姜松 ，周鑫悅

（1.重慶理工大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院，重慶 400054；2.重慶市勞動經(jīng)濟和人力資源研究中心，重慶400054）

一、引言與文獻回顧

作為新興事物，互聯(lián)網(wǎng)金融增強了金融產(chǎn)品的流動性和營利性，一方面重構(gòu)了我國金融版圖、經(jīng)濟系統(tǒng)，是普惠金融體系的重要構(gòu)成和化解“金融排斥”頑疾的利器；但另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融將會重塑金融發(fā)展理論、改變金融機構(gòu)組織模式以及金融監(jiān)管機制范式，快速發(fā)展、迅速裂變的背后，也集聚了諸多風(fēng)險，給經(jīng)濟社會穩(wěn)定帶來了新的挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險疊加性與嵌套性、跨市場性、跨期限性、跨空間性特征，直接威脅金融穩(wěn)定、貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。在眾多風(fēng)險類型與問題焦點中，貨幣政策風(fēng)險是其中的關(guān)鍵(姜松和周虹，2019)。國際經(jīng)驗表明，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展會影響一國貨幣需求和貨幣供給的總量及結(jié)構(gòu)，影響貨幣政策的使用效率、中介目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性以及最終目標(biāo)的有效性，進而影響貨幣政策傳導(dǎo)機制和政策預(yù)期目標(biāo)?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)金融改變了貨幣政策發(fā)生作用的宏觀環(huán)境、微觀生態(tài)以及錨定目標(biāo)，使貨幣政策效果面臨諸多不確定性。

在這樣的條件下，評估互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策最終目標(biāo)的影響、探索貨幣政策有效性的課題亟待開展。在結(jié)構(gòu)層面，互聯(lián)網(wǎng)金融以“互聯(lián)網(wǎng)”為紐帶，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)模式的“無界限經(jīng)營”。在偏遠地區(qū)實現(xiàn)低成本、高效率的金融要素資源配置，使區(qū)域間的金融要素聯(lián)系更為緊密、市場一體化整合更為徹底，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展存在顯著的空間關(guān)聯(lián)與溢出效應(yīng)。換言之，呈現(xiàn)出一定的地區(qū)集聚效應(yīng)(郭峰、孔濤和王靖一，2017)。那么，這種空間相互作用、聯(lián)動關(guān)聯(lián)是否會強化互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策沖擊效應(yīng)呢？作為總量調(diào)節(jié)政策，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展空間相互作用、相互依賴的情境下，是否還會繼續(xù)有效和達到政策預(yù)期效果呢？一言以蔽之，無論是在總體層面還是結(jié)構(gòu)層面，傳統(tǒng)貨幣政策框架基礎(chǔ)、發(fā)生機制和作用途徑等，均受到了互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的嚴峻挑戰(zhàn)，調(diào)整核心指標(biāo)、重構(gòu)貨幣政策框架等方面就需要我們直面應(yīng)對。

雖然西方發(fā)達國家互聯(lián)網(wǎng)金融誕生較早，但在學(xué)術(shù)研究層面，并未形成系統(tǒng)性、一致性研究成果，對于互聯(lián)網(wǎng)金融的認定也存在不同的意見。國外學(xué)者使用的類似概念有網(wǎng)絡(luò)另外金融(Online Alternative Finance)、數(shù)字金融(Digital Finance)等不同稱謂。但均與互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)如出一轍。從研究類型來看，闡釋互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展作用方面的研究受到學(xué)者的廣泛關(guān)注、成果較多。該類成果往往認為互聯(lián)網(wǎng)金融作為“替代性渠道”，在發(fā)達國家和發(fā)展中國家，為經(jīng)濟社會發(fā)展提供了同樣重要的資金來源。而且在快速增長的經(jīng)濟體中，互聯(lián)網(wǎng)金融作為企業(yè)主要資金來源渠道，以服務(wù)最弱勢群體彰顯人道主義的姿態(tài)，不斷增強了金融形勢和金融包容性(Allen等，2012；Gandja等，2015；Ketterer，2017)。

但從研究脈絡(luò)來看，學(xué)者在揭示互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策及其有效性影響時，主要從互聯(lián)網(wǎng)金融內(nèi)部業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)的角度進行，鮮見總體層面的研究結(jié)果。梳理研究成果發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者在揭示互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策關(guān)系時，以從電子支付或者數(shù)字貨幣的角度進行的研究成果居多。但比較發(fā)現(xiàn)，學(xué)者得到觀點卻存在顯著差異性，甚至截然相反。一部分學(xué)者，如Tanaka(1996)、Berentsen(1998)、Lahdenpera (2001)、Wu 和Zhang(2009)認為互聯(lián)網(wǎng)金融會削弱貨幣政策有效性，挑戰(zhàn)央行對于基礎(chǔ)貨幣的單一壟斷地位。更為甚者，中央銀行將失去對貨幣總量的控制，數(shù)字貨幣將改變外匯匯率、擾亂貨幣供應(yīng)和形成系統(tǒng)性金融危機。另外一些學(xué)者，則對此并不認同，認為電子支付對于貨幣政策的影響效應(yīng)并不顯著。如，Ely(1996)、Woodford(2000)、Durgun和Timur(2015)認為作為互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)態(tài)構(gòu)成，電子支付對M1的影響最大，但一國貨幣政策調(diào)控的主要中間指標(biāo)卻是M2。因此，電子貨幣的貨幣政策含義為零。

