胡語(yǔ)文

都知道投資收益是認(rèn)知的變現(xiàn)，若把A股市場(chǎng)看成不同資產(chǎn)的分類，除了核心資產(chǎn)，還有硬資產(chǎn)、廉價(jià)資產(chǎn)、困境資產(chǎn)等。當(dāng)前在市場(chǎng)共識(shí)下，核心資產(chǎn)被當(dāng)作具備確定性收益的香饃饃，但資金推動(dòng)下價(jià)格已經(jīng)非常貴。那么，能否從第二層次思維來(lái)發(fā)掘一些非市場(chǎng)共識(shí)下的寶藏？

為什么筆者不喜歡當(dāng)前的核心資產(chǎn)？最關(guān)鍵的因素還是價(jià)格太貴了。這就像橡樹(shù)資本最近在華大量投資不良資產(chǎn)一樣，高瓴資本則投資醫(yī)藥股。這兩種策略孰優(yōu)孰劣？

事實(shí)上沒(méi)法簡(jiǎn)單比較。不同維度上投資策略，只能看風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。但這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，如果不是專業(yè)選手，根本看不出來(lái)差異。而且這種差異往往需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

所謂確定性強(qiáng)的核心資產(chǎn)，如果價(jià)格非常貴，這個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益就可能很低，因?yàn)?，確定性的收益可能已經(jīng)充分體現(xiàn)在了昂貴的價(jià)格里面，而隱藏的風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有暴露出來(lái)。換言之，市場(chǎng)對(duì)核心資產(chǎn)的好處和優(yōu)勢(shì)給予了過(guò)高的估值，而忽略了周期的力量。 霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》談到，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，必須以價(jià)格為根本出發(fā)點(diǎn)。事實(shí)屢次證明，無(wú)論多好的資產(chǎn)，如果買(mǎi)進(jìn)價(jià)格過(guò)高，都會(huì)變成失敗的投資。他進(jìn)一步談到，美股歷史上的“漂亮50”市盈率曾經(jīng)高達(dá)80-90倍（戰(zhàn)后股票的平均市盈率一般在15倍上下），70年代初期，局勢(shì)變化使得漂亮50暴跌，80-90倍市盈率在幾年之間就跌到了8-9倍，這意味著投資美國(guó)最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買(mǎi)的是大公司的股票不假，但他們買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格卻是錯(cuò)誤的。

當(dāng)資金抱團(tuán)核心資產(chǎn)的時(shí)候，本身就是風(fēng)險(xiǎn)的積累的過(guò)程。市場(chǎng)共識(shí)形成的預(yù)期一旦打破，最終股價(jià)就可能形成踩踏。

所以，換一個(gè)角度來(lái)看，如果投資者能夠不追隨市場(chǎng)共識(shí)，而是另辟蹊徑，或許能夠找到一些非常好的低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì)。比如二級(jí)市場(chǎng)的“不良資產(chǎn)”。因?yàn)槭袌?chǎng)共識(shí)下認(rèn)為這些“不良資產(chǎn)”是不值錢(qián)的，是要退市的，甚至是要破產(chǎn)的。

但事實(shí)上，這些資產(chǎn)可能只是因?yàn)樘幱趥鹘y(tǒng)行業(yè)，或受疫情影響較大的行業(yè)，比如石油、能源、旅游、影視等行業(yè)。當(dāng)然，也不排除某些公司可能會(huì)破產(chǎn)、退市或者被重組。但從疫情對(duì)企業(yè)的沖擊而言，站在人類長(zhǎng)期發(fā)展史上來(lái)看，只能算是一次性重大事件沖擊，在財(cái)務(wù)上歸為非經(jīng)常性損益;換言之，疫情并不能從根本上改變這些行業(yè)的長(zhǎng)期需求，也就意味著這些公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，如果需求仍存在下去的話。

比如說(shuō)旅游行業(yè)，不會(huì)因?yàn)橐咔榈某霈F(xiàn)，就改變未來(lái)公司所處于的相對(duì)壟斷的優(yōu)勢(shì)地位，比如一些旅游景點(diǎn)所處的位置一般都是歷史名勝或風(fēng)景區(qū)，在消費(fèi)者心中具有不可替代的文化、品牌影響力或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而這種優(yōu)勢(shì)并不會(huì)因?yàn)橐咔榈某霈F(xiàn)而消失或改變。所以，一旦出現(xiàn)情緒的恐慌導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，而出現(xiàn)較大的安全邊際或投資價(jià)值時(shí)，投資者往往可以擇機(jī)買(mǎi)到物美價(jià)廉的資產(chǎn)。

另外我們?cè)傧胂耄瑸槭裁淬y行的不良資產(chǎn)橡樹(shù)資本愿意購(gòu)買(mǎi)，難道不良資產(chǎn)就等于不值錢(qián)的資產(chǎn)嗎？ 霍華德·馬克斯甚至強(qiáng)調(diào)，任何資產(chǎn)，只要價(jià)格足夠便宜，都是有投資價(jià)值的。這也意味著，市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)很多，可以從不同角度去發(fā)掘不同的投資機(jī)會(huì)。除了巴菲特式的消費(fèi)股價(jià)值投資，還有廉價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值投資，更有成長(zhǎng)性股票的價(jià)值投資。