李陳

摘 要：以科創(chuàng)板首家IPO公司U公司為例，筆者從U公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資者權(quán)益的主要風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素采取的投資者保護(hù)措施、對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的不足之處三個(gè)層面進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：投資者保護(hù)一直是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”企業(yè)關(guān)心的重要問(wèn)題，盡管科創(chuàng)板和企業(yè)都做出一些保護(hù)措施，但科創(chuàng)板的尚未成熟、“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、投資者缺乏專業(yè)的投資水平等問(wèn)題，均凸顯出對(duì)投資者保護(hù)的不全面，需要不斷加強(qiáng)完善投資者保護(hù)措施。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);投資者保護(hù)

0 引言

“同股不同權(quán)”的投資者保護(hù)問(wèn)題一直是我國(guó)面臨“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”企業(yè)IPO的難題，由于我國(guó)證券市場(chǎng)高度謹(jǐn)慎，錯(cuò)失了阿里巴巴、小米這樣的優(yōu)質(zhì)公司。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)條件的成熟，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板試點(diǎn)中，獲得了正當(dāng)性、合規(guī)性的身份。U公司作為科創(chuàng)板第一家IPO的公司，其對(duì)投資者保護(hù)的一系列創(chuàng)新措施，為其他企業(yè)提供了良好的示范。

本文的研究意義主要有兩個(gè)方面：第一，U公司作為科創(chuàng)板第一家上市公司，其在投資者保護(hù)方面的優(yōu)勢(shì)措施契合我國(guó)學(xué)者關(guān)注投資者保護(hù)這一熱點(diǎn)方向，在現(xiàn)有重要文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)其案例研究，能夠做一些文獻(xiàn)補(bǔ)充。第二，通過(guò)不斷完善投資者保護(hù)措施，吸引更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在科創(chuàng)板上市，為我國(guó)資本市場(chǎng)注入“活力”，對(duì)于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力具有一定的實(shí)踐意義。

1 研究設(shè)計(jì)和案例介紹

1.1 研究方法

本文采用單案例分析的方法進(jìn)行研究，選取的案例是U公司，原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，U公司作為科創(chuàng)板第一家IPO的“同股不同權(quán)”企業(yè)，對(duì)其他科創(chuàng)型企業(yè)具有一定的借鑒作用。第二，U公司的投資者保護(hù)措施，在其股權(quán)招標(biāo)書(shū)等材料中均可以詳細(xì)查閱。第三，選擇單一案例便于深入分析，容易分析U公司投資者保護(hù)措施的優(yōu)缺點(diǎn)。本文將從U公司影響投資者權(quán)益的主要風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施以及對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)不足三個(gè)層次進(jìn)行討論。

1.2 案例介紹

1.2.1 U公司概況

U科技股份有限公司于2012年3月成立，同年7月，云平臺(tái)上線運(yùn)營(yíng)。在2013年至2018年期間獲經(jīng)A、B、C、D、E五輪投資。公司擁有IaaS等一系列云計(jì)算產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)公有云等一系列核心云業(yè)務(wù)。

1.2.2 科創(chuàng)板對(duì)雙重股權(quán)投資者保護(hù)的規(guī)定

我國(guó)科創(chuàng)板對(duì)投資者保護(hù)足夠重視，在科創(chuàng)板專欄設(shè)置了投資者問(wèn)答共13期規(guī)定解讀，其中第十期的實(shí)行投資者適當(dāng)性制度、科創(chuàng)板上市公司的盈利情況、股票的定價(jià)方式、設(shè)置表決權(quán)差異安排等4條內(nèi)容與本文研究?jī)?nèi)容相關(guān)。

2 案例分析與討論

2.1 U公司雙重股權(quán)影響投資者權(quán)益的主要風(fēng)險(xiǎn)

2.1.1 盈利風(fēng)險(xiǎn)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

自2017年扭虧為盈以來(lái)，公司2018年、2019年凈利潤(rùn)均呈下降趨勢(shì)，且2019年上半年毛利率下降了9.44%，2019 年上半年凈利潤(rùn)同比 2018年上半年大幅度下降84.31%。U公司利潤(rùn)大幅下滑，資金流周轉(zhuǎn)比較困難。

同時(shí)，因主要產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)、固定資產(chǎn)成本上升、下游互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素增速減緩，面臨業(yè)績(jī)持續(xù)下滑乃至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司無(wú)法獲取足夠的資金有效應(yīng)對(duì)并扭虧局面，將會(huì)無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

