李 星，田高良，張 睿

“瞞天過?！保浩髽I(yè)避稅與大股東掏空

李 星1,2，田高良1，張 睿1,2

（1. 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2. 香港城市大學(xué) 商學(xué)院，香港特別行政區(qū)）

本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下，檢驗了控股股東是否會將避稅作為開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由,從而掩蓋其掏空意圖。以2008-2016年我國A股上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動能夠增加公司財務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的利益侵占提供掩蓋。在采用公司實際稅率作為避稅活動的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進一步，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當公司機構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動較為激進的公司進行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，本文從公司現(xiàn)金持有價值角度探究了普通投資者對公司避稅活動和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對避稅活動掩蓋下的控股股東掏空行為的擔憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價值。

避稅；掏空；工具變量；關(guān)聯(lián)交易；現(xiàn)金持有價值

0 引言

傳統(tǒng)避稅理論認為避稅活動能夠提高企業(yè)稅后盈余，為企業(yè)節(jié)省現(xiàn)金并為股東創(chuàng)造價值。但這一觀點忽略了現(xiàn)代企業(yè)制度中經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離的事實[1]。在委托代理框架下，Desai和Dharmapala[2]提出避稅活動為公司從事復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供了理由。因而在這種情況下，原本為了迷惑稅收監(jiān)管機構(gòu)而進行的避稅活動卻能夠為管理者的自利行為提供掩蓋（如，Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運國[4]，等）。廖歆欣和劉運國[4]發(fā)現(xiàn)，激進的避稅活動能夠增加公司財務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為管理者的在職消費提供庇護。Kim等[1]發(fā)現(xiàn)，避稅活動激進的公司具有較高的股價崩盤風(fēng)險，他們認為這是因為復(fù)雜的避稅活動可以幫助管理者更好地隱藏公司的負面信息。

然而，現(xiàn)有在委托代理框架下討論避稅活動經(jīng)濟后果的文獻主要將目光聚焦在管理者與所有者的利益沖突上，還較少有文獻涉及避稅活動對控股股東利益侵占行為的掩蓋。Wang和Xiao[5]提出，大股東持股比例的提高使得其有動機監(jiān)督管理者的機會主義行為，從而緩解了管理者與所有者間的利益沖突。同時，高度集中的所有權(quán)使得控股股東有能力指派自己的代表進入公司董事會和管理層，使管理者和控股股東的利益一致化，也提高了其與控股股東合謀掏空公司的動機[5, 6]。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用控制權(quán)優(yōu)勢將公司的資源通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實體中，從而對公司的中小股東形成利益侵占。Johnson等[7]將這一資源轉(zhuǎn)移行為稱作控股股東的掏空行為（Tunneling），大量學(xué)者也證實了掏空行為的存在，如Djankov等[8]，Jiang等[9]，Wang和Xiao[5]，葉康濤等[10]。Jiang等[9]還提出，由于所有權(quán)普遍高度集中，新興資本市場中控股股東與小股東間的委托代理矛盾（Principal Agency-Principal problem）是該市場中主要的委托代理問題。因此，本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下討論避稅活動的作用，將填補避稅活動經(jīng)濟后果研究的理論空白。

我們認為，雖然避稅活動并不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠為公司控制人展開復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由，因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進行的復(fù)雜交易活動能夠提高公司的不透明程度，從而很好地掩蓋控制人的真實掏空意圖，并為其資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。本文以2008-2016年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司避稅活動和控股股東掏空行為的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，避稅活動能夠增加公司財務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋。在采用公司實際稅率作為避稅活動的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進一步，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當公司機構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動較為激進的公司進行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，我們從公司現(xiàn)金持有價值角度探究了普通投資者對公司避稅活動和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對避稅活動造成的公司經(jīng)營復(fù)雜性和控股股東掏空行為的擔憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為避稅活動節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價值。

本文的結(jié)論具有以下可能的貢獻：（1）現(xiàn)有在委托代理框架下對避稅活動經(jīng)濟后果的討論主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運國[4]，等），而在股權(quán)集中度普遍較高的新興資本市場中，控股股東通過資源轉(zhuǎn)移對小股東的利益侵占是該市場中主要的代理矛盾[5, 9]。本文從這一委托代理視角切入，發(fā)現(xiàn)避稅活動能夠為控股股東的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋，填補了避稅行為經(jīng)濟后果研究的空白。（2）本文拓展了廖歆欣和劉運國[4]，劉行和葉康濤[11]等的研究，發(fā)現(xiàn)避稅活動不但能夠為管理者的機會主義行為（如，在職消費、帝國構(gòu)建等）提供掩蓋，還能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，從而掩蓋其掏空行為。（3）本文與王克敏等[6]的研究緊密相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)公司不透明的信息環(huán)境能夠為控股股東的掏空行為創(chuàng)造條件，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動會使公司財務(wù)信息更加不透明，因而避稅可能成為控股股東提高公司信息不透明程度的工具，從而幫助實施掏空行為。（4）本文與討論避稅活動能否為公司創(chuàng)造價值的新興研究緊密相關(guān)，如Desai和Dharmapala[2]，Desai和Dharmapala[12]，Kim等[1]。本文發(fā)現(xiàn)僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價值。

