高伯任

（貴州商學(xué)院管理學(xué)院，貴州 貴陽 550014）

一、引言

信息是證券市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，企業(yè)披露信息需要借助一定的媒介。從傳統(tǒng)的報(bào)紙、書信等紙質(zhì)媒介，到電話、廣播、電視等電子信息媒介與互聯(lián)網(wǎng)媒介，都能為各相關(guān)者提供信息。隨著信息科技的高速發(fā)展，以微博為代表的自媒體成為公眾與公司交流信息的新的傳播方式。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012-2018 年我國微博用戶規(guī)模從3.08 億人增至3.55 億人，2018 年微博使用率為42.3%，比2017 年末增加1.4%?！?016 微博企業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，截止2016 年，微博企業(yè)賬號(hào)達(dá)到130 萬，較上年增長(zhǎng)35%，企業(yè)賬號(hào)覆蓋行業(yè)超過60個(gè)，微博企業(yè)賬號(hào)有效粉絲高達(dá)5.9 億。微博社交平臺(tái)具有及時(shí)性、公開性、互動(dòng)性、多樣性等特點(diǎn)，能有效促進(jìn)上市公司與公眾的雙向溝通，微博已成為分享和搜尋信息的重要平臺(tái)。

不同于傳統(tǒng)信息披露方式，自媒體披露的時(shí)機(jī)更為靈活自主，信息含量更為龐雜，既包括公司財(cái)務(wù)、融資策略、營(yíng)銷等可觀信息，又包括倫理常識(shí)、簡(jiǎn)單問候、心靈雞湯等主觀信息。上市公司選擇微博等自媒體平臺(tái)進(jìn)行自愿性信息披露不僅可以幫助企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)品營(yíng)銷，塑造企業(yè)形象，還能彌補(bǔ)其他信息披露方式的不足，緩解信息不對(duì)稱，增加信息透明度，對(duì)企業(yè)與投資者的投資決策產(chǎn)生一定影響。

微博作為信息發(fā)布與搜尋的平臺(tái)，能將用戶與企業(yè)有機(jī)地融合起來，進(jìn)行信息的共享?；谛吕宋⒉┢脚_(tái)，研究上市公司自媒體信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，邊際貢獻(xiàn)如下：第一，在研究視角方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于證券分析師在自媒體信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響中發(fā)揮的作用，而忽略了投資者自身對(duì)自媒體信息的關(guān)注和理解。以微博用戶關(guān)注數(shù)來度量投資者關(guān)注，研究投資者關(guān)注在自媒體信息傳播中發(fā)揮的作用；第二，在研究對(duì)象方面，現(xiàn)有針對(duì)自媒體披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響研究，主要集中在微信。但微博與微信同為上市公司自媒體披露的重要方式，微信披露的信息更加重要和嚴(yán)肅。而微博相比之下，披露的信息更加隨意，包含大量的無效信息。文章選取微博作為研究對(duì)象，是對(duì)以往文獻(xiàn)的補(bǔ)充和豐富；第三，研究方法方面，以往關(guān)于微博的研究文獻(xiàn)大多只設(shè)置虛擬變量進(jìn)行研究。設(shè)置虛擬變量的缺陷在于，無法識(shí)別上市公司自媒體披露信息質(zhì)量的差異對(duì)股價(jià)信息含量的影響。本文選用了微博發(fā)布數(shù)量進(jìn)行研究，并在數(shù)據(jù)收集時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)披露相關(guān)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)披露無關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)分。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

