文/管濤 編輯/靖立坤

日前，國家外匯管理局公布了2019年我國國際收支平衡表初步數(shù)，筆者從以下方面對數(shù)據(jù)進行解讀。

經(jīng)常賬戶順差增加較多，總體依然保持基本平衡。2019年，我國經(jīng)常賬戶順差1775億美元，較上年增長2.62倍；與GDP之比為1.2%，較上年上升0.9個百分點（見圖1），但在±4%的國際合理標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，表明人民幣匯率繼續(xù)處于均衡合理水平。

資本凈流出規(guī)模擴大，國際收支自主平衡格局進一步鞏固。2019年，我國資本賬戶（含凈誤差與遺漏）逆差1968億美元，較上年增長5.52倍。這主要是因為央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，在經(jīng)常賬戶順差增加的情況下，資本外流的對沖壓力加大。2019年資本賬戶逆差遠低于2015年和2016年每年6000多億美元的規(guī)模；與GDP之比為1.8%，較2018年上升1.5個百分點，但也仍遠低于2015年和2016年8.6%和7.6%的水平。1998年（亞洲金融危機時期），我國資本賬戶逆差250億美元，其絕對規(guī)模遠小于2019年，但與當(dāng)年GDP之比為4.4%，卻高出2019年不少（見圖2）?？梢姡^察資本流動狀況，不能僅看絕對值，更要看相對數(shù)。過去二十多年來，我國綜合國力大幅增長，抵御資本流動沖擊風(fēng)險的能力隨之明顯增強。

經(jīng)常賬戶各子項收支狀況均有改善，貨物和服務(wù)貢獻最多。2019年，我國貨物貿(mào)易順差4628億美元，較上年增長17.1%，貢獻了經(jīng)常賬戶順差增加額的52.7%；服務(wù)貿(mào)易逆差2615億美元，減少10.5%，貢獻了經(jīng)常賬戶順差增加額的24.0%；貨物和服務(wù)貿(mào)易順差合計2013億美元，增加95.6%，與GDP之比為1.4%，較上年上升0.4個百分點。初次收入（含職工報酬和投資收益）逆差340億美元，減少33.4%；二次收入（含贍家匯款等經(jīng)常轉(zhuǎn)移）由逆差轉(zhuǎn)為順差102億美元（見圖3）。

圖1 匯率并軌以來中國經(jīng)常賬戶收支狀況（單位：億美元；%）

圖2 中國國際收支主要賬戶收支狀況（單位：億美元）數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；Wind

圖3 中國經(jīng)常賬戶各主要子項收支狀況（單位：億美元）

圖4 中國跨境直接和證券投資雙向收支狀況（單位：億美元）

圖5 中國外匯儲備余額變動及其構(gòu)成（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；Wind

直接和證券投資凈流入均下降較多，二者規(guī)模大體相當(dāng)。2019年，我國跨境直接投資順差591億美元，較上年減少44.8%，貢獻了資本賬戶逆差增加額的28.8%。直接投資順差減少不是因為對外投資增加，而是因為外來投資減少。其中：對外直接投資逆差976億美元，增加1.1%；外來直接投資順差1566億美元，減少23.0%。同期，我國跨境證券投資順差600億美元，減少43.7%，貢獻了資本賬戶逆差增加額的28.0%。證券投資順差減少是因為對外投資增加，而外來投資減少。其中：對外證券投資逆差900億美元，增加68.2%；外來證券投資順差1500億美元，減少6.3%。2015—2019年，我國直接投資順差年平均值為441億美元，僅約相當(dāng)于2005—2014年平均水平的1/3（見圖4）。在我國直接投資凈流入趨勢性減少的同時，跨境證券投資大進大出、波動較大，因此需要對資本賬戶總體平衡狀況加強監(jiān)測分析。

外匯儲備資產(chǎn)減少，外匯儲備余額增加主要來自正估值貢獻。2019年，我國剔除估值影響后的外匯儲備資產(chǎn)減少198億美元，為2017年以來首次；年末，央行公布的外匯儲備余額為31079億美元，較上年年末增加352億美元，其中正估值效應(yīng)551億美元（主要反映了因主要經(jīng)濟體貨幣政策重回寬松，全球債券價格上漲），貢獻了外匯儲備余額增加的156.4%（見圖5）。

央行增持黃金儲備，但并非從國際市場購買。2019年，我國央行新增黃金儲備308萬盎司，黃金儲備余額增加191億美元，但同期國際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動為0（見圖6）。這表明，這部分新增黃金儲備主要是通過國內(nèi)雜金提純和生產(chǎn)收儲，我國央行增持黃金儲備不等于去美元化。

圖6 中國黃金儲備量及貨幣黃金資產(chǎn)變動（單位：萬盎司；億美元）資料來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；Wind

圖7 中國年度基礎(chǔ)國際收支與短期資本流動狀況（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；Wind

圖8 中國季度人民幣匯率走勢與短期資本流動狀況（單位：元人民幣/美元；%）

基礎(chǔ)國際收支順差增加，短期資本凈流出規(guī)模擴大。2019年，由于經(jīng)常賬戶順差增加額大于直接投資逆差減少額，我國基礎(chǔ)國際收支為順差2366億美元，較上年增長51.6%；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）為2559億美元，增長86.5%，與基礎(chǔ)國際收支順差之比為108.2%，較上年上升了23.1個百分點，表明短期資本外流壓力有所加大（見圖7）。

年內(nèi)短期資本流動震蕩加劇，市場情緒波動影響匯率走勢。2019年，人民幣匯率走勢深受我國對外經(jīng)貿(mào)談判進程的影響。第一季度，經(jīng)貿(mào)磋商進展順利，人民幣匯率上升，當(dāng)季短期資本凈流出規(guī)模與基礎(chǔ)國際收支順差之比為87.9%，環(huán)比下降49.1個百分點。第二季度，5月初經(jīng)貿(mào)磋商陷入僵局，當(dāng)月人民幣匯率跌去前4個月所有漲幅，當(dāng)季短期資本凈流出規(guī)模與基礎(chǔ)國際收支順差之比為113.9%，環(huán)比上升28.5個百分點。第三季度，8月初經(jīng)貿(mào)磋商再度反復(fù)，人民幣匯率應(yīng)聲“破7”，當(dāng)季短期資本凈流出規(guī)模與基礎(chǔ)國際收支順差之比為135.0%，環(huán)比上升21.1個百分點。第四季度，10月中旬起經(jīng)貿(mào)磋商取得階段性進展，人民幣匯率企穩(wěn)回升，“破7”重回，當(dāng)季短期資本凈流出規(guī)模與基礎(chǔ)國際收支順差之比為109.1%，環(huán)比下降25.9個百分點（見圖8）。可見，短期資本流動與基礎(chǔ)國際收支差額之比，能夠較好地反映外匯市場壓力。2007年第一季度至2019年第四季度，該比例與季均美元兌人民幣匯率環(huán)比變動的相關(guān)性為-0.683，表明隨著美元升值（即人民幣貶值），以基礎(chǔ)國際收支順差衡量的國內(nèi)短期資本外流壓力加大。而理論上講，短期資本流動主要受市場情緒影響，容易出現(xiàn)匯率超調(diào)和多重均衡。