以國外學(xué)者研究為邏輯起點，關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策之間的關(guān)系的研究也調(diào)動了國內(nèi)學(xué)者的興趣。一方面，一部分學(xué)者從不同互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的角度出發(fā)，揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策的影響效應(yīng)。方興和郭子睿(2017)，楊德勇、劉笑彤和趙袁軍(2017)、姜松和周虹(2018)分別從第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)比較的角度，論證了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)對貨幣政策的影響，并認為互聯(lián)網(wǎng)金融對于貨幣供給和需求、銀行信貸規(guī)模以及貨幣政策調(diào)控實體經(jīng)濟有效性都產(chǎn)生了一定影響。

另一方面，由于我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)豐富、統(tǒng)計及測度數(shù)據(jù)逐步完善，我國學(xué)者在總體上也對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策傳導(dǎo)機制及其效應(yīng)進行了研究，并普遍認為互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策效應(yīng)形成了沖擊，但存在顯著的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。鄒新月、羅亞南和高楊(2014)，張文慶、李明選和孟贊(2015)，章安辰和裴平(2018)，胡明華、張成瑞和沈娟(2018)認為互聯(lián)網(wǎng)金融模糊了傳統(tǒng)貨幣層次間的邊界，使得貨幣供應(yīng)量的可測性下降；削弱了貨幣政策中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度；改變了貨幣的流通速度和流動方式；陷入“流動性陷阱”；加深了貨幣供給的內(nèi)生性、影響了貨幣需求和削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)量的可控性。此外，有學(xué)者也認為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對不同類型的貨幣政策的影響也存在顯著差異。劉瀾飚等(2016)、姜松和周虹(2019)認為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展增加了銀行存貸規(guī)模以及利率對銀行同業(yè)拆借市場利率的敏感性，提高了價格型貨幣政策有效性。因此，在實踐操作中，貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的干預(yù)也應(yīng)有所區(qū)別。同為從緊的貨幣政策調(diào)控，數(shù)量型工具產(chǎn)生“加劇效應(yīng)”，價格型工具發(fā)揮“抑制作用”(顧海峰和楊立翔，2018)。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策及其有效性的研究為本研究開展奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。但也存在以下幾個問題：一是現(xiàn)有研究在考察互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性影響時，仍以理論性、規(guī)范性研究居多，偶有定量研究也僅局限于第三方支付等層面，其他互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)沒有涵蓋其中，所得結(jié)論也仁者見仁、智者見智。因此，從總體層面，開展互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策有效性影響的研究就亟待補充。二是在互聯(lián)網(wǎng)的連接下，互聯(lián)網(wǎng)金融突破了業(yè)務(wù)經(jīng)營的地域限制，金融市場逐步由割裂的市場向統(tǒng)一市場轉(zhuǎn)變，空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)特征表現(xiàn)十分突出。揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對于貨幣政策有效性影響，勢必要考慮各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展之間的空間關(guān)聯(lián)、相互作用以及互動機制，否則研究結(jié)論可能有失公允。三是貨幣金融學(xué)理論表明，貨幣政策傳導(dǎo)過程存在顯著的時滯效應(yīng)。揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性影響的時候，需要考慮貨幣政策的時滯效應(yīng)。而現(xiàn)有空間計量模型往往是靜態(tài)的，建立動態(tài)空間計量模型的研究需要予以補充。四是在研究方法方面，現(xiàn)有研究大多是傳統(tǒng)的計量方法的運用，前沿空間計量方法亟待引入。前沿空間計量方法，已經(jīng)將空間效應(yīng)分解為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，來克服總體空間效應(yīng)估計偏誤。而且相比較總體空間效應(yīng)，從結(jié)構(gòu)層面對空間效應(yīng)進行分解，可以比較互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，對本區(qū)域和鄰近區(qū)域影響效應(yīng)的差異性，研究結(jié)論的豐富性、層次性也會獲得較大提升。為此，本研究運用前沿空間計量方法——直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解技術(shù)，展開互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響實證，并通過動態(tài)空間計量模型檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，力爭從多角度、多層面增強研究結(jié)論的可靠性、科學(xué)性，為新時期促進互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)健康發(fā)展、調(diào)整貨幣政策操作途徑，提供堅實的理論支撐和實證證據(jù)。

二、理論分析與基本假設(shè)

