梁義冬 韓金紅

【摘要】以 2007 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 從“監(jiān)督效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”雙重視角檢驗(yàn)縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)：縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 即上市公司縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)存在顯著的負(fù)向影響; 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響更為明顯。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)董事長(zhǎng)擔(dān)任縱向兼任高管時(shí)， 公司的慈善捐贈(zèng)水平更低， 縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。

【關(guān)鍵詞】縱向兼任高管;慈善捐贈(zèng);掏空效應(yīng);監(jiān)督效應(yīng);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F233? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）16-0123-10

一、引言

伴隨著委托代理理論的興起與發(fā)展， 越來越多的學(xué)者開始將目光聚焦于大股東所發(fā)揮的治理效用。 我國大股東通過縱向兼任高管的手段來加強(qiáng)其對(duì)上市公司控制權(quán)的現(xiàn)象層出不窮， 已成為理論界研究的熱點(diǎn)話題。 我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期， 而我國法律對(duì)投資者的保護(hù)不足， 在這種特殊背景下， 針對(duì)縱向兼任高管究竟能夠起到積極作用還是消極作用的問題， 實(shí)務(wù)界和理論界均產(chǎn)生了兩種截然不同的看法：一種觀點(diǎn)認(rèn)為縱向兼任高管能夠產(chǎn)生積極影響， 即可以加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督管理; 另一種觀點(diǎn)認(rèn)為縱向兼任高管能夠產(chǎn)生消極影響， 即強(qiáng)化大股東對(duì)公司的控制權(quán)從而獲取私有收益， 進(jìn)而“掏空”上市公司。

從實(shí)務(wù)角度來看， 不同的監(jiān)管部門對(duì)于縱向兼任高管的情況持有不同的態(tài)度。 我國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定都在限制大股東兼任高管的行為， 因此， 從證監(jiān)會(huì)的視角分析， 縱向兼任高管是大股東強(qiáng)化控制權(quán)以獲取私有收益的工具， 發(fā)揮了消極作用; 國有資產(chǎn)管理部門則允許集團(tuán)公司的高管來擔(dān)任上市公司的高管， 旨在有效緩解“內(nèi)部人控制”等問題， 因此， 從國有資產(chǎn)管理部門的視角分析， 縱向兼任高管加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)督與管理， 發(fā)揮了積極作用。

實(shí)際上， 對(duì)縱向兼任高管的爭(zhēng)議也逐漸引起了理論界的廣泛討論， 并產(chǎn)生了兩種截然不同的觀點(diǎn)。 鄭杲娉等[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管激化了第二類代理沖突， 在此背景下， 縱向兼任高管顯著降低了公司價(jià)值。 這說明縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空”效應(yīng)， 對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了消極影響。 但是潘紅波等[2] 卻認(rèn)為， 縱向兼任高管有助于緩解第一類代理沖突， 降低代理成本， 從而使得公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著提升。 這說明縱向兼任高管實(shí)際上能夠起到加強(qiáng)監(jiān)管的作用， 產(chǎn)生了積極影響。

從上述分析可以看到， 實(shí)務(wù)界與理論界對(duì)于縱向兼任高管的作用均持有兩種觀點(diǎn)， 且目前很少有學(xué)者關(guān)注縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系。 本文以全新的視角來拓展縱向兼任高管的相關(guān)研究。

本文具有以下幾方面的貢獻(xiàn)：第一， 目前鮮有學(xué)者關(guān)注縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響機(jī)理， 因此本文從這個(gè)全新的視角出發(fā)， 實(shí)證檢驗(yàn)了縱向兼任高管對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響。 第二， 本文具體分析了不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)關(guān)系產(chǎn)生的差異性影響， 結(jié)果表明， 相對(duì)于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的縱向兼任高管對(duì)于慈善捐贈(zèng)的降低作用更為顯著。 這在一定程度上為監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)非國有企業(yè)的監(jiān)管提供了新的依據(jù)， 同時(shí)也為政策制定者建立健全縱向兼任高管制度提供了新的思路。 第三， 本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了兼任職務(wù)類別對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響， 豐富了高管異質(zhì)性的有關(guān)研究; 同時(shí)檢驗(yàn)了大股東持股比例對(duì)于縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的影響機(jī)理， 可為監(jiān)管部門制定大股東的相關(guān)政策提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)縱向兼任高管的研究主要聚焦于經(jīng)濟(jì)后果方面， 一般從公司價(jià)值、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等角度展開。

