黃婷

姚斌超2012年底來到北京，籌建了Ardian北京分公司，在此之前，作為全球最大的股權二級市場（PE Secondary Market）基金（下稱“S基金”），Ardian在亞太地區(qū)僅有新加坡一個根據地，它的進駐，意味著全球性的私募股權基金已經將大中華地區(qū)視為布局的重點。

作為Ardian大中華區(qū)的負責人，姚斌超在接受《陸家嘴》記者專訪的時候透露，Ardian目前管理的資產規(guī)模達到960億美元，其中亞洲地區(qū)的資產占比達到15%；而在剛剛完成的第八期基金的募資當中，全球近40個國家275名投資者承諾出資190億美元，其中亞洲地區(qū)的募資額就占了20%，是上一期基金的3倍左右。

資本寒冬疊加新冠肺炎疫情，給股權投資市場蒙上了一層陰影，但S基金卻在今年迎來了募資的高峰。根據行業(yè)媒體《國際私募股權》（Private Equity International）的統(tǒng)計，今年一季度，在新冠病毒肆虐全球的背景之下，S基金的募資卻創(chuàng)下了歷史新高，共有10只S基金完成了合計242.7億美元的募資，募資金額超過 2019年全年的60%。加上Ardian這只190億美元的基金，今年S基金的募資金額就已經突破了2019年全年的募資額度。

S基金為什么能夠在危機之下獲得資本的青睞？作為全球一線的S基金，Ardian此番巨額募資之后，又會有哪些舉動？

資本的嗅覺：股權二手交易的崛起

“在當前環(huán)境下，私募股權二級市場在為機構投資者提供流動性方面擔任至關重要的角色，是養(yǎng)老基金和許多投資者分配私募股權投資的重要工具?！?Ardian執(zhí)行委員會成員兼母基金負責人Vincent Gombault在談及此次募資的時候表示。

PE二級市場（PE Secondary Market）主要指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。全球范圍內的私募基金份額二手交易興起于20世紀90年代，經過40年的發(fā)展，目前歐美地區(qū)的二手份額交易市場、S基金市場已經發(fā)展至相對成熟的階段，二級市場出現(xiàn)的意義在于滿足現(xiàn)有投資人的獲得流動性的需求，是PE基金的一項新的退出渠道。

Preqin與Greenhill統(tǒng)計數(shù)據顯示，自2013年以來，全球私募二手份額交易市場的年均復合增長率高達23.6%。2018年全球范圍內發(fā)生的二手份額交易總量已經達到750億美元，同比增長41.5%。截至2019年上半年末，全球市場二手份額交易量已達420億美元，同比上漲56%，仍在維持著高速增長勢頭。

“春江水暖鴨先知”，作為一線的S基金，Ardian對PE二級市場的感知尤為深刻，這從它歷年的募資中可見一斑。根據Pitchbook披露的數(shù)據，Ardian從1999年至今已經募集了8只S基金，募資規(guī)模從第一期的2.2億美元，攀升到當前第八期基金的190億美元，融資規(guī)模屢創(chuàng)紀錄。

Vincent Gombault 指出：“如今PE二級市場已然成熟，對于私募股權投資者的重要性在未來數(shù)年勢必有增無減。”

“從全球范圍看，目前股權二級市場交易量占PE成交量的10%左右，我們認為這個份額還有逐漸上升的空間。”姚斌超稱。

姚斌超則能夠明顯感受到亞洲投資者對這一投資領域的熱情正在被點燃。“亞洲對于PE二級基金投資這一資產類別的需求持續(xù)快速增長，來自中國內地、中國香港、中國臺灣、新加坡、日本和韓國等多個市場的投資者均不斷增加。”

姚斌超透露，在此次募資當中，來自亞洲的資金占比達到20%，是其上一次募資額的3倍。

“我們在亞洲集中投資主要還是在2010年以后的事情，PE二級市場投資在亞洲也屬于一個比較新的策略，所以很多資金對這方面的配置比較少，但從這次募資的情況來看，亞洲投資人這方面的需求越來越強烈了?！币Ρ蟪f。

