何治民

又一個(gè)行業(yè)巨頭產(chǎn)生了。

北京時(shí)間8月13日晚，脫胎于鏈家的貝殼找房在紐交所完成上市，開盤當(dāng)天，貝殼找房股價(jià)便大幅上漲87.2%，收盤時(shí)市值達(dá)到422億美元，折合人民幣2930億元，這個(gè)市值在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，與網(wǎng)易、百度不分伯仲；在居住領(lǐng)域，已超過萬科、恒大與碧桂園等所有的知名房企，坐實(shí)了中國(guó)“居住服務(wù)平臺(tái)第一股”的身份。

不同于鏈家，貝殼找房自稱為房產(chǎn)交易行業(yè)線上開放平臺(tái)，如果以交易額來看，貝殼找房2019年2.13萬億元的平臺(tái)交易總額（GTV），在全國(guó)僅次于阿里巴巴，是兩個(gè)拼多多和三個(gè)美團(tuán)的體量，早已是中國(guó)最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺(tái)。

有人說，它想成為房產(chǎn)界的“阿里巴巴”。

從自營(yíng)到平臺(tái)

鏈家和貝殼到底是什么關(guān)系？隨著貝殼上市招股書的披露，這層關(guān)系的神秘面紗得以解開。

故事還得從鏈家的發(fā)家說起。從1998年的房改，到2008年國(guó)家的4萬億救市政策，這兩波中國(guó)樓市發(fā)展紅利，2001年成立的鏈家都成功抓住了。2008年，鏈家便請(qǐng)來IBM做戰(zhàn)略咨詢，調(diào)整策略，開始搭建真實(shí)房源數(shù)據(jù)庫(kù)，布局房產(chǎn)交易數(shù)字化的業(yè)務(wù)。

經(jīng)過幾年沉淀，2014年鏈家網(wǎng)問世，次年，鏈家開始在上海、北京、深圳、成都、杭州、重慶等一二線發(fā)達(dá)城市，以投資并購(gòu)的方式，將伊誠(chéng)地產(chǎn)、德佑地產(chǎn)與易家等10余地產(chǎn)中介納入鏈家體系。到2017 年年底，鏈家已經(jīng)有超過 8000 間門店，絕大部分為直營(yíng)店。現(xiàn)在回過頭來看，無論是鏈家打造的真實(shí)房源數(shù)據(jù)庫(kù)還是在全國(guó)興起的一系列并購(gòu)，都是在為貝殼鋪路。

一年后，即2018年4月，鏈家孵化的行業(yè)開放平臺(tái)—貝殼找房如約面世。為了支持貝殼發(fā)展，鏈家將管理人才、房產(chǎn)資源等資源轉(zhuǎn)移給貝殼找房，原投資方在鏈家的股份也通過協(xié)議平移到貝殼找房。

鏈家已經(jīng)是行業(yè)老大，為啥還要做貝殼？這背后既有鏈家作為行業(yè)老大發(fā)展受困的無奈，也有鏈家想要追逐萬億級(jí)別市場(chǎng)的野心。

其一，鏈家直營(yíng)模式繼續(xù)擴(kuò)張的天花板肉眼可見。如前所述，2017年，鏈家已完成在全國(guó)一二線熱門城市的門店布局，如果繼續(xù)擴(kuò)張，就只能下沉到三、四線城市，但直營(yíng)模式下，門店租金和運(yùn)營(yíng)成本讓鏈家不堪其重，而三四線區(qū)域房產(chǎn)交易金額相對(duì)小、傭金回報(bào)有限。

其二，受對(duì)賭協(xié)議制約，鏈家業(yè)績(jī)壓力大，但以直營(yíng)模式的鏈家為主體上市，無論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外資本市場(chǎng)，估值空間有限。

2016年，鏈家獲得B輪融資時(shí)，曾與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議：若鏈家未能在2021年之前完成IPO上市，則投資人有權(quán)要求鏈家回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為基本投資價(jià)格+每年8%的利息回報(bào)。更重要的是，縱觀當(dāng)時(shí)已經(jīng)上市的國(guó)內(nèi)外房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)同行，有一個(gè)明顯特征：傳統(tǒng)直營(yíng)模式的同行上市后估值普遍較低，但有互聯(lián)網(wǎng)基因的平臺(tái)型房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司估值較高。

