何治民

又一個行業(yè)巨頭產(chǎn)生了。

北京時間8月13日晚，脫胎于鏈家的貝殼找房在紐交所完成上市，開盤當天，貝殼找房股價便大幅上漲87.2%，收盤時市值達到422億美元，折合人民幣2930億元，這個市值在互聯(lián)網(wǎng)領域，與網(wǎng)易、百度不分伯仲；在居住領域，已超過萬科、恒大與碧桂園等所有的知名房企，坐實了中國“居住服務平臺第一股”的身份。

不同于鏈家，貝殼找房自稱為房產(chǎn)交易行業(yè)線上開放平臺，如果以交易額來看，貝殼找房2019年2.13萬億元的平臺交易總額（GTV），在全國僅次于阿里巴巴，是兩個拼多多和三個美團的體量，早已是中國最大的房產(chǎn)交易和服務平臺。

有人說，它想成為房產(chǎn)界的“阿里巴巴”。

從自營到平臺

鏈家和貝殼到底是什么關系？隨著貝殼上市招股書的披露，這層關系的神秘面紗得以解開。

故事還得從鏈家的發(fā)家說起。從1998年的房改，到2008年國家的4萬億救市政策，這兩波中國樓市發(fā)展紅利，2001年成立的鏈家都成功抓住了。2008年，鏈家便請來IBM做戰(zhàn)略咨詢，調(diào)整策略，開始搭建真實房源數(shù)據(jù)庫，布局房產(chǎn)交易數(shù)字化的業(yè)務。

經(jīng)過幾年沉淀，2014年鏈家網(wǎng)問世，次年，鏈家開始在上海、北京、深圳、成都、杭州、重慶等一二線發(fā)達城市，以投資并購的方式，將伊誠地產(chǎn)、德佑地產(chǎn)與易家等10余地產(chǎn)中介納入鏈家體系。到2017 年年底，鏈家已經(jīng)有超過 8000 間門店，絕大部分為直營店?，F(xiàn)在回過頭來看，無論是鏈家打造的真實房源數(shù)據(jù)庫還是在全國興起的一系列并購，都是在為貝殼鋪路。

一年后，即2018年4月，鏈家孵化的行業(yè)開放平臺—貝殼找房如約面世。為了支持貝殼發(fā)展，鏈家將管理人才、房產(chǎn)資源等資源轉(zhuǎn)移給貝殼找房，原投資方在鏈家的股份也通過協(xié)議平移到貝殼找房。

鏈家已經(jīng)是行業(yè)老大，為啥還要做貝殼？這背后既有鏈家作為行業(yè)老大發(fā)展受困的無奈，也有鏈家想要追逐萬億級別市場的野心。

其一，鏈家直營模式繼續(xù)擴張的天花板肉眼可見。如前所述，2017年，鏈家已完成在全國一二線熱門城市的門店布局，如果繼續(xù)擴張，就只能下沉到三、四線城市，但直營模式下，門店租金和運營成本讓鏈家不堪其重，而三四線區(qū)域房產(chǎn)交易金額相對小、傭金回報有限。

其二，受對賭協(xié)議制約，鏈家業(yè)績壓力大，但以直營模式的鏈家為主體上市，無論是在國內(nèi)還是國外資本市場，估值空間有限。

2016年，鏈家獲得B輪融資時，曾與投資方簽訂對賭協(xié)議：若鏈家未能在2021年之前完成IPO上市，則投資人有權要求鏈家回購，回購價格為基本投資價格+每年8%的利息回報。更重要的是，縱觀當時已經(jīng)上市的國內(nèi)外房產(chǎn)經(jīng)紀服務同行，有一個明顯特征：傳統(tǒng)直營模式的同行上市后估值普遍較低，但有互聯(lián)網(wǎng)基因的平臺型房產(chǎn)經(jīng)紀公司估值較高。

國外直營類和平臺類房產(chǎn)經(jīng)紀公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺型房產(chǎn)經(jīng)紀公司，估值達到100倍；但Redfin為代表的直營類公司，估值在10倍左右。參照同行經(jīng)驗，鏈家想要講更大的資本故事，孵化出行業(yè)線上開放平臺，是一條可行的捷徑。

其三，當時，房地產(chǎn)服務市場正爆發(fā)一次新的機遇，即受棚改貨幣化政策驅(qū)動，房地產(chǎn)去庫存需求釋放催生房產(chǎn)交易需求。在棚改貨幣化退出歷史舞臺前，上線貝殼找房，能抓住此次機遇，獲得更大市場。

事實上，貝殼想要追逐的是更高級別的市場。根據(jù)恒大首席經(jīng)濟學家任澤平的測算，中國住房地產(chǎn) 2018 年總市值 321 萬億元，相當于美國的 2.4 倍。當中，每年有 6 萬多億元價值的住宅換手、12萬億-13 萬億元新房賣出，再加上租房，這意味著房地產(chǎn)交易服務是一個每年 25 萬億元成交額的大市場，相當于阿里電商三年的成交額。

國外直營類和平臺類房產(chǎn)經(jīng)紀公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺型房產(chǎn)經(jīng)紀公司，估值達到100倍；但Redfin為代表的直營類公司，估值在10倍左右。

上市后，貝殼與鏈家又是什么關系呢？從公司控制結構來看，在貝殼上市前，鏈家已是貝殼的全資子公司。這意味著，鏈家被裝進貝殼，連同貝殼一起，實現(xiàn)曲線上市，完成對賭協(xié)議的承諾。

貝殼成功上市，背后是從自營轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_發(fā)展模式的結果。貝殼招股書數(shù)據(jù)顯示，貝殼集團在中國103個城市，擁有260多個房地產(chǎn)經(jīng)紀品牌，4.2萬門店，以及45.6萬個代理商。其中，在2019年貝殼平臺GTV中，已有53.1%來自鏈家以外的265個品牌的貢獻，平臺效應開始凸顯。

淘寶、美團、滴滴、貝殼，縱觀衣食行住這四個線上平臺。從發(fā)展模式來看，前三個都是自帶互聯(lián)網(wǎng)基因的開放平臺，只有貝殼是從自營到平臺轉(zhuǎn)變而來。京東和蘇寧就一直在嘗試實現(xiàn)這樣的跨越，但收效甚微，貝殼能做到的秘訣是什么呢？

ACN協(xié)作機制的魔力

鏈家網(wǎng)問世的2014年，房地產(chǎn)經(jīng)紀服務行業(yè)曾出現(xiàn)過一波數(shù)字化的熱潮，一群新入局者試圖用互聯(lián)網(wǎng)技術改造笨重的房產(chǎn)中介業(yè)務。

如平安好房構建“房地產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)+金融”模式，愛屋吉屋高舉“燒錢模式”，曾一度將規(guī)模沖到行業(yè)第三，僅次于鏈家和中原地產(chǎn)，估值10億美元。此外，字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴和美團聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文也都曾創(chuàng)辦過二手房平臺，甚至京東、天貓也都上線過地產(chǎn)交易服務，但都沒能順利“出圈”。

究其根本，是因為房地產(chǎn)交易屬于低頻交易、且交易流程繁瑣，很難用標準化的互聯(lián)網(wǎng)技術去解決，平臺直接對接客戶的思維在房產(chǎn)交易領域并不可行。