黃婷

姚斌超2012年底來(lái)到北京，籌建了Ardian北京分公司，在此之前，作為全球最大的股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（PE Secondary Market）基金（下稱(chēng)“S基金”），Ardian在亞太地區(qū)僅有新加坡一個(gè)根據(jù)地，它的進(jìn)駐，意味著全球性的私募股權(quán)基金已經(jīng)將大中華地區(qū)視為布局的重點(diǎn)。

作為Ardian大中華區(qū)的負(fù)責(zé)人，姚斌超在接受《陸家嘴》記者專(zhuān)訪的時(shí)候透露，Ardian目前管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到960億美元，其中亞洲地區(qū)的資產(chǎn)占比達(dá)到15%；而在剛剛完成的第八期基金的募資當(dāng)中，全球近40個(gè)國(guó)家275名投資者承諾出資190億美元，其中亞洲地區(qū)的募資額就占了20%，是上一期基金的3倍左右。

資本寒冬疊加新冠肺炎疫情，給股權(quán)投資市場(chǎng)蒙上了一層陰影，但S基金卻在今年迎來(lái)了募資的高峰。根據(jù)行業(yè)媒體《國(guó)際私募股權(quán)》（Private Equity International）的統(tǒng)計(jì)，今年一季度，在新冠病毒肆虐全球的背景之下，S基金的募資卻創(chuàng)下了歷史新高，共有10只S基金完成了合計(jì)242.7億美元的募資，募資金額超過(guò) 2019年全年的60%。加上Ardian這只190億美元的基金，今年S基金的募資金額就已經(jīng)突破了2019年全年的募資額度。

S基金為什么能夠在危機(jī)之下獲得資本的青睞？作為全球一線的S基金，Ardian此番巨額募資之后，又會(huì)有哪些舉動(dòng)？

資本的嗅覺(jué)：股權(quán)二手交易的崛起

“在當(dāng)前環(huán)境下，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)在為機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性方面擔(dān)任至關(guān)重要的角色，是養(yǎng)老基金和許多投資者分配私募股權(quán)投資的重要工具?！?Ardian執(zhí)行委員會(huì)成員兼母基金負(fù)責(zé)人Vincent Gombault在談及此次募資的時(shí)候表示。

PE二級(jí)市場(chǎng)（PE Secondary Market）主要指從已經(jīng)存在的LP手中購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購(gòu)買(mǎi)私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。全球范圍內(nèi)的私募基金份額二手交易興起于20世紀(jì)90年代，經(jīng)過(guò)40年的發(fā)展，目前歐美地區(qū)的二手份額交易市場(chǎng)、S基金市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展至相對(duì)成熟的階段，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的意義在于滿(mǎn)足現(xiàn)有投資人的獲得流動(dòng)性的需求，是PE基金的一項(xiàng)新的退出渠道。

Preqin與Greenhill統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來(lái)，全球私募二手份額交易市場(chǎng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23.6%。2018年全球范圍內(nèi)發(fā)生的二手份額交易總量已經(jīng)達(dá)到750億美元，同比增長(zhǎng)41.5%。截至2019年上半年末，全球市場(chǎng)二手份額交易量已達(dá)420億美元，同比上漲56%，仍在維持著高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。

“春江水暖鴨先知”，作為一線的S基金，Ardian對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)的感知尤為深刻，這從它歷年的募資中可見(jiàn)一斑。根據(jù)Pitchbook披露的數(shù)據(jù)，Ardian從1999年至今已經(jīng)募集了8只S基金，募資規(guī)模從第一期的2.2億美元，攀升到當(dāng)前第八期基金的190億美元，融資規(guī)模屢創(chuàng)紀(jì)錄。

Vincent Gombault 指出：“如今PE二級(jí)市場(chǎng)已然成熟，對(duì)于私募股權(quán)投資者的重要性在未來(lái)數(shù)年勢(shì)必有增無(wú)減。”

“從全球范圍看，目前股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易量占PE成交量的10%左右，我們認(rèn)為這個(gè)份額還有逐漸上升的空間。”姚斌超稱(chēng)。

姚斌超則能夠明顯感受到亞洲投資者對(duì)這一投資領(lǐng)域的熱情正在被點(diǎn)燃?！皝喼迣?duì)于PE二級(jí)基金投資這一資產(chǎn)類(lèi)別的需求持續(xù)快速增長(zhǎng)，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、新加坡、日本和韓國(guó)等多個(gè)市場(chǎng)的投資者均不斷增加?！?/p>

姚斌超透露，在此次募資當(dāng)中，來(lái)自亞洲的資金占比達(dá)到20%，是其上一次募資額的3倍。

“我們?cè)趤喼藜型顿Y主要還是在2010年以后的事情，PE二級(jí)市場(chǎng)投資在亞洲也屬于一個(gè)比較新的策略，所以很多資金對(duì)這方面的配置比較少，但從這次募資的情況來(lái)看，亞洲投資人這方面的需求越來(lái)越強(qiáng)烈了?！币Ρ蟪f(shuō)。