在公司價(jià)值方面：Anderson等[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 家族成員兼任企業(yè)總經(jīng)理可以更好地解決管理層與上市公司股東間的委托代理問題， 使得企業(yè)估值更高; Villalonga和Amit[4] 認(rèn)為， 家族企業(yè)創(chuàng)始人縱向兼任高管與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān); Arnoldi等[5] 認(rèn)為， 國企中的縱向兼任高管可以更好地保護(hù)企業(yè)， 以免企業(yè)受到商業(yè)團(tuán)體的政治干預(yù)， 從而增加國有企業(yè)的價(jià)值; 而Claessens等[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 東亞國家公司在不完善的制度環(huán)境下， 大股東為了追求個(gè)人利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制， 從而使得企業(yè)價(jià)值降低; 鄭杲娉等[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)， 同時(shí)發(fā)現(xiàn)其中的作用機(jī)制是違規(guī)披露信息以及關(guān)聯(lián)交易。

在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面：佟愛琴等[7] 認(rèn)為縱向兼任高管對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了積極影響， 使得公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得到大幅提升， 且在國有企業(yè)中兩者的關(guān)系更為明顯。

在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面：潘紅波等[2] 考察了縱向兼任高管與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系; 而董曉潔等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管會(huì)減弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露意愿與披露質(zhì)量的正向關(guān)系， 且僅在國有企業(yè)中表現(xiàn)顯著。 在投資效率方面：韓金紅等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管可以提高企業(yè)投資效率， 且與總經(jīng)理縱向兼任相比， 董事長(zhǎng)縱向兼任對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯; 而張桂玲等[10] 卻得出了相反的結(jié)論， 即縱向兼任高管與企業(yè)投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在企業(yè)現(xiàn)金持有量方面：韓金紅等[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管對(duì)現(xiàn)金持有量具有正向影響， 且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。 在智力資本價(jià)值創(chuàng)造方面：冉秋紅等[12] 考察了縱向兼任高管與企業(yè)智力資本價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示二者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 進(jìn)一步研究表明這種負(fù)向作用可以通過機(jī)構(gòu)投資者持股得到改善。 在對(duì)股價(jià)的影響方面：田昆儒等[13] 認(rèn)為， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了不利影響， 即使得公司面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大大提高。 在企業(yè)創(chuàng)新方面：閆珍麗等[14] 的研究結(jié)果表明， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在明顯的抑制作用， 且在制度環(huán)境較差的地區(qū)更加顯著。 在企業(yè)薪酬方面：潘紅波等[15] 發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管與企業(yè)薪酬水平顯著正相關(guān)， 而與薪酬—業(yè)績(jī)敏感度具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

縱觀國內(nèi)外的相關(guān)研究， 可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對(duì)于縱向兼任高管的研究雖然呈現(xiàn)逐漸增多的趨勢(shì)， 但是有關(guān)研究成果依然較少， 且尚未得出一致的結(jié)論。 目前也尚未有學(xué)者基于縱向兼任高管的視角來研究其對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響。 基于此， 本文以這一全新的角度為切入點(diǎn)， 一定程度上拓展了縱向兼任高管的相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)

