王書婷

(天津科技大學(xué) 天津 300222)

一、引言

近年來在資本市場上不斷出現(xiàn)險資舉牌優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的現(xiàn)象，最知名的就是寶能系相繼對萬科、南玻A、韶能股份等多家上市企業(yè)進(jìn)行了多次舉牌。

南玻A是中國玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)的領(lǐng)頭羊，是A股不可多得的高分紅企業(yè)，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散化，因此便成了寶能系的入侵目標(biāo)。寶能系通過不斷增持南玻A，成為第一大股東。隨后又不斷更換管理層，獲得了南玻A的實際控制權(quán)。寶能系通過一系列的收購運作，使南玻A的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念發(fā)生了較大變化，并間接影響南玻A的財務(wù)業(yè)績?；趯毮芟凳召從喜這一經(jīng)典案例，本文從公司治理層面分析了被收購的原因并提出相關(guān)反收購建議。

二、事件回顧

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司于2000年成立，姚振華擁有100%股權(quán)。集團(tuán)以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)，同時發(fā)展現(xiàn)代物流、文化旅游和民生產(chǎn)業(yè)。2012年起注重開發(fā)金融板塊，并作為集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，主要通過鉅盛華和前海人壽兩大平臺進(jìn)行資本運作。

中國南玻A股份有限公司于1984年成立，在董事長曾南的管理下于1992年在深交所上市，是中國首家發(fā)行A、B股的上市公司。公司經(jīng)營范圍：研發(fā)、生產(chǎn)、銷售平板玻璃等建筑節(jié)能材料，以及光伏組件、硅材料等可再生能源產(chǎn)品。南玻A如今已發(fā)展成為玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)中最具影響力的上市公司，工藝和技術(shù)處于全國領(lǐng)先水平。在1992年上市到2015年期間，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直都很分散化。

2014年12月，前海人壽首次買進(jìn)南玻A。2015年2月，寶能系(前海人壽及一致行動人)在二級市場上大量購入南玻A。2015年3月31日持股比例4.19%，接近舉牌紅線，成為第二大股東。在2015年4月到11月期間，寶能系對南玻A共進(jìn)行了五次舉牌。2015年11月底寶能系持股25.05%，雖然已經(jīng)是南玻A的第一大股東，但并未插手南玻A的實際經(jīng)營管理工作。然而2016年起寶能系有意插手公司經(jīng)營，謀劃公司戰(zhàn)略，通過不斷更換管理層，最終獲得了南玻A的實際控制權(quán)。回顧寶能系收購南玻A始末：從財務(wù)投資人角色，成為第一大股東，再到公司的實際控制人。

三、險資收購后，南玻A股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)業(yè)績的變化

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)從極其分散到相對集中

在寶能系頻繁地舉牌南玻A之前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。北方工業(yè)作為第一大股東，持股比例僅3.62%，前十大股東合計持股比例12.72%。寶能系收購之后股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸集中，2015年起南玻A的前十大股東持股比例保持在30%左右。據(jù)2019年年報顯示，寶能系占據(jù)了南玻A的前四大股東，逐漸呈現(xiàn)出“一股獨大”的趨勢。南玻A前十大股東累計持股比例如表3-1所示：

表3-1 南玻A前十大股東累計持股比例

(二)董事會和高管團(tuán)隊變動頻繁

南玻A從1984年創(chuàng)立到2015年的三十多年間，從未經(jīng)歷過管理層的如此頻繁變動。然而，2015年、2016年寶能系舉牌南玻A期間，頻繁對原管理層進(jìn)行大換血，以董事長曾南為首的原高管團(tuán)隊相繼離職。數(shù)據(jù)顯示，2016年南玻A高管團(tuán)隊的人事變動頻率高達(dá)27次，比前三年累計人事變動次數(shù)還要多。

(三)盈利能力發(fā)生較大變化

南玻A以玻璃加工為主業(yè)，管理層一心發(fā)展實務(wù)，重視公司的經(jīng)營活動，在投融資活動上采取較為保守的策略。然而寶能系入主之后，對南玻A的發(fā)展戰(zhàn)略有了新的設(shè)想，提出了“產(chǎn)融結(jié)合”的計劃，徹底改變了務(wù)實的公司理念，這也直接影響了公司的經(jīng)營利潤。根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)整理，如圖3-1顯示：在2016年的前三季度，南玻A的凈利潤呈現(xiàn)連續(xù)增長趨勢。然而自從2016年11月寶能系通過更換管理層從而獲取公司的實際控制權(quán)、按照自己的理念來經(jīng)營之后，2016年第四季度凈利潤增長速度放緩。由于財務(wù)數(shù)據(jù)的滯后性，2017第一季度的凈利潤相比2016年瞬間驟降，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于南玻A被收購之前的凈利潤額。從2018年和2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，寶能系入主南玻A后，公司業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)并未呈現(xiàn)其所期望的大幅增長，反而比2017年有所下降。

圖3-1 南玻A近年來凈利潤變動情況

四、南玻A被惡意收購的原因分析

(一)業(yè)績表現(xiàn)良好，市場價值暫被低估

一方面，南玻A是中國玻璃行業(yè)和光伏組件行業(yè)的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，集團(tuán)的市場影響力強大、經(jīng)營狀況穩(wěn)定、凈利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)也十分優(yōu)秀。南玻A的投資回報率和凈資產(chǎn)收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值，財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)良好。另一方面，2014年受到了光伏產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)低迷的影響，南玻A的凈利潤同比下降40%多。2015年受股災(zāi)影響，南玻A在資本市場被嚴(yán)重低估，機構(gòu)投資者和公眾股東選擇減持。因此，具有高投資回報率和低股價買入優(yōu)勢的南玻A便成了險資“資產(chǎn)配罝荒”下的投資目標(biāo)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散

