)據(jù)。由于目前我國(guó)大部分銀行仍實(shí)行地區(qū)化管理,當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的借款通常來(lái)源于當(dāng)?shù)劂y行,所以上市公司所在區(qū)域市場(chǎng)化程度可大致反映出上市公司所處的融資環(huán)境,即上市公司所在地的市場(chǎng)化程度代表該企業(yè)的市場(chǎng)化水平(連軍,2012)。對(duì)于企業(yè)政治關(guān)聯(lián)PC,本文使用二元虛擬變量賦值:當(dāng)上市公司的主要高管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)現(xiàn)任或曾任政府官員、人大代表、政協(xié)委員時(shí),變量PC=1,否則變量PC=0。為了驗(yàn)證前文提出的假設(shè),采用了McLean(2012)、陳德球(2012)、于文超(2013)提出的度量資本配置效率研究法,構(gòu)建模型一、二和三對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn),若前文假設(shè)成立,應(yīng)有自變量與Tobit's Q交互項(xiàng)系數(shù)α3在顯著性水平下大于或小于0。

        構(gòu)建模型一對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn):

        構(gòu)建模型二對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn):

        構(gòu)建模型三對(duì)假設(shè)3、4進(jìn)行檢驗(yàn):

        同時(shí)根據(jù)已有相關(guān)文獻(xiàn)(連軍,2012;錢雪松,2013),在模型一、模型二和模型三中加入企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(Growth)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)所處行業(yè)、年份等控制變量,以控制這些變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。本文研究變量如表1所示。

        表1 變量定義

        四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

        (一)面板單位根檢驗(yàn)

        在進(jìn)行回歸分析之前需要對(duì)數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行有效性分析,只有當(dāng)模型中的變量滿足穩(wěn)健性要求時(shí),建立計(jì)量模型并進(jìn)行回歸分析才是真實(shí)有效的。因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)反映了時(shí)間和截面二維層面的信息,所以為防止偽回歸現(xiàn)象發(fā)生,需要在回歸前對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。本文擬采用STATA計(jì)量軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行LLC、IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

        表2 面板單位根檢驗(yàn)

        表2中四種檢驗(yàn)的原假設(shè)是該面板數(shù)據(jù)存在單位根,而檢驗(yàn)結(jié)果中P值均小于0.05,顯著拒絕原假設(shè),說(shuō)明該面板數(shù)據(jù)不存在單位根,因此數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

        (二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

        本文采用STATA計(jì)量軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理,為消除個(gè)別極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,對(duì)涉及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。從下頁(yè)表3可以看出,各企業(yè)投資平均值為0.052,最大值為4.261,最小值為-0.735,說(shuō)明企業(yè)之間投資水平差異較大。變量Mar最大值為9.97,最小值為3.26,說(shuō)明不同地區(qū)不同企業(yè)間市場(chǎng)化程度差距較大。變量PC平均值為0.751,說(shuō)明大約有75.1%的樣本存在政治關(guān)聯(lián),政治關(guān)聯(lián)在上市公司中普遍存在。對(duì)控制變量而言,個(gè)體間企業(yè)規(guī)模差異較大;資產(chǎn)負(fù)債率最大值和最小值分別為0.953和0.116,均值為0.526,說(shuō)明企業(yè)間對(duì)財(cái)務(wù)杠桿使用狀況高低不同。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率適宜水平在40%—60%之間,而在此區(qū)間的樣本占比并不高,說(shuō)明我國(guó)仍有大部分企業(yè)未合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。

        (三)相關(guān)性分析

        相關(guān)性分析旨在初步判斷各個(gè)變量之間是否存在相關(guān)性關(guān)系,以及其相關(guān)的方向和顯著程度如何。本文在進(jìn)行回歸分析之前,先利用STATA計(jì)量軟件初步檢驗(yàn)變量間的相關(guān)性,并列出各個(gè)變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)和顯著性水平。從下頁(yè)表4可以看出,變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大部分都小于0.3,這說(shuō)明各個(gè)變量間呈現(xiàn)出弱相關(guān)關(guān)系,并不存在嚴(yán)重的多重共線性,各主要研究變量之間具有較好的關(guān)聯(lián)性。政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)新增投資(Invest)敏感系數(shù)為-0.06,并在5%顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,市場(chǎng)化程度與企業(yè)新增投資(Invest)敏感系數(shù)為0.03,在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系,初步驗(yàn)證了假設(shè)3。

        (四)回歸分析

        為驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2,下面通過(guò)STATA計(jì)量軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸分析,先通過(guò)Hausman檢驗(yàn)得知固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)差異,因此本文建立了隨機(jī)效應(yīng)模型。在模型一、模型二基礎(chǔ)上以新增投資(Invest)作為因變量,檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)以及市場(chǎng)化程度對(duì)資本配置效率的影響,回歸分析結(jié)果見表5。

        表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

        表4 變量的Pearson相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果

        當(dāng)企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益、行業(yè)、年份等因素被控制后,模型一的回歸結(jié)果如表5第(1)、(2)列所示,在國(guó)有企業(yè)的分組中,政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本配置效率的交互系數(shù)PC×Tobit's Q為-0.013,在10%顯著性水平上負(fù)相關(guān);在民營(yíng)企業(yè)的分組中,政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本配置效率的交互系數(shù)PC×Tobit's Q為0.009,在5%顯著性水平上正相關(guān),假設(shè)1得到驗(yàn)證,即國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本配置效率負(fù)相關(guān),民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與資本配置效率正相關(guān)。