代理理論指出， 在現(xiàn)代企業(yè)中， 所有者與管理者的利益函數(shù)存在異質(zhì)性， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化往往是大股東的最終目標(biāo)， 他們關(guān)注的是企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益; 而管理者以自身效用最大化為目的， 更關(guān)注短期財(cái)富[16] ， 因此管理者并非完全基于實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目的做出企業(yè)決策， 由此產(chǎn)生了第一類代理問題[17] 。 基于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的角度， 慈善捐贈(zèng)能夠產(chǎn)生積極的影響， 比如可以向外部市場(chǎng)展示出自身雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與良好的發(fā)展前景， 從而樹立良好的社會(huì)形象， 提高企業(yè)整體社會(huì)聲譽(yù)[18] 。 因此， 大股東更看重捐贈(zèng)給企業(yè)帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益， 參與捐贈(zèng)的熱情越高， 捐贈(zèng)水平就越高[19] 。

基于監(jiān)督視角， 縱向兼任高管加強(qiáng)了大股東對(duì)上市公司管理層和執(zhí)行層的監(jiān)督與控制[15] 。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 大股東控制會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)， 在此效應(yīng)下， 大股東為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化， 傾向于進(jìn)一步加大對(duì)管理者的監(jiān)督力度[19] 。 大股東往往為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化， 通過加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督， 利用捐贈(zèng)帶來的好處提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)， 從而提高企業(yè)捐贈(zèng)水平。 綜上， 縱向兼任高管加強(qiáng)了對(duì)大股東的控制， 大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和更強(qiáng)的能力去監(jiān)督管理者， 傾向于通過提高捐贈(zèng)水平來實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

基于大股東掏空視角， 與企業(yè)中小股東相比， 大股東持有公司的股份較多， 從而處于信息的優(yōu)勢(shì)地位， 這就使得大股東有了“掏空”公司以獲得私有收益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)， 即大股東與中小股東之間存在“侵占效應(yīng)”， 由此產(chǎn)生第二類代理問題。 在此問題下， 縱向兼任高管更多發(fā)揮的是消極作用， 即激化了大股東與中小股東的代理沖突， 過度強(qiáng)化了大股東權(quán)利， 以便于大股東獲得控制權(quán)私有收益， 進(jìn)而“掏空”上市公司[11] 。 可見， 縱向兼任高管使得第二類代理沖突更加嚴(yán)重， 表現(xiàn)為大股東權(quán)利的進(jìn)一步強(qiáng)化。 而慈善捐贈(zèng)的利他性有悖于大股東的目標(biāo)函數(shù)[20] ， 相比于不得不與其他股東分享慈善捐贈(zèng)為企業(yè)帶來的好處， 大股東更傾向于獨(dú)享由掏空帶來的私利[21] 。 因此， 在掏空視角下， 縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東的代理沖突， 強(qiáng)化了大股東的權(quán)力， 大股東出于高度自利性不愿意進(jìn)行過多的捐贈(zèng)， 從而使得上市公司的慈善捐贈(zèng)水平下降。

綜上， 提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a：基于“監(jiān)督效應(yīng)”， 上市公司縱向兼任高管會(huì)顯著提高企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平。

假設(shè)1b：基于“掏空效應(yīng)”， 上市公司縱向兼任高管會(huì)顯著降低企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平。

（二）縱向兼任高管、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與慈善捐贈(zèng)

