王鈺琳

[摘 要]國(guó)有企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵行業(yè)和重點(diǎn)領(lǐng)域都占有重要的地位，因此，更好地推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展對(duì)于保持我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行具有重要的保障作用。融資問(wèn)題是我國(guó)企業(yè)普遍需要著力解決的問(wèn)題，因?yàn)橄鄬?duì)于企業(yè)內(nèi)部有限的內(nèi)源式融資而言，其融資規(guī)模難以滿足企業(yè)大規(guī)模投資的需要，因此，企業(yè)的發(fā)展必然面臨著融資問(wèn)題。但與民營(yíng)企業(yè)不同，由于與政府存在著較為密切的關(guān)聯(lián)，加之國(guó)有企業(yè)在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束等，國(guó)有企業(yè)所面臨的外部融資約束程度相對(duì)較低，但同時(shí)，由于受到政府干預(yù)程度相對(duì)較高，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的融資過(guò)程也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，合理管控這些融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有企業(yè);融資風(fēng)險(xiǎn);對(duì)策

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.20.054

1 國(guó)有企業(yè)的主要融資途徑

結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的主要融資途徑包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，其中債務(wù)融資可以進(jìn)一步細(xì)分為銀行貸款和債券融資。本部分筆者將試圖從我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨的三種主要融資渠道的不同特點(diǎn)的角度對(duì)其進(jìn)行分析。首先，從融資成本的角度看，銀行貸款的融資成本最低，股權(quán)融資的融資成本最高，債券融資的融資成本介于銀行貸款和股權(quán)融資之間。原因在于股權(quán)融資和債券融資對(duì)國(guó)有企業(yè)的信息披露程度要求相對(duì)較高，而且發(fā)行股票和債券往往需要通過(guò)一定的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，特別是對(duì)于股權(quán)融資而言，企業(yè)必須通過(guò)證券公司進(jìn)行，由此產(chǎn)生的傭金和手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，也增加了融資成本。而我國(guó)國(guó)有企業(yè)往往與地方政府存在著較為緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，加之我國(guó)的銀行體系是以國(guó)有銀行為主體，從而使得銀行貸款成為國(guó)有企業(yè)更加便捷的融資渠道，銀行貸款的融資成本也相對(duì)較低。其次，從融資方式產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力的角度來(lái)看，股權(quán)融資對(duì)國(guó)有企業(yè)不會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流約束，也不需要償還本金。而債券融資和銀行貸款都會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生剛性約束，即債券融資和銀行貸款會(huì)產(chǎn)生定期還本付息的壓力，從而占用了國(guó)有企業(yè)部分自由現(xiàn)金流量。最后，從融資抵稅的角度來(lái)看，股權(quán)融資所支付的股息不能在稅前抵扣，從而無(wú)法產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，但銀行貸款和債券融資所產(chǎn)生的利息費(fèi)用為我國(guó)稅法所認(rèn)可，即銀行貸款和債券融資產(chǎn)生的利息可以在稅前抵扣，從而產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，在一定程度上緩解現(xiàn)金流的壓力。

2 國(guó)有企業(yè)面臨的主要融資風(fēng)險(xiǎn)

雖然與民營(yíng)企業(yè)不同，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)所面臨的外部融資約束程度很低，但在融資過(guò)程中，如果缺乏合理的分析與科學(xué)的決策，國(guó)有企業(yè)同樣會(huì)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)，從而影響到國(guó)有企業(yè)正常的投資活動(dòng)。在這樣的背景下，有必要在結(jié)合國(guó)有企業(yè)的主要融資渠道的背景下，分析國(guó)有企業(yè)面臨的主要融資風(fēng)險(xiǎn)。筆者將其概括如下。

2.1 資本結(jié)構(gòu)不夠合理

從理論上來(lái)講，所謂資本結(jié)構(gòu)就是指企業(yè)通過(guò)不同融資途徑所完成的融資規(guī)模及其之間的比例關(guān)系。就資本結(jié)構(gòu)存在的而言，國(guó)有企業(yè)主要面臨著如下兩種融資風(fēng)險(xiǎn)：第一，過(guò)度依賴銀行貸款。從前文的分析可以發(fā)現(xiàn)，銀行貸款是我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨的主要融資方式，加之地方政府為國(guó)有企業(yè)提供的某些融資政策傾斜，更加促使國(guó)有企業(yè)提高了對(duì)銀行貸款的依賴度。但就資本結(jié)構(gòu)而言，銀行貸款的比重過(guò)大，其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生的還本付息的剛性壓力會(huì)不斷加重，如果企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大、回收周期較長(zhǎng)，則很容易使企業(yè)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn);第二，資本結(jié)構(gòu)與投資項(xiàng)目的搭配不夠合理。就融資的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行貸款屬于短期導(dǎo)向的融資方式，而股權(quán)融資的長(zhǎng)期導(dǎo)向特征比較明顯，單純就銀行貸款而言，也分為長(zhǎng)期貸款和短期貸款。合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是融資途徑的期限與投資項(xiàng)目的回收周期相匹配，簡(jiǎn)單而言，應(yīng)該是長(zhǎng)期融資途徑支持長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，短期融資途徑支持短期投資項(xiàng)目。但我國(guó)某些國(guó)有企業(yè)的資本期限結(jié)構(gòu)不夠合理，主要表現(xiàn)為短期融資方式所占比重過(guò)大，但國(guó)有企業(yè)的很多投資項(xiàng)目都具有較長(zhǎng)的建設(shè)期和回收期，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 內(nèi)外部融資方式搭配不夠合理

