溫彬

2020年8月3日，戴著口罩的人們走過紐約華爾街紐約證券交易所。圖/法新

今年以來，突如其來的新冠肺炎疫情改變了世界經(jīng)濟的運行軌跡，國際金融市場劇烈波動，并呈現(xiàn)新的現(xiàn)象和特征，比如：美國股市急跌急漲、納斯達克指數(shù)還創(chuàng)出歷史新高;債券和黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)一度出現(xiàn)大跌;進入5月以后，隨著中國疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果以及經(jīng)濟形勢不斷改善，貨幣政策發(fā)生邊際變化，國內(nèi)債券市場下跌，部分銀行理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)負值，成為市場熱議的話題。筆者預(yù)計各經(jīng)濟體寬松的財政和貨幣刺激政策將保持相當(dāng)長時期，通脹不一定起來，但資產(chǎn)價格一定會在波動中再創(chuàng)新高。

資產(chǎn)價格走出獨立行情

今年初，新冠肺炎疫情開始在全球范圍擴散和蔓延。3月11日，世界衛(wèi)生組織將新冠肺炎疫情界定為全球大流行。截至8月13日，全球累計新冠肺炎確診病例超過2040萬人，累計死亡病例超過74萬例，這次疫情影響之大、范圍之廣，在人類歷史上也是比較罕見。

為應(yīng)對新冠疫情給經(jīng)濟和就業(yè)造成的負面沖擊，多國政府迅速采取有力措施，推出一系列財政金融等刺激政策，雖然實體經(jīng)濟還在緩慢恢復(fù)，但資產(chǎn)價格已走出獨立行情。

美國股市在不到一個月的時間里出現(xiàn)了4次熔斷，標(biāo)普500指數(shù)從2月19日創(chuàng)下3386.15點歷史最高點到3月23日2237.4點進入熊市只用了33天，最大跌幅超過33.9%。在之前的12次熊市中，標(biāo)普500指數(shù)從最高點下跌超過30%平均經(jīng)歷14個月，回升到下跌前的水平平均需要24個月。這次美股只用了一個多月就收復(fù)大部分失地，而且納斯達克指數(shù)還創(chuàng)出歷史新高。

危機來臨，債券、黃金、日元等傳統(tǒng)避險工具通常會受到資金追捧，但在這次疫情全面暴發(fā)伊始，除美元指數(shù)上漲外，其他各類資產(chǎn)都出現(xiàn)不同程度的下跌，其中：債券下跌近10%以上，黃金下跌超過12%，日元下跌8.6%左右。其實，美國次貸危機爆發(fā)初期也曾出現(xiàn)類似特征。這說明美元作為國際貨幣的地位雖有所削弱，但每當(dāng)遇到全球性危機時，美元避險特征在短期內(nèi)會重新強化。

美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格變動具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。最近幾年，凡是美元指數(shù)上漲時，各類資產(chǎn)價格大都會出現(xiàn)不同程度的下跌。反之亦然。之所以如此，很大程度上與美聯(lián)儲貨幣政策變化有關(guān)。為了應(yīng)對這次疫情影響，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零附近水平，推出“無上限”量化寬松政策，直接購買企業(yè)債券，并與部分國家央行開展貨幣互換，可以說美聯(lián)儲救市政策的力度和范圍超出市場預(yù)期，提振了投資者信心，穩(wěn)定了金融市場。截至8月12日，美元指數(shù)為93.44，比3月20日創(chuàng)下的年內(nèi)峰值102.82下跌超過9.1%。美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格走勢的蹺蹺板效應(yīng)再次凸顯。