在理論層面，學(xué)者長久以來秉持的都是相對悲觀的論點，認為置身互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展大潮中，貨幣政策效力將逐步喪失。正如弗里德曼在1999年所指出的一樣，“在沒有積極的監(jiān)管干預(yù)來阻止這種發(fā)展的情況下，未來的央行將是一支只有信號的軍隊”。貨幣政策調(diào)控所面臨的困境不言而喻。還有一些學(xué)者，如King (1999)也認為：“央行應(yīng)表現(xiàn)出一定程度的謙卑，免得他們帶著不正當(dāng)?shù)膽嵖畯奈枧_上沖出來”，等等。兩位學(xué)者的論斷都在一定程度反映了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展為貨幣政策有效性帶來的沖擊。但條分縷析，解構(gòu)邏輯脈絡(luò)，我們會發(fā)現(xiàn)，持有“悲觀論”的學(xué)者都以基礎(chǔ)貨幣變化直接決定產(chǎn)出水平為理論立足點。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融體系的不斷健全，尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)支付技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展，私人部門持有的基礎(chǔ)貨幣將不斷減少，甚至可能消失殆盡。這種貨幣政策有效性取決于基礎(chǔ)貨幣與產(chǎn)出之間的機械性、單一性關(guān)系，是“悲觀論”形成的根本原因。

但仔細分析這種論點，存在以下幾個方面問題：一是這種論點沒有認識到一國央行只需要控制短期名義利率水平，就可以達到調(diào)控經(jīng)濟的預(yù)期目標(biāo)。在實踐中，中央銀行一般通過調(diào)控基準利率手段來調(diào)控短期名義利率水平、實現(xiàn)政策操作目標(biāo)?；鶞世实淖兓瘜⒅苯佑绊懙狡渌唐诶?，而這反過來又決定長期利率和匯率水平，進而通過“三駕馬車”作用影響經(jīng)濟產(chǎn)出水平。當(dāng)然，按照貨幣政策傳導(dǎo)機制理論的刻畫，利率變動后不僅會對產(chǎn)出產(chǎn)生影響，也會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。但需要注意的是，基準利率與基礎(chǔ)貨幣之間并不存在一個穩(wěn)定的關(guān)系和作用機制，甚至還存在較大變數(shù)。在利率市場化的成熟階段，短期利率更具有優(yōu)勢，持續(xù)可測的利率波動能夠影射市場資金供求的全部信息。而且更為重要的是，利率變動的時滯效應(yīng)遠遠小于基礎(chǔ)貨幣的時滯效應(yīng)(周晴，2008)。因此，央行貨幣政策有效性只與調(diào)控短期名義利率能力和水平有關(guān)。如美國從1994年開始，只關(guān)注聯(lián)邦基準利率這一操作指標(biāo)，有效暢通了貨幣政策的傳導(dǎo)機制和提升了貨幣政策效果。

二是基礎(chǔ)貨幣對于零售交易至關(guān)重要，會影響貨幣傳導(dǎo)機制。這也是一個非常明顯的誤解。事實上，私營部門對于基礎(chǔ)貨幣的需求無疑是最大的?；ヂ?lián)網(wǎng)支付技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)展會大幅減少私人部門的貨幣使用需求，進而減少基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。但這并不是央行進行貨幣政策操作的必要條件。因為一般情況下，如果私人部門希望持有更多貨幣，商業(yè)銀行就會相應(yīng)地減少他們在央行的儲備規(guī)模以滿足私人部門的支付需要。但事實上，站在中央銀行角度，其減少商業(yè)銀行儲備的動機是為了抵消公開市場操作，這是一種非常小的“并發(fā)癥”。那么，既然如此，在互聯(lián)網(wǎng)金融不斷發(fā)展所引致的支付技術(shù)不斷創(chuàng)新下，商業(yè)銀行是否還有必要持有準備金呢？這一點可以從Woodford (1998) 構(gòu)建的簡單模型中找到理論支撐。

在Woodford(1998)的模型中，家庭追求最大化的差異化商品，可以分別將其標(biāo)記為現(xiàn)金商品和信用商品。其中，現(xiàn)金商品必須使用一種付款方式購買，持有這些商品的數(shù)量需與其貨幣支出數(shù)量成比例關(guān)系。信用商品，主要是運用現(xiàn)代支付技術(shù)購買。事實上，如果運用現(xiàn)代支付技術(shù)來購置商品不用支付利息的話，這將直接增加使用現(xiàn)金的成本。因此，家庭單位要實現(xiàn)消費決策優(yōu)化，就必須替代這些商品消費，替代程度主要取決于名義利率水平。然而，這一假設(shè)的偏好也意味著，在有限利率水平下，現(xiàn)金商品的消費仍然是比較理想的。因此，只要這些現(xiàn)金商品存在、規(guī)模不管多小，商業(yè)銀行維持一定量的銀行儲備規(guī)模是必要的。隨著時間的變化，那些“現(xiàn)金貨物”會給通過數(shù)量型貨幣政策，控制利率水平的貨幣政策操作帶來一定問題。但不一定給央行直接控制短期名義利率造成任何問題，央行的政策目標(biāo)并不會受到影響。即使互聯(lián)網(wǎng)金融體系中的數(shù)字貨幣、第三方支付技術(shù)實現(xiàn)了對貨幣的完全替代，也不會削弱貨幣政策的有效性，反而會增強央行對商業(yè)銀行儲備供應(yīng)的調(diào)控力度和公開市場操作水平。

