莊宏?yáng)|

2016年，隨著行業(yè)復(fù)蘇，白酒成為A股資金追捧的對(duì)象。貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)今年一度突破1700元大關(guān)，成為白酒行業(yè)投資風(fēng)向標(biāo)。

而在十幾年前，白酒行業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度遠(yuǎn)沒(méi)有現(xiàn)在這般高，在酒類市場(chǎng)，白酒、葡萄酒、啤酒誰(shuí)更有發(fā)展空間還未有定論。彼時(shí)，葡萄酒這種年輕時(shí)興的酒類，曾被認(rèn)為在中國(guó)市場(chǎng)更具消費(fèi)潛力。

回顧A股發(fā)展史，在2006年至2007年那輪牛市中，酒企并不是機(jī)構(gòu)的“寵兒”。2008年金融危機(jī)后，隨著四萬(wàn)億投資計(jì)劃的實(shí)施，白酒行業(yè)分享到了紅利，相關(guān)公司的投資價(jià)值才逐漸被發(fā)掘。至2011年，中低端酒企因業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于高端酒企，其在二級(jí)市場(chǎng)亦有更好的表現(xiàn)。

隨后的調(diào)整期，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)前途感到迷茫，機(jī)構(gòu)普遍減倉(cāng)白酒公司。自2016年起，隨著消費(fèi)升級(jí)、個(gè)人消費(fèi)者取代政商消費(fèi)成為白酒市場(chǎng)主力軍，高端白酒強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以貴州茅臺(tái)為代表的頭部陣營(yíng)公司股價(jià)連創(chuàng)新高。

2019年白酒行業(yè)開(kāi)始分化，在疫情影響下，這種趨勢(shì)在2020年體現(xiàn)更為明顯。

后疫情時(shí)代股價(jià)高企的情況下，高端酒仍是穩(wěn)健投資者關(guān)注的主要邏輯。相對(duì)而言，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業(yè)門(mén)檻低、競(jìng)爭(zhēng)者眾多，定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)。

圖1：白酒板塊、各檔位白酒公司PE（TTM）溢價(jià)率與全體A股PE（TTM）對(duì)比

資料來(lái)源：Wind，國(guó)開(kāi)證券研究部。制圖：顏斌

發(fā)展期：價(jià)值逐步被發(fā)掘?

白酒行業(yè)受全市場(chǎng)廣泛關(guān)注，其實(shí)是最近幾年的事。在2006年到2007年牛市中，最受市場(chǎng)關(guān)注的行業(yè)是地產(chǎn)、有色、煤炭等板塊。彼時(shí)，價(jià)值投資理念在國(guó)內(nèi)剛剛興起，業(yè)績(jī)穩(wěn)健、分紅大方的貴州茅臺(tái)雖然屢次被專業(yè)投資機(jī)構(gòu)提起，但市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置等概念更為津津樂(lè)道，在普漲的行情中，白酒行業(yè)還沒(méi)有受到太多關(guān)注，具體體現(xiàn)為PE溢價(jià)率嚴(yán)重低于A股平均水平。

當(dāng)時(shí)被頭部公募和私募重倉(cāng)持有的牛股代表中，鮮有白酒的身影。這點(diǎn)可從當(dāng)時(shí)基金業(yè)中的明星華夏大盤(pán)基金的持倉(cāng)中窺視一斑。其季報(bào)顯示，除了2006年中一個(gè)季度的十大持倉(cāng)中出現(xiàn)一次，到2014年期間，再?zèng)]白酒股出現(xiàn)在其前十大持倉(cāng)之中。

這其實(shí)很好理解，每個(gè)時(shí)代都有各自的主要脈絡(luò)。

在中國(guó)城市化的大潮中，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭非常強(qiáng)勁，而且中國(guó)也處于一個(gè)通過(guò)高資源消耗獲得高速增長(zhǎng)的時(shí)期，資源稀缺和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之間的矛盾突出。以地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)主動(dòng)脈，加上稀缺性資源，成為這一時(shí)期投資的主導(dǎo)邏輯。