目前，大家對疫情主要關(guān)注幾個方面：一是會不會二次暴發(fā)。一季度的時候，不少人認(rèn)為新冠病毒類似2003年的SARS，進入夏天就會自動消失，但是病毒仍在肆虐，甚至不排除今年秋冬季節(jié)再次大面積暴發(fā)的可能。二是疫苗研發(fā)能否很快取得突破并投入使用。8月3日，世界衛(wèi)生組織總干事譚德塞稱現(xiàn)在全球有許多新冠疫苗已進入第三階段的臨床試驗，人們期待會出現(xiàn)一些有效的疫苗。他同時強調(diào)，對抗新冠肺炎可能永遠也不會有特效藥，要想阻止疫情蔓延必須依靠基礎(chǔ)公共衛(wèi)生措施和疾控手段。也有觀點認(rèn)為疫苗研發(fā)跟不上病毒的變異。三是如果新冠病毒與人類長期共存，那么各國政府就需要在疫情常態(tài)化防控和保持經(jīng)濟社會正常運轉(zhuǎn)之間做出平衡。

2019年全球GDP增長2.9%，是美國次貸危機爆發(fā)十年來最低增速，本來全球經(jīng)濟已經(jīng)面臨著較大的下行壓力，今年又遭遇了突如其來的新冠肺炎疫情的沖擊。IMF《世界經(jīng)濟展望報告》最新預(yù)測2020年全球經(jīng)濟增速下跌4.9%，中國經(jīng)濟增長1%，是唯一實現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟體。筆者堅信在歷史長河中，疫情的影響是暫時的，只要全球加強抗疫合作和政策協(xié)調(diào)，人類最終會戰(zhàn)勝疫情，經(jīng)濟和社會生活重新回到正常軌道。

圖1：二戰(zhàn)以來標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)歷的熊市

資料來源：CNBC。制圖：張玲

大類資產(chǎn)配置的歷史邏輯

次貸危機以來，全球經(jīng)濟增長乏力，結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢，以至于IMF前總裁拉加德曾警告稱：“全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍然太緩慢、太脆弱……陷入我所稱的‘新平庸困境的風(fēng)險已經(jīng)上升?！蹦壳?，世界經(jīng)濟進入“五低時代”，即低增長、低通脹、低利率、低收益、低油價。美國WTI原油期貨5月合約最后交割價甚至出現(xiàn)了負值。低通脹與低增長相伴，貨幣政策寬松導(dǎo)致低政策利率和國債收益率持續(xù)下行，房價和股價則連續(xù)創(chuàng)出新高，資產(chǎn)泡沫不斷積聚。為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

從歷史上看，上世紀(jì)70年代發(fā)生的兩次石油危機，導(dǎo)致世界經(jīng)濟陷入“滯脹”困境。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克采取有力措施緊縮貨幣，聯(lián)邦基金利率提高至20%的歷史最高位，通脹率很快回落。從90年起，世界主要經(jīng)濟體央行陸續(xù)將2%的通貨膨脹率作為貨幣政策目標(biāo)。由于技術(shù)進步和生產(chǎn)率提高等因素使商品價格長期處于下降通道，這使以通脹和就業(yè)為目標(biāo)的美聯(lián)儲長期采取寬松政策，過剩的流動性涌入各類資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)，以及股票和債券等金融資產(chǎn)。

2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，標(biāo)準(zhǔn)普爾500最大跌幅超過51%，為了穩(wěn)定市場、刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%下降至2003年6月25日的1%。在超低利率環(huán)境下，美國銀行業(yè)開始放松按揭貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，大量資金流向房地產(chǎn)市場，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲在2004年6月至2006年6月間連續(xù)17次以25bp的相同幅度加息，將聯(lián)邦基金利率由1%提高至5.25%，融資成本的不斷提高最終導(dǎo)致大量次級按揭貸款違約進而引爆全球金融危機。

隨后，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)至零附近，并實施量化寬松貨幣政策，美國股市和債市雙雙迎來十年的大牛市，直到今年初遭遇新冠肺炎疫情的沖擊才陷入調(diào)整。時至今日，央行在制定貨幣政策時是否需要考慮資產(chǎn)價格仍然是經(jīng)濟理論界和政策實踐中爭議的問題。美聯(lián)儲前主席格林斯潘就曾經(jīng)表示，“要想在事先就發(fā)現(xiàn)一個泡沫，那是非常困難的。泡沫只有在破裂后，我們才能確認(rèn)它的存在?！?/p>