三是為了收緊“銀根”、緊縮貨幣政策，需要提高同業(yè)拆借利率。在這樣的情形下，央行需要定量化各家商業(yè)銀行儲備水平。盡管此時，持有儲備金的機會成本也會上升。面臨這一約束條件，要達到基礎(chǔ)貨幣稀缺、同時商業(yè)銀行也愿意持有的雙重目標(biāo)，一個主要的操作路徑就是要提升銀行儲備的收益水平。然而，這基本上不可能。因為這實際上就是在挑戰(zhàn)央行“壟斷地位”。在大多數(shù)國家，商業(yè)銀行的準備金都是沒有利息的。所以，這種情形在大部分國家都是無法實現(xiàn)的。那么，在不對銀行準備金支付利息的情況下，利率控制是否依然是可能的或者有效的呢？

答案是肯定的。即使面對目前最激進的支付技術(shù)的變革、電子貨幣全部取代紙幣的趨勢，各國所使用的利率控制方法仍是完全有效的。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)支付的快速發(fā)展，會取代小型交易中的貨幣使用。但并不會對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生影響，因為社會公眾的貨幣需求并未發(fā)生改變。另外，如果貨幣需求對于利率是敏感的，這時候事情就會變得稍微復(fù)雜些。當(dāng)私人部門選擇將貨幣存入銀行來減少貨幣持有的時候，央行公開市場規(guī)模的擴大會提高短期利率水平，以“矯正”非借入準備金的增加。如果電子貨幣以及支付技術(shù)發(fā)展完全取代流通貨幣，這時候剩余的貨幣需求對于利率將變得完全無彈性，這時候通過公開市場操作將更為有效、更加完美。

基于上述分析，本研究的基本假設(shè)是：互聯(lián)網(wǎng)金融不會對貨幣政策有效性造成不良影響，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過程中，貨幣政策調(diào)控仍能實現(xiàn)預(yù)期政策目標(biāo)。

三、實證模型設(shè)計

貨幣政策傳導(dǎo)機制揭示的是貨幣政策工具通過中間變量影響最終目標(biāo)的過程。揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響，一個關(guān)鍵的步驟就是看互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策中間目標(biāo)的交互作用對于最終目標(biāo)的影響。為此，建立模型(1)。

式(1)中，i表示省份，t表示時間，ECO為經(jīng)濟增長水平，ONF為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平，MONit×ONFit表示貨幣政策和互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的交互影響，CON表示一系列控制變量。α2就是互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策交互影響系數(shù)，也是最重要待估參數(shù)。如果該系數(shù)顯著為正，就意味在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，貨幣政策仍繼續(xù)有效。一般來說，各地之間經(jīng)濟的互動性會產(chǎn)生空間效應(yīng)。在揭示互聯(lián)網(wǎng)和貨幣政策交互影響經(jīng)濟增長時，必須充分考慮這種空間互動性特征。為此，繼續(xù)引入空間權(quán)重W、并對式(1)進行改寫，見式(2)。

關(guān)于空間權(quán)重的設(shè)定方法，國內(nèi)外學(xué)者進行了諸多有益的嘗試。主要有歐式距離法、地理距離法、空間鄰接矩陣法等。由于我國東部省域面積相對較小、經(jīng)濟發(fā)達、人口密度高，而西部省域復(fù)原遼闊、經(jīng)濟欠發(fā)達、人口密度小，這使得使用歐式距離法、地理距離法的適用性較差。本文主要通過空間鄰接矩陣方法構(gòu)建權(quán)重矩陣，見式(3)。

由式(2)可知，該模型只能反映因變量的空間效應(yīng)，其他變量的空間效應(yīng)并不能反映。雖然，空間杜賓模型(SDM)能夠揭示模型中所有變量的空間效應(yīng)。但當(dāng)變量增多時空間杜賓模型的檢驗效果往往會受到很大影響，估計結(jié)果變得并不穩(wěn)健。同時，在實踐操作中，許多實證研究使用“點估計”方法來對一個或者多個空間回歸模型的空間溢出效應(yīng)進行檢驗。這種估計方法可能導(dǎo)致錯誤結(jié)論而使研究結(jié)果存在偏誤(Pace和LeSage等，2011)。要克服這種偏誤，前沿計量經(jīng)濟學(xué)理論典型的做法，就是采用偏導(dǎo)數(shù)的形式對影響效應(yīng)進行直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解，以保障實證結(jié)果的有效性、科學(xué)性和無偏性。目前，能進行直接效應(yīng)分解的空間計量模型只有空間自回歸模型(SAR)和空間杜賓模型(SDM)。因此，本文就在式(2)空間自回歸模型的基礎(chǔ)上，進行直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的分解。一般意義上的偏導(dǎo)數(shù)形式如式(4)：