為什么這些LP會(huì)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)S基金表現(xiàn)出濃厚的興趣？姚斌超在募資過(guò)程中觀察到了兩點(diǎn)明顯的變化。

大中華區(qū)的LP大多于十年前進(jìn)行布局，對(duì)于這些LP而言，首選的策略就是傳統(tǒng)的并購(gòu)基金，之后才是其他多元化策略的基金，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，S基金已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入這類(lèi)LP的配置版圖當(dāng)中。同時(shí)，經(jīng)過(guò)十多年的布局之后，很多LP開(kāi)始面臨資金周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，考慮對(duì)某些投資期限較長(zhǎng)、賬面收益仍然處于虧損狀態(tài)的資產(chǎn)進(jìn)行處置，以提高資金的使用效率。對(duì)這批投資人而言，S基金短期就能實(shí)現(xiàn)賬面收益這一特點(diǎn)就尤其具有吸引力。

姚斌超介紹道，Ardian的策略是在PE二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)購(gòu)入資產(chǎn)包，基金最早從投資元年就可以開(kāi)始產(chǎn)生回報(bào)。

據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，配置投資后期的基金份額為主的S基金，平均在投資第5年就能收回超過(guò)一半成本。因?yàn)榛貓?bào)速度加快，再加上很多時(shí)候折價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，S基金的平均凈IRR明顯高于直投基金。從全球數(shù)據(jù)來(lái)看，自2008年開(kāi)始，不論是凈回報(bào)倍數(shù)（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

“投資S基金短期內(nèi)就能夠看到一定的賬面收益，資金周轉(zhuǎn)率也比較高，在LP的資產(chǎn)配置當(dāng)中可以起到互補(bǔ)的作用?！币Ρ蟪f(shuō)。近年來(lái)，很多亞洲的投資人也開(kāi)始關(guān)注到這一點(diǎn)，S基金在大中華地區(qū)乃至亞洲都呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

LP們的特殊需求

Ardian的前身是全球最大保險(xiǎn)公司安盛集團(tuán)（AXA）的子公司AXA Private Equity，2013年，Ardian的團(tuán)隊(duì)從安盛獨(dú)立出來(lái)，成為一家員工持股的投資公司，在全球管理資產(chǎn)高達(dá)960億美元，涉及的五大板塊包括母基金、直接基金、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)以及私人債務(wù)，旗下的母基金平臺(tái)由各一級(jí)和二級(jí)母基金產(chǎn)品組成，目前管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)530億美元，并通過(guò)1600只私募基金投資了逾一萬(wàn)家公司。

S基金是Ardian母基金板塊當(dāng)中最主要的一塊，其投資人包括全球各地的主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司和家族辦公室等等。對(duì)S基金而言，投資人既可以是他們的LP，也可以成為他們的交易對(duì)手。一般而言，對(duì)于投資S基金的LP來(lái)說(shuō)，S基金公司扮演GP的角色，負(fù)責(zé)管理S基金并投資其他基金和項(xiàng)目；對(duì)于標(biāo)的基金的GP來(lái)說(shuō)，S基金則充當(dāng)LP的角色，按照議定價(jià)格從有意轉(zhuǎn)讓的LP手中收購(gòu)二手份額，從而成為投資該基金的新LP。

“從策略的層面上，S基金對(duì)資金規(guī)模要求比較高，因?yàn)槲覀兊慕灰讓?duì)手基本都是LP，他們當(dāng)中有的是專(zhuān)注于投資GP，會(huì)要求我們幫他們處理早期投資的一些基金。”姚斌超解釋道，S基金的交易對(duì)手管理的資產(chǎn)規(guī)?？赡苁前賰|美元級(jí)別的，從歷史上看，Ardian項(xiàng)目的平均交易規(guī)模都在10億美元以上。

對(duì)于S基金而言，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不僅意味著龐大的可投資資本，同時(shí)還有更高的議價(jià)能力。另外，由于有資格參與規(guī)模龐大的交易，大型S基金可以接觸到一些小基金無(wú)法觸及的優(yōu)質(zhì)資源。由于大額交易往往有咨詢(xún)顧問(wèn)的參與，大型S基金更有可能接觸較為復(fù)雜且價(jià)值更高的PE二級(jí)交易形式，如GP主導(dǎo)型基金重組。

去年，Aridan就在亞洲完成了一筆高達(dá)50億美元的巨額交易。由于法律方面變更的原因，這家LP必須處理掉原來(lái)某些投資領(lǐng)域的資產(chǎn)，規(guī)模高達(dá)50億美元，由于金額巨大、時(shí)間緊迫，在市場(chǎng)上能找到的交易對(duì)手相當(dāng)有限，這時(shí)候，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和豐富經(jīng)驗(yàn)的Ardian很自然地成為了這家機(jī)構(gòu)的首選，成功完成了交易。