后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分介紹本文的理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)，第三部分介紹本文的研究設(shè)計，第四部分展示本文的實證結(jié)果，最后一部分總結(jié)研究結(jié)論。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 控股股東掏空行為文獻回顧

Jensen和Meckling[13]提出在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理者能夠利用其控制權(quán)優(yōu)勢實施自利行為（如，在職消費[13]、帝國構(gòu)建[14]等），從而引發(fā)自由現(xiàn)金流問題[14]。隨后大量文獻證實了公司控制權(quán)的價值[15]。而與股權(quán)高度分散的成熟資本市場不同，在新興資本市場中，控制權(quán)往往集中在少數(shù)股東手中，使得控股股東有足夠的動機監(jiān)督管理者的機會主義行為，從而緩解了管理者與所有者間的利益沖突[5]。但是，高度集中的所有權(quán)使得控股股東有能力指派自己的代表進入公司董事會和管理層，從而對公司形成控制，也使得管理者和控股股東的利益一致化，提高了其與控股股東合謀掏空公司的可能性[5, 6]。此時控股股東更像是所有股東的代理人，控制公司運營。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢將公司的資源通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實體中去，從而對公司的中小股東形成利益侵占，產(chǎn)生控股股東與中小股東間的委托代理問題（Principal Agency-Principal Problem）。Johnson等[7]將這一資源轉(zhuǎn)移行為稱作控股股東的掏空行為（Tunneling），隨后大量文獻轉(zhuǎn)向了對控股股東和中小股東利益沖突的研究，如Grossman和Hart[16]，Brickley等[17]，Djankov等[8]，Jiang等[9]，等。例如Jiang等[9]發(fā)現(xiàn)，中國上市公司與控股股東間的關(guān)聯(lián)貸款是控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的主要手段。Lo等[18]發(fā)現(xiàn)了中國上市公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價的方式向控股股東輸送利益。除了中國外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)印度[19]、韓國[20]等新興資本市場中也普遍存在著控股股東的掏空問題。因此，Jiang等[9]提出，在所有權(quán)普遍高度集中的新興資本市場中，控股股東與中小股東間的委托代理問題是該市場中主要的委托代理矛盾。而投資者保護環(huán)境較差以及監(jiān)管部門權(quán)力缺失是導(dǎo)致新興資本市場中掏空問題普遍存在的根本原因[9, 21]。

1.2 公司避稅活動文獻回顧

傳統(tǒng)避稅觀點認為，避稅活動能夠降低企業(yè)稅負，節(jié)省現(xiàn)金支出，從而為股東創(chuàng)造價值。但這一觀點忽略了委托代理問題的存在[1]。Desai和Dharmapala[2]提出，管理者的避稅活動可能成為其實現(xiàn)自身利益的工具。這是因為，為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進行的避稅活動勢必會提高公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)和財務(wù)信息的復(fù)雜性，增加公司不透明程度，從而為管理者的自利行為（如，在職消費、帝國構(gòu)建等）提供借口和掩蓋[4, 22]。廖歆欣和劉運國[4]發(fā)現(xiàn)，在激進避稅活動的掩蓋下，管理者進行了更多的在職消費。劉行和葉康濤[11]發(fā)現(xiàn)激進的避稅活動通過提高公司信息不對稱程度，掩蓋了管理者的非效率投資。Kim等[1]發(fā)現(xiàn)管理者通過避稅活動掩蓋了公司的負面信息，提高了公司未來股價崩盤的風(fēng)險。

而現(xiàn)有在委托代理視角下討論避稅活動經(jīng)濟后果的研究，主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運國[4]，劉行和葉康濤[11]，等），較少有文獻關(guān)注控股股東對中小股東的利益侵占。與發(fā)達資本市場中公司股權(quán)高度分散并由職業(yè)經(jīng)理人團隊控制公司的實踐不同，我國資本市場股權(quán)高度集中，一股獨大的現(xiàn)象非常普遍[9]，使得控股股東與中小股東間的利益沖突成為重要矛盾[5, 9]。因此，在控股股東與中小股東的代理框架下探討避稅活動與掏空行為的關(guān)系，不但能夠填補避稅活動經(jīng)濟后果研究的理論空白，還能為普通投資者揭示我國上市公司避稅活動的動機和意義。

1.3 理論構(gòu)建與研究假設(shè)

Desai和Dharmapala[2]提出，為了迷惑稅收監(jiān)管部門以達到節(jié)省稅負支出的目的，公司避稅活動常常需要涉及復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，在這些復(fù)雜業(yè)務(wù)的掩蓋下，管理者更容易進行對所有者的利益侵占。而本文進一步將避稅活動的代理問題推廣到控股股東與中小股東的代理框架下，認為復(fù)雜的避稅活動能夠為控股股東的掏空行為創(chuàng)造條件。我們認為，雖然避稅活動并不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠為公司控制人開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由。而關(guān)聯(lián)交易又是上市公司控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的重要手段，如通過關(guān)聯(lián)貸款[9]、轉(zhuǎn)移定價[18]等。因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進行的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易反而能夠掩蓋控股股東的真實掏空意圖，提高公司的不透明程度，并為控股股東的資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件?；诖?，我們提出本文的假設(shè)H1。