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響不同， 因此將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類進(jìn)行論述。 首先， 國有企業(yè)替政府承擔(dān)了更多的穩(wěn)定社會(huì)就業(yè)和改善社會(huì)福利等非經(jīng)濟(jì)功能[22] ， 尤其是大型的國有企業(yè)集團(tuán)大多數(shù)是在各級(jí)政府的主導(dǎo)下形成的， 這會(huì)導(dǎo)致政府對(duì)國有企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為有著更高的期望[23] 。 對(duì)國有企業(yè)來說， 積極響應(yīng)政府號(hào)召、為政府排憂解難顯然有助于國企高管與政府建立良好的關(guān)系， 獲得政府的認(rèn)可， 因此相對(duì)于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)的高管有著更強(qiáng)的意愿通過慈善捐贈(zèng)來履行社會(huì)責(zé)任和完成政治任務(wù)。 其次， 國有企業(yè)的本質(zhì)屬性決定了其必須服從政府管理， 同時(shí)也要積極承擔(dān)公益性社會(huì)責(zé)任， 因此政府及媒體可能會(huì)在一定程度上影響國有企業(yè)的捐贈(zèng)決策[19] 。 捐贈(zèng)作為一種公益性行為， 能夠獲得政府和社會(huì)的認(rèn)可， 因此國有企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多的捐贈(zèng)。 最后， 國有企業(yè)會(huì)產(chǎn)生所有者缺位的現(xiàn)象， 第一類代理問題在國有企業(yè)中更加嚴(yán)峻[11，14] ， 而縱向兼任高管能夠加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督， 有效緩解所有者與管理者之間的代理沖突， 并且在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯[2] ， 因此縱向兼任高管在國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更顯著的監(jiān)督效應(yīng)。 綜上所述， 提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：基于“監(jiān)督效應(yīng)”， 與非國有企業(yè)相比， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平的提高作用在國有企業(yè)中更顯著。

在非國有企業(yè)中， 企業(yè)的剩余索取權(quán)往往掌握在大股東手中， 使得大股東產(chǎn)生了更強(qiáng)的盈利動(dòng)機(jī)， 因此大股東熱衷于獲得短期財(cái)富的可能性更大， 這就導(dǎo)致非國有企業(yè)的大股東參與慈善捐贈(zèng)的熱情大大減退[19] 。 同時(shí)， 非國有企業(yè)大多由家族、自然人或非國有企業(yè)法人控股[7] ， 受體制約束少， 更多以經(jīng)濟(jì)利益為經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向， 因此相對(duì)于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的高管沒有更強(qiáng)的意愿通過慈善捐贈(zèng)履行社會(huì)責(zé)任和完成政治任務(wù)[23] 。 可見， 非國有企業(yè)受體制約束較少， 且沒有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的義務(wù)， 因此非國有企業(yè)會(huì)進(jìn)行更少的捐贈(zèng)。

進(jìn)一步地， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中大股東與中小股東利益沖突的第二類代理問題顯得更加嚴(yán)峻[14] 。 非國有企業(yè)由于本身的屬性， 較少受到政府和社會(huì)的監(jiān)督， 因此大股東有著更加強(qiáng)烈的“掏空”動(dòng)機(jī)[11] 。 在此背景下， 縱向兼任高管會(huì)導(dǎo)致大股東的權(quán)力進(jìn)一步強(qiáng)化， 并且增強(qiáng)了大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)和能力[11] 。 縱向兼任高管在非國有企業(yè)中呈現(xiàn)出更多的掏空效應(yīng)， 而捐贈(zèng)作為一項(xiàng)支出， 其帶來的好處由多方共享， 但這種結(jié)果與大股東的利益追求背道而馳[20] ， 因此， 大股東出于高度自利性不愿意進(jìn)行過多的捐贈(zèng)與其他股東分享好處， 傾向于降低捐贈(zèng)水平以獲得掏空帶來的私利。 綜上所述， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：基于“掏空效應(yīng)”， 與國有企業(yè)相比， 縱向兼任高管對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平的降低作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本是我國2007 ～ 2018年的滬深A(yù)股上市公司， 借鑒鄭杲娉等[1] 的相關(guān)研究， 對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選與處理。 本文對(duì)金融類、保險(xiǎn)類、由政府部門直接控制的和ST等特殊處理的上市公司以及模型中各控制變量有缺失值的樣本進(jìn)行了剔除， 最終得到了15975個(gè)觀測(cè)值。

慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中財(cái)務(wù)報(bào)表附注里的“營(yíng)業(yè)外支出——（非）公益性捐贈(zèng)”， 縱向兼任高管的判斷依據(jù)數(shù)據(jù)庫中的兼任信息文件， 其余數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文使用Stata 15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析， 為了降低異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 對(duì)模型中所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 借鑒戴亦一等[24] 、田利輝等[25] 的做法， 若公司年報(bào)披露了公益性或非公益性捐贈(zèng)數(shù)額， 則將公益性捐贈(zèng)額加上非公益性捐贈(zèng)額作為慈善捐贈(zèng)總額， 沒有披露（非）公益性捐贈(zèng)數(shù)額的樣本取值為0; 然后用慈善捐贈(zèng)總額除以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入后， 再乘以100來衡量慈善捐贈(zèng)（DONATION）。

2. 解釋變量。 本文參考鄭杲娉等[1] 的定義方法， 當(dāng)某公司的董事長(zhǎng)或CEO是第一大股東或?qū)嶋H控制人， 或者某公司的董事長(zhǎng)或CEO在第一大股東單位或?qū)嶋H控制人處擔(dān)任職位時(shí)， 縱向兼任高管（AM）取1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量。 本文參考朱滔、丁友剛[26] 的度量方式， 當(dāng)樣本企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)， State取1， 否則為0。

4. 控制變量。 本文借鑒傅超等[27] 、潘越等[28] 的研究方法， 對(duì)控制變量進(jìn)行定義及度量， 具體見表 1。 此外， 本文還控制了公司的行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)， 并且按公司和年度聚類。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文主要研究縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系， 根據(jù)前文的相關(guān)分析， 為了對(duì)假設(shè) 1a、假設(shè)1b 進(jìn)行檢驗(yàn)， 設(shè)計(jì)如下回歸模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè) 2a、假設(shè)2b， 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一調(diào)節(jié)變量， 將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組， 對(duì)上述模型進(jìn)行分組回歸。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型中各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)， 結(jié)果如表2所示。 表2中， 從被解釋變量來看， 慈善捐贈(zèng)水平（Donation）的平均值為0.003， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.015， 最大值為0.108， 顯示出企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平均存在不同程度的差異。 從解釋變量來看， 在總樣本中， 有58.5%的企業(yè)存在縱向兼任高管， 反映出我國上市公司縱向兼任高管現(xiàn)象的普遍性， 也為研究縱向兼任高管奠定了很好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

從各個(gè)控制變量來看：企業(yè)規(guī)模（Size）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.311， 說明樣本企業(yè)的規(guī)模相差很大。 公司風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的均值為0.209， 說明樣本企業(yè)負(fù)債的資本化程度較低， 長(zhǎng)期償債壓力較小。 成長(zhǎng)性（Growth）的最小、最大值分別為-0.628、4.140， 說明樣本中存在負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè); 但其均值0.212說明從總體來看樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為正增長(zhǎng)， 成長(zhǎng)性較好。 盈利能力（Roa）的平均數(shù)是0.057， 說明樣本企業(yè)的盈利能力不容樂觀， 同時(shí)最小值為負(fù)， 表明樣本中存在盈利能力為負(fù)的企業(yè)。 現(xiàn)金流狀況（Cf ）的均值為1.127， 說明樣本企業(yè)的現(xiàn)金流變現(xiàn)能力較強(qiáng)。 固定資產(chǎn)比例（Ppe）的均值為0.238， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)更偏好于持有流動(dòng)資產(chǎn)， 保守型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為上市公司首選。 存貨資產(chǎn)比（Inv）的平均值為0.164， 說明企業(yè)存貨對(duì)資金的占用較少， 有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。 托賓Q（Tobinq）的均值為2.142， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值較高。 國有持股比例（Gyshr）的均值0.077， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.168， 反映樣本企業(yè)國有持股比例存在明顯的差異。 董事會(huì)規(guī)模（Board）的均值為8.839， 反映出樣本企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)在合理的范圍內(nèi)。 獨(dú)立董事比例（Indep）的均值為0.371， 說明樣本企業(yè)的獨(dú)立董事占比均符合相關(guān)規(guī)定。 廣告營(yíng)銷強(qiáng)度（Marketing）的均值為0.065， 說明樣本企業(yè)在營(yíng)銷方面花費(fèi)較低。 兩權(quán)分離度（Sep）的均值為5.369， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)， 且大多數(shù)樣本企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均存在一定程度的分離。 消費(fèi)者直接接觸（Consumer）的均值為0.600， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)都從事與消費(fèi)者有直接聯(lián)系的行業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)， 具體檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

