●藺澤豪

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)對(duì)于融資的數(shù)量需求以及渠道需求也越來(lái)越高。近幾年，越來(lái)越多的企業(yè)選擇在離岸市場(chǎng)進(jìn)行融資。但是，美元債的另一種形式-境內(nèi)美元債一直沒(méi)有受到企業(yè)的青睞。針對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)行境內(nèi)美元債的問(wèn)題，許多學(xué)者都進(jìn)行了研究。劉曉忠（2008）指出境內(nèi)美元債雖然開(kāi)拓了新的融資渠道，但是其復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)仍然需要我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行一定的變化和創(chuàng)新。袁志暉（2015）指出，按照匯率波動(dòng)對(duì)于美元債進(jìn)行投資，可以為我國(guó)銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)提供超額收益，是一種可行的選擇。麥延厚（1995）認(rèn)為，從有效發(fā)揮境內(nèi)散置資金,實(shí)現(xiàn)境內(nèi)閑置資金的再循環(huán)這一角度來(lái)說(shuō)，發(fā)行境內(nèi)美元債是具有其必要性的。

本文在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前國(guó)際及我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，利用數(shù)據(jù)分析等方式分析了境內(nèi)美元債的優(yōu)劣勢(shì)，并以投資銀行的角度分析了境內(nèi)美元債的發(fā)行機(jī)會(huì)。

二、境內(nèi)美元債的發(fā)行歷史及現(xiàn)狀

所謂境內(nèi)美元債，就是發(fā)債企業(yè)或是機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券。中國(guó)歷史上的最早外幣債券為1993年6月26日。中國(guó)冶金進(jìn)出口總公司委托華夏證券有限公司在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的4000萬(wàn)美元外幣企業(yè)債券。

在2002年，為了防止國(guó)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)難以償還外債的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至銀行和財(cái)政系統(tǒng)，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局共同發(fā)布了《國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)管理及結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)意見(jiàn)》，允許資信較好，且具備一定條件的國(guó)有大中型企業(yè)，在境內(nèi)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券。在該文件下發(fā)后，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首先發(fā)行了5億的境內(nèi)美元債，主要用途為調(diào)整企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

從圖1中可以看出，境內(nèi)美元債在2009年左右的高峰后進(jìn)入了一個(gè)低谷，隨后在2015年之后又一次經(jīng)歷了較大的增長(zhǎng)。截至到2020年6月30日，美元債境內(nèi)托管量為0。

圖1 2005—2020年我國(guó)美元債券境內(nèi)托管量

三、當(dāng)前境內(nèi)美元債的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)

（一）境內(nèi)美元債的優(yōu)勢(shì)

1.拓寬企業(yè)外幣融資渠道。從金融體系建立以來(lái)，我國(guó)對(duì)于企業(yè)在離岸市場(chǎng)融資就進(jìn)行了較為嚴(yán)格的監(jiān)管，央行和國(guó)家外匯局對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)實(shí)行外債事前審批。一方面是為了防止企業(yè)在離岸市場(chǎng)過(guò)度融資帶來(lái)債券償付風(fēng)險(xiǎn)從而為我國(guó)金融體系帶來(lái)動(dòng)蕩；另一方面是為了防止低質(zhì)量的企業(yè)拉低中國(guó)金融市場(chǎng)在離岸市場(chǎng)的信譽(yù)度。因此，在這種管控下，我國(guó)企業(yè)對(duì)于外幣的融資渠道受到了極大地限制。雖然2016年的改革放開(kāi)了企業(yè)跨境融資的限制，但是由于多年較為嚴(yán)格的監(jiān)管，中國(guó)許多企業(yè)并沒(méi)有著重去開(kāi)拓跨境融資渠道。

