李昆鵬，陳 夢，朱亦蕙 （廈門大學嘉庚學院，福建 漳州 363105）

LI Kunpeng, CHEN Meng, ZHU Yihui (Xiamen University Tan Kah Kee College, Zhangzhou 363105, China)

0 引 言

中國鐵路企業(yè)按照“一帶一路”六大經濟走廊構建高效暢通的國際骨干運輸通道，為建設“絲綢之路經濟帶”發(fā)揮支撐作用。近15 年中國軌道交通產業(yè)的大規(guī)模發(fā)展模式和經驗，完全可以為全球不同發(fā)展階段的國家提供一個城市發(fā)展的“有效的公共產品”。然而，當前我國部分軌道交通企業(yè)在國際市場上份額低，不具備競爭力，而且還存在鐵路裝備出口的市場標準不統(tǒng)一等問題，依然面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

有關軌道交通企業(yè)發(fā)展前景方面，專家認為“一帶一路”對軌道交通行業(yè)發(fā)展有著巨大的推動作用。賀正楚（2019） 認為中國先進軌道交通產業(yè)已經具備國際化發(fā)展的條件，未來要進一步開拓國際市場，加快產業(yè)國際化的發(fā)展進程[1]；黃玲（2018）認為未來的軌道交通系統(tǒng)會更高效快捷、更安全可靠、更舒適便捷、更綠色環(huán)保、更智能自主[2]；徐素敏（2018） 認為，城軌行業(yè)正如我國高鐵一樣，將會在世界大中小城市到處看到“中國制造”的城鐵，將看到更加安全、可靠、節(jié)能和環(huán)保的城鐵系統(tǒng)[3]。陳茗芳（2017） 認為，當前我國鐵路裝備出口仍存在高端技術水平較低、專利技術水平落后、出口市場標準不統(tǒng)一、國際市場競爭力低等問題, 在國際市場上依然面臨著巨大的挑戰(zhàn)[4]。

1 “一帶一路”倡議下神州高鐵現狀分析

1.1 宏觀分析

神州高鐵由2015 年的寶利來公司更名而來，致力于提供智能化的軌道交通運營維護全產業(yè)鏈裝備系統(tǒng)，主營機車車輛運營維護、軌交信號系統(tǒng)、工務維護、供電系統(tǒng)運營維護四大產品線，公司各項業(yè)務毛利率始終維持在40%以上。作為軌道交通后市場的領軍企業(yè)，神州高鐵抓住了國家實施“一帶一路”戰(zhàn)略的巨大機遇，其業(yè)務版圖已經覆蓋到20 個海外市場，產品遍及28 個國家和地區(qū)。

2015 年，神州高鐵抓住“一帶一路”國家戰(zhàn)略部署時機，預見未來海外市場將成為戰(zhàn)略高地，其主業(yè)由酒店旅游業(yè)轉向軌道交通安全運維行業(yè)，積極開拓海外軌道交通市場。就此在2015 年出現拐點（圖1a），公司的盈利能力連續(xù)3 年逐漸增強，主營業(yè)務獲利水平上升并趨于穩(wěn)定，公司運轉能力穩(wěn)定并呈現向好趨勢。

神州高鐵的估值水平、公司規(guī)模和市場表現分別占軌道交通行業(yè)所有上市公司平均比例為9/56、17/56 和36/56（圖1b），居同行業(yè)上市公司群體的中上水平。神州高鐵與同行業(yè)企業(yè)如“中國鐵建”、“中國交建”深入合作，借船出海，與馬來西亞、印度等國家的當地代理展開深度合作。

圖1a 神州高鐵相關比率

圖1b 神州高鐵行業(yè)平均排名

1.2 同行業(yè)財務比較

以2017 年為例，高鐵行業(yè)總體總資產周轉率整體低于標準水平0.8（圖2a）。就圖表來看，神州高鐵2017 年總資產周轉率與應收賬款周轉率均低于同行業(yè)平均水平，一方面反應神州高鐵前些年投資應收賬款集聚，建設資金不及時到位，存在缺口；另一方面也體現出神州高鐵營運能力優(yōu)勢明顯小于同行業(yè)平均水平，資金流轉速度過慢，過度依賴基礎融資，潛在風險水平較高 （圖 2b）。