由表3可以看出， 在經(jīng)過了相關(guān)性檢驗(yàn)后， 各變量之間的相關(guān)性系數(shù)普遍小于0.5， 這就顯示出回歸模型的變量之間不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題， 同時(shí)也說明甄選變量的過程較為嚴(yán)謹(jǐn)合理。

（三）多元回歸分析

1. 縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)。 為了考察縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響， 本文對(duì)前文構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表4。

根據(jù)表4可知， 縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的回歸系數(shù)是-0.000540， t值為-2.22， p值為0.026， 說明縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）的回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為負(fù)。 因此驗(yàn)證了本文的假設(shè)1b， 即縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 顯著降低了企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平。 這也進(jìn)一步說明縱向兼任高管強(qiáng)化了大股東的權(quán)利， 大股東出于高度自利性不愿意進(jìn)行過多的捐贈(zèng)， 進(jìn)而使得上市公司的慈善捐贈(zèng)水平下降。

2. 縱向兼任高管、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與慈善捐贈(zèng)。 為了厘清兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)關(guān)系的不同影響， 本文將樣本企業(yè)劃分為兩大類：國有企業(yè)（State=1）和非國有企業(yè)（State=0）， 然后對(duì)模型進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果見表5。

從表5的回歸結(jié)果可以看到， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)， 對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.000971; 而國有企業(yè)組的檢驗(yàn)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著， 因此拒絕了假設(shè)2a， 支持了假設(shè)2b。 這表明非國有企業(yè)的縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東之間的矛盾， 進(jìn)一步增強(qiáng)了大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)和能力， 具體表現(xiàn)為企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平的降低更加顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 本文借鑒潘紅波等[2] 的研究思路， 采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果見表6。

表6的回歸結(jié)果顯示：在經(jīng)過PSM處理后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）的負(fù)相關(guān)關(guān)系再次得到驗(yàn)證， 相應(yīng)的回歸系數(shù)為

-0.000493， 且在10%的水平上顯著為負(fù)， 假設(shè)1b通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)， 表明縱向兼任高管顯著降低了企業(yè)慈善捐贈(zèng)水平。

接下來分別對(duì)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行PSM 處理， 結(jié)果顯示， 非國有企業(yè)的縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響在5%的水平上顯著為負(fù)， 其系數(shù)為

-0.000794， 而國有企業(yè)的回歸系數(shù)為-0.000180， 且沒有通過顯著性測(cè)試， 說明假設(shè)2b也通過了內(nèi)生性檢驗(yàn)。

2. 更換慈善捐贈(zèng)的衡量方法。 為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性， 考慮改變被解釋變量的度量方式， 然后對(duì)模型重新進(jìn)行回歸分析。 本文借鑒許年行和李哲[30] 、田利輝等[25] 的度量方式： 采用慈善捐贈(zèng)總額占總資產(chǎn)的比例再乘以100來度量慈善捐贈(zèng)水平。 檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

從表7的回歸結(jié)果可以看出， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）在全樣本回歸時(shí)依然呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 且顯著性水平為10%; 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）在非國有企業(yè)組回歸時(shí)依然呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 且顯著性水平為1%， 但在國有企業(yè)組依舊不顯著， 以上結(jié)果再次驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

3. 更換縱向兼任高管的衡量方法。 本文參考的是鄭杲娉等[1] 關(guān)于縱向兼任高管的度量方式， 這種定義方法本質(zhì)上更多考慮的是第一大股東或?qū)嶋H控制人。 而潘紅波等[2] 提出了與之不同的度量方式， 他將縱向兼任高管定義為：如果公司i的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理到大股東單位兼任高管或董事， 則AM為1， 否則為0。 為了使本文的研究結(jié)果更具說服力， 考慮改變解釋變量的度量方式， 即借鑒潘紅波等[2] 關(guān)于縱向兼任高管的度量方式， 對(duì)模型進(jìn)行重新回歸分析， 具體檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

