劉子旭

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，大慶 163319）

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究，然而從財(cái)務(wù)柔性政策視角對(duì)企業(yè)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行探討的文獻(xiàn)較少，這些文獻(xiàn)大致可分為兩類，一類主要研究財(cái)務(wù)柔性政策與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系[1-5]，但研究樣本大多局限于高新技術(shù)行業(yè)，且在研究結(jié)論上并未取得完全一致的意見(jiàn)，例如，徐玲和馮巧根[1]指出負(fù)債柔性對(duì)研發(fā)投入具有抑制作用，而狄方馨[5]卻發(fā)現(xiàn)負(fù)債柔性對(duì)研發(fā)投入的支持作用；另一類則探究財(cái)務(wù)柔性政策與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系[6]，此類研究文獻(xiàn)較少，且并未深入分析二者關(guān)系背后的作用機(jī)制。

基于中介效應(yīng)模型，將兩類研究相融合構(gòu)建新的分析框架，并將研究重點(diǎn)放在財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)影響過(guò)程的分析上，深入探討財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)產(chǎn)出的作用路徑和作用機(jī)理。通過(guò)建立企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策→企業(yè)創(chuàng)新投入→企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用路徑，探究企業(yè)如何通過(guò)財(cái)務(wù)柔性政策的選擇，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。同時(shí)，為了分析企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新的作用機(jī)理，采用專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的衡量指標(biāo)，選取企業(yè)研發(fā)投入作為中介變量，通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)計(jì)量模型考察企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用過(guò)程。

1 理論分析與基本假設(shè)

Gamba 和Triantis[7]將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)低成本獲取和調(diào)整融資的能力。Denis[8]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)對(duì)非預(yù)期的現(xiàn)金流變動(dòng)和投資機(jī)會(huì)采取及時(shí)應(yīng)對(duì)措施并實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的能力。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響可分為以下三個(gè)方面。

1.1 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策與創(chuàng)新產(chǎn)出

Hall 和Lerner[9]指出，企業(yè)科技人員的薪酬支出占創(chuàng)新投資的50%甚至更高，因此保持長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的資金投入才能最大限度保障對(duì)科研隊(duì)伍的持續(xù)激勵(lì)，繼而避免因技術(shù)人員跳槽或辭退而導(dǎo)致技術(shù)秘密溢出，給企業(yè)造成損失?？梢?jiàn)，企業(yè)創(chuàng)新投資具有較高的調(diào)整成本，要求比一般投資更加穩(wěn)定的資金支持。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策分為現(xiàn)金柔性政策和負(fù)債柔性政策，即財(cái)務(wù)柔性政策一方面通過(guò)運(yùn)營(yíng)累積現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來(lái)實(shí)現(xiàn)其現(xiàn)金柔性政策，另一方面通過(guò)當(dāng)前的低財(cái)務(wù)杠桿保留未來(lái)負(fù)債能力實(shí)現(xiàn)負(fù)債柔性政策。上述兩項(xiàng)政策及其綜合運(yùn)用既保證企業(yè)保持充足的低成本自有資金，又保證企業(yè)通過(guò)外部資本市場(chǎng)低成本地獲取貸款的能力。這些都給企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的持續(xù)平穩(wěn)推進(jìn)提供資金保障。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新本質(zhì)上是人的創(chuàng)新，是科研人員主觀能動(dòng)性的調(diào)動(dòng)，財(cái)務(wù)柔性政策提供的穩(wěn)定資金環(huán)境，有利于提升研發(fā)人員的努力程度和激發(fā)科研能力，有助于提高企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出水平。因此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有正向促進(jìn)作用。

1.2 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策與創(chuàng)新投入

創(chuàng)新思想具有易于模仿的性質(zhì)，企業(yè)若向資本市場(chǎng)披露創(chuàng)新信息，必將招致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，從而極大損害創(chuàng)新項(xiàng)目未來(lái)商業(yè)價(jià)值[10]，因此企業(yè)極為忌憚對(duì)外披露創(chuàng)新項(xiàng)目，這必然導(dǎo)致創(chuàng)新融資市場(chǎng)存在難以調(diào)整的信息不對(duì)稱問(wèn)題。而創(chuàng)新項(xiàng)目本身技術(shù)上的不確定性遠(yuǎn)高于常規(guī)投資項(xiàng)目，再加上難以調(diào)整的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者更難區(qū)分創(chuàng)新投資項(xiàng)目的好壞，因此會(huì)要求比一般投資項(xiàng)目更高的“檸檬溢價(jià)”，最終形成創(chuàng)新融資的“檸檬市場(chǎng)”格局。從創(chuàng)新投入的角度看，財(cái)務(wù)柔性政策能夠一定程度上沖破融資“檸檬市場(chǎng)”格局對(duì)創(chuàng)新投入的桎梏，利用財(cái)務(wù)柔性政策現(xiàn)金和負(fù)債儲(chǔ)備能力，緩解由于外部融資高成本而導(dǎo)致的創(chuàng)新投資不足，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資及時(shí)補(bǔ)充，保證企業(yè)創(chuàng)新投資決策順利執(zhí)行。因此，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新投入有正向促進(jìn)作用。