2008年全球金融危機(jī)突然而至，蕭條的經(jīng)濟(jì)環(huán)境令各類商務(wù)活動(dòng)減少，白酒消費(fèi)也陷入低迷。

以往放在玻璃匣子內(nèi)的高端名酒，直接被擺放到超市柜臺(tái)內(nèi)，貼上打折出售的標(biāo)簽。

經(jīng)濟(jì)蕭條之際，在利潤(rùn)水平和現(xiàn)金流方面存在優(yōu)勢(shì)的白酒，進(jìn)入價(jià)值投資者眼中。隨后，四萬(wàn)億計(jì)劃的推出，讓地產(chǎn)、基建等行業(yè)如火如荼，民間商務(wù)活躍，作為國(guó)人交流載體之一的白酒，開(kāi)始被機(jī)構(gòu)密切關(guān)注并調(diào)研。2009年2月份，我在北京東三環(huán)沃爾瑪草根調(diào)研，茅臺(tái)酒的售價(jià)是650元。但到6月、7月，零售價(jià)已經(jīng)漲到800多元，而且異常緊俏。

與之對(duì)應(yīng)的是，茅臺(tái)的股價(jià)也在上漲，2009年茅臺(tái)股價(jià)上漲57%。但中低端白酒，更受資金追捧。當(dāng)年，酒鬼酒（000799.SZ）股價(jià)漲幅超過(guò)200%，山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）股價(jià)漲幅均超300%。股價(jià)上漲的背后，是這幾家公司當(dāng)年凈利潤(rùn)超90%的增幅，遠(yuǎn)高于貴州茅臺(tái)25%的增速。

隨后至2011年的熊市中，具有較強(qiáng)現(xiàn)金流和抗周期能力的白酒，繼續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注，其間中低端酒的古井貢酒、金種子酒等股價(jià)逆勢(shì)大漲，表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于茅臺(tái)、五糧液等高端酒，仍是這一階段市場(chǎng)投資白酒股的主邏輯。

高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液的龍頭效應(yīng)不斷強(qiáng)化，二季度批價(jià)等指標(biāo)恢復(fù)迅速。圖/IC

調(diào)整期：基金全面減倉(cāng)

2012年，限制三公消費(fèi)政策出臺(tái)、“塑化劑”兩大“黑天鵝”事件的出現(xiàn)，把白酒行業(yè)拉入深度調(diào)整期。

2012年4月，各省級(jí)政府被要求公開(kāi)三公經(jīng)費(fèi)，高端白酒作為直接限制消費(fèi)對(duì)象遭受重創(chuàng)。同年12月曝光的酒鬼酒塑化劑事件，嚴(yán)重打擊了消費(fèi)者信心，白酒行業(yè)跌入寒冬期。全國(guó)白酒產(chǎn)量由2011年接近30%的同比增速，斷崖式下跌至2012年的個(gè)位數(shù)增速。

白酒行業(yè)高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)突然被按下暫停鍵，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)相當(dāng)迷茫，不知道業(yè)績(jī)是延續(xù)調(diào)整，還是區(qū)間震蕩，或馬上企穩(wěn)回升。券商的觀點(diǎn)也相當(dāng)分化，都在討論個(gè)人消費(fèi)者能否順利承接政商消費(fèi)的突然空缺。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上高端白酒的零售價(jià)也持續(xù)下跌，消費(fèi)者商務(wù)宴請(qǐng)需要購(gòu)買(mǎi)高端白酒，往往都是到最后一刻才去買(mǎi)，因?yàn)閮r(jià)格會(huì)更低。