國(guó)外直營(yíng)類和平臺(tái)類房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，估值達(dá)到100倍；但Redfin為代表的直營(yíng)類公司，估值在10倍左右。參照同行經(jīng)驗(yàn)，鏈家想要講更大的資本故事，孵化出行業(yè)線上開放平臺(tái)，是一條可行的捷徑。

其三，當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)服務(wù)市場(chǎng)正爆發(fā)一次新的機(jī)遇，即受棚改貨幣化政策驅(qū)動(dòng)，房地產(chǎn)去庫(kù)存需求釋放催生房產(chǎn)交易需求。在棚改貨幣化退出歷史舞臺(tái)前，上線貝殼找房，能抓住此次機(jī)遇，獲得更大市場(chǎng)。

事實(shí)上，貝殼想要追逐的是更高級(jí)別的市場(chǎng)。根據(jù)恒大首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平的測(cè)算，中國(guó)住房地產(chǎn) 2018 年總市值 321 萬億元，相當(dāng)于美國(guó)的 2.4 倍。當(dāng)中，每年有 6 萬多億元價(jià)值的住宅換手、12萬億-13 萬億元新房賣出，再加上租房，這意味著房地產(chǎn)交易服務(wù)是一個(gè)每年 25 萬億元成交額的大市場(chǎng)，相當(dāng)于阿里電商三年的成交額。

國(guó)外直營(yíng)類和平臺(tái)類房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，估值達(dá)到100倍；但Redfin為代表的直營(yíng)類公司，估值在10倍左右。

上市后，貝殼與鏈家又是什么關(guān)系呢？從公司控制結(jié)構(gòu)來看，在貝殼上市前，鏈家已是貝殼的全資子公司。這意味著，鏈家被裝進(jìn)貝殼，連同貝殼一起，實(shí)現(xiàn)曲線上市，完成對(duì)賭協(xié)議的承諾。

貝殼成功上市，背后是從自營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_(tái)發(fā)展模式的結(jié)果。貝殼招股書數(shù)據(jù)顯示，貝殼集團(tuán)在中國(guó)103個(gè)城市，擁有260多個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌，4.2萬門店，以及45.6萬個(gè)代理商。其中，在2019年貝殼平臺(tái)GTV中，已有53.1%來自鏈家以外的265個(gè)品牌的貢獻(xiàn)，平臺(tái)效應(yīng)開始凸顯。

淘寶、美團(tuán)、滴滴、貝殼，縱觀衣食行住這四個(gè)線上平臺(tái)。從發(fā)展模式來看，前三個(gè)都是自帶互聯(lián)網(wǎng)基因的開放平臺(tái)，只有貝殼是從自營(yíng)到平臺(tái)轉(zhuǎn)變而來。京東和蘇寧就一直在嘗試實(shí)現(xiàn)這樣的跨越，但收效甚微，貝殼能做到的秘訣是什么呢？

ACN協(xié)作機(jī)制的魔力

鏈家網(wǎng)問世的2014年，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)行業(yè)曾出現(xiàn)過一波數(shù)字化的熱潮，一群新入局者試圖用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造笨重的房產(chǎn)中介業(yè)務(wù)。

如平安好房構(gòu)建“房地產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)+金融”模式，愛屋吉屋高舉“燒錢模式”，曾一度將規(guī)模沖到行業(yè)第三，僅次于鏈家和中原地產(chǎn)，估值10億美元。此外，字節(jié)跳動(dòng)創(chuàng)始人張一鳴和美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文也都曾創(chuàng)辦過二手房平臺(tái)，甚至京東、天貓也都上線過地產(chǎn)交易服務(wù)，但都沒能順利“出圈”。

究其根本，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)交易屬于低頻交易、且交易流程繁瑣，很難用標(biāo)準(zhǔn)化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)去解決，平臺(tái)直接對(duì)接客戶的思維在房產(chǎn)交易領(lǐng)域并不可行。