由表8的結(jié)果可以看出：在變換縱向兼任高管度量方式后， AM 的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)， 說明縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然成立; 在非國有企業(yè)中AM的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 在國有企業(yè)中AM的回歸系數(shù)不顯著， 這也再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)1b和假設(shè)2b。

（五）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1. 兼任職務(wù)類別檢驗(yàn)。 根據(jù)已有研究， 董事長(zhǎng)比總經(jīng)理的權(quán)利更大， 對(duì)企業(yè)的影響更深遠(yuǎn)。 那么， 如果董事長(zhǎng)縱向兼任高管， 是否會(huì)對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響更加顯著呢？為了檢驗(yàn)這一問題， 參考鄭杲娉等[1] 的思路， 通過對(duì)董事長(zhǎng)縱向兼任高管（AM_BOARD）和總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）分別進(jìn)行回歸， 以檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性可能對(duì)慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生的影響， 回歸時(shí)剔除了兩職合一的樣本， 具體檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9區(qū)分不同兼任職務(wù)類別對(duì)慈善捐贈(zèng)進(jìn)行回歸， 結(jié)果表明董事長(zhǎng)縱向兼任高管（AM_BOARD）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）在5%的水平上顯著為負(fù)， 對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.000664; 總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）與慈善捐贈(zèng)（DONATION）在10%水平上顯著為負(fù)， 對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為

-0.001030， 雖然總經(jīng)理組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 但是其顯著性檢驗(yàn)略差于董事長(zhǎng)組。 由以上分析可以得出：與總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）相比較， 董事長(zhǎng)縱向兼任高管（AM_BOARD）對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響作用更顯著， 這可能是源于公司中董事長(zhǎng)的權(quán)利要大于總經(jīng)理， 對(duì)企業(yè)的影響程度更深。

2. 大股東控制力檢驗(yàn)。 由上文可知， 縱向兼任高管負(fù)向影響企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平， 且這種效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。 這說明縱向兼任高管的存在使得大股東有著更加強(qiáng)烈的掏空意圖， 對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了消極影響。 那么大股東的控制力越強(qiáng)， 是否會(huì)使得慈善捐贈(zèng)的水平越低呢？ 雖然縱向兼任高管的“掏空效應(yīng)”在很大程度上取決于大股東對(duì)上市公司的控制力， 但陳德球等[31] 認(rèn)為大股東控制權(quán)不能僅體現(xiàn)在股東大會(huì)層面的控制權(quán)， 還應(yīng)體現(xiàn)在決策與執(zhí)行層面上的控制權(quán)。 田昆儒等[13] 認(rèn)為， 如果縱向兼任高管是大股東加強(qiáng)控制以獲取私有收益的手段， 那么縱向兼任高管在大股東的控制能力較弱時(shí)， 對(duì)于增強(qiáng)大股東控制能力的效用將更大， 即慈善捐贈(zèng)水平越低; 相反， 對(duì)于本身控制能力較強(qiáng)的大股東， 其已經(jīng)擁有足夠的實(shí)力掏空公司， 此時(shí)縱向兼任高管增強(qiáng)大股東對(duì)上市公司控制能力的邊際效用將會(huì)降低， 從而縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響也隨之減弱。

綜上分析， 本文預(yù)期縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。 根據(jù)已有研究， 大股東成為絕對(duì)控股股東的實(shí)現(xiàn)條件是超過50%的持股比例， 當(dāng)大股東成為公司的絕對(duì)控股股東后， 他們對(duì)公司的控制能力和影響能力非常大[32] 。 根據(jù)上述分析， 本文將分界點(diǎn)設(shè)置為大股東持有公司50%股份， 分為控制力較強(qiáng)組（持股比例大于50%）和控制力較弱組（持股比例小于50%）兩組， 按此條件對(duì)模型進(jìn)行回歸， 具體結(jié)果如表10所示。