2.1.2 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

公司的營(yíng)業(yè)收入主要依賴于公有云，而公有云業(yè)務(wù)未來(lái)將會(huì)受到技術(shù)革新等一系列因素沖擊，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，公司當(dāng)前的主要收入集中在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，伴隨互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)引起的互聯(lián)網(wǎng)人口紅利消退等因素，公司下游客戶中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很可能無(wú)法持續(xù)盈利甚至正常經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，與中國(guó)移動(dòng)的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，極易可能損害投資者利益。

2.1.3 公司治理風(fēng)險(xiǎn)

（1）特殊公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。由于公司設(shè)置特別表決權(quán)，當(dāng)投資者與公司利益沖突時(shí)，公司可以以其高表決權(quán)份額的顯著優(yōu)勢(shì)通過(guò)股東大會(huì)特別決議頒布決定性意見(jiàn)，存在對(duì)投資者權(quán)益造成實(shí)質(zhì)性損害的情況。

（2）實(shí)際控制人退出《一致行動(dòng)協(xié)議》及減持股份的風(fēng)險(xiǎn)。盡管共同控制人季昕華、莫顯峰及華琨簽署了36個(gè)月期限的《一致行動(dòng)協(xié)議》等，但期限屆滿，三人均可能退出一致行動(dòng)關(guān)系，造成控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)存在。此外，期限屆滿，三人均可能減持各自所持股份，直接影響公司股價(jià)波動(dòng)，對(duì)投資者權(quán)益造成明顯損害。

2.2 U公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素采取的投資者保護(hù)措施

2.2.1 實(shí)行持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策保護(hù)投資者利益的具體措施

U公司實(shí)施持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策，以現(xiàn)金、股票相結(jié)合的方式實(shí)施對(duì)投資者的合理回報(bào)。其一，實(shí)行現(xiàn)金分紅優(yōu)先制，且分紅比例不低于可供分配利潤(rùn)的10%;其二，實(shí)施具體現(xiàn)金分紅政策，從成長(zhǎng)期到成熟期，從無(wú)到有重大資金支出，分別設(shè)置了20%、40%、80%的合理遞增;其三，在公司股票合理估值時(shí)，實(shí)施股票股利政策。

2.2.2 防范特別表決權(quán)濫用的具體措施

公司通過(guò)以下措施，對(duì)享有特別表決權(quán)的股東形成約束。（1）實(shí)施適中、合理的控制權(quán)與表決權(quán)比例，每股A類股票與B類股票表決權(quán)比例為5：1;（2）嚴(yán)格限制特別表決權(quán)使用;（3）出現(xiàn)A類股東向他人轉(zhuǎn)讓所持A類股份時(shí)，按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為B類股份，嚴(yán)格限制減持股份，制約其損害公司及投資者利益的行為。

2.2.3 穩(wěn)定股價(jià)以保護(hù)投資者利益的具體措施

U公司實(shí)施靈活、及時(shí)的股價(jià)穩(wěn)定方案機(jī)制。當(dāng)激發(fā)啟動(dòng)條件時(shí)，公司以集中競(jìng)價(jià)交易等方式回購(gòu)公司公眾股份;控股股東增持公司股票的金額不高于其自公司上市后累計(jì)現(xiàn)金分紅的30%;公司董事、高級(jí)管理人員增持公司股票的金額不高于稅后薪酬及稅后現(xiàn)金分紅的30%。

2.3 U公司對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)不足之處

盡管U公司在投資者保護(hù)方面已經(jīng)表現(xiàn)得十分突出，但是還存在不足之處。

2.3.1 利潤(rùn)分配政策短期難以彌補(bǔ)盈利風(fēng)險(xiǎn)

U公司的股利分配政策需要建立在公司進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期的基礎(chǔ)上才能得以實(shí)現(xiàn)，投資者的合理回報(bào)也需要建立在公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，其中限制現(xiàn)金分紅比例的重大資金支出金額在未來(lái)年度也存在不確定性，對(duì)于本就承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，難以全面預(yù)計(jì)投資損失。

2.3.2 穩(wěn)定股價(jià)措施及賠償承諾難以彌補(bǔ)公司股東減持風(fēng)險(xiǎn)

盡管U公司全面部署了本次發(fā)行后三年內(nèi)穩(wěn)定股價(jià)的預(yù)案和措施，要求控股股東等關(guān)鍵管理人員以增持來(lái)穩(wěn)定公司股價(jià)，但是，公司股東存在減持意向的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)股東所持比例、規(guī)定期限不同，股東即便承諾持續(xù)看好公司業(yè)務(wù)前景，但依然存在自規(guī)定期限屆滿后，減持股票的情況，只是需對(duì)減持價(jià)格、減持交易方式作出說(shuō)明。同時(shí)，公司規(guī)定的披露義務(wù)以及賠償承諾未必能夠有效避免投資者遭受股價(jià)波動(dòng)損失以及彌補(bǔ)股價(jià)不穩(wěn)定所帶來(lái)的投資者利益損失。