圖2a 總資產周轉率比較

圖2b 應收賬款周轉率比較

“一帶一路”為公司拓寬海外市場提供了廣闊的市場，在沿線20 多個國家地區(qū)的銷售市場進行國際產能合作和裝備制造方面的經濟和技術交流。神州高鐵在此契機下具有強勁的發(fā)展勢頭，2017 年銷售凈利率遠高于同行業(yè)平均水平（圖3a），公司當年自身子公司的股權轉讓交易，以及海內外銷售業(yè)務為公司當年賺取利潤，利用企業(yè)自身競爭力把中國軌道交通控制技術輸出海外（圖3b）。

圖3a 銷售凈利率比較

圖3b 凈資產收益率比較

2 “一帶一路”背景下神州高鐵財務分析

2.1 財務風險評估

在對神州高鐵技術股份有限公司的風險評估上，主要采用愛德華·阿特曼的Z-score 多元線性評價模型。多元線性評價模型是由判定函數值Z和X1-X5組成算式Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，通過Z值所處區(qū)間，判斷企業(yè)財務風險大小以及企業(yè)破產概率。Z-score 多元線性評價如表1 所示：

表1 Z-score 多元線性評價

從Z-score 多元線性評價模型來看，神州高鐵三年Z值均大于2.99 安全值，神州高鐵在“一帶一路”倡議的帶動下獲得了業(yè)績的支撐，使企業(yè)整體水平始終保持在安全區(qū)域，但2016～2018 年風險水平逐漸加大。即便神州高鐵有著“一帶一路”倡議和國家“大通道”鐵路戰(zhàn)略規(guī)劃作為基礎和導向，但由于軌道交通行業(yè)的獨特的采購和結算模式影響，應收賬款始終占據著高份額，因此需適當注重企業(yè)應收款項和負債的變化，提升技術資質和整線運作能力的同時關注資產的利用效率和短期償債的能力。

雖然Z-score 多元線性評價模型用來判定企業(yè)財務風險的程度，但是單從計算自變量X和因變量Z值來判定企業(yè)財務狀況難免失真，因此仍需綜合其他財務指標并且結合企業(yè)內部戰(zhàn)略優(yōu)化、外部市場環(huán)境來評價，以更加全面地了解企業(yè)財務風險，并多方面應對財務危機。

2.2 現金流量分析

2.2.1 流量構成分析

圖4a 流入結構

圖4b 流出結構

由圖4a 中數據可知，企業(yè)經營活動現金流入可能存在資金緊張、流動性低的問題。2016 年公司主營轉至軌道交通行業(yè)，資產重組為公司集中了眾多優(yōu)勢資源，因此籌資活動現金流入勢頭較強勁。2017 年開始減少，其中包含在一季度完成對兩家公司的重大資產重組受非公開募集資金所致。投資活動后兩年份額最大，原因來自相關理財投資收入所得，籌資活動現金流入占比后兩年嚴重縮水。

由圖4b 中數據可知，神州高鐵的現金流出主要以投資活動的現金流出為主。公司從2016 年起戰(zhàn)略規(guī)劃的明確，以及取得新加坡車輛段項目所耗投資支出，以及2017 年“一帶一路”建設促使企業(yè)對內對外項目的延伸，與眾多國家代理商展開深度合作，投資所需資金數量大?；I資活動占比偏低，受2018 年新增支付股東股利以及償還相關債務影響比重減少，資金壓力暫時得以緩解，短期財務風險減小。

表2 神州高鐵現金凈流量構成 單位：元

2.2.2 現金凈流量構成分析

2016～2018 年經營活動現金流量凈額日趨惡化，且出現先增后跌的趨勢，經營活動現金流量凈額三年持續(xù)為負值與軌道交通業(yè)應收賬款回收慢特點相符，而2017 年應收賬款增加則是因購買華高世紀以及銷售業(yè)務所致。2018 年增加采購以及歸還子公司保證金加劇了經營活動現金流出，短期償債能力變差。