1. 文獻(xiàn)回顧

在自媒體出現(xiàn)之前，國內(nèi)外研究主要聚焦于新聞媒體對(duì)資產(chǎn)定價(jià)與公司治理的影響。在資產(chǎn)定價(jià)方面，Mitchelland Mulherin(1994)研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注程度將大幅提高股票收益率。但之后Tetlock(2007)發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注除了對(duì)股價(jià)存在正面影響外，還會(huì)因?yàn)槊襟w的負(fù)面情緒帶來股價(jià)下行壓力。游家興、吳靜(2012)驗(yàn)證了這一結(jié)論在中國市場(chǎng)依舊成立。公司治理方面，Besley and Pratt(2006)認(rèn)為，新聞媒體在社會(huì)中起到了民主監(jiān)督的作用。Dyck et al.(2008)認(rèn)為媒體報(bào)道可以保護(hù)外部投資者免受企業(yè)的權(quán)益侵害。Liu and McConnell(2013)指出，負(fù)面的新聞報(bào)道，可以影響企業(yè)收購的意愿。李培功、沈藝峰(2010)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)面新聞報(bào)道將有助于解決公司財(cái)務(wù)重述。楊德明、趙璨(2012)則研究認(rèn)為，新聞媒體的介入將有效督促公司高管薪酬合理化，降低公司高管薪酬不合理現(xiàn)象。黃俊、郭照蕊(2014)研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道與股價(jià)同步性之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，媒體報(bào)道能夠減弱股價(jià)同步性，提高股價(jià)信息含量。吳超鵬等(2012)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)面新聞報(bào)道，將監(jiān)督公司進(jìn)行管理，替換并購績(jī)效較差的高管。劉啟亮等(2013)分析認(rèn)為，公司審計(jì)師變更的概率很大程度上受到媒體負(fù)面報(bào)道的影響，負(fù)面報(bào)道越多，將提高公司更換審計(jì)師的概率。鄭志剛等(2011)和孔東民(2013)研究發(fā)現(xiàn)，高度的媒體關(guān)注將有助于公司業(yè)績(jī)和生產(chǎn)效率的改善和提高。李培功、沈藝峰(2010)和李焰、王琳(2013)認(rèn)為，新聞媒體對(duì)公司治理影響的途徑主要包括行政接入和聲譽(yù)機(jī)制兩種。

隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，為滿足廣大利益相關(guān)者對(duì)信息的迫切需要，企業(yè)更多地利用自媒體平臺(tái)披露相關(guān)信息。自媒體在國外發(fā)展更為快速與成熟，自媒體信息披露的研究也較為豐富，且研究集中在資本市場(chǎng)效應(yīng)與公司治理上。在資本市場(chǎng)效應(yīng)方面，Blankespoor 等(2014)以141 家IT 行業(yè)公司為研究對(duì)象，認(rèn)為Twitter 具有信息擴(kuò)散功能，相比于傳統(tǒng)信息披露方式能更為及時(shí)地將公司信息傳達(dá)給更多投資者，緩解信息不對(duì)稱。Elliott 等(2018)研究表明CEO 個(gè)人Twitter 發(fā)布的負(fù)面消息更能獲得投資者的信任，刺激其投資行為。Bollen 等(2011)發(fā)現(xiàn)Twitter 情緒走勢(shì)與三日后的股票走勢(shì)相似，借助Twitter 能較好預(yù)測(cè)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)走勢(shì)。在公司治理上，Martinez 等(2018)認(rèn)為Twitter 能向上市公司管理層及時(shí)傳遞有價(jià)值的數(shù)據(jù)，為企業(yè)決策提供支持，能提高企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的認(rèn)知與管理能力。Domenico(2015)認(rèn)為企業(yè)借助Facebook、Twitter 等社交工具進(jìn)行信息披露會(huì)有利于企業(yè)促進(jìn)與公眾的雙向溝通、提升企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量、增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。

國內(nèi)對(duì)自媒體信息披露的研究集中在股票價(jià)格、股價(jià)同步性和市場(chǎng)流動(dòng)性等方面。王孝鈺(2016)發(fā)現(xiàn)上市公司在微博上發(fā)布利好消息會(huì)提升公司股票價(jià)格，并進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)利用微博重復(fù)發(fā)布業(yè)績(jī)信息的上市公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)更好。黃宏斌等(2019)認(rèn)為微博通過信息效應(yīng)降低上市公司信息不對(duì)稱程度，通過情緒效應(yīng)平抑投資者情緒，降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。徐巍、陳冬華(2016)認(rèn)為微博披露會(huì)顯著增加當(dāng)日公司的股票超額回報(bào)與超額交易量，其作用程度會(huì)受到披露程度、信息密度與噪音信息的干擾。周冬華、趙玉潔(2016)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司官方微博的開通將導(dǎo)致公司股價(jià)中包含更多的公司層面特質(zhì)信息，降低個(gè)股價(jià)格跟隨市場(chǎng)走勢(shì)的可能性，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性降低。何賢杰等(2018)發(fā)現(xiàn)微博發(fā)布的信息豐富了上市公司信息披露的內(nèi)容，降低了投資者搜尋信息的成本，讓投資者更多地依據(jù)公司層面信息決策，增加了信息含量，降低了股價(jià)同步性；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤會(huì)增強(qiáng)微博信息對(duì)股價(jià)同步性的作用。