除了收購(gòu)資產(chǎn)包等正常業(yè)務(wù)之外，S基金的綜合能力也成為很多交易對(duì)手的考量因素，姚斌超就對(duì)記者表示，他們?cè)诮灰椎倪^(guò)程中，往往也會(huì)充當(dāng)起“顧問(wèn)”的角色，幫對(duì)手解決多種多樣的訴求，包括發(fā)行金融產(chǎn)品、進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)、安置原有的團(tuán)隊(duì)等等。這些都要求S基金具備豐富的資源和專(zhuān)業(yè)的能力。

Ardian就曾經(jīng)幫助一家北美的保險(xiǎn)公司將旗下的投資部門(mén)獨(dú)立出來(lái)，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。在交易的過(guò)程中，Ardian一方面收購(gòu)了該部門(mén)旗下優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，另一方面則邀請(qǐng)了全球知名的LP對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行跟投，而這家保險(xiǎn)公司的投資部門(mén)也轉(zhuǎn)型成為基金管理人的角色，成為了一家獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。姚斌超對(duì)記者說(shuō)，將團(tuán)隊(duì)推向市場(chǎng)，是目前很多大型機(jī)構(gòu)發(fā)展到一定體量之后的需求。

另一方面，在全球資本寒冬和新冠肺炎疫情的影響之下，母基金的投資策略也在發(fā)生著微妙的變化。

“目前市場(chǎng)上資金的態(tài)度確實(shí)更加謹(jǐn)慎，很多母基金都會(huì)盡量選擇有品牌實(shí)力、歷史業(yè)績(jī)的基金集中投資，而不再是以前那種廣撒網(wǎng)的策略?！币Ρ蟪f(shuō)，在與LP交易的過(guò)程中，很多LP出售資產(chǎn)包其中一個(gè)目的，就是為了精簡(jiǎn)手中的資產(chǎn)，他們現(xiàn)在覺(jué)得，與其投資50只基金，還不如集中持有10只核心基金，一方面自己的工作量減少了，另一方面與基金的關(guān)系也會(huì)更加深入。

S基金如何修煉內(nèi)功？

“股權(quán)交易在全球已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)，有的機(jī)構(gòu)賺魚(yú)頭到魚(yú)身的錢(qián)，有人賺魚(yú)尾的錢(qián)，不同機(jī)構(gòu)有不同的策略?！币Ρ蟪f(shuō)，Ardian的策略一般是在收購(gòu)了資產(chǎn)包之后就進(jìn)行分類(lèi)處理，將一部分可以退出的項(xiàng)目先進(jìn)行退出回收現(xiàn)金。

如何確保獲得優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目？對(duì)S基金而言，一方面規(guī)模和口碑可以讓基金獲得更好的議價(jià)能力，另一方面，S基金如何修煉好內(nèi)功，也是投資制勝的關(guān)鍵。

在收購(gòu)資產(chǎn)包的過(guò)程當(dāng)中，決定后期收益的關(guān)鍵點(diǎn)有兩個(gè)，一個(gè)是對(duì)標(biāo)的的甄選，另一個(gè)就是估值定價(jià)。為了能夠迅速地對(duì)資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行甄別判斷，Ardian在內(nèi)構(gòu)建了自己的資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)，目前數(shù)據(jù)庫(kù)跟蹤的全球公司超過(guò)1萬(wàn)家、跟蹤的基金數(shù)量達(dá)到1600只。

“我們每個(gè)季度都會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新維護(hù)，這個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)也成為我們一個(gè)非常有力的武器，一旦有LP要出售資產(chǎn)，我們很快就可以知道資產(chǎn)的質(zhì)量，并給出估值和定價(jià)?！币Ρ蟪f(shuō)。

在新冠肺炎疫情的影響之下，股權(quán)市場(chǎng)交易量也出現(xiàn)了一定的增加，但姚斌超認(rèn)為，當(dāng)前的情況與2008年全球金融危機(jī)下的金融機(jī)構(gòu)大面積甩賣(mài)的情況不太一樣。

“目前看來(lái)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)層面交易的情況還是個(gè)案，但在未來(lái)6～12個(gè)月，我認(rèn)為項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)?，F(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)的波動(dòng)比較大，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓還是一個(gè)相對(duì)比較劃算的模式，折扣也更有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，很多原來(lái)并不著急出售的項(xiàng)目，目前也會(huì)加緊推進(jìn)，這也是來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力?！币Ρ蟪f(shuō)。

同時(shí)，對(duì)于S基金而言，現(xiàn)階段除了項(xiàng)目來(lái)源增長(zhǎng)，隨著公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，一級(jí)市場(chǎng)的估值水平有所回落，很多賣(mài)家也更愿意選擇在股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

“但我們并不會(huì)做趁火打劫的事情?！币Ρ蟪瑥?qiáng)調(diào)，作為全天候策略基金，Ardian一直秉承著購(gòu)買(mǎi)最好資產(chǎn)的原則，不會(huì)因?yàn)槲C(jī)就用超低折扣去抄底質(zhì)量不好的資產(chǎn)。