王思思 杜鑫（王思思，山西財經(jīng)大學(xué)；杜鑫，大唐山西電力工程有限公司）

■ 引言

現(xiàn)代公司的一個基本特征是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩者之間出現(xiàn)了一定程度的分離，這種分離帶來了兩類代理沖突。第一類代理沖突是股東與管理者之間的沖突，其主要變現(xiàn)形式是管理防御（Jong&Veld,1998）。Grossman 和 Hart（1980）指出，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)，控股股東出于保護(hù)自身權(quán)益和追求相關(guān)利益的目的有較強的動力去監(jiān)督經(jīng)理人的行為。而具有信息優(yōu)勢的管理層為擺脫股東的監(jiān)督和約束，可能會通過機會主義行為鞏固自身職位以追求自身效用的最大化。第二類代理沖突是大股東與中小股東之間的沖突，其主要表現(xiàn)形式為大股東的掏空行為。大股東與外部少數(shù)股東的目標(biāo)函數(shù)不同，再加上契約不完全性和信息不對稱性，大股東可能會通過“隧道策略”（Johnson et al,2000）對少數(shù)股東實施“侵占”，導(dǎo)致少數(shù)股東的利益，大股東會通過減持的方式實施“隧道策略”。大股東減持不可能獲得決策所需的全部信息，環(huán)境不確定性的增加也會導(dǎo)致大股東無法權(quán)衡決策風(fēng)險和決策收益。為了降低決策失敗的風(fēng)險，大股東偏好于從其他大股東那里解讀相關(guān)信息，并將大股東的相同行為作為“標(biāo)尺”進(jìn)行參考或模仿，社會心理學(xué)稱此為“同群效應(yīng)”，是指某一個行為主體容易受到與其具有相似特征的群體內(nèi)其他行為主體的影響，而模仿相同行業(yè)內(nèi)其他大股東是一個占優(yōu)選擇。因此，大股東減持會出現(xiàn)顯著的行業(yè)同群效應(yīng)，進(jìn)而影響公司價值。

■ 理論分析與研究假設(shè)

大股東減持作為“支持”和“掏空”行為作用于公司?！爸С帧保‵riedman et al.，2003）是指出于提高公司價值、降低公司退市或破產(chǎn)風(fēng)險的原因，大股東被動向公司輸送利益的行為。一方面，大股東減持后將套現(xiàn)資金回注企業(yè)，可以增強資金的流動性，提高企業(yè)的經(jīng)營績效；另一方面，大股東減持后，戰(zhàn)略投資者持股比例有所增加，并逐步形成股權(quán)制衡的狀態(tài)，有利于提高公司治理效率。然而，由于大股東與外部少數(shù)股東的目標(biāo)函數(shù)不同，大股東可能會通過“隧道挖掘”方式（Johnson et al，2000）對少數(shù)股東實施“侵占”。“隧道挖掘”的方式除了通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用外，還可以通過減持股份以高額套現(xiàn)。為了避免中小股東通過“用腳投票”或退出威脅的方式反對其減持的行為，以及避免此行為對聲譽的損害和受到來自監(jiān)管機構(gòu)的懲罰，大股東有較強動機隱藏其減持獲取的高額收益，損害中小股東利益。再者，大股東可能與管理層合謀（Tirol，1992；蘇衛(wèi)東等，2004；肖艷，2005）向中小股東尋租。因此，控股股東出于自身的控制權(quán)和內(nèi)部信息優(yōu)勢有能力影響公司財務(wù)信息的披露政策。大股東如果有預(yù)謀的減持股份，可以提早散布“利好”信息或者推遲發(fā)布“利空”信息，操縱盈余管理，從而獲得高額資本利得。伍利娜、朱春艷（2010）認(rèn)為大股東在減持股票前往往傾向于向上操縱公司盈余，進(jìn)而提高公司股價，之后在股價高位拋售股票以獲取更多的私有收益，降低企業(yè)價值。根據(jù)信息外部性理論，大股東減持時會受到私有信息和公眾信息的影響，而且不同的大股東尋找和接受信息與儲備信息的能力不同，這就導(dǎo)致大部分大股東需要在信息不完全的情況下做出決策。因此，在此情景下，大股東減持行為會將同行業(yè)其他大股東的減持行為作為一個參考，此行為更多考慮大股東的超額收益而非出于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的，可能會對公司價值產(chǎn)生負(fù)面的影響?；谝陨戏治觯岢鲅芯浚?/p>