在式(4)中，直接效應(yīng)反映的是矩陣主對角線上元素的平均值，衡量的是自變量是否對本地區(qū)的因變量具有顯著影響。間接效應(yīng)是矩陣所有非對角線元素的平均值，主要用于檢驗是否存在空間溢出效應(yīng)。此外，按照經(jīng)濟增長理論的基本認知，經(jīng)濟增長和貨幣政策往往受到前一期經(jīng)濟增長水平的影響，也就是存在顯著的“路徑依賴”特征。為此，引入經(jīng)濟增長的滯后項(ECOi,t?1)，將其變成動態(tài)空間模型。

除了核心變量以外，影響貨幣政策最終目標(biāo)的因素還有很多。考慮到本文的數(shù)據(jù)屬性以及可獲性，納入控制變量范疇的變量主要包括消費水平(COL)、投資水平(FIL)和出口水平(EXL)等“三駕馬車”作用以及另一把經(jīng)濟調(diào)控利劍——財政政策(FIS)等變量的影響。則模型(5)可以改寫形成最終的計量模型。

在估計方法方面，引入空間矩陣后，計量經(jīng)濟模型變得更加合理與可信，但對估計方法卻有更高的要求。若直接使用普通最小二乘法(OLS)進行估計，則會產(chǎn)生系數(shù)估計值有偏或無效(Anselin，1988；鐘昌標(biāo)，2010)。同時，引入貨幣政策最終目標(biāo)——經(jīng)濟增長的滯后項(ECOi,t-1)，模型變?yōu)閯討B(tài)空間模型，靜態(tài)空間模型估計方法也變得不適應(yīng)(王釗和姜松，2013；姜松和王釗，2014) 。更需要注意的是，模型的內(nèi)生性問題也開始顯現(xiàn)。采用極大似然法(ML)來估計空間計量模型的參數(shù)可以緩解這些問題(Anselin，1988；許和連和鄧玉萍，2012；李林等，2011)。因此，在后續(xù)估計中，本研究主要采用極大似然法(ML)來估計各空間計量模型，以提升研究結(jié)論的科學(xué)性、準確性和可信度。

四、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)說明

本文所涉及的數(shù)據(jù)類型為中國內(nèi)地31個省份的季度面板數(shù)據(jù)，時間跨區(qū)為2014年第一季度至2016年第一季度。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)。該指數(shù)由互聯(lián)網(wǎng)支付、互聯(lián)網(wǎng)信貸、互聯(lián)網(wǎng)保險、互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金、互聯(lián)網(wǎng)投資理財、互聯(lián)網(wǎng)征信等主要業(yè)態(tài)的分指數(shù)加權(quán)而來，各自的權(quán)重設(shè)置分別為30%、15%、15%、25%、10%、5%。在具體量化中，指數(shù)測度分別從廣度和深度兩個層面開展。其中，廣度用交易滲透率來衡量，權(quán)重為50%；深度用人均交易金額、人均交易筆數(shù)兩個指標(biāo)來衡量，權(quán)重均為25%?；谪泿耪呖偭空{(diào)控的基本屬性，本研究在對于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展(ONF)進行量化的時候，也主要采用的是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展總指數(shù)，并未從業(yè)態(tài)層面進行比較分析。

除互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展外，另外一個核心變量為貨幣政策(MON)，該指標(biāo)用信貸規(guī)模予以衡量，數(shù)據(jù)來自CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。由于本文運用的是面板數(shù)據(jù)，貨幣政策用信貸規(guī)模進行替代，用人民幣各項貸款余額的增加量來量化。事實上，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與以“信貸規(guī)?！弊鳛樵隽磕繕?biāo)是同一事物的兩個方面，兩者是一致的。一般來說，廣義的貨幣供應(yīng)量包含現(xiàn)金和存款，它反映的是銀行體系的負債。貸款是銀行體系的資產(chǎn)。如果銀行其他資產(chǎn)、負債項目的數(shù)量不變，貸款增量等于現(xiàn)金增量和存款增量之和。所以，以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)和以信貸規(guī)模作為中間目標(biāo)，在理論和操作維度都是一致的。而且從國際操作經(jīng)驗來看，英國、日本、法國及韓國、印度和印尼等都將“信貸規(guī)?！弊鳛橹薪槟繕?biāo)加以管理。美國在20世紀70年代以前也曾將銀行信貸規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

經(jīng)濟增長水平(ECO)，用各省份地區(qū)生產(chǎn)總值累計同比實際增速來表示，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫。由于我國各省份地區(qū)生產(chǎn)總值累計同比實際增速是季度數(shù)據(jù)，而北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)是月度數(shù)據(jù)。因此，在實際操作中對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)進行變頻處理，用三個月份的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)平均值來反映其季度水平。