美國除了股市屢創(chuàng)新高外，債市也持續(xù)走強，美國各期限國債收益率正處于歷史上的超低時期，大家非常關(guān)注美聯(lián)儲會不會實行負利率。事實上，疫情初期美國3個月的國債收益率曾一度出現(xiàn)負值。目前，越來越多發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率出現(xiàn)負值，負收益?zhèn)呀?jīng)占到全球債券規(guī)模的四分之一以上。從趨勢上看，由于貨幣政策持續(xù)量化寬松，負收益率債券規(guī)模也會越來越大，那么負收益有沒有邊界、對各類投資者又將帶來怎樣的影響？對這些問題的研究不僅有重要的理論價值，也有很強的實踐意義。

圖2：美元指數(shù)與大類資產(chǎn)價格變動幅度（%）

資料來源：彭博、萬得，作者計算

黃金作為避險資產(chǎn)，它的投資價值在疫情期間更加凸顯。雖然在恐慌情緒下，黃金價格一度下跌，但隨著各國量化寬松政策的出臺，黃金成為重要的避險資產(chǎn)之一，很快黃金價格一路上漲，并于8月6日報收于2063.54美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。隨后，受投機盤獲利了解、高杠桿散戶爆倉等多因素影響，8月12日COMEX黃金期貨主力合約報收于1921.5美元/盎司，創(chuàng)下過去七年以來最大單日跌幅5.67%。展望后市，筆者認(rèn)為看多黃金的邏輯并未改變。一是隨著負收益率國債的規(guī)模不斷擴大，作為非生息資產(chǎn)黃金相對國債的比價效應(yīng)增強。二是各國央行成為黃金的主要買家，不僅可以使外匯儲備價值穩(wěn)定，而且對本幣匯率也將提供支撐。美國、德國、意大利、法國等國家外匯儲備中黃金占比均超過60%以上，而中國只是略高于3%，還有很大提升空間。

中國貨幣政策與資產(chǎn)配置方向

面對疫情沖擊，中國政府統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，明確提出做好“六穩(wěn)”工作、落實“六?！比蝿?wù)，保就業(yè)置于各項工作之首。為實現(xiàn)上述目標(biāo)任務(wù)，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，積極財政政策更加積極有為，穩(wěn)健貨幣政策更加靈活適度。今年一、二季度中國GDP增速分別為-6.8%和3.2%，止跌回升。展望未來，市場預(yù)期中國經(jīng)濟走勢可能呈現(xiàn)六種形態(tài)：V型、W型、 U型、L型、耐克型、平方根型，但不管哪一種形態(tài)都取決于全球疫情的變化情況和防控效果。

上半年不同階段的經(jīng)濟走勢對資產(chǎn)配置有很大影響。一季度，受疫情影響，經(jīng)濟走勢下滑，投資風(fēng)格偏保守，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，貨幣型和債券型基金平均收益率分別為0.6%和1.66%，而權(quán)益類資產(chǎn)普遍下跌，其中混合型、股票型和QDII基金平均收益率分別為-0.46%、-4.58%和-13.29%。

進入二季度，特別是5月份以來，出現(xiàn)了新變化。5月5日，彭博巴克萊中債指數(shù)創(chuàng)下234.18點歷史新高，之后開始回落，到6月30日，下降至228.52點，下跌2.42%。相反，滬深300指數(shù)同期則上漲5.78%。股市強、債市弱，甚至市場有觀點認(rèn)為債市進入熊市。這一變化主要是因為經(jīng)濟企穩(wěn)回升、央行貨幣政策邊際趨緊。

疫情初期，央行降準(zhǔn)釋放資金1.75萬億元、公開市場逆回購操作3.3萬億元、再貸款再貼現(xiàn)1.8萬億元，市場流動性充裕對穩(wěn)定市場信心、引導(dǎo)市場利率下行起到了積極作用。3月18日，SHIBOR隔夜和銀行間隔夜回購利率聯(lián)袂下降至1%以下，到5月18日雙雙回升到1%以上的41個交易日里，有29個交易日利率保持在1%以下。