在這種情況下，境內(nèi)美元債的存在成為了很多企業(yè)解決外幣需求的一個(gè)有效渠道。從需求方面，如圖2所示，我國(guó)近些年來(lái)外匯儲(chǔ)備呈不斷上漲的狀態(tài)。2020年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到31123.3億美元，環(huán)比增加106.38億美元，連續(xù)3個(gè)月回升。如此大量的外匯儲(chǔ)備下，如何將其有效利用也是一個(gè)較大的難題。雖然目前境內(nèi)美元債對(duì)于如此龐大的外匯儲(chǔ)備只是杯水車薪，但是至少給商業(yè)銀行等持有大量美元的機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)新的投資方向。

圖2 2002—2020年我國(guó)外儲(chǔ)儲(chǔ)備情況

2.評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)。由于在境內(nèi)發(fā)行，境內(nèi)美元債無(wú)論對(duì)于投資還是發(fā)行人來(lái)說(shuō)都是處于一個(gè)較為熟悉的環(huán)境，這將會(huì)給雙方帶來(lái)極大地便利。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，境內(nèi)美元債的最大優(yōu)勢(shì)無(wú)疑是評(píng)級(jí)方面的優(yōu)勢(shì)。在跨境市場(chǎng)發(fā)行美元債，跨境投資人主要參考的是境外評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)。由于境外評(píng)級(jí)公司缺乏對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的了解，往往根據(jù)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等進(jìn)行比較簡(jiǎn)單直觀的判斷，造成中國(guó)企業(yè)在國(guó)外評(píng)級(jí)長(zhǎng)期偏低。本文進(jìn)行了2020年發(fā)行的中資美元債的同時(shí)具備境內(nèi)外評(píng)級(jí)的發(fā)行人的境內(nèi)外評(píng)級(jí)對(duì)比，如表1顯示，可以看出同樣的發(fā)行人，在境內(nèi)的主體評(píng)級(jí)普遍比境外高。這種評(píng)級(jí)上的偏離給中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)行美元債券帶來(lái)了極大地阻礙。偏低的評(píng)級(jí)會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行成本上升，直接使用國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)又會(huì)導(dǎo)致投資人的質(zhì)疑。而境內(nèi)美元債則消除了這一弊端，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)的企業(yè)有著更深的了解，投資人也可以進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)考察，這無(wú)疑會(huì)幫助投資人降低發(fā)行成本。同時(shí)發(fā)行人以對(duì)于境內(nèi)的發(fā)行手續(xù)也更為熟悉，這能夠幫助發(fā)行人規(guī)避發(fā)行中的許多阻礙。

表1 部分中資美元債發(fā)行人境內(nèi)外評(píng)級(jí)對(duì)比

3.加速我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放步伐。2020年4月1日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布公告，宣布中國(guó)金融市場(chǎng)的全面開(kāi)放。而隨著這一進(jìn)程的開(kāi)始，最先可預(yù)見(jiàn)到的一定是大量外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入。據(jù)報(bào)道，包括摩根士丹利、高盛、野村東方等5家外資券商已經(jīng)通過(guò)增持、新設(shè)的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。在未來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)將面臨更國(guó)際化的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

而境內(nèi)美元債給我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)良好的窗口。一方面，境內(nèi)美元債的發(fā)行能夠幫助我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加速與外資金融市場(chǎng)融合。在境內(nèi)美元債的發(fā)行中，可以讓境外金融機(jī)構(gòu)更加熟悉我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)行方式，運(yùn)行規(guī)律，幫助境外金融機(jī)構(gòu)盡快適應(yīng)我國(guó)的金融市場(chǎng)，境內(nèi)美元債完全可以充當(dāng)中國(guó)金融開(kāi)放的前哨站和試點(diǎn)作用，為我國(guó)金融市場(chǎng)未來(lái)的改革提供一個(gè)可行的方向。