在控制變量方面，消費水平(COL)用社會零售累計同比增速來衡量；投資水平(FIL)用固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速來衡量；出口水平(EXL)用出口額(人民幣)累計同比增速來衡量；財政政策(FIS)用地方公共財政收入(本級)累計同比增速來衡量。所有數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫、CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。各變量的描述性統(tǒng)計信息如下：

表1 各變量描述性統(tǒng)計信息

總體0.3 4 7 -0.7 7 6 1.9 0 1 2 7 9組間 0.1 9 1 -0.5 2 7 0.4 7 8 3 1組內(nèi) 0.2 9 2 -0.9 5 1 1.6 9 6 9 E X L 0.0 5 3總體0.0 9 2 -0.3 1 5 0.5 4 3 2 7 9組間 0.0 7 1 -0.3 1 5 0.2 7 3 3 1組內(nèi) 0.0 6 0 -0.2 6 5 0.3 6 1 9 F I S 0.0 9 1

此外，空間權(quán)重計算中所需要的我國各省份的經(jīng)度和緯度數(shù)據(jù)來自國家基礎(chǔ)地理信息中心。計算后所得到的二階鄰接矩陣如圖1。

圖1 我國二階鄰接空間矩陣

五、實證估計結(jié)果與分析

（一）靜態(tài)空間面板模型的估計結(jié)果

本文運用極大似然法和逐步回歸的方式，以核心變量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展(ONF)、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項(ONF×MON)為基準，逐步引入控制變量。比較來看，當(dāng)模型(5)引入全部變量后，各模型中的變量的影響方向并未出現(xiàn)變化，不存在多重共線性。選擇模型(5)作為分析基準。從中可以看出，空間變量W×ECO對貨幣政策最終目標(biāo)——經(jīng)濟增長的影響顯著為正，這說明中國經(jīng)濟增長存在顯著的空間溢出效應(yīng)。這主要與要素的流動性、市場一體化建設(shè)、區(qū)域分工與合作、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展、制度創(chuàng)新與政策保障以及“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略實施有很大關(guān)系。尤其是其中的“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，對于提升經(jīng)濟增長的空間關(guān)聯(lián)性有重要推動作用。根據(jù)騰訊研究院《中國“互聯(lián)網(wǎng)+”數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)（2017）》顯示：數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為我國經(jīng)濟重要組成部分，并測算得到“互聯(lián)網(wǎng)+”數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)每增長一點，GDP大致增加1406.02億元。截至2016年底，全國“互聯(lián)網(wǎng)+”數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)增加161.95點，并由此估算出2016年全國數(shù)字經(jīng)濟總體量約為22.77萬億元，占2016年全國GDP總量的30.61%。這些因素都使得經(jīng)濟增長的空間關(guān)聯(lián)性、互動性不斷增強。

從核心變量來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展(ONF)對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)顯著為負，研究結(jié)論表明樣本區(qū)間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展已經(jīng)對貨幣政策目標(biāo)——經(jīng)濟增長產(chǎn)生了不良影響。但這是否意味著貨幣政策傳導(dǎo)機制已經(jīng)失效了呢？單靠這一點不足以支撐，還必須輔助二者之間的交互效應(yīng)的進一步輔證。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項(ONF×MON)對經(jīng)濟增長的影響顯著為正，這說明貨幣政策能夠消減互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的不利影響。這也說明，在面對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展沖擊時，貨幣政策仍然是有效的。因為宏觀經(jīng)濟是否穩(wěn)定只與央行控制短期名義利率的能力有關(guān)，特別是通過使用“渠道”制度執(zhí)行政策有關(guān)(Woodford，2000)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在一定程度上有助于利率市場化推進，使利率的“信號功能”更為靈敏。貨幣政策傳導(dǎo)過程也會因此變得更為順暢。

從控制變量層面來看，投資水平(FIL)、財政政策(FIS)對經(jīng)濟增長的影響顯著為正；出口水平(EXL)對經(jīng)濟增長的影響顯著為負，消費水平(COL)對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)并不顯著。綜合而言，樣本區(qū)間內(nèi)，投資水平、財政政策是推動經(jīng)濟增長的主要動力因子。出口水平是約束經(jīng)濟增長的障礙。這主要是因為本研究所處樣本區(qū)間內(nèi)，我國貿(mào)易環(huán)境發(fā)生較大變化，受貿(mào)易稅收政策調(diào)控、人民幣升值預(yù)期以及外需放緩和國際貿(mào)易保護政策升級等因素聯(lián)合影響和作用，我國貿(mào)易順差空間受到擠壓、貿(mào)易賬戶失衡有很大關(guān)聯(lián)。還需要注意的是，消費水平對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)并不顯著，擴大內(nèi)需、提升消費這駕“馬車”的帶動作用仍是新時期的重要戰(zhàn)略選擇和政策關(guān)注焦點。