        模型二的回歸結(jié)果如表 5 第(3)、(4)列所示,第(3)列結(jié)果顯示,在國(guó)有企業(yè)的分組中,政府補(bǔ)助與企業(yè)資本配置效率的交互系數(shù)SUB×Tobit's Q為0.056,但并不顯著;第(4)列結(jié)果顯示,在民營(yíng)企業(yè)的分組中,政府補(bǔ)助與企業(yè)資本配置效率的交互系數(shù)SUB×Tobit's Q為0.009,在5%顯著性水平上呈正相關(guān),假設(shè)2得到驗(yàn)證,即國(guó)有企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)資本配置效率的影響相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更低。說(shuō)明政府補(bǔ)助豐富了民營(yíng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流,減輕了民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)負(fù)擔(dān),對(duì)企業(yè)資本配置效率的改善起到了一定的資源效應(yīng)。在回歸結(jié)果的控制變量中,研究發(fā)現(xiàn),Lev與Invest顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明企業(yè)資本投資受到其現(xiàn)有財(cái)務(wù)杠桿的嚴(yán)重約束,維持較高的資產(chǎn)負(fù)債率Lev會(huì)抑制企業(yè)的投資規(guī)模;Size與Invest顯著正相關(guān),表明企業(yè)規(guī)模越大,越有可能追加更多的投資以實(shí)現(xiàn)更大的擴(kuò)張,這與“強(qiáng)者恒強(qiáng)、大者恒大”的市場(chǎng)現(xiàn)象相符;主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(Growth)、總資產(chǎn)收益率(ROA)與企業(yè)資本配置效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,總資產(chǎn)收益率越高企業(yè)的盈利能力越好,投資報(bào)酬率越高,資本配置水平更優(yōu)。

        表5 政治關(guān)聯(lián)、政府補(bǔ)助與資本配置效率回歸結(jié)果 (因變量:Invest)

        為檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4,本文按企業(yè)市場(chǎng)化程度高低進(jìn)行分組,借鑒李文貴(2013)的方法,如果企業(yè)所在省份當(dāng)年度市場(chǎng)化總指數(shù)取值高于各個(gè)省市區(qū)的平均值,則將其歸為“高市場(chǎng)化程度”組,否則將其歸為“低市場(chǎng)化程度”組,然后再利用模型三對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。從表6回歸結(jié)果第(1)列可以看出市場(chǎng)化程度與企業(yè)資本配置效率的交互系數(shù)MAR×Tobit's Q為0.011,在1%顯著性水平上呈正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)3,說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越高,企業(yè)資本轉(zhuǎn)移效率和投資效率越高,對(duì)促進(jìn)企業(yè)資本配置效率有積極作用。從表 6 第(2)、(3)列和第(4)、(5)列的比較可以看出,在高市場(chǎng)化地區(qū),政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率的影響都未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在低市場(chǎng)化地區(qū),政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本配置效率的影響都在5%顯著性水平上顯著,結(jié)果表明在市場(chǎng)化程度越高的地方,政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響越弱,證明市場(chǎng)化程度的加深會(huì)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置效率的負(fù)面影響,也會(huì)減弱政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的正向影響,說(shuō)明在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)資本配置和投資行為更多的是依賴于市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)行調(diào)節(jié),假設(shè)4成立。

        表6 分組檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)化程度與資本配置效率(因變量:Invest)

        (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        第一,改變市場(chǎng)化程度水平度量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)祁懷錦(2019)的方法,利用王小魯?shù)?《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的指標(biāo)“政府與市場(chǎng)的關(guān)系指數(shù)”來(lái)代替“市場(chǎng)化程度指數(shù)”進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果一致,結(jié)論較為穩(wěn)健。

        第二,本文在原模型中加入高管薪酬、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例以及股權(quán)制衡度四個(gè)反映公司治理的控制變量重新回歸,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

        五、結(jié)論與政策建議

        (一)結(jié)論

        本文結(jié)合我國(guó)A股上市公司2012—2018年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),實(shí)證研究了政治關(guān)聯(lián)、市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的影響,結(jié)論如下:(1)政治關(guān)聯(lián)與國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān),與民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)。(2)國(guó)有企業(yè)的政府補(bǔ)助對(duì)資本配置效率的影響相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更低。國(guó)有企業(yè)的天然政治關(guān)聯(lián)使其擁有比民營(yíng)企業(yè)更多的政府補(bǔ)助,但同時(shí)也更容易造成政府補(bǔ)助浪費(fèi)的局面,降低企業(yè)資本高效流動(dòng)的能力。(3)市場(chǎng)化程度與國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率呈正相關(guān)。外部制度環(huán)境越完善,資本的配置就越高效。(4)相較于市場(chǎng)化程度高的地區(qū),政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)資本配置效率的影響作用在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更顯著。市場(chǎng)化程度較高地區(qū),政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)干預(yù)行為越少,受政治關(guān)聯(lián)影響越弱,資本越容易實(shí)現(xiàn)從低效率領(lǐng)域快速向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移或自由流動(dòng),資本配置效率越高。

        (二)政策建議

        對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),政治關(guān)聯(lián)是一把“雙刃劍”,企業(yè)應(yīng)合理利用政府補(bǔ)助,使其不偏離原有的使用初衷,為企業(yè)“添磚加瓦”,從中尋找有益于企業(yè)的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),但也不要過(guò)度依賴政府補(bǔ)助。政府層面,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革,在改革過(guò)程中不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并解決問(wèn)題。在完善國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)化聘任制度、完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上,要求國(guó)有企業(yè)按市場(chǎng)規(guī)則辦事。政府應(yīng)該發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,適度介入,減少對(duì)企業(yè)的不當(dāng)干預(yù),確保市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。國(guó)家在加大補(bǔ)助扶持力度時(shí),應(yīng)注重合理、高效的原則,將優(yōu)質(zhì)的資源分配到更需要的地方去。同時(shí)要健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度及法律機(jī)制,保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán),調(diào)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新積極性。

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