2. 研究假設(shè)

上市公司通過微博披露了大量以正式公告之外為主的公司特質(zhì)性信息，并且微博的“轉(zhuǎn)發(fā)”功能將使信息如同發(fā)生裂變一樣得到快速傳播。借助微博等自媒體工具，公司可不受時(shí)間與地點(diǎn)的限制發(fā)布相關(guān)的增量信息，大大降低信息使用者的信息搜尋成本，此外選擇新浪微博等自媒體披露信息將增加信息披露渠道，擴(kuò)寬信息傳播范圍，進(jìn)一步增加市場(chǎng)的有效性，提升股價(jià)信息含量。同時(shí)受制于投資者有限的注意力，自媒體信息的增加也會(huì)導(dǎo)致投資者的信息過載，而無法對(duì)有用信息產(chǎn)生足夠的反應(yīng)。根據(jù)投資者“注意力分散”假說，在投資者注意力有限的前提下，無關(guān)信息的同時(shí)出現(xiàn)會(huì)降低投資者對(duì)有用信息的關(guān)注程度，導(dǎo)致投資者對(duì)信息反應(yīng)不足。但是上市公司自愿性披露包括眾多非重要性息與無關(guān)信息，產(chǎn)生噪聲會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的判斷。

H1a：其他條件不變的情況下，進(jìn)行微博披露的上市公司，股價(jià)信息含量越高；

H1b：其他條件不變的情況下，微博披露的質(zhì)量越高，股價(jià)信息含量越高。

Miller(2016)提出傳統(tǒng)媒體為吸引更多的讀者與觀眾更傾向于報(bào)道知名的企業(yè)。大部分媒體信息的披露主要集中在規(guī)模較大的企業(yè)中，導(dǎo)致相比大企業(yè)來說，小企業(yè)面臨的信息問題比大公司更加嚴(yán)峻。并且由于資本市場(chǎng)中交易成本的存在，在相同的信息披露質(zhì)量下，投資者會(huì)更多地被大公司吸引。自媒體熱潮下，微博平臺(tái)為信息發(fā)布提供了無差異的平臺(tái)，小企業(yè)能直接登錄微博平臺(tái)，隨時(shí)隨地發(fā)布相關(guān)信息，不受傳統(tǒng)媒體的限制，這能有效促進(jìn)小企業(yè)與投資者之間的信息溝通，解決信息不對(duì)稱問題，提高股價(jià)信息含量。

基于以上分析，文章提出以下假設(shè)：

H2a：其他條件不變的情況下，小公司微博披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響更明顯；

考慮到目前A 股個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。投資者對(duì)信息披露的處理會(huì)對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響。借助微博等自媒體平臺(tái)，投資者將及時(shí)獲取企業(yè)相關(guān)信息，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的了解度與關(guān)注度，通過自身對(duì)微博信息的處理，解決信息不對(duì)稱問題，提高股價(jià)信息含量。黨雨曦(2016)認(rèn)為搜索引擎一方面改變了個(gè)人投資者的信息獲取渠道與方式，降低了信息搜尋成本，擴(kuò)大了企業(yè)信息增量，減少股價(jià)同步性；另一方面從信息的透明度來看，增加的信息會(huì)提高投資者的關(guān)注度，進(jìn)而會(huì)給企業(yè)造成輿論壓力，驅(qū)使企業(yè)信息更加透明，增加股價(jià)信息含量，個(gè)人投資者關(guān)注度與股價(jià)聯(lián)動(dòng)性彈性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，文章提出以下假設(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，投資者關(guān)注程度越深，信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