資本市場(chǎng)隨之有所反應(yīng)。由于當(dāng)時(shí)中高端白酒八成的消費(fèi)場(chǎng)景都是政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，失去政商消費(fèi)場(chǎng)景，中高端白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)將會(huì)大幅下滑。2013年9月2日，貴州茅臺(tái)史上第一次跌停便在這種氛圍中發(fā)生。當(dāng)年8月31日，貴州茅臺(tái)發(fā)布的中報(bào)顯示，上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.61%，增幅創(chuàng)下公司2001年上市以來(lái)新低，同時(shí)預(yù)收賬款同比降八成。市場(chǎng)認(rèn)為該數(shù)據(jù)大幅下降，代表貴州茅臺(tái)庫(kù)存出現(xiàn)高企，經(jīng)銷商預(yù)打款的意愿下降，是危險(xiǎn)信號(hào)。

回想起來(lái)，看好白酒這門(mén)生意的人不少。但在巨大的黑天鵝面前，太過(guò)超前的左側(cè)交易，是一件非常煎熬的事情，沒(méi)人知道股價(jià)還要跌多久，沒(méi)人敢確定白酒行業(yè)將何時(shí)回歸輝煌。

短期資金選擇撤退為上。長(zhǎng)期看好白酒的資金亦分兩類，一類是敢于與市場(chǎng)對(duì)抗、逆勢(shì)加倉(cāng)，能否拿住取決于研究的深度和信心;另一類是希望暫時(shí)回避這個(gè)無(wú)法預(yù)測(cè)的深淵，選擇大幅減持，畢竟資金占用是有機(jī)會(huì)成本的。

按照理性投資邏輯來(lái)講，即便在調(diào)整期，白酒行業(yè)也有不錯(cuò)的毛利率、現(xiàn)金流，只要估值不太高，就有相當(dāng)理想的安全邊際。但在最悲觀的2013年，行業(yè)PE下降到8倍左右，令人不可思議。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度，公募基金對(duì)白酒行業(yè)實(shí)行全面減倉(cāng)，當(dāng)時(shí)已上市的14家白酒企業(yè)公募基金持股數(shù)量無(wú)一不出現(xiàn)下降。我的做法也較為中庸，減持了一部分，但整體倉(cāng)位占比仍然不算低。當(dāng)時(shí)心中也忐忑，擔(dān)心白酒長(zhǎng)期增長(zhǎng)的邏輯被破壞，堅(jiān)守是毫無(wú)意義的。雖然后來(lái)白酒重新走向輝煌，但對(duì)于彼時(shí)身處迷霧之中的投資者而言，沒(méi)人敢說(shuō)自己絕對(duì)是正確的。

相較而言，2013年至2015年的調(diào)整期，低端白酒消費(fèi)群體主要為普通大眾，市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)波動(dòng)不大，因此如老白干（600559.SH）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）、口子窖（603589.SH）股價(jià)表現(xiàn)更為抗跌。

高估值期：高端白酒仍是主邏輯

在三公消費(fèi)和塑化劑事件后，白酒競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了變化。這在需求端有兩大體現(xiàn)，一是三公限制后，高端白酒消費(fèi)群體被動(dòng)重構(gòu)，消費(fèi)主力從政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人消費(fèi)。二是塑化劑之后，人們更重視酒的品牌和品質(zhì)，少喝酒、喝好酒趨勢(shì)明顯。

從供給端看，白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，往更高端品牌前進(jìn)。高端白酒的消費(fèi)量逐年上升，行業(yè)格局被重新塑造。2016年間，洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提價(jià)。因此，部分白酒企業(yè)當(dāng)時(shí)的銷量雖然持平甚至出現(xiàn)下滑，但是銷售額仍然有所提升。后來(lái)，白酒行業(yè)逐步形成了當(dāng)前高端（茅臺(tái)、五糧液、老窖）、次高端（洋河、汾酒等）、中低端（順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒等）的競(jìng)爭(zhēng)格局并維持至今。

上述變化，成就了2016年到2019年白酒行業(yè)的復(fù)蘇、成長(zhǎng)期。該階段，白酒行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯在很多投資機(jī)構(gòu)中形成共識(shí)，出現(xiàn)了一定程度的資金抱團(tuán)現(xiàn)象，高端白酒的代表貴州茅臺(tái)、五糧液股價(jià)屢創(chuàng)新高，相對(duì)估值也處于歷史較高位置。

