李子懿　李歡

[摘 要]文章選取中國(guó)股票市場(chǎng)上85只5G行業(yè)股票，根據(jù)賬面市值比、規(guī)模大小、盈利能力和投資因素將其分成18組，并利用FF三因子模型和五因子模型對(duì)2010年1月到2018年12月的月度收益率進(jìn)行了實(shí)證研究和回歸分析。研究結(jié)果顯示：發(fā)達(dá)國(guó)家更為適用的五因子模型在中國(guó)5G行業(yè)股票中反而效果更差，出現(xiàn)了冗余因子。三因子模型中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均大于0但數(shù)值較小，表明我國(guó)5G行業(yè)股票的收益率與市場(chǎng)收益率成正相關(guān)，但5G行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益變動(dòng)程度小于證券市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)收益變動(dòng)程度。我國(guó)5G行業(yè)股票存在“小規(guī)模效應(yīng)”，規(guī)模因子對(duì)小規(guī)模企業(yè)的影響程度較大。大規(guī)模高賬面市值比的公司存在賬面市值比效應(yīng)，具有良好的投資價(jià)值，而大規(guī)模低賬面市值比的公司風(fēng)險(xiǎn)收益性最差，在投資時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎考慮。

[關(guān)鍵詞]因子模型;5G行業(yè)股票;資本資產(chǎn)定價(jià);規(guī)模因素;賬面市值比

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.001

1 前言

資本市場(chǎng)的研究一直是現(xiàn)代金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)之一，尤其是對(duì)資產(chǎn)資本的定價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型已成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基石，該類(lèi)模型對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間的關(guān)系給出了預(yù)測(cè)。 Harry Markowitz于1952年建立了現(xiàn)代投資組合選擇理論;12年后，Williarn Sharpe將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（即著名的CAPM模型）;Fama和French[1]于1992年提出了FF三因子模型，并在美國(guó)股票市場(chǎng)上進(jìn)行了實(shí)證研究，受到業(yè)界學(xué)者的普遍關(guān)注。2015年Fama和French[2]在原有的三因子模型框架上增加了盈利因子和投資因子，進(jìn)一步改進(jìn)為五因子模型。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，五因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果普遍優(yōu)于三因子模型，已得到廣泛應(yīng)用，然而對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)鮮有五因子模型，仍以三因子模型為主。其次，國(guó)內(nèi)對(duì)多因子模型的適用性研究仍集中于整個(gè)股票市場(chǎng)，對(duì)特定行業(yè)的研究較少。因此，有關(guān)三因子模型和五因子模型對(duì)特定行業(yè)的適用性值得進(jìn)一步探究。

近年來(lái)，隨著通信技術(shù)的不斷發(fā)展，5G行業(yè)已成為支撐我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和建設(shè)創(chuàng)新科技強(qiáng)國(guó)的重要力量。2018年政府工作報(bào)告中明確提出要全面推動(dòng)“第五代移動(dòng)通信”產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)規(guī)劃，2020年將全面實(shí)現(xiàn)5G商用。5G的拉動(dòng)價(jià)值不僅在于通信業(yè)，還在于整個(gè)經(jīng)濟(jì)效率提高、成本降低以及能力的極大提升，對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不可估量。文章通過(guò)Fama.French三因子模型和五因子模型對(duì)我國(guó)上市的5G板塊企業(yè)的收益率進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)其適應(yīng)性，為股票投資者提供參考，以期實(shí)現(xiàn)收益最大化的目標(biāo)。

由表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，六組數(shù)據(jù)的平均值皆小于0.04，S/H、B/H兩組的平均值與S/M、S/L、B/M、B/L相比更小，說(shuō)明小市值高賬面市值比組和大市值高賬面市值比組盈利較差，高賬面市值比的公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī);且S/H組平均值為負(fù)，說(shuō)明小規(guī)模、高賬面市值比的公司股票月收益率呈下降趨勢(shì)。各組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差皆在0.1上下浮動(dòng)，其中BL組的標(biāo)準(zhǔn)差與其他五組相比較大，說(shuō)明大規(guī)模、低賬面市值比的股票風(fēng)險(xiǎn)更大。

4 實(shí)證分析

4.1 平穩(wěn)分析

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合之前，首先對(duì)時(shí)間序列樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。利用Eviews對(duì)6個(gè)組合以及市場(chǎng)月收益率進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，平穩(wěn)性分析結(jié)果如表3所示。

5 基于Fama.French三因子模型下的選股策略

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)正在向高級(jí)形態(tài)、復(fù)雜分工、合理結(jié)構(gòu)的階段演化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)。中國(guó)5G市場(chǎng)發(fā)展迅速，或?qū)⒊蔀槿?G產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最有前景的國(guó)家。根據(jù)文章的實(shí)證分析結(jié)果，對(duì)關(guān)注5G板塊的投資者提供一些選股建議，以便投資者在進(jìn)行組合投資時(shí)獲取較大的超額收益率。

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)相結(jié)合。對(duì)于證券投資的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析，就是要很好地掌握宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)的關(guān)系。首先，投資者應(yīng)關(guān)注宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)景氣度往往與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)相同。由三因子回歸結(jié)果可知，市場(chǎng)因子的相關(guān)系數(shù)均為正數(shù)，市場(chǎng)的收益率上升，投資組合的收益率也隨之上升。故投資者應(yīng)在經(jīng)濟(jì)景氣度較好時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在經(jīng)濟(jì)景氣度衰退時(shí)選擇拋售。其次，準(zhǔn)確把握通貨膨脹率的幅度。當(dāng)通貨膨脹率較為溫和時(shí)，這時(shí)股市較好，投資者可以選擇買(mǎi)進(jìn)股票;當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇股票進(jìn)行投資。最后，關(guān)注利率變化趨勢(shì)。利率上升即意味著股票下跌風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)投資者需要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇相應(yīng)的股票組合進(jìn)行投資。

