【摘 要】 本文通過研究熔斷機(jī)制在中國實施狀況與失敗原因，尋找市場適應(yīng)的方向與過程，為完善市場機(jī)制和監(jiān)管提出建議。研究結(jié)果表明，國內(nèi)市場“散戶化”和市場機(jī)制的不完善導(dǎo)致熔斷機(jī)制在國內(nèi)實施失敗，我們要不斷完善市場的制度和監(jiān)管，使其與市場環(huán)境相適應(yīng)，使熔斷機(jī)制在國內(nèi)市場起到積極效用。

【關(guān)鍵詞】 熔斷機(jī)制 羊群效應(yīng) 市場穩(wěn)定

一、中國熔斷機(jī)制的推出

熔斷機(jī)制是一種市場保護(hù)機(jī)制，即在證券交易過程中，當(dāng)價格波動幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時，交易將暫停一段時間，類似于電力設(shè)備中的保險絲熔斷，其目的為抑制股指出現(xiàn)非理性暴漲暴跌，防止市場整體出現(xiàn)大幅波動，從而有利于穩(wěn)定市場。熔斷機(jī)制最早起源于美國，美國的芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制。但這一規(guī)定在1983年被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

2015年6月份，中國股市出現(xiàn)了一次“股災(zāi)”，股市僅用了兩個月從5178點(diǎn)一路下跌至2850點(diǎn)，下跌幅度近達(dá)45%。為了抑制追漲殺跌，降低股票市場的波動，使投資者有充分的時間可以傳播信息和反饋信息，降低信息的不對稱性與價格的不確定性，中國證監(jiān)會開始醞釀出臺熔斷機(jī)制。

在2016年1月1日之前，中國股票市場采取漲跌幅制度對于市場價格進(jìn)行控制，設(shè)計的觸發(fā)點(diǎn)是10%。但這種針對個股的制度沒法對整個股票市場的風(fēng)險加以控制。在這種情況下，選擇針對指數(shù)的熔斷機(jī)制就可以和漲跌幅制度形成一個雙保險。我國股票市場開始在保存現(xiàn)有的漲跌停板制度下對滬深300指數(shù)進(jìn)行一定程度上的閾值監(jiān)管。對于個股來說，自身的漲跌幅達(dá)到10%的時候價格就不會再變動，不過交易還可以繼續(xù)進(jìn)行;但對于整個市場來說，只要滬深300指數(shù)的漲跌幅超過規(guī)定的限定值時，交易就不再進(jìn)行。這種兩種監(jiān)管方式共同發(fā)揮作用的情況在整個世界也并不常見。縱觀近十年來中國股票市場出現(xiàn)的不止一次暴漲暴跌的情形，股市的健康發(fā)展受到了嚴(yán)重的阻礙，而想要控制住各種非理性行為的交易，防止股市再遭受巨大的損失，就需要采取新的監(jiān)管制度。因此，證監(jiān)會引入了熔斷機(jī)制。

二、熔斷機(jī)制在我國市場失敗的原因

2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。早盤，兩市雙雙低開，隨后滬指一度跳水大跌，跌破3500點(diǎn)與3400點(diǎn)，各大板塊紛紛下挫。午后，滬深300指數(shù)在開盤之后繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)13分超過5%，引發(fā)熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，恢復(fù)交易之后，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌，并于13點(diǎn)34分觸及7%的關(guān)口，三個交易所暫停交易至收市。

2016年1月7日，早盤9點(diǎn)42分，滬深300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市將在9點(diǎn)57分恢復(fù)交易。開盤后，僅3分鐘，滬深300指數(shù)再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔斷觸及閾值。這是2016年以來的第二次提前收盤，同時也創(chuàng)造了休市最快記錄。熔斷機(jī)制在很多國家的證券市場都發(fā)揮重要作用，卻在我國實施四天就宣告失敗。

相比國外，從我國實際情況出發(fā)，對熔斷機(jī)制為何會失敗進(jìn)行認(rèn)真地分析，得出結(jié)論是國內(nèi)投資者主體結(jié)構(gòu)較為“散戶化”以及相關(guān)監(jiān)管配套制度不全面均在一定程度上影響了熔斷機(jī)制的實施。具體可從以下幾個方面來看：

第一，散戶持股比例過高。在2015年證券投資統(tǒng)計中，個人投資者在證券投資項下的數(shù)額為8156億元，占總量比率達(dá)到41.95%，很明顯地反映出A股的“散戶化”，在這種市場中，群體的恐懼心理很容易就會匡算并且難以消解，很容易形成“羊群效應(yīng)”。

第二，國內(nèi)金融市場配套機(jī)制難以消解。盡管國內(nèi)和國外發(fā)達(dá)市場上的熔斷機(jī)制都設(shè)置了相同的冷靜期用作緩沖，但是該制度只是形式上相似，并沒有真正考慮到市場特征，所以這15分鐘無法發(fā)揮真正的效用，投資者不能得到有效的市場信息，恐慌情緒無法得到控制，市場也就不能穩(wěn)定。此外，我國一直存在著過度干預(yù)市場的情形，例如2015年發(fā)生股災(zāi)的時候，證券監(jiān)管部門為了防止一些機(jī)構(gòu)利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)將股指期貨一度暫停，最終導(dǎo)致2016年初股票市場急劇動蕩時期股指期貨對沖風(fēng)險的效用無法發(fā)揮。

同時，我國采取的熔斷機(jī)制本身的設(shè)置就存在不足。相對于成熟的市場，我國熔斷機(jī)制設(shè)置的兩檔閾值間隔過小，區(qū)間僅為5%—7%，而美國設(shè)定為5%—40%。過小的間隔在“散戶化”的投資環(huán)境下，恐慌情緒的擴(kuò)散會使得市場易于從5%的跌幅降到7%，導(dǎo)致全天熔斷，進(jìn)而導(dǎo)致市場指數(shù)不斷下跌。

而熔斷機(jī)制最根本的失敗原因還是我國市場相對于成熟市場仍存在不完善，無論是“磁吸效應(yīng)”還是“羊群效應(yīng)”表面上看來是由于中小投資者過多導(dǎo)致的各種非理性投資，但根本上還是我國金融市場仍需發(fā)展完善。

三、結(jié)論

總的來說，想要使熔斷機(jī)制在中國發(fā)揮出積極效用，就需要繼續(xù)完善市場的制度和監(jiān)管，使其與市場環(huán)境相適應(yīng)。在監(jiān)管者角度看，最直接的方式就是擴(kuò)大熔斷機(jī)制實施時波幅，增大閥值間隔。在此基礎(chǔ)上，可以考慮浮動的閾值，讓其跟隨股票市場的實際情況進(jìn)行調(diào)整。但要從根本上解決問題，就要借鑒市場機(jī)制成熟的國家的制度。監(jiān)管部門應(yīng)對高頻交易進(jìn)行限制，加強(qiáng)信息的公開性和透明度，使得市場趨于穩(wěn)定，加強(qiáng)信息對稱。同時要改善“散戶化”現(xiàn)象，實行客戶分類制度，利于提高市場穩(wěn)定性。在投資者角度看，該尊重股票市場的規(guī)律，敬畏市場的力量，在進(jìn)行投資的同時應(yīng)該做好風(fēng)險控制，合理配置大類資產(chǎn)、遠(yuǎn)離場外配資誘惑、理性使用杠桿融資，減少投機(jī)行為，回歸理性投資的理念。

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作者簡介：楊可馨（1998）女 漢 天津 本科 研究方向：金融專業(yè)