金巖石

過去50年最重要的金融創(chuàng)新，是股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)化，從而形成了證券化的一級市場和二級市場。在證券化驅(qū)動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的趨勢中，兩級市場的價值偏好不同。一級市場是市場經(jīng)濟(jì)學(xué)，二級市場是市場行為學(xué)。

股票價格，是在二級市場的交易中形成的。二級市場的投資人有一個“7-2-1”魔咒（也被稱為“二八定律”），即70%的賬戶賠錢，20%的賬戶平手，10%的賬戶賺錢。再進(jìn)一步解讀中國A股的數(shù)據(jù)——70%賠錢的賬戶，多數(shù)是長期持有者，而10%的頭部賬戶，多數(shù)是長期交易者。于是就有了本文的話題：長期交易者的超額收益從何而來？

長期交易者賺的是：長期持有者自愿放棄的現(xiàn)金收益

根據(jù)股票市場的贏家/輸家的博弈論，人們很容易相信：股市贏家賺的是輸家的錢！這個似是而非的“常識”，理論依據(jù)是“零和游戲”。從這個“常識”出發(fā)，會產(chǎn)生一個問題：10%頭部賺錢的賬戶中，剔除違法不當(dāng)?shù)美?，合?guī)合法參與交易的超額收益是從哪里來的呢？

首先要區(qū)分股權(quán)和股票的兩種價值投資，一般說來，股權(quán)是公司的價值，資金一旦注入被投資企業(yè)就喪失了流動性（協(xié)議安排除外），所以注定是長期投資。投資人和被投資企業(yè)共同成長，這個價值，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為“時間價值”，股權(quán)投資要到公司上市后才能獲得流動性。

股權(quán)到股票是驚險的一躍，股票投資可以選擇退出或變現(xiàn)，這個價值，金融學(xué)定義為“交易價值”。長期的時間價值是投資人放棄流動性的對價，短期的交易價值和流動性卻是現(xiàn)代股票市場的本性。

在股票市場上，長期持有者的偏好和長期交易者的偏好不同，于是就有了兩種投資價值，其一是長期價值投資，買了就不賣，放棄流動性;其二是長期波段操作，買了就想賣，偏好流動性。兩種投資人之間并不構(gòu)成贏家/輸家的博弈，因為雙方不是交易對手，持有者放棄流動性，交易者偏好流動性。這時，第三方登場，接盤者加入，長期交易者和自由接盤者的博弈持續(xù)進(jìn)行，交易雙方隨時可能成為贏家/輸家的博弈。

這時，長期交易者的超額收益來源于接盤人嗎？不是！就像樓市泡沫升騰來源于買房者惜售一樣，人們持有房產(chǎn)的稟賦效應(yīng)（Endowment Effect）即本能高估已持有的房產(chǎn)而限制了存量房產(chǎn)的流動性，抬高了房產(chǎn)泡沫的虛擬財富價值。股市更是如此，人們持有股票的稟賦效應(yīng)也會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，提升虛擬財富價值，所以即時交易的贏家/輸家是表象，交易者賺的是長期持有者放棄流動性而抬高的溢價。

由此演繹，第一，長期持有者對長期價值的預(yù)期越高，長期交易者的超額收益就越高，參與交易的動機(jī)就越強(qiáng);第二，不同投資人群體的估值差異越大，股票波動性就越大，波段性投資機(jī)會就越多;第三，長期持有者的價值信仰越堅定，他們自愿放棄的波段投資機(jī)會就越多，主動放棄的現(xiàn)金收益就越多。

從這個意義上說，長期交易者賺的是長期持有者自愿放棄的現(xiàn)金收益，這種價值交換是通過第三方參與間接完成的。

長期交易者與長期持有者眼中的“投資價值”，是兩個概念

股票市場的技術(shù)進(jìn)步，在不斷提升股票的交易價值和流動性溢價，決策數(shù)據(jù)處理和解讀的效率提升了，研發(fā)成本下降了;股票交易的稅費下降了，波動頻率提升了。如股票交易費用，最大的兩項在過去8年間（2012至今）的變化是：1.印花稅。已從雙邊2‰降到單邊1‰;2.券商傭金。從3‰降到萬分之二。其他費用忽略，從1%下降到了1.5‰以下。

在過去幾年，交易智能化系統(tǒng)的功能像汽車導(dǎo)航系統(tǒng)一樣迅速普及，股票市場的交易價值和交易機(jī)會迅速膨脹，股票價格日益偏離公司價值，長期交易者的盈利空間不斷擴(kuò)大。

還是針對“巴菲特陷阱”，長期持有者應(yīng)注意到：1.股票不是股權(quán);2.股票價格必然偏離公司價值;3. 長期交易價值趨于增大，交易費用趨于減少，長期交易者的機(jī)會趨于增多。

和股權(quán)投資不同，股票市場有牛熊周期，多數(shù)股票投資人追求的不是公司價值，而是交易機(jī)會。交易者無論選擇什么交易模式，目的都是讓股票市場成為“提款機(jī)”，所以必然選擇現(xiàn)金流導(dǎo)向的價值投資。在這里，“價值”是投資性現(xiàn)金流，是投資人的財務(wù)自由，而不是被投資公司的價值。

我親身經(jīng)歷了美國納斯達(dá)克市場的暴漲暴跌，歷經(jīng)數(shù)年暴漲后納斯達(dá)克在2000年達(dá)到5000點之上后“斷崖式暴跌”，2002年跌到20%區(qū)間?？上攵?，暴漲時在2000年之前退出的投資人，賺的是股市泡沫的虛擬財富，之后兩年暴跌中賠錢的人多數(shù)是自愿選擇長期持有的投資人。

責(zé)任編輯：李靖