雖然筆者在本文中主要探討的是國(guó)有企業(yè)的外部融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但事實(shí)上，企業(yè)普遍存在著內(nèi)源融資方式，比如很多國(guó)有企業(yè)集團(tuán)都存在專業(yè)的財(cái)務(wù)公司，最典型的內(nèi)源融資方式是企業(yè)定期從營(yíng)業(yè)收入中劃取一部分作為儲(chǔ)備金。雖然投資活動(dòng)必然面臨著外部融資問(wèn)題，但企業(yè)內(nèi)部融資同樣是不容忽視的重要途徑，很多融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都是由于內(nèi)外部融資方式搭配不夠合理導(dǎo)致的，筆者認(rèn)為內(nèi)外部融資搭配問(wèn)題所導(dǎo)致的國(guó)有企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在過(guò)度依賴外部融資。現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的內(nèi)部融資和外部融資存在一個(gè)合理的比例關(guān)系，過(guò)度依賴外部融資會(huì)增加融資風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)外部融資依賴度普遍偏高，主要是由兩個(gè)方面的原因?qū)е碌模浩湟?，?guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率偏低，內(nèi)源融資儲(chǔ)備不足。雖然經(jīng)過(guò)了多次市場(chǎng)化改革，但國(guó)有企業(yè)仍然不是純粹的經(jīng)濟(jì)主體，國(guó)有企業(yè)往往還要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的多樣化降低了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，從而導(dǎo)致內(nèi)源融資缺乏有效的積累，難以為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χС?其二，國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題比較嚴(yán)重，占用了內(nèi)部融資。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制還不夠健全，還存在著內(nèi)部人控制等問(wèn)題，某些國(guó)有企業(yè)高管追求超額在職消費(fèi)，這些都占用了企業(yè)內(nèi)部融資資源。事實(shí)上，除了服務(wù)于企業(yè)投資擴(kuò)張之外，內(nèi)源融資還可以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金的作用，對(duì)于這一點(diǎn)，很多國(guó)有企業(yè)的認(rèn)識(shí)還不到位，表現(xiàn)為將內(nèi)部融資過(guò)多地投放到投資領(lǐng)域，使得企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)抵御能力下降，從而導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3 防控國(guó)有企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

3.1 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策

既然國(guó)有企業(yè)面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)很大一部分原因是資本結(jié)構(gòu)不夠合理導(dǎo)致的，那么，國(guó)有企業(yè)管理層有必要以此為抓手，作為防控金融風(fēng)險(xiǎn)的主要方向。國(guó)有企業(yè)管理層可以從以下兩個(gè)方面著手：其一，貫徹集體決策制，重視財(cái)務(wù)部門的功能。由于很多歷史原因，我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的都是廠長(zhǎng)（經(jīng)理）負(fù)責(zé)制，這很容易導(dǎo)致決策過(guò)程過(guò)于集權(quán)，從而對(duì)最終決策者的能力提出了很高的要求。在國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)的背景下，現(xiàn)代企業(yè)制度中的集體決策制被引入國(guó)有企業(yè)，但從目前現(xiàn)狀來(lái)看，還是存在很多不完善之處，決策過(guò)于集權(quán)很容易導(dǎo)致決策偏差。此外，很多國(guó)有企業(yè)沒(méi)有重視財(cái)務(wù)部門的決策功能，僅將其視為核算部門，事實(shí)上，對(duì)于融資決策而言，財(cái)務(wù)部門因其業(yè)務(wù)特征，應(yīng)當(dāng)將其納入融資決策體系之中;其二，合理規(guī)劃投資項(xiàng)目與融資途徑。國(guó)有企業(yè)融資約束程度較低，這使得很多國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)對(duì)于投資項(xiàng)目的特征考慮不夠充足，導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，國(guó)有企業(yè)管理層在進(jìn)行融資決策之前，一定要充分論證投資項(xiàng)目周期與融資周期之間的關(guān)系，避免因?yàn)槠谙藿Y(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 優(yōu)化內(nèi)外融資方式

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，優(yōu)化內(nèi)外融資方式的核心是合理利用內(nèi)源融資。國(guó)有企業(yè)管理層可以從以下兩個(gè)方面開展工作：其一，合理規(guī)劃投資方面，發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)。主營(yíng)業(yè)務(wù)是企業(yè)現(xiàn)金流的主要來(lái)源，是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來(lái)源，因此，要想合理利用內(nèi)源融資，首先要促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但當(dāng)前很多國(guó)有企業(yè)出于對(duì)利潤(rùn)的追求，將過(guò)多的資源投入到與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目中，這在短期內(nèi)提高了企業(yè)利潤(rùn)，但長(zhǎng)期動(dòng)力不足，不利于內(nèi)源融資的積累，因此，優(yōu)化內(nèi)外融資方式，首先要發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù);其二，建立合理的公司治理機(jī)制。國(guó)有企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資利用率偏低，一個(gè)重要原因在于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題占用了過(guò)多的內(nèi)源融資。因此，有必要進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的治理模式，從而約束代理問(wèn)題對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)源融資的不利影響，有效防控國(guó)有企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

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