基金項目：《河南省人文社會科學一般研究項目》名稱《基于有效契約理論的薪酬契約治理效應研究》編號：2021-ZZJH-316

摘 要：本文以案例研究的方式研究騰訊控股OPM戰(zhàn)略對財務彈性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，騰訊控股通過實施OPM財務戰(zhàn)略，提高了企業(yè)再融資能力，一定程度上提高了企業(yè)對投資機會的反應速度，對公司財務彈性的提升起到一定的積極作用。進一步研究騰訊控股戰(zhàn)略發(fā)現(xiàn)，為提高公司投資效率，較少集團公司非效率投資，公司財務彈性仍有進一步提升空間。

關鍵詞：OPM戰(zhàn)略;財務彈性;現(xiàn)金周期

行業(yè)領先企業(yè)利用其行業(yè)地位掠奪市場、爭搶技術的案例數(shù)見不鮮。行業(yè)領軍企業(yè)通過占有供應商的財富開展經(jīng)營活動的案例也不少見。國美電器和蘇寧云商利用其“價格屠夫”的經(jīng)營模式提升市場占有率、壓低產(chǎn)品成本，然后無限使用賒購策略采購壓榨家店制造企業(yè)的利潤空間，黃世忠（2006）;伊利股份同樣是利用其領先地位延長采購付款期限，降低凈現(xiàn)金需求，提高資金沉淀，將資金壓力轉移至供應商。這種通過減少賒銷活動，提高應收賬款回款率;增加賒購活動，延長應付賬款信用期限的營運資金管理戰(zhàn)略叫OPM戰(zhàn)略（other peoples money），通俗地來講，就是使用他人資金為自己經(jīng)營所用。根據(jù)現(xiàn)階段研究結論，OPM能夠為企業(yè)產(chǎn)生以下影響。一是能夠提高營運資金管理效率，根據(jù)Richard V.D.和 E.J.Laughlin （1980） 提出的現(xiàn)金周期 （ Cash Conversion Cycle） 指標，使用OPM戰(zhàn)略的企業(yè)現(xiàn)金周轉期很短甚至為負，這意味著企業(yè)資金周轉速度極快或者根本是在使用他人資金開展經(jīng)營活動;二是，企業(yè)營運資本很少，削弱企業(yè)對債務的償還能力。OPM戰(zhàn)略有弊有利，企業(yè)應當量體裁衣，選擇合適企業(yè)的營運資金管理戰(zhàn)略。

現(xiàn)階段研究認為財務彈性指的是企業(yè)面對現(xiàn)金流和投資機會方面的意外變動所具有的財務管理戰(zhàn)略轉型能力Danieletal.（2008）。這意味著財務彈性高的企業(yè)面臨突發(fā)現(xiàn)金流短缺問題，能夠迅速找到解決方案;財務彈性高的企業(yè)遇見難得投資機會時，有足夠的資金進行投資。財務彈性尚不存在一個定量分析的標準，本文選取經(jīng)營現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、經(jīng)營現(xiàn)金流量對短期借款的比例和經(jīng)營現(xiàn)金流量對流動負債比例三個指標反映企業(yè)利息償還能力和潛在融資能力;選取經(jīng)營現(xiàn)金流量對資本化支出貢獻和現(xiàn)金流量充裕率兩個指標反映企業(yè)現(xiàn)金流量對現(xiàn)有資本性投資的覆蓋情況以及應對潛在投資機會的能力。