持續(xù)低利率，金融機構(gòu)滾隔夜加杠桿交易增多，導(dǎo)致資金在金融體系空轉(zhuǎn)。為了防止資金套利，從4月1日至5月26日，央行連續(xù)36個交易日暫停逆回購操作。6月份有兩期合計7400億元的MLF到期，但是央行在6月15日只續(xù)做了一期2000億元，凈回籠了5400億元，MLF的利率保持2.95%不變。

人民銀行行長易綱在6月18日舉行的“第十二屆陸家嘴論壇”上表示：“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設(shè)計激勵相容，防范道德風(fēng)險，要關(guān)注政策的‘后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出?！币拙V行長講話意味著對央行此前在貨幣政策上邊際收緊的確認(rèn)。

6月22日，10年期國債收益率由春節(jié)后開市當(dāng)天的2.58%上漲到2.9%左右。在這樣的預(yù)期下，債券市場出現(xiàn)恐慌情緒，從5月份開始向下調(diào)整，導(dǎo)致很多債券型的基金，特別是5月前后新發(fā)行的銀行凈值型理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

那么，央行貨幣政策收緊是階段性還是趨勢性的，對此市場存在分歧。7月30日召開的中央政治局會議指出，貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業(yè)、中小微企業(yè)。

圖3：1970年以來美國聯(lián)邦基金利率、通脹率、道瓊斯指數(shù)和國債收益率走勢圖

資料來源：彭博

盡管7月CPI同比上漲2.7%，漲幅略超預(yù)期回升，但主要受食品價格及翹尾因素影響，通脹總體可控。隨著經(jīng)濟社會加快恢復(fù)發(fā)展，各項保供穩(wěn)價措施落地實施，市場供求有望保持平衡，物價水平將在結(jié)構(gòu)性波動中保持整體平穩(wěn)。下一階段，降準(zhǔn)和降息概率下降，貨幣政策的重心將從總量寬松偏向精準(zhǔn)導(dǎo)向，把控節(jié)奏、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，進一步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對制造業(yè)、中小微企業(yè)的中長期信貸支持力度。

預(yù)計短期貨幣市場利率將圍繞央行7天逆回購政策利率波動，為了降低政府債和企業(yè)債融資成本，10年期國債收益率將控制在3%以內(nèi)，如果因為債券發(fā)行等因素導(dǎo)致市場流動性緊張、資金價格上漲而偏離資金價格中樞，央行或?qū)⒏嗖扇　澳婊刭?MLF”組合，通過不同期限搭配，保持市場流動性合理充裕。因此，建議如果10年期國債收益率突破3%，可以進行積極配置。

股市整體會繼續(xù)呈現(xiàn)震蕩向上的走勢，但板塊之間會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。對投資者而言，應(yīng)重點把握中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展方向，才能跑贏大市，獲取超額收益。

首先，科技類板塊具有很強的彈性和成長空間。中國將成為一個科技引領(lǐng)、創(chuàng)新推動的經(jīng)濟體，與之相關(guān)的科技板塊中長期來看，具有投資和配置的價值。

其次，消費類板塊具有很大的潛力和上升空間。中國經(jīng)濟增長動力已轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動，而未來國內(nèi)大循環(huán)的形成將進一步提高消費在國民經(jīng)濟中的地位和作用。文化教育、醫(yī)療健康、食品飲料、旅游娛樂等代表消費升級方向的優(yōu)質(zhì)上市公司值得積極配置和長期持有。

最后，周期類板塊具有階段性投資機會。下半年投資將在穩(wěn)增長中發(fā)揮關(guān)鍵作用，隨著“兩新一重”項目的開工建設(shè)，工程機械、交通運輸、水泥建筑等需求將顯著增加，相關(guān)上市公司業(yè)績將明顯改善。

（編輯：袁滿）