新浪微博是主要的數(shù)據(jù)來源之一，為了獲取2013-2018 年上市公司新浪微博的信息發(fā)布狀況，按照以下步驟對(duì)新浪微博數(shù)據(jù)進(jìn)行了收集：（1） 確認(rèn)新浪微博的數(shù)據(jù)收集對(duì)象。僅將加藍(lán)V 認(rèn)證的公司官方微博作為數(shù)據(jù)收集對(duì)象，排除其他銷售類的微博號(hào)；（2） 利用爬蟲技術(shù)爬取官方微博內(nèi)容。由于上市公司微博發(fā)布內(nèi)容數(shù)量較大，所以選用爬蟲技術(shù)爬取2013-2018 年上市公司新浪微博發(fā)布內(nèi)容，共獲得1723849 條數(shù)據(jù)；（3） 使用文本分析對(duì)微博數(shù)據(jù)進(jìn)行分類。借鑒徐巍和陳冬華(2016)的做法，按照上市公司發(fā)布的微博信息是否包含經(jīng)營(yíng)信息分類為有效信息和無效信息；（4） 將上市公司微博信息發(fā)布數(shù)量按照年份加總，得到每年上市公司微博發(fā)布的有效信息和無效信息總數(shù)。研究中所有與上市公司相關(guān)的其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫。

為了保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性和無偏性，防止由于數(shù)據(jù)選擇帶來的偏誤，文章對(duì)回歸數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融類、ST 和ST*的上市公司樣本；剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失或者異常的觀察值；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，防止異常值帶來的估計(jì)偏誤。

2. 變量定義和度量

（1） 股價(jià)信息含量

股價(jià)同步性是衡量股價(jià)信息含量的重要指標(biāo)。通常認(rèn)為股價(jià)同步性越低，個(gè)股價(jià)格變化被市場(chǎng)波動(dòng)解釋的部分越少，說明股票價(jià)格中含有更多個(gè)股的特質(zhì)信息，股價(jià)信息含量較高。文章參考李增泉等(2011)的做法，計(jì)算2013-2018 年上市公司股價(jià)同步性，具體結(jié)果由下式給出：

通過上式，可以得到擬合度R12。Ri，t表示i 公司在第t 日的收益率，Mt與It則分別表示第t 日與A 股市場(chǎng)收益率與行業(yè)收益率。Mt-1和It-1則分別表示滯后一期的市場(chǎng)和行業(yè)收益率，用來排除由于非同步交易帶來的誤差。擬合度R12在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的含義為上市公司個(gè)股股票價(jià)格的變動(dòng)能夠被市場(chǎng)波動(dòng)所解釋的部分。同時(shí)，中國上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)還會(huì)受到全球股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。為了將這些因素考量在內(nèi)，保證實(shí)證結(jié)果的可信度，進(jìn)一步參考Gul 等(2010)研究，將A+B 股、A+H 股和A+B+H 股的上市公司放入其他市場(chǎng)收益率，得到R22。

最后，將得到的R12和R22進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，得到synch1 和synch2，以使R2呈現(xiàn)正態(tài)分布。具體變換方法如下：

（2） 微博相關(guān)變量

上市公司新浪微博發(fā)布情況是研究的解釋變量。文章根據(jù)上市公司是否開通微博，定義虛擬變量(Wb)。如果上市公司已經(jīng)開通新浪微博則值為1，否則值為0；此外，為了衡量新浪微博披露的強(qiáng)度(Wbint)，文章選用上市公司當(dāng)年新浪微博發(fā)布總數(shù)來衡量。如果上市公司在概念發(fā)布的新浪微博數(shù)量越多，說明新浪微博披露強(qiáng)度越大，反之，則強(qiáng)度越?。谎芯窟€把上市公司新浪微博發(fā)布的信息內(nèi)容區(qū)分為有效信息和無效信息，并選用新浪微博發(fā)布的有效信息與總信息的比值來衡量信息的有效程度(Wbeff)。兩者比值越大，說明新浪微博發(fā)布的信息中，包含的有效信息越多，自媒體披露質(zhì)量越高。

投資者關(guān)注(Invatt)是研究使用的另一重要變量，但現(xiàn)有大部分投資者關(guān)注指標(biāo)不具有代表性。研究選用上市公司新浪微博用戶關(guān)注數(shù)來度量投資者關(guān)注程度。如果上市公司新浪微博關(guān)注人數(shù)越多，說明投資者關(guān)注程度越高。反之，如果新浪微博關(guān)注人數(shù)越少，則說明投資者關(guān)注程度越低。

