李想　高培　孫志毅

摘要：美林投資時鐘旨在分析美國經濟周期，根據不同時期經濟周期的不同資產特點，確定最優(yōu)的資產投資策略。本文基于美林投資時鐘模型理論，結合中國經濟發(fā)展的實際以及市場經濟周期的變化，探討適合目前我國證券市場較優(yōu)的投資策略，以期為廣大個人投資者提供參考。

關鍵詞：美林時鐘;經濟周期;投資策略;資本市場

1.引 言

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，是我國全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標之后的第一年，向著第二個百年奮斗目標前進?！笆濉逼陂g，我國經濟全方位對外開放，促進了國內國際要素有序流動、資源高效配置、市場深度融合。黨的十九屆五中全會提出加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際市場雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，推動我國開放型經濟向更高層次發(fā)展的重大戰(zhàn)略部署。

2.文獻綜述

國外對美林時鐘模型具有大量研究。Brinson（1991）等實證發(fā)現，大類資產配置在較高程度上決定投資收益組合，高達91%。Ibbotson 和 Kaplan（2000）研究發(fā)現，基金以往投資收益基本被大類資產配置決定，比重約占90%，同時，大類資產配置決定不同基金之間的業(yè)績差異。Sigegel（1991）發(fā)現提高投資組合回報有效方法之一是債券和股票之間的適時合理切換，且與經濟周期息息相關。SetvenE.Bolten（2000）將細化的經濟周期與大類資產投資回報的關系劃分為四個時期。美林證券報告（2004）進一步總結了經濟周期與大類資產配置的關系，認為在第二時期復蘇期大宗商品的回報率最好，并提出了美林投資時鐘模型。Martin J Pring（2006）通過研究美國金融市場，發(fā)現當經濟狀況逐漸惡化時，大類資產中按照債券、股票、商品的順序進行反映，即經濟周期對大類資產的影響時間上不一致。

國內學界也逐漸開始研究不同經濟波動下的資產輪動。鄭木清（2003）強調了經濟周期對股票、債券、現金等大類資產的相對投資收益變化情況，并分析了各個時期配置策略的細節(jié)。盧雄鷹（2010）更系統地介紹了投資時鐘在資產配置中的應用，投資時鐘模型不僅有助于資產配置的行業(yè)選擇，還對大類資產配置起到重要作用。盧國鋒（2011）闡釋了在我國商業(yè)銀行債券投資策略中美林時鐘投資模型的應用。趙航（2012）利用指數代表各大類資產，利用美林投資時鐘模型檢驗了在1995～2009 年大類資產投資收益率隨著經濟周期階段變化的具體表現，得出我國經濟與模型基本相符的結論。張樂和張忠能（2013）結合股市中 PE 指標，分析了美林時鐘模型在股市中的應用。郜哲（2015）對我國的大類資產配置進行實證研究，運用美林投資時鐘理論分析我國宏觀經濟指標與成熟經濟體的不同，指出投資時鐘原理在我國實踐應用中采取國家統計局的領先和滯后指數來劃分經濟周期更符合我國經濟的特點，并據此得出我國經濟同樣具有周期輪動性。張學勇和張琳（2017）通過對大類資產配置理論研究的回顧和總結，認為美林時鐘投資模型是諸多大類資產配置模型中的佼佼者。

投資時鐘原理在具體應用時必須結合本國實際經濟運行的特點，經濟周期劃分是比較復雜的問題，隨著時間的推移，宏觀經濟指標對實際經濟運行情況的反映程度也在不斷地變化。因此，在應用投資時鐘原理時也應具有動態(tài)的調整方案，一方面可以根據當前經濟特點來調整所采用的宏觀經濟指標，另一方面也可根據不同階段的投資需求動態(tài)調整資產配置，以達到投資者對風險水平控制的需求。