第二，關(guān)注公司規(guī)模小市值效應(yīng)。在我國(guó)，無(wú)論股票市場(chǎng)成熟與否，都一直存在著小市值效應(yīng)。個(gè)股的市值越小，就越容易被市場(chǎng)所操控，推動(dòng)股價(jià)上升所需要的資金就越少。通過(guò)三因子模型量化分析可以看出，在5G行業(yè)中同樣存在著這個(gè)問(wèn)題，小規(guī)模S組的回歸系數(shù)均為正，投資組合的超額收益率與公司規(guī)模為正向關(guān)系;相反，大規(guī)模B組的回歸系數(shù)為負(fù)，投資組合的超額收益率與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。由此可以看出，公司規(guī)模小的股票收益率比公司規(guī)模大的股票收益率高。因此在情況基本相當(dāng)?shù)那闆r下，投資者可以?xún)?yōu)先選擇規(guī)模較小的股票進(jìn)行投資。

第三，理性投資，避免盲目跟風(fēng)。賬面市值比效應(yīng)認(rèn)為，高賬面市值比股票較低賬面市值比股票平均月收益高[9]。在Fama.French三因子模型中，賬面市值比代表一種風(fēng)險(xiǎn)因素，即公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素。Fama和French指出，高賬面市值比的公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。高賬面市值比的公司一般是一些經(jīng)營(yíng)不佳、財(cái)務(wù)狀況脆弱的公司，風(fēng)險(xiǎn)較低賬面市值比的公司大，因此具有更高的收益率。從行為金融學(xué)的角度分析，賬面市值比效應(yīng)之所以會(huì)產(chǎn)生，是由于投資者不完全理性導(dǎo)致的。投資者往往會(huì)對(duì)基本面有過(guò)度的反應(yīng)。投資者會(huì)對(duì)基本面不佳的高賬面市值比公司股票過(guò)于悲觀(guān)，非理性的低估其預(yù)期收益率;對(duì)基本面良好的低賬面市值比公司股票過(guò)于樂(lè)觀(guān)，非理性地高估該股票的預(yù)期收益率。當(dāng)投資者的過(guò)度反應(yīng)在市場(chǎng)上得到糾正之后，就會(huì)導(dǎo)致高賬面市值比的股票產(chǎn)生較高的收益率[10]。由三因子模型回歸結(jié)果可知，S/H、B/H的回歸系數(shù)大于S/M、S/L、B/M、B/L的回歸系數(shù)，說(shuō)明HML對(duì)5G行業(yè)股票也存在這個(gè)問(wèn)題，這從側(cè)面反映出投資者在5G行業(yè)的選股存在著不完全理性投資，故投資者在選擇股票時(shí)不應(yīng)盲目跟風(fēng)，既不應(yīng)過(guò)度悲觀(guān)，也不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀(guān)，應(yīng)較為理性考慮企業(yè)的實(shí)際情況，關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層面狀況，以便合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

總之，目前來(lái)看，三因子模型對(duì)我國(guó)5G行業(yè)的股票進(jìn)行基礎(chǔ)定價(jià)具有一定的實(shí)用性，可以用來(lái)預(yù)測(cè)投資組合的超額收益率。投資者可以此為參考，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行股票投資。但值得注意的是，市場(chǎng)是在飛速發(fā)展的，模型和因子的有效性都具有時(shí)效性，三因子模型在將來(lái)可能會(huì)不適用，這就需要我們不斷地對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)和優(yōu)化。

6 結(jié)論

文章通過(guò)FF五因子模型和三因子模型對(duì)我國(guó)5G行業(yè)股票進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了以下結(jié)論：

首先，在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)更為適用的FF五因子模型對(duì)于我國(guó)5G行業(yè)股票的擬合效果反而更差，出現(xiàn)了冗余因子。這說(shuō)明在5G股票投資中，企業(yè)的盈利能力和個(gè)體差異的參考性較差。在一定程度上反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展水平和投資者的投資理念與發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差異。

其次，我國(guó)5G行業(yè)股票的收益率與市場(chǎng)收益率成正相關(guān)，但5G行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益變動(dòng)程度小于證券市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)收益變動(dòng)程度。主要原因可能是我國(guó)5G行業(yè)處于高速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，投資機(jī)會(huì)較多，使5G行業(yè)股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

再次，SMB因子對(duì)小規(guī)模企業(yè)的影響程度更大，說(shuō)明我國(guó)5G行業(yè)股票存在“小規(guī)模效應(yīng)”。小規(guī)模股票多數(shù)處于成長(zhǎng)階段，具有較大的發(fā)展空間;并且小市值公司為了快速發(fā)展常常愿意承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此股票價(jià)格波動(dòng)情況比較劇烈，容易受到短期投資者的青睞。

最后，我國(guó)5G股中，大規(guī)模高賬面市值比的股票呈現(xiàn)出一定的賬面市值比效益，說(shuō)明這些公司的投資價(jià)值較高。而在其他組合中，HML因子對(duì)其收益率呈負(fù)相關(guān)，且賬面市值比越低，負(fù)相關(guān)程度越高。

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[作者簡(jiǎn)介] 李子懿（2000—），女，山東萊蕪人，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：金融;李歡（1997—），女，四川綿陽(yáng)人，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：金融。