H1：避稅活動能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，提高公司不透明程度，從而為其掏空行為提供掩蓋。因而避稅活動與控股股東掏空行為存在正相關(guān)關(guān)系。

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離使得管理者可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢實施機會主義行為，而公司治理機制的設(shè)計則有助于監(jiān)督管理者的日常經(jīng)營，緩解公司的委托代理矛盾[13]?？梢灶A(yù)期，在不同的公司治理環(huán)境中，控股股東利用避稅活動掩蓋其掏空行為的難易程度不同，因而本文預(yù)測，在治理環(huán)境較差的公司中，控股股東更容易以避稅為理由開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易從而轉(zhuǎn)移公司資源。因而避稅活動和掏空行為的相關(guān)關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著?；诖?，我們提出本文的假設(shè)H2。

H2：避稅活動與控股股東掏空行為的正相關(guān)關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。

最后，我們關(guān)注了普通投資者對避稅活動和控股股東掏空行為的反應(yīng)，討論了避稅、掏空和企業(yè)現(xiàn)金持有價值的關(guān)系。我們之所以選擇現(xiàn)金持有價值為切入點，是因為：一方面，避稅活動的直接結(jié)果是節(jié)省公司現(xiàn)金支出，關(guān)注公司現(xiàn)金持有價值有助于更好地捕捉普通投資者對避稅活動的反應(yīng)。另一方面，自由現(xiàn)金流問題（Free Cash Flow Problem）認為公司現(xiàn)金由于具有最高的流動性，最容易成為被控制人侵占的對象[14]，Jiang等[9]也發(fā)現(xiàn)直接的關(guān)聯(lián)借貸是中國上市公司控股股東實施掏空行為的重要手段。因此，關(guān)注普通投資者對公司現(xiàn)金變動賦予的價值差異，更加有助于在控股股東和中小股東的委托代理框架下探究避稅活動和掏空行為的經(jīng)濟后果。

Jensen[14]在委托代理框架下提出了公司的自由現(xiàn)金流問題。理論上，公司持有的現(xiàn)金能夠幫助管理者更好地把握投資機會，為股東創(chuàng)造價值。然而，因為現(xiàn)金具有最高的流動性，也最容易成為被管理者侵占的對象，因此普通投資者傾向于給治理環(huán)境較差的公司持有的現(xiàn)金以抑價折扣[23, 24]，使得公司的現(xiàn)金價值低于其真實價值。傳統(tǒng)避稅觀點認為，避稅活動能夠降低企業(yè)稅負，節(jié)省現(xiàn)金支出，從而增加公司價值。但是當公司受到委托代理問題影響時，投資者反而會將避稅活動視為管理者利益侵占的工具[1]。因此Desai和Dharmapala[12]發(fā)現(xiàn)，僅在治理環(huán)境較好的公司中，避稅活動提高了公司價值。

因此我們預(yù)期，當公司面臨較高的掏空威脅時，避稅很可能僅是控股股東進行復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，并不能為公司創(chuàng)造價值。即使避稅活動能夠為公司節(jié)省現(xiàn)金支出，這些現(xiàn)金也很容易被控股股東在后續(xù)的掏空中轉(zhuǎn)移，因而普通投資者很難為公司持有的現(xiàn)金賦予較高的價值。所以僅當公司面臨較低的掏空威脅時，避稅活動因節(jié)省現(xiàn)金能夠真正為公司創(chuàng)造價值，因而普通投資者也更愿意為這部分現(xiàn)金賦予更高的價值?；诖?，我們提出本文的假設(shè)H3。

H3：掏空威脅較低時，普通投資者會為公司避稅活動節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價值。

2 研究設(shè)計

2.1 模型設(shè)計

為了檢驗假設(shè)H1和H2，本文采用模型(1)探究避稅活動與控股股東掏空行為的關(guān)系，設(shè)計如下：

(1)

為了檢驗假設(shè)H3，我們借鑒Faulkender和Wang[29]構(gòu)建的現(xiàn)金持有價值模型，并在其中加入避稅因素來探究普通投資者為避稅節(jié)省的現(xiàn)金賦予的價值。具體設(shè)計模型(2)。

(2)

2.2 樣本選擇

2007年我國進行了所得稅制改革，為了避免這一外界沖擊對研究結(jié)果產(chǎn)生的可能影響，本文選擇2008-2016年為研究的樣本區(qū)間，并選擇所有A股上市公司為樣本。在此基礎(chǔ)上，參考現(xiàn)有文獻，對初始樣本進行了以下篩選：

（1）剔除金融行業(yè)公司，因為金融行業(yè)的上市公司在監(jiān)管制度和報表結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)存在較大差異[32]。

