摘要：市場高速發(fā)展，競爭越來越激烈，大魚吃小魚屢見不鮮，并購風(fēng)潮應(yīng)運(yùn)而生。并購是企業(yè)快速發(fā)展的戰(zhàn)略決策，對企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要。如何在并購中達(dá)到較好績效成為了企業(yè)接下來所要面臨的難題?，F(xiàn)有研究認(rèn)為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效影響較大。本文研究高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效的影響，建議想要在市場上通過并購來壯大自己的企業(yè)，優(yōu)先考慮偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管;企業(yè)規(guī)模越大，越應(yīng)該考慮并購策略;并購過程中，應(yīng)該適當(dāng)集中股權(quán)。

關(guān)鍵詞：高管風(fēng)險(xiǎn)偏好;并購績效

中圖分類號：F275文獻(xiàn)識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）14-0085-02

在國家政策支持的市場環(huán)境下，數(shù)據(jù)顯示，2018年度中國資本市場共完成并購6103起，其中以新三板為交易發(fā)起方的并購309起，以上市公司為交易發(fā)起方的并購798起，占總并購數(shù)的13.08%。在所有完成的6103起并購中，約606家并購發(fā)起方年內(nèi)發(fā)起的并購數(shù)達(dá)到2次及以上，14家交易買方年內(nèi)發(fā)起并購數(shù)超過10次。其中共發(fā)生了13起借殼上市交易，借殼上市整體市場的交易數(shù)量較2017年增加了63%，交易總規(guī)模達(dá)到了921億元，其中交易金額最大的前三名被借殼上市公司分別為紫光學(xué)大、亞夏汽車、和東方市場，交易價(jià)值分別達(dá)到236億、185億、127.33億元，分別占借殼上市交易總規(guī)模的25.62%，20.09%和13.83%。可想而知，國內(nèi)的并購市場已經(jīng)逐漸形成，越來越多的并購成功案例，持續(xù)地刺激著中國的企業(yè)主動采取并購擴(kuò)張的戰(zhàn)略。

近年來，首次公開發(fā)行股票門檻提高和審查變得更加嚴(yán)格，大量的企業(yè)會選擇并購重組的方式上市，因而并購重組成為了企業(yè)發(fā)展的一個重要途徑。不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，如果一個企業(yè)能夠成功地實(shí)施并購戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)一定的協(xié)同效應(yīng)，其發(fā)展前景將會有很大的提高。而高管作為企業(yè)管理層重要的角色，其風(fēng)險(xiǎn)偏好會對企業(yè)的政策制定與風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生重要影響，研究高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好會為上市公司并購績效產(chǎn)生什么樣的影響，能夠?yàn)槠髽I(yè)在并購過程中提供一些經(jīng)驗(yàn)，以實(shí)現(xiàn)并購績效最大化。

大量研究證明，企業(yè)通過并購戰(zhàn)略，極大提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但是有另一些研究認(rèn)為，更多實(shí)施了并購的企業(yè)事實(shí)上并沒有達(dá)到價(jià)值增加的目標(biāo)。為何企業(yè)并購有的失敗有的成功？

一、關(guān)于并購績效前期研究

ZolloMaurizio（2008）研究發(fā)現(xiàn)并購績效是一個受到多方面影響的概念;沒有一個首要因素能夠代表并購績效。

1.因子分析法

因子分析法是一種將相關(guān)影響因素提取部分關(guān)鍵因素，在減少維度的同時(shí)，能夠保證正確反映原始的數(shù)據(jù)。能否使用因子分析法，還需要對選取出來的數(shù)據(jù)，進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)。李蕾、宋志國（2009）選擇了11個績效評價(jià)指標(biāo)，通過滬深股市2005年發(fā)生的41場公司并購事件，采用因子分析方法，對公司的績效進(jìn)行研究，研究結(jié)論為公司并購績效與公司并購類型相關(guān)，并對相關(guān)的影響因素進(jìn)行了解釋。荊福山（2018）對深滬A股上市公司2014年發(fā)生并購交易的企業(yè)采用因子分析法，構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來衡量企業(yè)的并購績效，并進(jìn)行實(shí)證分析，得出了影響并購績效的相關(guān)因素。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法是一種使用最為普遍的并購績效的研究方法。它是指對企業(yè)并購前后績效的進(jìn)行比較，最常見的是選擇前后幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，具體又分單項(xiàng)指標(biāo)和多指標(biāo)法，與單指標(biāo)相比，多指標(biāo)反映的更全面。梁曉鳳采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究上市公司并購前后的績效，得出不同的并購模式對并購績效有著不同程度的影響。