1.3 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策、創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出

企業(yè)創(chuàng)新投入可以作為中介變量，即企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策可以通過(guò)影響創(chuàng)新投入，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用。Hall 等[11]對(duì)自20 世紀(jì)60 年代以來(lái)一百多篇關(guān)于創(chuàng)新產(chǎn)出的實(shí)證文獻(xiàn)分析統(tǒng)計(jì)指出，絕大多數(shù)文獻(xiàn)在衡量創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí)均基于生產(chǎn)函數(shù)框架，在這個(gè)框架中企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與研發(fā)資本或知識(shí)資本的投入存量相關(guān)，與企業(yè)外部獲得的研發(fā)資本存量以及其他研發(fā)投入相關(guān)，即企業(yè)創(chuàng)新投入是影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的決定性因素。為此提出假設(shè)3。

H3：財(cái)務(wù)柔性政策通過(guò)影響企業(yè)創(chuàng)新投入而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用，即創(chuàng)新投入在財(cái)務(wù)柔性政策影響創(chuàng)新產(chǎn)出的過(guò)程中起到了中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

2.1 樣本和數(shù)據(jù)

2007 年是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的年份，為了避免研究數(shù)據(jù)受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響，選取2007～2017 年滬深兩市A 股上市公司作為初始研究樣本，并剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)及各年度ST、*ST 企業(yè)樣本，最后得到20174 個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)樣本，并對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾（winsorized）處理。數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 模型設(shè)定與變量說(shuō)明

借鑒溫忠麟和葉寶娟等[12]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策是否通過(guò)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用：

其中，Patent 代表創(chuàng)新產(chǎn)出，借鑒羅能生等[13]的度量方法，采用企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量加1 再取自然對(duì)數(shù)。RDExpes 為創(chuàng)新投入，借鑒何婧和吳朦朦[14]的度量方法，采用企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比衡量。FF 為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策，借鑒曾愛(ài)民等[15]的做法，運(yùn)用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個(gè)指標(biāo)之和度量財(cái)務(wù)柔性水平，即財(cái)務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性。其中現(xiàn)金柔性用企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量度量，負(fù)債柔性用企業(yè)的剩余舉債能力度量。具體地，現(xiàn)金柔性等于企業(yè)現(xiàn)金持有比率減去行業(yè)現(xiàn)金比率均值，負(fù)債柔性等于行業(yè)負(fù)債比率均值減去企業(yè)負(fù)債比率?，F(xiàn)金持有比率是貨幣現(xiàn)金和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值，即現(xiàn)金持有比率=（貨幣現(xiàn)金+金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。負(fù)債比率是負(fù)債總額與總資產(chǎn)的比值，即負(fù)債比率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)。模型中Control為一組控制變量，ε、ν、μ 為誤差項(xiàng)。考慮到財(cái)務(wù)柔性政策的滯后性，在所有包含F(xiàn)F變量的模型中均對(duì)其做滯后一期處理。采用混合OLS 回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為了消除隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不服從正態(tài)分布的影響，對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整（Cluster）。具體變量定義見(jiàn)表1。

模型（1）用于檢驗(yàn)H1，若FF的系數(shù)a1顯著為正，則企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有正向促進(jìn)作用；模型（2）用于檢驗(yàn)H2，若FF的系數(shù)b1顯著為正，則企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新投入有正向促進(jìn)作用。

假設(shè)H3 的檢驗(yàn)過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，具體如下：若模型（3）中RDExpes的系數(shù)c2顯著為正，且模型（1）和模型（2）中FF的系數(shù)a1和b1顯著為正，則說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策（FF）通過(guò)中介變量創(chuàng)新投入（RDExpes）對(duì)被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）產(chǎn)生促進(jìn)作用，存在中介效應(yīng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量Patent最大值為6.033 最小值為0，均值為2.210，說(shuō)明在樣本范圍內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量差異很大；解釋變量FF均值為0.236，說(shuō)明企業(yè)普遍持有一定財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，但是最大值1.027，最小值為-0.369，說(shuō)明企業(yè)個(gè)體的差異性很大；中介變量RDExpes在樣本范圍內(nèi)最大值達(dá)到占總資產(chǎn)的6.5%，最小值為0，平均研發(fā)支出占總資產(chǎn)1.3%。

表1 變量說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Variable instruction and descriptive statistics