為什么這些LP會在當前時點對S基金表現(xiàn)出濃厚的興趣？姚斌超在募資過程中觀察到了兩點明顯的變化。

大中華區(qū)的LP大多于十年前進行布局，對于這些LP而言，首選的策略就是傳統(tǒng)的并購基金，之后才是其他多元化策略的基金，在當前的時點，S基金已經開始進入這類LP的配置版圖當中。同時，經過十多年的布局之后，很多LP開始面臨資金周轉的問題，考慮對某些投資期限較長、賬面收益仍然處于虧損狀態(tài)的資產進行處置，以提高資金的使用效率。對這批投資人而言，S基金短期就能實現(xiàn)賬面收益這一特點就尤其具有吸引力。

姚斌超介紹道，Ardian的策略是在PE二級市場折價購入資產包，基金最早從投資元年就可以開始產生回報。

據Preqin統(tǒng)計，配置投資后期的基金份額為主的S基金，平均在投資第5年就能收回超過一半成本。因為回報速度加快，再加上很多時候折價收購資產，S基金的平均凈IRR明顯高于直投基金。從全球數(shù)據來看，自2008年開始，不論是凈回報倍數(shù)（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

“投資S基金短期內就能夠看到一定的賬面收益，資金周轉率也比較高，在LP的資產配置當中可以起到互補的作用?！币Ρ蟪f。近年來，很多亞洲的投資人也開始關注到這一點，S基金在大中華地區(qū)乃至亞洲都呈現(xiàn)出增長的趨勢。

LP們的特殊需求

Ardian的前身是全球最大保險公司安盛集團（AXA）的子公司AXA Private Equity，2013年，Ardian的團隊從安盛獨立出來，成為一家員工持股的投資公司，在全球管理資產高達960億美元，涉及的五大板塊包括母基金、直接基金、基礎設施、房地產以及私人債務，旗下的母基金平臺由各一級和二級母基金產品組成，目前管理的資產規(guī)模達530億美元，并通過1600只私募基金投資了逾一萬家公司。

S基金是Ardian母基金板塊當中最主要的一塊，其投資人包括全球各地的主權基金、養(yǎng)老金、保險公司和家族辦公室等等。對S基金而言，投資人既可以是他們的LP，也可以成為他們的交易對手。一般而言，對于投資S基金的LP來說，S基金公司扮演GP的角色，負責管理S基金并投資其他基金和項目；對于標的基金的GP來說，S基金則充當LP的角色，按照議定價格從有意轉讓的LP手中收購二手份額，從而成為投資該基金的新LP。

“從策略的層面上，S基金對資金規(guī)模要求比較高，因為我們的交易對手基本都是LP，他們當中有的是專注于投資GP，會要求我們幫他們處理早期投資的一些基金?！币Ρ蟪忉尩?，S基金的交易對手管理的資產規(guī)?？赡苁前賰|美元級別的，從歷史上看，Ardian項目的平均交易規(guī)模都在10億美元以上。

對于S基金而言，規(guī)模優(yōu)勢不僅意味著龐大的可投資資本，同時還有更高的議價能力。另外，由于有資格參與規(guī)模龐大的交易，大型S基金可以接觸到一些小基金無法觸及的優(yōu)質資源。由于大額交易往往有咨詢顧問的參與，大型S基金更有可能接觸較為復雜且價值更高的PE二級交易形式，如GP主導型基金重組。

去年，Aridan就在亞洲完成了一筆高達50億美元的巨額交易。由于法律方面變更的原因，這家LP必須處理掉原來某些投資領域的資產，規(guī)模高達50億美元，由于金額巨大、時間緊迫，在市場上能找到的交易對手相當有限，這時候，具備規(guī)模優(yōu)勢和豐富經驗的Ardian很自然地成為了這家機構的首選，成功完成了交易。