3.事件研究法

事件研究法往前追溯，Dolly在1933年的文章《普遍股分拆的特征與程序》中第一次使用，隨后Mayers和Bakay、Baker、Ashley等人在Dolly研究上，進(jìn)一步發(fā)展了事件研究法，在實(shí)踐研究不利影響方向做了一定的改進(jìn)。在20世紀(jì)六七十年代，F(xiàn)ama等人對事件研究法奠定了研究模式，目前30年間的事件研究采用的研究模式，都是Fama的。Ball和Brown在計(jì)算企業(yè)盈余時(shí)，第一次使用了事件研究法。

Nielsen（1983）等采用事件研究法，選擇特定的事件窗口期去分析企業(yè)的績效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果選擇事件期較短，事件的正面效應(yīng)會使得并購的雙方在短期內(nèi)得到正效益;選擇的事件期變大時(shí)，這個表現(xiàn)不大明顯，甚至出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)。

Bradley研究發(fā)現(xiàn)并購使得股價(jià)有所提升，并通過實(shí)際案例分析，得出并購能提升企業(yè)績效的結(jié)論。

馬祥祥（2018）采用事件研究法來評估企業(yè)短期并購績效，并結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)法的建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來評價(jià)企業(yè)的綜合績效，得出了并購后企業(yè)績效有所提升的結(jié)論。

4.經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）

EVA指的是經(jīng)濟(jì)增加值，由StemStewart公司在19世紀(jì)首次提出，主要用于核算績效。在近幾年中，EVA被國內(nèi)外學(xué)者廣泛用于研究企業(yè)并購績效的方法。該方法考慮到企業(yè)會計(jì)信息容易被人為的操縱而失真，于是調(diào)整了相關(guān)會計(jì)信息，消除信息不合理現(xiàn)象，使得調(diào)整后的數(shù)據(jù)更接近現(xiàn)金流。EVA雖然很完美的剔除了會計(jì)信息不準(zhǔn)確問題，但在計(jì)算過程中，所需要的系數(shù)缺乏準(zhǔn)確性，很多學(xué)者因?yàn)樵撓禂?shù)的可靠性，放棄了采用EVA的方法。崔樂婧采用EVA衡量錦江集團(tuán)并購鉑濤集團(tuán)和維也納的并購績效，研究發(fā)現(xiàn)并購初期業(yè)績不是很出色，到后期績效逐漸轉(zhuǎn)好。雷梓妍2018采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，事件研究法等研究廉美藥業(yè)并購整合的績效，最后采用EVA作為彌補(bǔ)績效評估方法的缺陷，能夠客觀的評價(jià)企業(yè)整體的并購績效。

二、理論基礎(chǔ)

1.委托代理理論

委托代理理論的研究最早可追溯到亞當(dāng)·斯密（AdamSmith），他是最早發(fā)現(xiàn)股份制公司中存在著委托代理的關(guān)系?！秶徽摗分赋龉煞莨局械慕?jīng)理人員使用別人而不是自己的資產(chǎn)，因此，在企業(yè)管理的過程中，他們多少還是會有奢侈浪費(fèi)。股份有限公司制度的出現(xiàn)，使得所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐漸分離，緊接著產(chǎn)生的信息不對稱和激勵問題，刺激了委托代理理論的發(fā)展，越來越多的研究投入到其中。而并購又能在信息不對稱條件下，一定程度上削減委托代理問題。主要原因在于只要委托代理問題比較嚴(yán)重，那么企業(yè)的績效必然會相對于其他管理較好的企業(yè)更低，而并購就能使代理問題沒有處理好的企業(yè)被淘汰。

2.高階理論

主流戰(zhàn)略理論存在的缺陷，為Hambrick和Mason所注意到，于是提出了高階理論，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為，如果將TopManagementTeam（TMT）特征、企業(yè)經(jīng)營決策和績效整合在一起，TMT的認(rèn)知和價(jià)值觀對企業(yè)的戰(zhàn)略決策有重大影響，從而影響企業(yè)績效。除此之外，他們還認(rèn)為TMT的認(rèn)知、價(jià)值觀念和風(fēng)險(xiǎn)偏好可以通過個人特征，例如，年齡、任期和教育程度，表現(xiàn)出來。Mason（2002）就關(guān)于國際化戰(zhàn)略和社會背景對高管異質(zhì)性與企業(yè)績效之間關(guān)系的影響做了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)TMT異質(zhì)性對企業(yè)績效的影響最終是由企業(yè)的國際化程度決定，而團(tuán)隊(duì)成員平均任期的長短會進(jìn)一步的調(diào)節(jié)著交互效應(yīng)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