（2）借鑒江軒宇[3]和王亮亮[33]的研究，當企業(yè)的稅前利潤為負時，所得稅費用不能很好地反映公司避稅動機，因此剔除稅前利潤為負的樣本。

（3）剔除變量存在缺失值的樣本。

最終，當自變量為時，得到6,787條公司-年度觀測。當自變量為或時，得到6,391條公司-年度觀測。為了控制極端值對估計結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)型變量在（1%，99%）的水平上進行了縮尾處理（Winsorize）。本文機構(gòu)投資者持股和公司實際稅率數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，十大審計師數(shù)據(jù)來源于中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站，其它公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，第1大股東持股比例（）在樣本內(nèi)的均值為36.3%，說明控制權(quán)高度集中是我國資本市場中的普遍現(xiàn)象。在此背景下，大股東通過關(guān)聯(lián)借貸占用的資金約占總資產(chǎn)的1.5%（），與樣本內(nèi)公司的平均總資產(chǎn)收益率（，3%）相比，掏空行為仍較為嚴重。對于衡量避稅活動的變量，樣本內(nèi)的統(tǒng)計結(jié)果均與現(xiàn)有研究存在較高的可比性[3, 11]，說明了我們變量計算結(jié)果的可靠性。

表2 描述性統(tǒng)計

3 實證結(jié)果

3.1 避稅活動與控股股東掏空：基本檢驗

我們利用模型(1)對假設(shè)H1進行了實證檢驗，結(jié)果如表3所示。表3的（1）、（2）、（3）列采用OLS估計方法，檢驗公司避稅活動與大股東掏空行為的關(guān)系。其中越低，和越高，說明公司的避稅活動越激進。衡量控股股東的掏空行為。從表3可以看出，當采用衡量公司避稅活動時，其估計系數(shù)為-0.009，在1%的水平上顯著。當采用或衡量公司避稅活動時，估計系數(shù)分別為0.082和0.066，分別在1%和5%的水平上顯著。這一結(jié)果說明，在激進避稅活動的掩蓋下，控股股東更容易通過資源轉(zhuǎn)移掏空上市公司，證實了假設(shè)H1的預(yù)期。這一發(fā)現(xiàn)還拓展了廖歆欣和劉運國[4]的結(jié)論，說明激進的避稅活動會提高公司經(jīng)營活動和財務(wù)信息的復(fù)雜性，不但能夠庇護管理者的機會主義行為，還能夠成為控股股東掩蓋其利益侵占行為的工具。在表3的（1）、（2）、（3）列，我們將誤差項在公司層面聚類以控制誤差項可能的時間序列相關(guān)問題，而對于公司金融領(lǐng)域面板數(shù)據(jù)的回歸分析，誤差項也容易受到截面相關(guān)的影響，使得OLS估計系數(shù)標準誤偏小，放大估計系數(shù)的棄真風(fēng)險[34]。因此，為了控制誤差項的截面相關(guān)問題，表3的（4）、（5）、（6）列采用了Fama-MacBeth估計方法[35]，當采用衡量避稅活動時，各年份估計系數(shù)的均值為-0.008；當采用或衡量避稅活動時，各年份估計系數(shù)的均值分別為0.083和0.067，三者均在1%的水平上顯著。說明在控制了截面相關(guān)可能存在的影響后，我們的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。最后我們還借鑒了Chen等[22]，吳聯(lián)生等[36]學(xué)者的研究，刪去了有效稅率大于1或者小于0的觀測，因為這種統(tǒng)計上的極端情況可能會對我們的結(jié)論產(chǎn)生很大的影響。最終通過模型(1)的回歸分析發(fā)現(xiàn)表3的估計結(jié)果依舊穩(wěn)健（未報告），即公司避稅活動與控股股東的掏空行為間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表3 避稅活動與控股股東掏空（H1）：基本檢驗

注：括號內(nèi)為t值，OLS估計采用穩(wěn)健標準誤，誤差項在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.2 避稅活動與控股股東掏空：工具變量和2SLS

表3的回歸分析證實了避稅激進程度與控股股東掏空行為間的正相關(guān)關(guān)系，然而這一關(guān)系可能受到內(nèi)生性問題的影響，如，避稅活動和控股股東的掏空行為可能同時受到無法觀測的因素（如公司文化氛圍，管理者性格和能力等）的影響。因此為了控制可能的內(nèi)生性問題，從而識別避稅活動和控股股東掏空行為間干凈的因果關(guān)系，我們采用了工具變量和兩階段最小二乘法（2SLS）對上述問題進行了進一步探究。根據(jù)現(xiàn)有文獻，工具變量的選擇要求滿足相關(guān)性（Relevance Condition）和外部性（Exclusion Condition）的要求。在分析經(jīng)典避稅文獻的基礎(chǔ)上，我們采用公司實際所得稅稅率（）作為公司避稅活動的工具變量。我們認為，一方面，實際稅率的高低決定了公司避稅活動的動機和難易程度，當公司面臨的實際稅率越高，公司越有動機通過避稅活動降低稅收負擔，因此實際稅率滿足相關(guān)性要求。另一方面，由于實際稅率由國家稅務(wù)機關(guān)制定，不受公司層面的因素影響，具有很好的外部性條件，同時國家制定相應(yīng)稅率并不是為了直接影響公司的掏空行為。因此，實際稅率僅能通過影響公司避稅活動作用于控股股東掏空行為，以實際稅率作為工具變量有助于得到避稅活動和控股股東掏空行為間干凈的因果關(guān)系。