假設(shè)1：大股東減持的行業(yè)同群效應(yīng)與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

■ 實證研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2019年全部A股上市公司的大股東減持事件，所用相關(guān)信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除ST類、金融、保險類樣本；剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；對所有連續(xù)型變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理以消除個別極端值的影響，最終獲得24000個觀測值，使用stata15.0和Excel2010對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)處理。

（二）變量設(shè)定

表1 假設(shè)1多元回歸結(jié)果

本文選取公司價值（TQ）作為被解釋變量，用市值/資產(chǎn)總額進(jìn)行衡量；S_Ratio表示i公司大股東在t年累計減持的比例；為了消除內(nèi)生性的影響，選取同行業(yè)公司其他大股東t-1年平均累計減持比例（Peer）作為解釋變量。并且從公司和高管兩個層面考慮對研究結(jié)果產(chǎn)生一定程度的影響，將公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、可持續(xù)增長率、兩職兼任、獨立董事比例、管理層持股比例作為控制變量。

（三）檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為了研究大股東減持的行業(yè)同群效應(yīng)對公司價值的影響，建立以下模型：

■ 實證結(jié)果與分析

為了更清楚的說明大股東減持的行業(yè)同群效應(yīng)對公司價值的影響，首先不將同行業(yè)其他大股東的累計減持比例（Peer）納入回歸方程，由表1第1列結(jié)果顯示：S_Ratiot-1的回歸系數(shù)為-0.056，即大股東減持會導(dǎo)致公司價值下降；然后，將同行業(yè)其他大股東的累計減持比例（Peer）納入回歸方程，由表1第2列結(jié)果顯示：同群大股東的減持行為也會對本公司公司價值產(chǎn)生負(fù)向影響，并且進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，同群大股東的減持行為對公司價值的影響程度高于目標(biāo)主體的減持行為的影響程度。因此，假設(shè)1成立。

為了更穩(wěn)健地說明大股東減持的行業(yè)同群效應(yīng)對公司價值的影響，選用制造業(yè)中大股東減持事件作為新樣本，并且改變被解釋變量與解釋變量的度量方式，選用大股東減持股票的總市值占該公司市值的比重衡量S_Ratio，同行業(yè)大股東減持股票的平均總市值占同行業(yè)公司平均市值的比重Peer。首先不將同行其他大股東減持規(guī)模（Peer）納入回歸方程，由表1第3列結(jié)果顯示：S_Ratiot-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；然后，將同行業(yè)其他大股東的累計減持規(guī)模（Peer）納入回歸方程，第4列結(jié)果顯示：S_Ratiot-1的回歸系數(shù)為-0.041，Peer的回歸系數(shù)為-0.182，均在1%水平上顯著。同群大股東的減持行為也會對本公司公司價值產(chǎn)生負(fù)向影響，并且同群大股東的減持行為對公司價值的影響程度高于本公司大股東的減持行為。因此，假設(shè)1成立。

■ 研究結(jié)論與建議

本文選擇2008-2019年全部A股上市公司大股東減持事件，探討大股東減持行業(yè)同群效應(yīng)與公司價值之間的關(guān)系，同群大股東的減持行為與本公司公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且同群大股東的減持行為對公司價值的影響程度高于本公司大股東的減持行為。大股東減持行業(yè)同群效應(yīng)會導(dǎo)致群體內(nèi)部行為的趨同，建議相關(guān)部門可根據(jù)大股東減持同群效應(yīng)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)和規(guī)范大股東的減持行為，中小投資者要了解大股東減持公告和股權(quán)變動情況，對于存在大規(guī)模減持的上市公司切忌盲目投資。