高管個人特征包括可以通過顯而易見的個人特征，例如年齡、任期、教育程度和職能背景等，而這些特征可以用來測量高管的認(rèn)知和價(jià)值觀念。該理論主要含義有：第一，某個時(shí)刻外部環(huán)境和TMT特征的組合對企業(yè)的戰(zhàn)略決策具有重大影響;第二，高管團(tuán)隊(duì)特征和戰(zhàn)略決策的相互作用對組織的績效水平具有重大影響?？梢?，高階理論的核心在于戰(zhàn)略選擇在很大程度上受到企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的特征影響，并通過影響戰(zhàn)略決策間接地對組織績效產(chǎn)生影響。

三、高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效的影響分析

對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)績效會產(chǎn)生什么樣的影響，國內(nèi)學(xué)者對兩者之間的關(guān)系研究較少，更多的文獻(xiàn)傾向于證明企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)決策有直接關(guān)系，且企業(yè)決策會在企業(yè)的績效中展現(xiàn)出來。而針對高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效的影響，相關(guān)的研究就更少了。

有學(xué)者以我國江蘇、浙江和河南三省的小微新創(chuàng)企業(yè)作為實(shí)證研究對象，研究了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與組織績效之間呈倒U型關(guān)系。

根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)有理論，高管在做出決策時(shí)，相比風(fēng)險(xiǎn)厭惡而言，更多表現(xiàn)出來的是損失厭惡。現(xiàn)有研究對高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效的影響觀點(diǎn)不一致，部分學(xué)者認(rèn)為過于激進(jìn)的管理者會導(dǎo)致并購績效的下降，另一部分則認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)能夠把握更好地并購績效。

學(xué)習(xí)理論指出，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好可以被看做一種心理特征，是由當(dāng)事人在長期經(jīng)營活動中逐漸獲得的、反映其大部分風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對的能力的概念，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的高管具備在以往頻繁的風(fēng)投中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、不斷提高自身投資水平的能力，同時(shí)，體現(xiàn)他們的綜合管理能力和基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型所追求的理念。本文認(rèn)為，企業(yè)資源配置能夠體現(xiàn)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，而偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管更愿意扮演好管家的角色，積極為企業(yè)搜集有效信息，盡可能避免信息不對稱，支付相對較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)資源整合，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益。

目前我國企業(yè)高管對于風(fēng)險(xiǎn)的偏好會影響并購績效。前期研究也表明，在一定范圍內(nèi)，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好高，往往企業(yè)并購績效也會更高。同時(shí)，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好對企業(yè)并購績效的影響，并購后第一年比并購后第二年要大;并購績效也與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)并購績效越大;第一大股東持股比越大，企業(yè)并購績效越大。

四、研究建議

1.在并購潮即將爆發(fā)的市場環(huán)境下，企業(yè)尤其需要關(guān)注與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的代理成本，即需要關(guān)注企業(yè)人力資源的管理，優(yōu)先考慮偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管。

2.要采用合理的激勵制度，激勵高管主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，把握機(jī)會，促進(jìn)他們把風(fēng)險(xiǎn)管控能力和企業(yè)家精神發(fā)揮出來。

3.要增強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，保持高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平處于相對較高的水平，使得高管在并購活動時(shí)勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做出最優(yōu)決策，在高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)，獲得更高的概率取得高收益。

4.企業(yè)在發(fā)生并購活動時(shí)，要盡可能的集中股權(quán)，避免股權(quán)不集中，決策意見不一致帶來的績效損失問題。

5.企業(yè)規(guī)模較可觀時(shí)，可以考慮并購的戰(zhàn)略決策。在一定范圍內(nèi)，企業(yè)規(guī)模越大，由于資源整合、財(cái)務(wù)整合的程度更大，并購帶來的效益也會相應(yīng)的越大，但同時(shí)，所需要的并購后整合要求也會更高，對企業(yè)綜合管理能力的挑戰(zhàn)也更加高。

面對目前爆發(fā)的并購潮市場，企業(yè)應(yīng)該調(diào)整好各方面素質(zhì)，在合理的范圍內(nèi)調(diào)整高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，適當(dāng)?shù)募泄蓹?quán)，在自身規(guī)模允許的條件下，進(jìn)行并購活動，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展做好戰(zhàn)略規(guī)劃。

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作者簡介：

陳云娟，供職于浙江亞太機(jī)電股份有限公司。