表4展示了以實際稅率（）為工具變量的2SLS估計結(jié)果。表4的（1）、（3）、（5）列為避稅活動的三種衡量方式下第一階段模型的估計結(jié)果。我們預(yù)期，實際稅率越高，公司避稅程度越激進。由于公司實際稅率越低，年應(yīng)交所得稅自然越低，在用有效稅率（）衡量公司避稅激進程度時，為了得到避稅活動和實際稅率（）之間的強相關(guān)關(guān)系，我們在表4的（1）列中采用差異稅率（）來代替有效稅率（）。差異稅率（）為公司實際稅率與有效稅率的差值。越大，公司避稅活動越激進。在表4的（1）、（3）、（5）列中我們觀察到，在包含模型（1）中其它控制變量的情況下，實際稅率與公司避稅激進程度顯著正相關(guān)，符合前文的預(yù)期。而在表4的（2）、（4）、（6）列中，和擬合值的估計系數(shù)分別為0.119、0.289和0.366，且均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說明，在采用工具變量控制內(nèi)生性問題的情況下，公司避稅活動能夠顯著影響控股股東的掏空行為。

表4 避稅活動與控股股東掏空：工具變量分析

注：括號內(nèi)為t值。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.3 避稅活動與控股股東掏空：穩(wěn)健性檢驗

在上文的分析中，我們采用上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)借貸產(chǎn)生的其它應(yīng)收款衡量控股股東的掏空行為。然而，一方面控股股東對上市公司的掏空行為不一定均通過關(guān)聯(lián)借貸實現(xiàn)，另一方面，雖然關(guān)聯(lián)交易其他應(yīng)收款賬戶的構(gòu)成絕大部分來自關(guān)聯(lián)借貸[6, 9]，但該賬戶中難免還會包含一些其他因素，對掏空行為的衡量產(chǎn)生一定的誤差。Lo等[18]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易中的轉(zhuǎn)移定價設(shè)計也是控股股東掏空上市公司的主要途徑。因此，為了得到避稅活動和掏空行為間穩(wěn)健的關(guān)系，我們還直接采用了上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模來衡量控股股東的掏空行為。借鑒Jian和Wong[25]的研究，我們首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫中下載了所有公司披露的關(guān)聯(lián)交易明細數(shù)據(jù)，根據(jù)交易性質(zhì)手工判斷并構(gòu)建了變量和，（）表示當年上市公司與控股股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售（采購）總額占營業(yè)收入的比值。并通過模型(1)重新估計了避稅活動與大股東掏空行為的關(guān)系，結(jié)果如表5所示。

表5的（1）、（3）、（5）列是因變量為時的估計結(jié)果，（2）、（4）、（6）列是因變量為時的估計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，當采用衡量公司避稅活動時，其估計系數(shù)分別為-0.086和-0.186，均在1%的水平上顯著；當采用（）衡量公司避稅活動時，回歸估計系數(shù)分別為0.634和0.969（0.486和0.553），也均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說明，避稅活動確實能作為控股股東開展關(guān)聯(lián)交易的理由，公司避稅活動越激進，公司更容易發(fā)生與控股股東的關(guān)聯(lián)交易行為，從而為控股股東掏空上市公司創(chuàng)造條件。

表5 避稅活動與控股股東掏空：關(guān)聯(lián)交易

注：括號內(nèi)為t值，估計采用穩(wěn)健標準誤，誤差項在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.4 避稅活動與控股股東掏空：公司治理環(huán)境

以上證據(jù)證明了本文的假設(shè)H1，即避稅活動能夠成為控股股東展開復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，提高公司不透明程度，從而掩蓋其真實掏空意圖，方便控股股東轉(zhuǎn)移公司資源。下面我們主要分析這一現(xiàn)象會在哪種類型的公司中更加顯著。因公司治理機制設(shè)計的初衷在于保護外部投資者，通過激勵和監(jiān)督機制緩解委托代理問題[37]。據(jù)此我們預(yù)期，在治理環(huán)境較差的公司中，公司控制人更容易以避稅為理由開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，從而掩蓋其真實掏空意圖。在本小節(jié)中，我們分別采用機構(gòu)投資者持股比例和分析師關(guān)注度作為公司治理環(huán)境的衡量指標，從內(nèi)部和外部兩個角度分別討論治理環(huán)境對避稅-掏空關(guān)系的影響。

3.4.1機構(gòu)投資者持股

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者往往因具有較強的信息處理能力，可以通過資源整合和專業(yè)知識優(yōu)勢有效監(jiān)督管理者的機會主義行為，發(fā)揮公司治理作用[38]。如Koh[39]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者可以有效監(jiān)督公司內(nèi)部人的自利行為，提高公司盈余質(zhì)量。梅潔和張明澤[40]在采用聯(lián)立方程模型控制潛遺漏變量問題的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。特別是蔡宏標和饒品貴[38]在采用工具變量衡量機構(gòu)投資者持股比例的情況下，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠有效制約公司激進的避稅活動。因此我們預(yù)期，在機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，控股股東更容易通過避稅活動掩蓋其掏空意圖，從而轉(zhuǎn)移公司資源。因而前文觀測到的避稅-掏空關(guān)系在機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中更顯著。