3. 實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證上市公司新浪微博信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

上式模型(1)中，synchi，t是被解釋變量，表示上市公司i 在第t 年的股價(jià)同步性。文章分別選用synch1 和synch2 衡量上市公司股價(jià)同步性，上市公司股價(jià)同步性越低，說明股價(jià)信息含量越高；mediai，t是文章的解釋變量，表示上市公司i 在第t 年新浪微博發(fā)布情況。文章選用是否開通新浪微博(wb)與新浪微博披露強(qiáng)度(wbint)來衡量；Control 為其他控制變量，包括公司屬性（ownership）、公司年齡（age）、公司規(guī)模（size）、機(jī)構(gòu)持股比例（inhold）、股權(quán)集中度（share10）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、資產(chǎn)收益率（roa）、賬面市值比（bm），變量的具體定義與計(jì)算詳見表1；yeart和indi分別表示時(shí)間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表1 其他控制變量定義與計(jì)算

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上市公司微博信息披露質(zhì)量與投資者關(guān)注，在微博信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響中起到的作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入兩者之間的交乘項(xiàng)，并將模型改寫為模型(2)、(3)。

在模型(2)中，wbeffi，t表示上市公司 i 在第 t 年微博披露有效信息占比，占比越高說明披露的信息質(zhì)量越高；在模型(3)中，invatti，t表示上市公司i 在第t 年新浪微博關(guān)注人數(shù)，關(guān)注人數(shù)越多說明投資者關(guān)注程度越高；模型(2)、(3)中其他變量含義與模型(1)一致。文章主要關(guān)注交叉項(xiàng)系數(shù)β1和γ1的顯著性和符號(hào)。

四、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

本文被解釋變量股價(jià)同步性的變量對(duì)比如表2 所示。從表中可以看出，開通微博的公司股價(jià)同步性synch1 和synch2 的均值分別為1.0589和1.0936，而未開通微博的公司股價(jià)同步性synch1 和synch2的均值分別為1.1595 和 1.2655。由此可以看出，相比未開通微博的公司，開通微博的公司股價(jià)同步性更低，股價(jià)信息含量越高。

表2 被解釋變量對(duì)比

表3 是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，大約有19.95%的上市公司開通了微博（wb 均值為0.1995），開通微博的上市公司仍然有限。微博發(fā)布的活躍程度方面，上市公司平均每年發(fā)布115條微博，整體活躍度較高，但不同上市公司發(fā)布頻率差異巨大。部分公司一年內(nèi)微博發(fā)布數(shù)僅為0，而部分公司則在一年內(nèi)發(fā)布3254 條微博（wbint 均值為115.5351，最小值為0，最大值為3254）。微博發(fā)布信息的有效性方面，上市公司發(fā)布微博中有效信息平均占比為49.26%（wbeff 均值為49.2618）。投資者關(guān)注方面，上市公司微博平均關(guān)注人數(shù)為13.98 萬人，但不同公司投資者關(guān)注度存在較大差異（invatt 均值為13.9830，標(biāo)準(zhǔn)差為 20.3215）。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2. 主要實(shí)證結(jié)果

首先針對(duì)微博信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。為了防止遺漏變量的問題，控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，具體回歸結(jié)果報(bào)告在表4 中。在保證其他變量不變的情況下，第(1)列的實(shí)證結(jié)果顯示，上市公司是否開通微博與股價(jià)同步性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在5%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，說明相比未開通微博的上市公司，開通微博的上市公司股價(jià)同步性會(huì)得到明顯的降低，股票價(jià)格中包含更多公司的特質(zhì)信息，股價(jià)信息含量更高。進(jìn)一步，在第(2)列中實(shí)證結(jié)果中，微博披露強(qiáng)度與股價(jià)同步性之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在5%水平下顯著，說明隨著上市公司微博披露強(qiáng)度越高，上市公司股價(jià)同步性越低，股價(jià)信息含量越高。為了保證實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，在第(3)、(4)列中替換了股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)。在保證其他控制變量不變的情況下，實(shí)證結(jié)果顯示，即使是替換衡量指標(biāo)后，是否開通微博、微博披露強(qiáng)度與股價(jià)同步性仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，前文結(jié)論保持穩(wěn)健。表4 中的實(shí)證結(jié)果支持前文假設(shè)H1a 中的內(nèi)容。