從投資活動現金流量凈額來看三年來呈現逐年上升的趨勢，2017 年增長65.46%卻仍處于負值，前兩年凈額的負值反應出企業(yè)正處于擴張投入階段，2018 年以253.88%的高增長率順利使投資活動現金流量凈額擺脫窘困由負轉正，差額主要來自本期購買理財產品減少導致，投資回報大于投資收入。

籌資活動現金流量凈額變化與投資活動變化趨勢正好相反，2017 年凈額減少主要由于受到上年度重大資產重組非公開募集資金導致，2018 年跌損165.46%則是歸還短期借款以及回購限制性股票的原因。

2.2.3 現金流量質量分析

從經營活動來看，企業(yè)缺乏足夠的流通資金，但近三年的凈利潤都為正值，變化趨勢與經營活動現金凈流量相同，總體仍具獲利能力。年末經營活動產生的現金流量凈額的不確定性，建設時長不固定也造成2016 年存貨積壓，2017 年才得到釋放，2018 年除了存貨進一步減少以外，在財務費用里的匯兌損失也相應減少較為明顯。

從投資活動來看，前兩年企業(yè)加大基礎建設投資，除此之外還包括購買理財產品增加了投資活動現金流的流入增加，2018年7 月的并購案被叫停，處置了原有固定資產，獲得了大量的資產處置損益以緩解資金短缺問題。

從籌資活動來看，企業(yè)在2016 年所生產的產品正處于初創(chuàng)階段，此時主要以舉債、籌資為主，因此神州高鐵在2016 年起一兩年內的籌資活動現金流量凈額較大。而2016～2018 年凈額反應出當時相應的市場正在萎縮，神州高鐵面臨市場占有率降低的現狀，因此以回購限制性股票的措施來穩(wěn)定企業(yè)現狀。

從現金及現金等價物凈增加值來看，2017 年由正轉負，2018 年回升至正值水平，但仍低于2016 年同期。而三年流動比率分別為2.25，1.89，2.03，也都符合2017 年擴大投資規(guī)模以及收購導致現金凈增加值大幅下跌的特點。

3 神州高鐵發(fā)展建議

第一，根據以上分析，不難看出神州高鐵由于生產性質的問題面臨應收賬款回收慢，短期現金回流較為緊張的問題，這可能導致境外鐵路項目建設由于時間和資金的延遲，引發(fā)債務危機加劇海外建設的難度，項目面臨臨時取消的風險。況且公司隨著戰(zhàn)略規(guī)劃的深入，需要大量的資金用于技術改造以及規(guī)模擴大化，容易造成短期償債壓力大，需適當調整投資活動現金流比重，提高經營活動現金收支差額，更好調動企業(yè)經營活動現金流通性，才能使企業(yè)運作更加靈活，提高行業(yè)競爭力。

第二，迅速反應與應對外部風險，謹慎選擇相關建設項目。如若目標國經濟形勢可能不景氣，或存在通貨膨脹風險、匯率風險和外匯管制風險等不利情況，應提前做好預案，及時應對。及時發(fā)現企業(yè)外部的相關財務風險，如業(yè)主支付風險、匯率風險和成本上漲等風險，并及時做出恰當的反應。

第三，加強企業(yè)內部控制。做到事前預算、事中監(jiān)控、事后評價全鏈條成本管理。將成本與戰(zhàn)略結合起來，在戰(zhàn)略執(zhí)行體系中應用戰(zhàn)略地圖與平衡記分卡；引入風險管理系統(tǒng)來管理戰(zhàn)略和外部風險，充分調動員工積極性。成本控制與企業(yè)的基礎管理工作緊緊相聯(lián)，控制好設計、采購、質量和銷售成本。建立規(guī)范完善的成本核算與管理機制，運用大數據和最新技術作為輔助。