3.美林時鐘理論概述

美林時鐘是一種與經濟周期相關的用于資產輪換和投資策略選擇的工具，是美林證券于2004年提出的，通過對美國過去30年產出缺口和CPI兩個指標的宏觀分析，美林證券公司將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，這四個階段沿順時針方向循環(huán)，每個階段都會對應著某一類表現優(yōu)于市場表現的資產，美林證券公司通過分析各階段資產特性，總結出最優(yōu)投資策略，以幫助投資者識別各經濟拐點，在證券市場投資獲得較高回報。

美林證券的投資時鐘將經濟周期劃分為四個階段：復蘇階段，過熱階段，滯漲階段和衰退階段，各階段的特點及投資策略如下：

I階段為衰退期，經濟增長下行，通貨膨脹率下降，超額的生產能力和下降的產品價格使通貨膨脹率更低，企業(yè)利潤薄弱且實際的收益率下降，因此，在證券市場上表現為牛市走峭。根據IS-LM模型可知，中央銀行為使經濟回到可持續(xù)增長路徑，采取擴張性貨幣政策而削減短期利率，LM曲線右移，使得利率下降，而短期利率下降速度比長期利率快，在債券、股票、期權、現金中最優(yōu)的資產為債券，最好投資防御性增長的行業(yè)，債券是最佳資產。

II階段為復蘇期，經濟增長上行，通貨膨脹依舊下行，政府采取寬松的貨幣政策起了作用，利率仍處于較低水平，GDP的增長率加速至潛在水平之上。然而，社會上閑置的生產力沒有被用盡，周期性的生產能力變得強勁。企業(yè)利潤恢復迅速，但是中央銀行仍然采取寬松的貨幣政策，此時證券市場為牛市趨平階段，債券的收益率仍然很低。對股權投資者來說，投資者最好的資產選擇為股票，最佳的投資板塊為呈現周期性增長的行業(yè)。

III階段是過熱期，經濟增長和通貨膨脹都上行，政府采取較為偏緊的貨幣政策，通過加息的方式以使經濟回落到其可持續(xù)發(fā)展路徑上去，但是GDP增長速度仍然保持在潛在水平之上。盡管收益率曲線上行但變得十分緩慢，債券表現一般。股票回落依賴于強勁收益率增長和估值評級的下降，股票回落經常伴隨著債券的變賣。因此，股票、債券等基礎資產不是最好的投資方向，為了避險，金融衍生工具期權為最好的選擇，最優(yōu)的投資板塊是呈現周期性價值的行業(yè)，此時證券市場呈現出熊市趨平的趨勢。

IV階段是滯脹期，經濟增長下行、通貨膨脹水平上升，表現為GDP增長下降至低于可持續(xù)發(fā)展水平但是通貨膨脹率持續(xù)上升，經常是由于石油沖擊導致的。產量減少，政府提高價格保證利潤，采取緊縮性貨幣政策，直到通脹過了峰值，中央銀行才能有所作為。這一時期，企業(yè)盈利惡化，股票市場不容樂觀，證券市場呈現熊市走峭趨勢，最佳的投資板塊為具有防御性價值的企業(yè)，現金成為最佳資產。

4.我國證券市場的興起與發(fā)展

4.1萌芽階段

上世紀八十年代，隨著改革開放的進程不斷加快，國內股份制改革的大潮興起。一些國有企業(yè)和集體企業(yè)開始進行股份制嘗試，在證券市場發(fā)行股票，隨后社會上產生股票交易需求。因此，各證券公司設立柜臺交易，債券市場也在這一時期初步形成。1981年，國內重新開始發(fā)行國債，1982年少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會或企業(yè)內部集資并支付利息，最初的企業(yè)債券規(guī)模形成。1987年為促進債券市場規(guī)范化，國務院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，對企業(yè)發(fā)行額度和審批進行了統一規(guī)定。1988年，國債柜臺交易出現。1990年和1991年，上海證券交易所和深圳證券交易所先后正式開業(yè)，標志著中國證券市場登上歷史舞臺。