表4 微博信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響

由于通過微博披露信息相比微信公眾號(hào)等方式更加隨意，門檻更低，導(dǎo)致微博披露的信息中存在大量與公司日常經(jīng)營(yíng)無關(guān)的信息，也就是通常所說的“噪聲”?！霸肼暋钡拇嬖跁?huì)增加投資者對(duì)信息的處理難度，難以捕捉披露信息中與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的有效信息，導(dǎo)致股價(jià)難以反映公司的特質(zhì)信息，股價(jià)信息含量較低。因此，文章進(jìn)一步探究微博信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響。

在控制時(shí)間與行業(yè)固定效應(yīng)后，實(shí)證結(jié)果如表5 所示。在其他控制變量不變的情況下，第(1)列實(shí)證結(jié)果顯示，是否開通微博和有效信息占比的交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平下顯著，說明微博披露信息質(zhì)量的提高能夠提高微博信息披露對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響。微博披露信息質(zhì)量越高，股價(jià)同步性下降越明顯，股價(jià)信息含量更高。第(2)列實(shí)證結(jié)果顯示，微博披露強(qiáng)度和有效信息含量交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，說明微博披露強(qiáng)度對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響隨著披露的有效信息含量增加而增大。微博披露的有效信息含量越高，噪聲越低，能夠減小投資者對(duì)有效信息的捕捉難度，加強(qiáng)微博信息披露強(qiáng)度對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響，使股價(jià)中包含的信息含量更高。第(3)、(4)列中，替換了股價(jià)同步性的衡量變量。從實(shí)證結(jié)果來看，替換衡量變量后，結(jié)論與前文保持一致，前文結(jié)論穩(wěn)健。表5 中實(shí)證結(jié)果支持前文假設(shè)H1b。

表5 微博信息披露質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響

Miller(2006)發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)媒體在對(duì)信息進(jìn)行傳播時(shí)存在明顯的選擇性。規(guī)模大、有地位的公司更加容易在媒體中出現(xiàn)，從而被投資者了解熟知，而規(guī)模更小的公司由于缺少信息傳播的渠道，信息搜集所需的成本較高，導(dǎo)致投資者對(duì)這類公司缺乏理解和認(rèn)識(shí)。微博等自媒體的出現(xiàn)，為上市公司提供了更加開放的信息平臺(tái)，能夠緩解這種選擇性帶來的信息不對(duì)稱。因此，進(jìn)一步針對(duì)不同規(guī)模公司微博披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響進(jìn)行實(shí)證研究，具體結(jié)果如表6 所示。

表6 中定義公司大小（big），如果公司規(guī)模高于中位數(shù)則取1，否則取0。在控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，且保持其他控制變量不變的情況下，第(1)列實(shí)證結(jié)果顯示，是否開通微博和公司大小交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平下顯著，說明小公司開通微博對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響要大于大公司。相比大公司，小公司信息披露的渠道有限，微博的開通能夠有效拓寬小公司信息傳播途徑，降低股價(jià)同步性，提高股票信息含量。第(2)列實(shí)證結(jié)果顯示，微博披露強(qiáng)度和公司大小的交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，說明微博披露強(qiáng)度對(duì)小公司股價(jià)同步性的負(fù)面影響更大。第(3)、(4)列替換股價(jià)同步性的衡量方式后，結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。表7 的實(shí)證結(jié)果說明前文假設(shè)H2 成立。

我國股票市場(chǎng)的投資者仍然主要以個(gè)人投資者為主，上市公司在開通微博后，個(gè)人投資者對(duì)上市公司微博中披露信息的關(guān)注和解讀成為影響股價(jià)信息含量的重要途徑。如果個(gè)人投資者無法充分解讀上市公司發(fā)布的微博信息，則會(huì)導(dǎo)致投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)信息含量沒有顯著影響或者存在負(fù)面影響。反之，如果個(gè)人投資者能夠充分解讀，則會(huì)存在正面影響，提高股價(jià)信息含量。因此，表7 中對(duì)投資者關(guān)注的影響機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。