我們以公司機構(gòu)投資者持股比例為基礎(chǔ)，并按照行業(yè)年份機構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)將樣本分為高機構(gòu)投資者持股樣本和低機構(gòu)投資者持股樣本，然后分別在兩個子樣本中采用模型(1)估計避稅活動對控股股東掏空行為的影響，分析不同內(nèi)部治理環(huán)境中避稅-掏空關(guān)系的差異。回歸結(jié)果見表6。表6的（1）、（3）、（5）列為高機構(gòu)投資者持股樣本的估計結(jié)果，（2）、（4）、（6）列為低機構(gòu)投資者持股樣本的估計結(jié)果。在機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，以衡量公司的避稅活動時，回歸估計系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著；以（）衡量避稅活動時，回歸估計系數(shù)分別為0.091（0.071），在5%（1%）的水平上顯著。但當機構(gòu)投資者持股比例較高時，避稅活動與控股股東掏空行為不存在顯著關(guān)系，且估計系數(shù)絕對值均小于低機構(gòu)投資者持股樣本。說明在機構(gòu)投資者的有效監(jiān)督下，控股股東很難通過避稅活動掩蓋實際的掏空行為。當用衡量公司的避稅活動時，避稅-掏空行為的估計系數(shù)在兩個子樣本間存在顯著差異（p=0.002）。以上結(jié)果說明，公司內(nèi)部治理環(huán)境能夠有效影響控股股東通過避稅掩蓋其掏空行為的能力，在機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，避稅-掏空的關(guān)系更顯著。

表6 避稅活動與控股股東掏空（H2a）：機構(gòu)投資者持股的影響

注：括號內(nèi)為t值，估計采用穩(wěn)健標準誤，誤差項在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.4.2分析師關(guān)注度

近年來，大量文獻討論了分析師的外部治理作用。Irani等[41]提出分析師關(guān)注具有外部治理作用，他們發(fā)現(xiàn)因外部因素導(dǎo)致的分析師關(guān)注度下降會使得公司盈余質(zhì)量降低。Derrien等[42]發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能夠有效降低公司信息不對稱程度和資本成本，進而影響公司的投融資行為。因而我們預(yù)期，當公司受到較多的證券分析師關(guān)注時，公司控股股東更難通過避稅活動掩飾其掏空意圖。因此，避稅-掏空關(guān)系在分析師關(guān)注度較低的公司中更顯著。

我們以一年中公司受到的分析師跟蹤人數(shù)來衡量分析師關(guān)注度，并按照行業(yè)年份分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)將樣本分為高分析師關(guān)注樣本和低分析師關(guān)注樣本，然后分別在兩個子樣本中采用模型(1)估計避稅活動對控股股東掏空行為的影響，分析不同外部治理環(huán)境中避稅-掏空關(guān)系的差異?；貧w結(jié)果見表7。表7的（1）、（3）、（5）列為高分析師關(guān)注樣本的估計結(jié)果，（2）、（4）、（6）列為低分析師關(guān)注樣本的估計結(jié)果。從表7可以看出，在較少受到外部分析師關(guān)注的樣本中，以衡量公司的避稅活動時，回歸估計系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著；以（）衡量避稅活動時，回歸估計系數(shù)為0.104（0.093），在5%（5%）的水平上顯著。但當公司受到較多分析師關(guān)注時，避稅活動與控股股東掏空行為不存在顯著關(guān)系，且估計系數(shù)絕對值均小于低分析師關(guān)注樣本。說明在高分析師關(guān)注下，控股股東很難通過避稅活動掩蓋實際的掏空行為?？鐦颖鞠禂?shù)差異檢驗發(fā)現(xiàn)在不同的分析師關(guān)注度下，避稅-掏空行為關(guān)系存在顯著差異。以衡量公司的避稅活動時，子樣本系數(shù)差異在1%的水平上顯著（p=0.002）；以（）衡量避稅活動時，子樣本系數(shù)差異在5%（10%）的水平上顯著（p=0.043/p=0.057）。以上證據(jù)說明，公司外部治理環(huán)境能夠有效影響控股股東通過避稅掩蓋其掏空行為的能力，在分析師關(guān)注度較低的樣本中，避稅-掏空的關(guān)系更顯著。

3.5 避稅活動與控股股東掏空：進一步證據(jù)

前文提出，避稅活動雖然不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠為公司控制人開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由，因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進行的復(fù)雜交易活動能夠很好地提高公司的不透明程度，掩蓋控制人的真實掏空意圖，并為其資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。王克敏等[6]發(fā)現(xiàn)，公司的信息不透明程度有助于控股股東開展掏空行為。因此我們認為，如果控股股東確實以避稅活動為理由，并將其作為掩蓋掏空行為的工具，那么此類避稅活動常常需要涉及復(fù)雜的交易，從而會使得公司更加不透明。因此在前文的基礎(chǔ)上，我們進一步探討避稅活動和公司不透明程度的關(guān)系。