除了收購資產包等正常業(yè)務之外，S基金的綜合能力也成為很多交易對手的考量因素，姚斌超就對記者表示，他們在交易的過程中，往往也會充當起“顧問”的角色，幫對手解決多種多樣的訴求，包括發(fā)行金融產品、進行結構化的設計、安置原有的團隊等等。這些都要求S基金具備豐富的資源和專業(yè)的能力。

Ardian就曾經幫助一家北美的保險公司將旗下的投資部門獨立出來，進行市場化運作。在交易的過程中，Ardian一方面收購了該部門旗下優(yōu)質的基礎設施項目，另一方面則邀請了全球知名的LP對項目進行跟投，而這家保險公司的投資部門也轉型成為基金管理人的角色，成為了一家獨立的資產管理公司。姚斌超對記者說，將團隊推向市場，是目前很多大型機構發(fā)展到一定體量之后的需求。

另一方面，在全球資本寒冬和新冠肺炎疫情的影響之下，母基金的投資策略也在發(fā)生著微妙的變化。

“目前市場上資金的態(tài)度確實更加謹慎，很多母基金都會盡量選擇有品牌實力、歷史業(yè)績的基金集中投資，而不再是以前那種廣撒網的策略?！币Ρ蟪f，在與LP交易的過程中，很多LP出售資產包其中一個目的，就是為了精簡手中的資產，他們現(xiàn)在覺得，與其投資50只基金，還不如集中持有10只核心基金，一方面自己的工作量減少了，另一方面與基金的關系也會更加深入。

S基金如何修煉內功？

“股權交易在全球已經形成了比較成熟的市場，有的機構賺魚頭到魚身的錢，有人賺魚尾的錢，不同機構有不同的策略?！币Ρ蟪f，Ardian的策略一般是在收購了資產包之后就進行分類處理，將一部分可以退出的項目先進行退出回收現(xiàn)金。

如何確保獲得優(yōu)質的項目？對S基金而言，一方面規(guī)模和口碑可以讓基金獲得更好的議價能力，另一方面，S基金如何修煉好內功，也是投資制勝的關鍵。

在收購資產包的過程當中，決定后期收益的關鍵點有兩個，一個是對標的的甄選，另一個就是估值定價。為了能夠迅速地對資產類別進行甄別判斷，Ardian在內構建了自己的資產數(shù)據庫，目前數(shù)據庫跟蹤的全球公司超過1萬家、跟蹤的基金數(shù)量達到1600只。

“我們每個季度都會對數(shù)據進行更新維護，這個數(shù)據庫也成為我們一個非常有力的武器，一旦有LP要出售資產，我們很快就可以知道資產的質量，并給出估值和定價?！币Ρ蟪f。

在新冠肺炎疫情的影響之下，股權市場交易量也出現(xiàn)了一定的增加，但姚斌超認為，當前的情況與2008年全球金融危機下的金融機構大面積甩賣的情況不太一樣。

“目前看來因為經濟層面交易的情況還是個案，但在未來6～12個月，我認為項目會出現(xiàn)一定幅度的增長?，F(xiàn)在公開市場的波動比較大，在二級市場進行轉讓還是一個相對比較劃算的模式，折扣也更有優(yōu)勢。同時，由于宏觀經濟的不確定性，很多原來并不著急出售的項目，目前也會加緊推進，這也是來自外部經濟環(huán)境的壓力?！币Ρ蟪f。

同時，對于S基金而言，現(xiàn)階段除了項目來源增長，隨著公開市場價格的波動，一級市場的估值水平有所回落，很多賣家也更愿意選擇在股權二級市場進行交易。

“但我們并不會做趁火打劫的事情?！币Ρ蟪瑥娬{，作為全天候策略基金，Ardian一直秉承著購買最好資產的原則，不會因為危機就用超低折扣去抄底質量不好的資產。