圖2：2011年白酒消費(fèi)群體構(gòu)成

資料來(lái)源：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所

圖3：2017年白酒消費(fèi)群體構(gòu)成

資料來(lái)源：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券研究所

不可避免的是，市場(chǎng)在各種信息影響下，出現(xiàn)階段性回調(diào)。例如在2018年10月29日，貴州茅臺(tái)發(fā)布三季度報(bào)，其第三季度凈利僅同比微增2.7%，大幅低于預(yù)期。2018年正好也處于市場(chǎng)非常悲觀的階段，一些風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)被放大。受此刺激，貴州茅臺(tái)當(dāng)日開(kāi)盤(pán)跌停。

受新冠疫情影響，2020年一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎停擺，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。一季報(bào)顯示，除個(gè)別龍頭品牌外，白酒上市公司營(yíng)業(yè)收入集體下滑，兩極分化愈演愈烈。高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液的龍頭效應(yīng)不斷強(qiáng)化，在低迷期業(yè)績(jī)依然逆勢(shì)上漲，且二季度批價(jià)等指標(biāo)恢復(fù)迅速。而次高端白酒品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，在低谷期的競(jìng)爭(zhēng)力則出現(xiàn)明顯下滑。低端白酒要不是營(yíng)收、凈利雙雙下降，要不就是“有市無(wú)利”。

近期在高凈資產(chǎn)收益率、售價(jià)堅(jiān)定的基本面和消費(fèi)升級(jí)等邏輯的加持下，以茅臺(tái)為代表的高端白酒股價(jià)屢創(chuàng)新高?？梢哉f(shuō)，天時(shí)、地利、人和都集中在高端白酒投資上。

天時(shí)是消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)。地利是中國(guó)疫情控制得當(dāng)，白酒主要為內(nèi)銷，不依靠外貿(mào)的業(yè)務(wù)特征也使高端白酒企業(yè)下半年業(yè)績(jī)大概率繼續(xù)向好。至于“人和”，則是高端白酒強(qiáng)大的渠道管理能力。以貴州茅臺(tái)為例，在行業(yè)最低迷的2012年、2013年，經(jīng)銷商也是非常支持茅臺(tái)，不顧庫(kù)存高企和大批資金被占用，維護(hù)產(chǎn)品零售價(jià)堅(jiān)挺。直至今天，其經(jīng)銷商隊(duì)伍也維持穩(wěn)定。近兩年，茅臺(tái)也積極改革進(jìn)一步維護(hù)經(jīng)銷商利益，之前經(jīng)銷商的預(yù)收賬款需要3個(gè)-6個(gè)月，現(xiàn)在縮至1個(gè)-2個(gè)月。

最后，需要指出的是，更看好高端白酒的業(yè)績(jī)確定性，并不代表次高端和低端白酒沒(méi)有投資價(jià)值。只是相比高端白酒，次高端、低端白酒的競(jìng)爭(zhēng)格局還不明朗，仍在洗牌。事實(shí)上，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業(yè)門(mén)檻低、競(jìng)爭(zhēng)者眾多，定價(jià)權(quán)并不強(qiáng)。

目前，部分企業(yè)也在下沉，重新?lián)屨贾械投税拙剖袌?chǎng)份額，如五糧液梳理系列酒產(chǎn)品，重新打造中低端產(chǎn)品線。名酒的種種措施，讓市場(chǎng)看到了中低端酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)陡然激烈。

如果說(shuō)業(yè)績(jī)同樣是從1提到10的過(guò)程，高端白酒在這個(gè)過(guò)程是明確且穩(wěn)健爬坡的，但是次高端及低端白酒，這個(gè)過(guò)程會(huì)更加波折，投資者也需要更加多精力密切追蹤公司變化。對(duì)于穩(wěn)健風(fēng)格偏好的投資者來(lái)說(shuō)，高端白酒是更合適的標(biāo)的。

（編輯：張建鋒;文中提及個(gè)股僅為舉例分析，非投資建議）