在前海人壽增持之前，南玻A股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。如表4-1所示：北方工業(yè)持股3.62%，新通產(chǎn)持股2.99%，深國際控股持股2.60%，其余前十大股東持股比例低于1%。總之，南玻A第一大股東的持股比例連續(xù)多年都在5%以下，前三大股東累計持股比例也不超過10%，該比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的情況下，對于大股東而言控制成本就會較低，因此極易招致“野蠻人”入侵和險資舉牌惡意收購。南玻A公眾持股占比較大，使寶能系輕易就能在二級市場大量進(jìn)行股票收購，加大持股比例然后進(jìn)行舉牌收購等資本運作。

表4-1 2014.12.31南玻A部分股東

從南玻A的發(fā)展歷程可以看出，創(chuàng)始人曾南代領(lǐng)團(tuán)隊一手將公司建立起來，并逐步發(fā)展壯大走向上市，南玻A就是他的全部心血。所以他認(rèn)為股權(quán)集中會導(dǎo)致大股東掏空行為，只有分散化才能避免大股東掏空，使公司在他的經(jīng)營決策引導(dǎo)下穩(wěn)定健康發(fā)展。因此南玻A的股權(quán)結(jié)構(gòu)自1992年上市起，就始終呈現(xiàn)分散化、公眾化。

(三)股東大會形同虛設(shè)

第一大股東北方工業(yè)只是名義上的控制人，小股東或者公眾股東由于持股比例較少，更加重視自己的分紅和短期投資回報，也沒有動機過多關(guān)注南玻A的重大經(jīng)營決策和經(jīng)營成果。實際上南玻A重大經(jīng)營決策主要是由董事長曾南為首的管理層來決定和掌握。據(jù)公司年報顯示，在2010到2014年間中小股東出席股東大會的比率總體偏低，股東大會形同虛設(shè)。

(四)管理層的戰(zhàn)略決策能力不足

南玻A高管的持股比例不大，再加上公司的股權(quán)激勵政策不完善，所以公司在面臨險資入侵和惡意收購、公司利益可能會遭到破壞時，除了創(chuàng)始人曾南外，其他后進(jìn)的高管人員沒有強大動力去極力反抗來維護(hù)自己的權(quán)益。此外，即便高管想要和公司利益保持一致，反抗寶能系的惡意收購。但是以曾南為首的管理層隊伍大多是技術(shù)人員出身，一心重視實業(yè)發(fā)展，導(dǎo)致管理層忽略了資本市場的運作。因此南玻A在面對財務(wù)杠桿亦或是險資入侵時，應(yīng)對敵意收購的措施明顯不及時，高管團(tuán)隊的戰(zhàn)略決策能力顯得心有余而力不足。

五、對上市公司防御惡意收購的啟示

(一)簽訂一致行動人協(xié)議

上市公司在遭到資本“野蠻人”惡意進(jìn)攻時，簽訂一致行動人協(xié)議。南玻管理層在平時就要與友好第三人或大股東多加溝通，保持良好合作，通過簽訂契約來約定一致行動人，當(dāng)公司面臨敵意收購和險資入侵時不得轉(zhuǎn)而支持收購方，使原管理層仍能擁有對股東大會的多數(shù)表決權(quán)。參考萬科初期與大股東華潤一致，后期尋求深圳地鐵支援，共同抵制險資入侵。

(二)采用驅(qū)鯊條款

驅(qū)鯊條款是指完善公司章程，添加多項特殊條款從而提高“野蠻人”惡意收購的難度。第一，設(shè)置特別的多數(shù)表決條款，即涉及合并等重大資產(chǎn)處置時，提高股東大會的最低同意比例。第二，分批改選董事條款，每次僅允許解聘、補選三分之一的董事席位，從而增加資本“野蠻人”敵意收購的時長和收購成本。

(三)激勵股東行使權(quán)利、專注公司發(fā)展

股東擁有的股權(quán)應(yīng)該與其承擔(dān)的責(zé)任相對稱，上市公司股東無論持股比例多少，都應(yīng)該積極參與股東大會，行使表決權(quán)。上市公司應(yīng)該制定合理的激勵政策來鼓勵股東行使權(quán)利，而不是選擇放棄。在“寶南之爭”中，當(dāng)寶能系對南玻A開始入侵后，作為第一大股東的北方工業(yè)甚至為了個人利益，開始減持自己持有的股份。

(四)提升董事會和高管的風(fēng)險應(yīng)對能力

上市公司應(yīng)經(jīng)常對其管理層進(jìn)行系統(tǒng)的財務(wù)培訓(xùn)，提高董事會和高管團(tuán)隊的財務(wù)素質(zhì)和風(fēng)險應(yīng)對能力。高管團(tuán)隊不僅僅要重視公司的日常經(jīng)營和投融資業(yè)務(wù)，更應(yīng)該密切關(guān)注整個資本市場的情況和動態(tài)。要具有“未雨綢繆”的風(fēng)險意識，提前識別發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，并作出及時的應(yīng)對策略，將公司的被收購風(fēng)險降到最低。