4.2發(fā)展階段

1992年之后，中國證券市場投資熱情高漲，股票供不應求，有關方面決定采用抽簽方式購買股票，但這種購買方式存在著內部私自交易和截留認購抽簽表的弊端，易產生信息嚴重不對稱問題，催生了證券監(jiān)管機構的產生，一系列有關資本市場的法律、法規(guī)也逐一被推出。1993年，國家先后頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》《公開發(fā)行股票市場信息披露實施細則》《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1998年底《中華人民共和國證券法》等正式出臺，標志著中國證券市場不斷完善，2004年深交所推出了中小板，隨后進行股權分置改革，基金等金融工具也日漸增多。

4.3成熟階段

自2006年起，中國證券市場進入構建多層次資本市場體系新階段，創(chuàng)業(yè)板再次被提上日程，2009年10月30日正式開板，創(chuàng)業(yè)板的開板推動了風險投資行業(yè)的繁榮。2012年，國內資本市場迎來了全國中小企業(yè)股權轉讓系統。2019年，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了科創(chuàng)板的相關規(guī)定。同年10月中國證監(jiān)會又啟動全面深化新三板改革，提出要完善市場分層，設立精選層。除推進多層次資本市場體系建設的同時，持續(xù)推進國內資本市場與國際接軌，如2014年和2016年正式啟動滬港通和深港通等。

5.現階段我國證券市場的投資策略

美林時鐘實質上是一種反映一國經濟系統在運行過程中反復出現的對其均衡狀態(tài)偏離與調整過程的經濟周期理論。美林時鐘理論是基于美國經濟發(fā)展而提出的，因此，在我國不能生搬硬套地使用該理論。下面以中國經濟增長率、通貨膨脹率及失業(yè)率研判中國經濟發(fā)展趨勢及當前所對應的美林時鐘模型階段。

從圖1可大致看出中國經濟周期：2001年-2005年，2005年-2008年，2008年-2011年，2011年-2014年，2014年-2017年，自2010年之后中國的經濟周期皆是在經濟下行的大趨勢下的小周期。

根據2020年發(fā)布的政府工作報告：要繼續(xù)采取積極的財政政策和貨幣政策，赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，增加政府購買、轉移支付，間接刺激居民消費，推動經濟發(fā)展。綜合運用降準降息、再貸款等手段，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，直接刺激消費、投資、出口這三架馬車，推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。對應到美林投資時鐘模型，較為符合復蘇期，經濟逐漸恢復增長，通貨膨脹下行，政府采取寬松的貨幣政策和財政政策，股票是投資的最好的選擇。

表1 各類資產收益率比較

股票 債券 商品 現金

復蘇期 2.23% 0.28% 2.61% 0.24%

過熱期 4.56% -0.03% 1.66% 0.26%

滯漲期 -1.01% 0.07% 0.33% 0.37%

衰退期 -1.26% 0.74% -2.44% 0.33%

對歷史數據進行統計，不同經濟周期的月度平均收益率如表1所示，可以看出，在復蘇期投資股票和商品收益率最高;在過熱期投資股票收益率最高;在滯漲期，所有投資工具收益都欠佳，但相比之下，現金具有較高收益;在衰退期債券具有較高收益。因此，根據中國經濟目前所處的階段，可研判為相當于美林時鐘的復蘇期，經濟緩慢恢復，因此，投資股票和商品應為最佳選擇。

參考文獻：

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[4]美林證券.The Investment Clock-Special Report：

Making Money from Macro[R]，2004.

[5]靳毅.中國資本市場 30年發(fā)展歷程[J].金融博覽.2020，（12）.

基金項目：煙臺大學2020年大學生創(chuàng)新訓練計劃項目：《基于“投資時鐘”模型的大類資產投資收益配置策略研究》。

作者簡介：

李想（2000.7-），女，山東高密人，漢族，本科生，投資學專業(yè)。

高培（1999.12-），女，山東濟寧人，漢族，本科生，投資學專業(yè)。

孫志毅（1964.12-），男，內蒙古赤峰人，博士，教授，研究方向：產業(yè)經濟學。