另一方面，在金融市場(chǎng)開(kāi)放后，不僅是外資金融機(jī)構(gòu)要“走進(jìn)來(lái)”，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)也要“走出去”。在未來(lái)，中國(guó)的金融市場(chǎng)一定是和國(guó)際高度接軌的，這就要求我國(guó)金融機(jī)構(gòu)有承擔(dān)國(guó)際業(yè)務(wù)的能力。而境內(nèi)美元債可以給我國(guó)金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)過(guò)渡的作用。同時(shí)，如果能夠和境外金融機(jī)構(gòu)達(dá)成良好的合作關(guān)系，也有助于我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上更加順利地開(kāi)展業(yè)務(wù)。

（二）境內(nèi)美元債的劣勢(shì)

1.美元利率風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)美元債的發(fā)行雖然具有種種優(yōu)勢(shì)，但也有著其特有的劣勢(shì)。首當(dāng)其沖的就是利率風(fēng)險(xiǎn)。與發(fā)行人民幣債券不同的是，境內(nèi)美元債參考的是美元利率，也就是倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）。由于美元債的利率是以Libor為基準(zhǔn)上浮的，而我國(guó)目前還不具備有效管控Libor風(fēng)險(xiǎn)的能力。本文繪制了2005—2020年美元倫敦同業(yè)隔夜拆借利率與我國(guó)境內(nèi)美元債券托管量的線形圖。從圖3中可以推斷出，境內(nèi)美元債的發(fā)行與Libor是成反向關(guān)系的。

總而言之，境內(nèi)美元債的不穩(wěn)定性對(duì)于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的管理能力和研究能力都提出了較高的要求。這就意味著選擇境內(nèi)美元債很有可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本出現(xiàn)一定幅度的提升。

2.人民幣美元匯率風(fēng)險(xiǎn)。除了利率之外，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于境內(nèi)美元債也具有重大影響。境內(nèi)美元債的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要帶來(lái)的是償付問(wèn)題。從圖4可以看出，總體而言，當(dāng)人民幣相對(duì)美元升值時(shí)，國(guó)內(nèi)發(fā)行人具有較強(qiáng)的發(fā)行境內(nèi)美元債的動(dòng)機(jī)。而當(dāng)人民幣相對(duì)于美元貶值時(shí)，國(guó)內(nèi)發(fā)行人就會(huì)傾向于放棄境內(nèi)美元債。

圖3 Libor與美元債券托管量關(guān)系

圖4 Libor與美元債券托管量關(guān)系

這種規(guī)律的主要原因在于境內(nèi)美元債的計(jì)價(jià)貨幣是美元，這就導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的發(fā)行人需要將人民幣兌換為美元后再進(jìn)行償還。當(dāng)人民幣相對(duì)于美元貶值時(shí)，債務(wù)實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)了上升。因此，境內(nèi)美元債的債務(wù)額實(shí)際上是不確定的，會(huì)隨著美元人民幣的匯率出現(xiàn)波動(dòng)。與利率風(fēng)險(xiǎn)相似的是，這種波動(dòng)同樣帶來(lái)了不穩(wěn)定性。而這種匯率的風(fēng)險(xiǎn)同樣也是發(fā)行人難以控制的。

四、境內(nèi)美元債投資銀行機(jī)會(huì)分析

在目前我國(guó)金融市場(chǎng)全面開(kāi)放的環(huán)境下，未來(lái)境內(nèi)美元債必將成為我國(guó)融資市場(chǎng)中十分重要的一個(gè)組成部分。對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)的一大重要組成部分——投資銀行來(lái)說(shuō)，境內(nèi)美元債同樣也具有非常好的發(fā)行機(jī)會(huì),但是這也要求投行具備較為國(guó)際化的人才儲(chǔ)備和較為深刻的對(duì)于美元市場(chǎng)的理解。