表6 不同規(guī)模公司微博披露對(duì)股價(jià)信息含量的影響

表7 投資者關(guān)注的機(jī)制研究

表7 中，控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，在保持其他控制變量不變的情況下，第(1)列實(shí)證結(jié)果顯示，是否開通微博和投資者關(guān)注的交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，說明投資者關(guān)注能夠提高微博信息披露對(duì)股價(jià)同步性的負(fù)面影響。由于投資者有能力對(duì)上市公司微博披露的信息進(jìn)行解讀，導(dǎo)致上市公司能夠通過投資者關(guān)注的渠道來降低股價(jià)同步性，提高股價(jià)信息含量。第(2)列實(shí)證結(jié)果顯示，微博信息披露強(qiáng)度和投資者關(guān)注的交叉項(xiàng)與股價(jià)同步性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，說明上市公司通過微博披露的信息，需要通過投資者關(guān)注的渠道來影響股價(jià)信息含量。第(3)、(4)列中替換股價(jià)同步性的衡量方式，結(jié)果依舊保持穩(wěn)健。表7的實(shí)證結(jié)果證明了前文假設(shè)H3。

五、結(jié)論與政策建議

自2009 年微博問世以來，越來越多的上市公司選擇通過微博平臺(tái)披露相關(guān)信息。微博作為信息發(fā)布與搜尋的平臺(tái)，將投資者與企業(yè)有機(jī)地融合起來，進(jìn)行信息的共享，能有效促進(jìn)上市公司與公眾的雙向溝通，微博已成為分享和搜尋信息的重要平臺(tái)。文章基于2013-2018 年上市公司新浪微博的信息發(fā)布狀況，建立相關(guān)計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司自媒體信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，并得出下列四點(diǎn)結(jié)論：第一，其他條件不變的情況下，進(jìn)行微博披露的上市公司，股價(jià)信息含量越高；第二，考慮到市場(chǎng)信息噪音的存在，分析了微博信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響，發(fā)現(xiàn)微博信息披露的質(zhì)量越高，微博信息披露對(duì)股價(jià)信息含量的促進(jìn)作用越明顯；第三，傳統(tǒng)的傳播媒介偏好于大企業(yè)，微博等自媒體能彌補(bǔ)小企業(yè)信息披露的不足，因此小公司開通微博對(duì)股價(jià)信息含量的正面影響要大于大公司；第四，投資者有能力解讀上市公司微博披露信息，上市公司的微博披露信息會(huì)通過投資者關(guān)注這一機(jī)制來提升股價(jià)信息含量?；谝陨辖Y(jié)論，提出以下三點(diǎn)建議。

1. 加快企業(yè)自媒體建設(shè)，推動(dòng)上市公司自媒體信息披露

在自媒體熱潮下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握時(shí)機(jī)，加快建設(shè)企業(yè)自媒體平臺(tái)，利用微博等工具，及時(shí)有效地傳達(dá)正確客觀的信息。考慮到投資者對(duì)企業(yè)信息的多方位需求，企業(yè)可以在微博中多樣化，有針對(duì)性地披露公司層面特質(zhì)性信息，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。

2. 加強(qiáng)上市公司自媒體的規(guī)范化管理

目前我國對(duì)于自媒體信息傳播的法律與監(jiān)管尚未建立起一套嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于微博信息披露的質(zhì)量缺乏規(guī)范與引導(dǎo)。而自媒體信息披露的質(zhì)量參差不齊，信息噪音的存在將干擾企業(yè)對(duì)信息的分享，影響投資者對(duì)信息的正確使用。因此，監(jiān)管部門可以考慮建立對(duì)微博信息的管理系統(tǒng)與披露規(guī)范，營(yíng)造正確透明的信息環(huán)境。

3. 積極關(guān)注企業(yè)信息，促進(jìn)企業(yè)與投資者的雙向溝通

信息的利用程度不僅受到企業(yè)披露狀況的影響，還會(huì)受到投資者對(duì)信息的處理能力影響。投資者在了解企業(yè)信息時(shí)，一方面可以借助傳統(tǒng)媒介，另一方面不能忽視自媒體等新興媒介的作用，做到多渠道、全方面地搜集公司特質(zhì)信息。此外，投資者應(yīng)加強(qiáng)鑒別能力，甄別信息噪音。