從表10的檢驗(yàn)結(jié)果可以觀察到， 在大股東控制力較強(qiáng)（持股比例大于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的回歸系數(shù)為正， 且不顯著; 在大股東控制力較弱（持股比例小于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的回歸系數(shù)為-0.000848， t值為

-3.08， 在1%的水平上顯著為負(fù)。 這說明當(dāng)大股東持股比例越低時(shí)， 縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響越顯著， 符合前文的預(yù)期。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選取 2007 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的影響， 得出如下結(jié)論：縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 即上市公司縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)存在顯著的負(fù)向影響; 在區(qū)分了不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響更為明顯。 這說明了縱向兼任高管使得大股東有著更加強(qiáng)烈的掏空意圖， 對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了消極影響， 具體表現(xiàn)為更少地進(jìn)行慈善捐贈(zèng)， 而且在非國有企業(yè)中， 大股東兼任高管出于高度自利性傾向于降低捐贈(zèng)水平以獲得掏空帶來的私利。 進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 董事長(zhǎng)縱向兼任高管對(duì)慈善捐贈(zèng)的負(fù)向影響作用更強(qiáng)。 同時(shí)， 本文還分析了大股東控制力對(duì)于縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的影響機(jī)理， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東控制力較弱時(shí)， 縱向兼任高管與慈善捐贈(zèng)的負(fù)向關(guān)系更顯著。 本文通過運(yùn)用PSM、更改變量度量等方法再次對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 均得出一致結(jié)論。

（二）建議

本文的結(jié)果證實(shí)了縱向兼任高管能夠發(fā)揮更多的“掏空效應(yīng)”。 為了減少“掏空”對(duì)上市公司所帶來的危害， 維護(hù)上市公司的利益， 本文提出如下建議：

1. 完善對(duì)存在縱向兼任高管的上市公司的監(jiān)管制度。 由于我國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期， 對(duì)中小投資者的法律保護(hù)力度較弱， 企業(yè)減少慈善捐贈(zèng)不利于樹立良好的社會(huì)形象， 同時(shí)也為大股東“掏空”上市公司提供了途徑， 從而不利于上市公司可持續(xù)發(fā)展， 因此應(yīng)完善縱向兼任高管的監(jiān)管制度， 并對(duì)董事長(zhǎng)的行為進(jìn)行監(jiān)督， 鼓勵(lì)上市公司積極履行社會(huì)責(zé)任。

2. 加大相關(guān)規(guī)定的執(zhí)行力度。 我國證監(jiān)會(huì)雖然陸續(xù)頒布了各種規(guī)定限制大股東兼任上市公司高管的行為， 但沒有出臺(tái)具體的懲罰措施， 實(shí)際執(zhí)行效果不佳， 因此相關(guān)部門應(yīng)該繼續(xù)建立健全對(duì)縱向兼任高管的相關(guān)制度， 配套懲罰措施， 加大執(zhí)行力度。

3. 加強(qiáng)對(duì)非國有企業(yè)的監(jiān)督與管理。 由于縱向兼任高管在非國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更多的“掏空效應(yīng)”， 因此為了減少該效應(yīng)對(duì)上市公司的不利影響， 相關(guān)部門應(yīng)具體針對(duì)非國有企業(yè)制定有關(guān)縱向兼任高管的任職及監(jiān)管制度， 密切關(guān)注該類企業(yè)縱向兼任高管的經(jīng)濟(jì)行為及后果， 同時(shí)加大對(duì)非國有企業(yè)縱向兼任高管違規(guī)違紀(jì)行為的處罰力度。

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[32]? ?祝繼高，王春飛.大股東能有效控制管理層嗎？[ J].管理世界，2012（4）：138 ～ 152.