3.2 回歸分析

表2 為模型（1）、（2）和（3）的線性回歸的估計(jì)結(jié)果。從列（1）可知FF系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高，則創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。從列（2）可知FF系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高，則創(chuàng)新投入水平越高，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。在列（3）中，RDExpes的系數(shù)在1%水平上顯著為正，且列（1）和列（2）中FF的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明創(chuàng)新投入能夠促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提高，且財(cái)務(wù)柔性政策通過(guò)影響企業(yè)創(chuàng)新投入而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生促進(jìn)作用，即創(chuàng)新投入在財(cái)務(wù)柔性政策影響創(chuàng)新產(chǎn)出的過(guò)程中起到了中介作用，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證。且中介效應(yīng)在總效應(yīng)中所占的比重為49.53%。

表2 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出：創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)Table 2 Financial flexibility and enterprise innovation output：intermediary effect of innovation input

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加結(jié)論的可靠性，更換被解釋變量創(chuàng)新產(chǎn)出的度量?？紤]到不同類型的申請(qǐng)專利對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)比重不同，借鑒王文慧等[16]的做法，分別將發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)個(gè)數(shù)按照3∶2∶1 的權(quán)重計(jì)算加權(quán)總申請(qǐng)數(shù)，然后加權(quán)總申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)，構(gòu)成新的創(chuàng)新產(chǎn)出替代變量Weighted_Patent。重新對(duì)模型（1）、（2）和（3）進(jìn)行回歸，基本結(jié)論不變，具體見(jiàn)表3。

4 拓展性研究：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

已有文獻(xiàn)表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在政府的“父愛(ài)效應(yīng)”下國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府和商業(yè)銀行的貸款[17-18]，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生直接或間接影響[19-20]。為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在財(cái)務(wù)柔性政策、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三者間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟[21]的方法構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介模型：

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Table 3 Robustness test

其中，SOE 代表調(diào)節(jié)變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)樣本為國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則取值為0。表4 列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三者之間的調(diào)節(jié)作用。列（1）中交互項(xiàng)SOE×FF 系數(shù)d3不顯著，說(shuō)明財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的直接路徑并沒(méi)有受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。列（2）中FF 的系數(shù)e1和交互項(xiàng)SOE×FF 的系數(shù)e3均在1%水平上顯著，且系數(shù)e1為正，系數(shù)e3為負(fù)，表明SOE 對(duì)中介過(guò)程的前半路徑存在調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與其他產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)相比，更容易獲得資本市場(chǎng)的投資，創(chuàng)新投入對(duì)財(cái)務(wù)柔性的依賴程度更低。列（3）RDExpes 的系數(shù)f3和交互項(xiàng)SOE×RDExpes 的系數(shù)f4均為正值，且在1%水平上顯著，表明SOE 對(duì)中介過(guò)程的后半路徑存在調(diào)節(jié)作用，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的寬松融資環(huán)境及更強(qiáng)資源獲取能力有利于創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的調(diào)節(jié)作用Table 4 Moderating effect of state-owned enterprises

上述分析說(shuō)明，SOE 對(duì)中介過(guò)程的前后路徑均具有顯著的調(diào)節(jié)作用。然而，中介效應(yīng)值將如何隨SOE的調(diào)節(jié)而變動(dòng)？作為二值虛擬變量，當(dāng)SOE 取值為0時(shí)中介效應(yīng)值為0.188，當(dāng)SOE 取值為1 時(shí)中介效應(yīng)值為0.043（根據(jù)表4 中介效應(yīng)表達(dá)式計(jì)算所得）。可見(jiàn)，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，減弱了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策和創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的中介效應(yīng)。

5 研究結(jié)論與政策啟示

通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型，研究了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有促進(jìn)作用；（2）企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平；（3）創(chuàng)新投入是財(cái)務(wù)柔性政策和創(chuàng)新產(chǎn)出之間的中介變量，即企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策通過(guò)提高創(chuàng)新投入，從而增強(qiáng)其與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則會(huì)減弱創(chuàng)新投入在財(cái)務(wù)柔性和創(chuàng)新產(chǎn)出之間的中介作用，即和非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)的中介效應(yīng)值更小。

基于結(jié)論得到如下政策啟示：首先，企業(yè)要充分重視財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，尤其在融資約束嚴(yán)重、融資渠道不暢的情況下，財(cái)務(wù)柔性政策的運(yùn)用可以支持企業(yè)持續(xù)平穩(wěn)的創(chuàng)新投入；其次，財(cái)務(wù)柔性政策應(yīng)該適應(yīng)企業(yè)融資環(huán)境，企業(yè)制定財(cái)務(wù)柔性政策時(shí)要充分考慮企業(yè)自身特點(diǎn)及融資環(huán)境，以提高財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效用；最后，政府可建立創(chuàng)新技術(shù)交流平臺(tái)，用于緩解創(chuàng)新融資市場(chǎng)的嚴(yán)重信息不對(duì)稱問(wèn)題，以政府信譽(yù)做擔(dān)保為相關(guān)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)信息匹配，為投資者與創(chuàng)新企業(yè)牽線搭橋。