表2 空間自回歸模型的估計結(jié)果

（二）直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的分解結(jié)果

各變量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解結(jié)果見表3。比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)引入所有控制變量后，核心變量對于經(jīng)濟增長的影響方向均未發(fā)生變化。所以，最終選擇模型(10)作為此部分的基準分析模型。在模型(10)中，總體效應(yīng)就是空間自回歸模型估計結(jié)果，此部分重點分析間接效應(yīng)。

由結(jié)果可知，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展(ONF)對鄰近地區(qū)經(jīng)濟增長的影響顯著為負，可以看出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展“高—低”“低—高”的空間集聚特征。從本質(zhì)來說，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的爆發(fā)式發(fā)展體現(xiàn)的是，經(jīng)濟增長中被壓抑的金融服務(wù)需求得到內(nèi)生性滿足、金融服務(wù)體系短板補齊、融資機制建立健全的必然體現(xiàn)。理論上來說，經(jīng)濟發(fā)展越高，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平也就越高。但實證結(jié)果為什么會相反呢？這只能表明當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中“極化效應(yīng)”十分顯著。在互聯(lián)網(wǎng)工具和金融科技的聯(lián)合作用下，互聯(lián)網(wǎng)金融較傳統(tǒng)金融產(chǎn)生了更為迅速的資源聚合作用，對周邊地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展形成“要素掏空”。綜合來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展不僅對本地區(qū)的經(jīng)濟增長影響為負，而且對鄰近區(qū)域經(jīng)濟增長影響亦為負。那么，作為總量調(diào)控的貨幣政策在面對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所造成的空間負相關(guān)效應(yīng)時，是否還能繼續(xù)有效呢？

繼續(xù)看模型(10)中的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項(ONF×MON)的分解結(jié)果。由結(jié)果可看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項對本區(qū)域和鄰近區(qū)域的經(jīng)濟增長影響均顯著為正。實證結(jié)果一方面繼續(xù)佐證了，貨幣政策能夠消除互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的不利影響的研究結(jié)論；另一方面，也進一步說明了貨幣政策作為“總量調(diào)控”政策的根本屬性。相比較傳統(tǒng)金融市場的“分割性”特征，在大數(shù)據(jù)、云計算等金融科技促使下，互聯(lián)網(wǎng)金融市場高度整合、協(xié)整聯(lián)動特征明顯，因而貨幣政策能夠起到總量調(diào)控的政策目標(biāo)預(yù)期。需要注意的是，現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項，對本區(qū)域和鄰近區(qū)域經(jīng)濟增長的邊際影響系數(shù)均比較小。這說明貨幣政策在干預(yù)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的同時，還需要在政策層級、業(yè)態(tài)覆蓋范圍、政策力度等方面做進一步強化。

從控制變量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解結(jié)果來看，消費水平(COL)對經(jīng)濟增長影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均不顯著。這說明消費水平不足，不僅是阻滯本區(qū)域經(jīng)濟的增長，更存在顯著的“空間溢出”特征。消費不足、疲軟是我國各地區(qū)面臨的普遍現(xiàn)象和一般特征。因而，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、擴大內(nèi)需、進一步激活消費這駕“馬車”的帶動作用，實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)化，就是新時期宏觀經(jīng)濟發(fā)展需要著重考慮的問題和戰(zhàn)略重點。投資水平(FIL)對經(jīng)濟增長影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著為正。這和資金要素的跨空間、跨時間流動和價值配置有很強的關(guān)系。從中也可以看到，在區(qū)域?qū)用?，我國并未出現(xiàn)投資的“此消彼長”的現(xiàn)象，本地區(qū)的投資水平并未對鄰近區(qū)域、地區(qū)形成“擠壓”。這主要和我國整體經(jīng)濟增長靠投資“馬車”驅(qū)動有很大關(guān)聯(lián)。出口水平(EXL)對經(jīng)濟增長影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著為負，研究結(jié)論充分揭示了樣本區(qū)間內(nèi)我國出口整體所面臨的現(xiàn)實困境。不過，比較來看，出口水平對鄰近區(qū)域的不利影響要高于本區(qū)域。最后，財政政策(FIS)對經(jīng)濟增長影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著為正。財政政策同貨幣政策的屬性一致，都是總量調(diào)控政策。因而，不僅會對本區(qū)域經(jīng)濟增長會產(chǎn)生影響，而且會對鄰近區(qū)域經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著影響。