從成本收益上來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)面臨著激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，很多投行為了競(jìng)得項(xiàng)目，不得不選擇低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的策略，這就導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投行從單筆債券發(fā)行中獲得的利潤(rùn)是偏低的。因此很多投行選擇了以數(shù)量?jī)?yōu)先的策略，通過(guò)低價(jià)競(jìng)得大量業(yè)務(wù)來(lái)獲得收益。而境內(nèi)美元債的出現(xiàn)為國(guó)內(nèi)投行提供了新的市場(chǎng)，這一新興市場(chǎng)并沒(méi)有過(guò)多的競(jìng)爭(zhēng)者，完全可以收取相對(duì)較高的費(fèi)率。對(duì)于當(dāng)前我國(guó)的頭部券商來(lái)說(shuō)，如何把握機(jī)會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)入境內(nèi)美元債市場(chǎng)，從而占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)將是十分重要的。一旦能夠占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，這將會(huì)為投行提供廣闊的利潤(rùn)空間。但是從成本來(lái)說(shuō)，由于境內(nèi)美元債是一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較新的產(chǎn)品，投行也需要投入比較大的成本去研究產(chǎn)品，聘請(qǐng)相關(guān)人才。更有甚者，投行在探索境內(nèi)美元債市場(chǎng)時(shí)可能需要數(shù)次的失敗來(lái)積攢經(jīng)驗(yàn)，這就無(wú)形中形成了境內(nèi)美元債的市場(chǎng)壁壘。在這種情況下，體量較小的券商可能很難負(fù)擔(dān)起進(jìn)入境內(nèi)美元債市場(chǎng)的固定成本，只有體量較大，各項(xiàng)技術(shù)相對(duì)成熟的投行才有機(jī)會(huì)和資本進(jìn)入這一市場(chǎng)，這也是境內(nèi)美元債下一步推行的難點(diǎn)之一。

從業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，商業(yè)銀行作為投資銀行在債券市場(chǎng)的最大競(jìng)爭(zhēng)者，毫無(wú)疑問(wèn)也會(huì)在境內(nèi)美元債市場(chǎng)掀開(kāi)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，投行在人才儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)能力上具備一定的優(yōu)勢(shì)。我國(guó)絕大多數(shù)投行都是以市場(chǎng)化模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，從而形成了以較高的薪酬吸引行業(yè)尖端人才，保持公司活力的優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于境內(nèi)美元債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于其屬于相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，且對(duì)于發(fā)行人的能力要求較高，投資銀行完全能夠充分發(fā)揮其業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，在境內(nèi)美元債市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。因此，從競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō)，投資銀行毫無(wú)疑問(wèn)在境內(nèi)美元債市場(chǎng)具備較為成熟的機(jī)會(huì)。

在未來(lái)，投資銀行在境內(nèi)美元債上的發(fā)行機(jī)會(huì)是占有優(yōu)勢(shì)的，尤其是對(duì)于我國(guó)頭部券商投行部來(lái)說(shuō)，境內(nèi)美元債毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)是未來(lái)的研究重點(diǎn)之一。

五、結(jié)論與建議

總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的境內(nèi)美元債具有其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，但是也具有相對(duì)復(fù)雜與難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)下，中美關(guān)系緊張，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)期，境內(nèi)美元債并不處于最佳的發(fā)行窗口，同時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放起步時(shí)間較短，絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)并未做好國(guó)際化的準(zhǔn)備。短時(shí)間內(nèi)，境內(nèi)美元債依然不會(huì)進(jìn)入債券市場(chǎng)的主流行列內(nèi)。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)投資銀行相對(duì)來(lái)說(shuō)具有更高質(zhì)量的人才儲(chǔ)備、更國(guó)際化的運(yùn)營(yíng)思維，其在境內(nèi)美元債市場(chǎng)具有獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。但是，在當(dāng)前復(fù)雜的市場(chǎng)和國(guó)際形勢(shì)下，我國(guó)投資銀行依然要針對(duì)性地儲(chǔ)備具有國(guó)際視野的人才、加強(qiáng)與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的溝通交流以及加大對(duì)于美元債的參與力度和研究投入，才能在未來(lái)占據(jù)境內(nèi)美元債市場(chǎng)的先發(fā)地位。