表7 避稅活動與控股股東掏空（H2b）：分析師關(guān)注度的影響

注：括號內(nèi)為t值，估計采用穩(wěn)健標準誤，誤差項在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

表8 避稅活動與公司不透明程度

注：括號內(nèi)為t值，估計采用穩(wěn)健標準誤，誤差項在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

借鑒Hutton等[43]，周曉蘇等[44]的研究，我們采用修正Jones模型計算的可操縱應(yīng)計利潤的絕對值（）衡量公司財務(wù)信息的不透明程度，越高，公司財務(wù)信息越不透明。我們采用回歸方法分析公司避稅活動對不透明程度的影響，估計結(jié)果見表8。從表8可以看出，當采用衡量公司的避稅活動時，其估計系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著；當采用（）衡量避稅活動時，回歸估計系數(shù)為0.072（0.033），在1%（5%）的水平上顯著。以上結(jié)果證實了前文的預(yù)期，即避稅活動會導(dǎo)致公司不透明程度提高。結(jié)合王克敏等[6]的發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)果也說明控股股東確實會以避稅活動為借口，進行復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易從而提高公司不透明程度，來掩蓋其掏空行為。

3.6 避稅、掏空與公司現(xiàn)金持有價值

最后我們關(guān)注普通投資者對公司避稅活動和掏空行為的反應(yīng)，并將目光聚焦在公司現(xiàn)金持有價值上。我們之所以選擇現(xiàn)金持有價值為切入點，是因為：一方面，避稅活動的直接結(jié)果是節(jié)省公司現(xiàn)金支出，關(guān)注公司現(xiàn)金持有價值有助于更好地捕捉普通投資者對避稅活動的反應(yīng)。另一方面，自由現(xiàn)金流問題認為公司現(xiàn)金由于具有最高的流動性，最容易成為被控制人侵占的對象[14]，Jiang等[9]也發(fā)現(xiàn)直接的關(guān)聯(lián)借貸是中國上市公司控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的重要手段。因此，關(guān)注普通投資者對公司現(xiàn)金變動賦予的價值差異，更加有助于在控股股東和中小股東的委托代理框架下探究避稅活動和掏空行為的后果。

表9 避稅、掏空與公司現(xiàn)金持有價值（H3）

注：括號內(nèi)為t值。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

4 研究結(jié)論

現(xiàn)有對避稅活動中委托代理問題的討論主要聚焦在管理者利用避稅活動掩蓋其對所有者的利益侵害上，還較少有文獻涉及避稅活動對控股股東掏空行為的掩蓋。與成熟的資本市場中公司股權(quán)高度分散并由職業(yè)經(jīng)理人團隊運營的現(xiàn)實不同，我國資本市場中股權(quán)高度集中，一股獨大的現(xiàn)象非常普遍[9]。這使得大股東不但有動機監(jiān)督管理者的機會主義行為，更有能力指派自己的代表進入公司的董事會和管理層，從而使管理者和控股股東的利益一致化，提高了其與控股股東合謀掏空公司的可能性[6]。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用控制權(quán)優(yōu)勢將公司的資源通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實體中，從而對公司的中小股東形成利益侵占。本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下討論避稅活動的影響，填補了避稅活動經(jīng)濟后果研究的理論空白。

本文以2008-2016年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司避稅活動和控股股東掏空行為的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，避稅活動能夠增加公司財務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的資源轉(zhuǎn)移行為提供掩蓋。在采用公司實際稅率作為避稅活動的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進一步，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當公司機構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動較為激進的公司進行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，我們從公司現(xiàn)金持有價值角度探究了普通投資者對公司避稅活動和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對避稅活動造成的公司經(jīng)營復(fù)雜性和控股股東掏空行為的擔憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為避稅活動節(jié)省的現(xiàn)金賦予較高的價值。

本文的結(jié)論具有以下可能的貢獻：（1）現(xiàn)有委托代理框架下對避稅活動經(jīng)濟后果的討論主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如，Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運國[4]，等），而在股權(quán)集中度普遍較高的新興資本市場中，控股股東通過資源轉(zhuǎn)移對中小股東的利益侵占是該市場中主要的代理矛盾[5, 9]。本文從這一委托代理視角切入，發(fā)現(xiàn)避稅活動能夠為控股股東的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋，填補了避稅行為經(jīng)濟后果研究的空白。（2）本文拓展了廖歆欣和劉運國[4]，劉行和葉康濤[11]等的研究，發(fā)現(xiàn)避稅活動不但能夠為管理者的機會主義行為（如，在職消費、帝國構(gòu)建等）提供掩蓋，還能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，從而掩蓋其掏空意圖。（3）本文與王克敏等[6]的研究緊密相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)公司不透明的信息環(huán)境能夠為大股東掏空行為創(chuàng)造條件，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動會使公司財務(wù)信息更加不透明，因而避稅可能成為大股東提高公司信息不透明程度的工具，從而幫助其掏空行為的實施。（4）本文與討論避稅活動能否為公司創(chuàng)造價值的新興研究緊密相關(guān)，如Desai和Dharmapala[2]，Desai和Dharmapala[12]，Kim等[1]。本文發(fā)現(xiàn)僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動產(chǎn)生的現(xiàn)金賦予較高的價值。