2.3.3 投資者溝通渠道及參與表決優(yōu)勢(shì)難以彌補(bǔ)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

U公司通過(guò)執(zhí)行單獨(dú)計(jì)票、防范濫用特別表決權(quán)等一系列保護(hù)投資者利益的措施，體現(xiàn)出在投資者參與表決權(quán)等方面作出了充分的保護(hù)。

但是科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，可能導(dǎo)致三年甚至三年以上的低收入、無(wú)盈利甚至是虧損經(jīng)營(yíng)。U公司充分的信息披露、補(bǔ)充承諾、賠償措施、金額以及對(duì)違反承諾的涉事人等的處罰，對(duì)于投資者因?qū)I(yè)程度低、難以完全參與公司經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的劣勢(shì)地位來(lái)說(shuō)，保護(hù)力度是不夠的。

3 結(jié)論和建議

3.1 結(jié)論

本文運(yùn)用單案例研究方法，對(duì)U公司對(duì)投資者保護(hù)的措施進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，U公司在投資者保護(hù)方面遵照我國(guó)上交所和證監(jiān)會(huì)的要求，為其他科技型企業(yè)提供了一定的借鑒作用。但是，盡管U公司有優(yōu)勢(shì)措施，還是存在不足之處，科創(chuàng)板也需要不斷完善相關(guān)法律與制度，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)施創(chuàng)新型的保護(hù)措施，以促進(jìn)科創(chuàng)板投資者保護(hù)制度不斷完善，助力我國(guó)科技型企業(yè)發(fā)展。

3.2 建議

科創(chuàng)板還處于試點(diǎn)中，在投資者保護(hù)方面也存在一些不足之處?；诖?，本文結(jié)合U公司案例，對(duì)完善投資者保護(hù)措施提幾點(diǎn)建議。

3.2.1 加強(qiáng)投資者教育

由于科創(chuàng)型企業(yè)在IPO后前期無(wú)法獲得可觀的收益、公司賠償能力有限，投資者在面對(duì)如此高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資時(shí)，需要科創(chuàng)板實(shí)施投資者適當(dāng)性制度，提高投資者的專業(yè)水平。反觀美國(guó)成熟的證券市場(chǎng)，其投資者具有極高的投資專業(yè)水平與風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

基于此，科創(chuàng)板及科創(chuàng)型企業(yè)需要明確投資者“適當(dāng)性”是證券市場(chǎng)與公司的義務(wù)，是能夠發(fā)揮作用的投資者保護(hù)制度。同時(shí)，要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，實(shí)施不同等級(jí)的分類，以此來(lái)保護(hù)投資者。此外，可以組織廣大投資者參加教育培訓(xùn)以增強(qiáng)投資者的信心，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3.2.2 實(shí)施全過(guò)程的外部監(jiān)管

除了企業(yè)內(nèi)部信息的披露，科創(chuàng)板也需要制定全過(guò)程外部監(jiān)督規(guī)則。從科創(chuàng)板的上市規(guī)則來(lái)看，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、事后救濟(jì)措施仍有待完善。而香港完備的事前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制、美國(guó)成熟的集體訴訟體系，均對(duì)投資者形成強(qiáng)有力的保護(hù)。

我國(guó)除了需要加強(qiáng)事中監(jiān)督的力度，也需要向美國(guó)、香港學(xué)習(xí)，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境與特點(diǎn)，完善全過(guò)程的外部監(jiān)管體系，從事前預(yù)防到事中控制到事后治理，形成一個(gè)“閉環(huán)”，使投資者更加信賴科創(chuàng)板和被投資企業(yè)，既能保護(hù)投資者的權(quán)益，也增強(qiáng)了投資者的投資積極性，將推動(dòng)我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)加快發(fā)展。

3.2.3 完善相關(guān)立法及司法保障

我國(guó)目前《公司法》還未涉及關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的有關(guān)規(guī)定。雖然科創(chuàng)板處于試點(diǎn)之中，尚不滿足《公司法》修訂條件，但是可以通過(guò)在現(xiàn)階段制定一些對(duì)“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”公司的原則性規(guī)定來(lái)保護(hù)投資者的權(quán)利，以更好地指導(dǎo)科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)工作。

同時(shí)，我國(guó)最高人民法院對(duì)賠償方面的行政罰款、刑事罰金進(jìn)行了探索，提出建立侵權(quán)案件專家陪審制度等措施，從司法層面大力保障投資者權(quán)利。不過(guò)，也存在一些需要完善的細(xì)節(jié)，如訴訟利益的歸屬、提請(qǐng)?jiān)V訟的人數(shù)等，也是亟待解決的問(wèn)題。

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