表3 基于空間自回歸模型的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解結(jié)果

表3 續(xù)上表

六、穩(wěn)健性檢驗：動態(tài)空間面板模型進一步檢驗

（一）動態(tài)空間面板模型形態(tài)識別

一般來說，動態(tài)空間面板模型涵蓋動態(tài)SAR模型、動態(tài)SEM模型和動態(tài)SAC模型。因此，構(gòu)建動態(tài)空間面板模型的第一步，就是要對空間面板模型的形態(tài)進行識別和判斷。在確立各類動態(tài)空間面板模型形態(tài)之前，需要對回歸殘差的相關(guān)性、因變量自相關(guān)性以及廣義自相關(guān)性進行檢驗。其中，模型(11)給出的是只涵蓋核心變量的檢驗結(jié)果；模型(12)-(15)給出的是添加各控制變量的檢驗結(jié)果。比較結(jié)果可以看出，殘差空間自相關(guān)檢驗、因變量空間自相關(guān)性檢驗以及廣義空間自回歸檢驗結(jié)果，均拒絕原假設(shè)。說明模型存在殘差空間自相關(guān)、因變量空間自相關(guān)以及廣義空間自相關(guān)。可以建立動態(tài)的SEM模型、動態(tài)SAR模型以及動態(tài)SAC模型。為延續(xù)上述操作，本部分最終選擇建立SAR模型以進行穩(wěn)健性檢驗。

表4 空間面板模型形式檢驗

（二）動態(tài)空間面板模型的估計結(jié)果

以動態(tài)空間面板模型形態(tài)識別結(jié)果為基礎(chǔ)，進一步對各模型下的變量影響效應(yīng)進行估計。估計結(jié)果見表5。其中，模型(16)為基準模型估計結(jié)果；模型(17)-(20)為引入控制變量后的估計結(jié)果。從中可以看出，將靜態(tài)空間面板模型改造成為動態(tài)空間面板模型后，模型總體上較為平穩(wěn)。但需要注意的是，當(dāng)引入消費水平控制后，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展(ONF)對經(jīng)濟增長的影響顯著為負，但貨幣政策與互聯(lián)網(wǎng)金融的交互項(ONF×MON)對經(jīng)濟增長的影響卻并不顯著。這說明，貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融調(diào)控的效果受限于消費水平的控制。如果消費水平不足也會影響到貨幣政策調(diào)控的有效性。因為從業(yè)態(tài)構(gòu)成來看，互聯(lián)網(wǎng)金融中的第三方支付、P2P、互聯(lián)網(wǎng)消費金融、產(chǎn)品眾籌等，與居民的消費場景、消費習(xí)慣、行為偏好等特征密切相連、緊密互動。消費水平的不足在很大程度上，反映的正是互聯(lián)網(wǎng)金融“場景”的缺失。貨幣政策調(diào)控的效力也就會缺失。這種變量間的相互關(guān)系，也可能是估計結(jié)果不顯著的重要的原因。但從總體來看，模型可信度、科學(xué)性以及解釋能力較好。

表5 動態(tài)空間面板模型估計結(jié)果

七、研究結(jié)論與政策啟示

基于中國省際季度面板數(shù)據(jù)建立空間計量模型，并采用直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解技術(shù)，揭示中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對中國經(jīng)濟增長的影響顯著為負，但互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項對經(jīng)濟增長的影響顯著為正，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中貨幣政策仍將繼續(xù)有效。通過直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分解發(fā)現(xiàn)，我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展存在明顯的“極化效應(yīng)”和“空間溢出效應(yīng)”。但互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策交互項，對本地區(qū)的經(jīng)濟增長和鄰近區(qū)域的經(jīng)濟增長的影響均顯著為正。貨幣政策“總量調(diào)控”政策本質(zhì)屬性不變。研究結(jié)論所蘊含的政策啟示如下：

一是強化貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的干預(yù)。以金融市場改革，尤其是利率市場化改革為大前提，構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)的“走廊機制”，不斷強化價格型政策工具應(yīng)用，提升政策反應(yīng)靈敏度。通過聚焦金融功能，拓展貨幣政策調(diào)控范圍，逐步將貨幣政策應(yīng)用范圍拓展至互聯(lián)網(wǎng)銀行、金融控股公司、P2P平臺等，提升貨幣政策效力。二是做好金融綜合統(tǒng)計與互聯(lián)網(wǎng)金融專項統(tǒng)計。將互聯(lián)網(wǎng)金融納入貨幣政策數(shù)量框架，明確類別歸屬，逐步將P2P網(wǎng)貸、互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌等納入社會融資規(guī)模范疇，完善統(tǒng)計標(biāo)準體系。同時，強化互聯(lián)網(wǎng)金融專項統(tǒng)計，加快建立我國互聯(lián)網(wǎng)金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，提高貨幣政策干預(yù)的精準性。三是構(gòu)建“雙支柱”政策框架，彌補貨幣政策不足。進一步完善宏觀審慎政策框架，逐步將系統(tǒng)重要互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)納入宏觀審慎政策框架。優(yōu)化跨境資金的宏觀審慎政策，將通過互聯(lián)網(wǎng)金融渠道流出的跨境資金，逐步納入宏觀審慎政策考評框架和強化資本流動的逆周期調(diào)節(jié)，維護互聯(lián)網(wǎng)金融體系的穩(wěn)定。