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“Crossing the sea under camouflage”: Corporate tax avoidance and tunneling

LI Xing1,2, TIAN Gaoliang1, ZHANG Rui1,2

(1. School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China;2. School of business, City University of Hong Kong, Hong Kong, China)

Traditional tax studies regard tax avoidance as a value-creating activity that transfers resources from government agencies to firms. A critical assumption under this argument is that the interest between shareholders and managers is well aligned. However, when the agency problem exists, Desai and Dharmapala (2006) propose that tax avoiding activities will not necessarily create value to shareholders but can also be used to serve managers’ own interests. This is because successful tax avoidance requires to confuse tax regulators, and thus conducting such activities would inevitably introduce complexity to corporate operations and reporting. Such complexity resulting from tax avoiding activities also provide shields for managerial self-serving behaviors. From this perspective, prior studies have documented extensively how managers use tax avoiding activities to pursue their interests. Nonetheless, little attention has been paid to exploring the role that tax avoidance plays in assisting controlling shareholders in exploiting other stock owners. This study aims at filling this gap by investigating the role of tax avoidance under the principal agency-principal framework.

Unlike the sophisticated markets where corporate ownership is diversified and firms are actually controlled by management, concentrated ownership is highly widespread in emerging markets like China. The highly concentrated ownership not only provides enough motivation for controlling shareholders to monitor managers, but also directly endow them great power to appoint or fire senior managers. In this respect, the interests between controlling shareholders and managers can be well aligned, and the traditional principal-agent conflict is no longer a serious concern given the existence of controlling shareholders. However, new agency problem would arise. The highly concentrated ownership allows the controlling shareholders to easily divert corporate resources to places where they have higher cash flow rights, which is the so-called tunneling problem. Tunneling activities from controlling shareholders place great threats on the interests of minority shareholders. Considering the universality of ownership concentration in emerging markets, the conflict of interests between controlling shareholders and other stock owners, i.e. the principal agency-principal conflict, would be the most serious agency problem in such markets (Jiang et al. 2010; Wang et al. 2011).

Under the principal agency-principal framework, we believe that, although tax avoidance itself does not directly transfer company resources, it could be used as a pretext to engage in complicated transactions. The complexity resulting from such activities can help controlling shareholders conceal their tunneling intent and resources diversion practices. To test this argument, this paper takes all China's A-share companies as a sample to perform empirical analyses. The sample period covers 2008 to 2016. After controlling for heteroscedasticity and auto-correlation issues, both our OLS analyses and Fama-MacBeth regressions find that tax avoidance can increase the complexity of a corporate businesses, and thereby provides shields for controllers’ resource diversion behaviors. Taking the actual tax rate as an instrumental variable, the results from 2SLS estimations confirm the robustness of our findings. Further, cross-sectional analyses reveal that the relationship between tax avoiding activities and tunneling is more pronounced in companies with poorer governance environments. Specifically, when institutional shareholding or analyst following is lower, the relationship between tax avoidance and tunneling is stronger. Subsequent evidence indicates that companies with more aggressive tax avoiding do engage in more related-party transactions, which has been proved to be a channel for controllers to diverse corporate resources. The transparency in such companies are also poorer. Finally, we explore the responses of investors to corporate tax avoiding and tunneling activities from the perspective of corporate cash holding value, and find that investors are willing to attach higher value to the cash saved from tax avoidance activities only when the cash are less likely to be tunneled out subsequently.

This study examines the consequences of tax avoidance under the principal agency-principal framework, which sheds lights on the role that tax avoidance could play in the China's capital market. Moreover, Wang (2009) finds that greater opacity facilitates the engagement of tunneling. Our findings can extend his study by showing that tax avoidance is one possible tool that enables controllers to achieve high opacity environment. Finally, this study can add to the literature investigating the influence of corporate tax avoidance on firm value. We find that only when the tunneling threat is low will investors attach higher value on the cash saved from corporate tax avoiding. This conclusion is consistent with the proposition of Desai and Dharmapala (2009).

Tax avoidance; Tunneling; Instrumental variables; Related-party transactions; Value of cash holding

2018-01-02

2018-05-30

Chinese National Natural Science Foundation (71372163, 71672141) and the Chinese National Natural Science Foundation for Young Scholar (71502134)

F275.5; F832.5

A

1004-6062(2020)04-0021-013

10.13587/j.cnki.jieem.2020.04.003

2018-01-02

2018-05-30

國家自然科學(xué)基金資助項目（71372163、71672141）；國家自然科學(xué)基金青年基金資助項目（71502134）

李星（1992—），男，陜西西安人；西安交通大學(xué)管理學(xué)院與香港城市大學(xué)商學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生；研究方向：避稅與公司治理等。

中文編輯：杜 健；英文編輯：Boping Yan