一、騰訊控股整體戰(zhàn)略和營運資金管理戰(zhàn)略的關系

（一）騰訊控股整體戰(zhàn)略目標

“3Q”大戰(zhàn)之后，騰訊逐漸放棄其“市場跟進者”的角色定位，不再通過改進其他企業(yè)的產(chǎn)品來擠壓競爭對手，而是試圖構建一個“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈”，避免直接競爭，構建商業(yè)共贏格局。所謂“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈”就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)互惠共贏合作平臺，騰訊控股屬于此平臺的建設者和管理者。在構建“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈”的過程中，騰訊為合作企業(yè)提供資金支持但不強制參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動，也不會輕易嘗試控制一家合作企業(yè)，其扮演一個風險投資者的角色。根據(jù)騰訊年報，2018年騰訊對聯(lián)營企業(yè)投資378億元，這部分投資大多數(shù)是對生態(tài)圈共建者的投資，具體包括對鏈家旗下房屋租賃平臺自如、好萊塢制片公司Skydance、迅游科技等公司的投資。為了搭建“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈”的基礎設施，騰訊非常重視計算機軟硬件配置以及智慧城市的投資，2018年騰訊購置器材、物業(yè)、工程197億元;購置無形資產(chǎn)319億元。根據(jù)騰訊控股2018年度財務報告，當年公司投資活動現(xiàn)金凈流出1519億元，對于這家互聯(lián)網(wǎng)公司而言，業(yè)務趨向投行化，投資活動儼然成為其日常活動的重要構成，這亦是實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標所必須。騰訊控股為實現(xiàn)整體戰(zhàn)略目標，必須在恰當?shù)臅r機，對市場上的投資機會迅速做出反應，將手中的經(jīng)濟資源通過合理的方式投放出去，以獲取未來的綜合競爭力。對投資機會反應迅猛與否，則取決于企業(yè)財務彈性的高低。

（二）騰訊控股營運資金管理戰(zhàn)略

財務彈性是指企業(yè)適應經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，具體是指公司動用閑置資金和剩余負債的能力。提升財務彈性有兩個途徑，一是增加公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，二是提高投資效率，將閑置資金以最快的速度配置在需要的投資領域。然而根據(jù)騰訊控股2018年財務報告，公司營運資金金額不高、占公司流動資產(chǎn)的比例很小。2018年公司流動資產(chǎn)2171億元，流動負債2024億元，營運資金147億元，占流動資產(chǎn)比例僅為6.8%。較低的營運資金水平有可能限制騰訊控股的投資戰(zhàn)略，這與騰訊控股當前的實際情況并不相符。騰訊控股高投資效率一定有其他的原因。進一步分析公司2014-2018年流動資產(chǎn)和流動負債的構成，騰訊公司流動資產(chǎn)主要由應收賬款和存款構成，流動負債主要由待支付貨款和待支付票據(jù)構成，其中公司待支付貨款（應付賬款）常年金額大、占比高。2018年更是達到了737億元，占當年流動負債的36.4%。騰訊控股巨額應付賬款由眾多采購供應商貢獻，供應商承擔的項目包括認證服務、廣告推廣、人力資源、項目外包，眾多行業(yè)公司在騰訊官方平臺上申請注冊獲取供應商資格。這些企業(yè)在與騰訊開展業(yè)務合作的過程中，往往會簽訂賒銷合同，承擔較大的資金壓力。從表1中可見，從2014年至2018年，騰訊控股賒購業(yè)務越來越多，應付賬款累計金額越來越高。將公司應付賬款按照賬齡細分，公司0—30天的應付賬款占比最高，可見騰訊對大多數(shù)供應商采用的都是短期賒購策略，并未延長付款期限。2018年按照賬齡加權平均應付賬款總額為156億元，這為公司減少了巨額的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出額，為提升財務彈性做出了重要貢獻。另一方面，如果公司不采取延遲支付策略，公司將借入156億元銀行貸款，按照5.65%的貸款利息率計算，公司還需要支付8.81億元貸款利息。

表1? 騰訊控股應付賬款賬齡分布? ? ? （單位：百萬元）

騰訊控股OPM戰(zhàn)略一方面幫助公司節(jié)約巨額的融資費用，另一方面將公司的現(xiàn)金周期壓縮為負值。根據(jù)表2，2014—2018年騰訊控股應收賬款和存貨之和遠小于應付賬款賬面余額。企業(yè)應付賬款能夠覆蓋存貨和應收賬款，意味著企業(yè)不需要使用自有資金就能開展經(jīng)營活動;另一方面，對于騰訊的下游客戶而言，騰訊仍有放寬信用政策的空間。騰訊2014年現(xiàn)金轉化周期為-15.83，2018年現(xiàn)金轉化周期更是達到了-51.48。這意味著公司在51天內沒有銷售回款，仍然有足夠的資金開展經(jīng)營活動。騰訊控股的OPM營運資金管理戰(zhàn)略大大縮短了公司現(xiàn)金轉化周期，完全覆蓋了經(jīng)營活動現(xiàn)金流需求，彌補了公司營運資金占比過低的不足，為公司開展投資活動提供了保障。

二、OPM戰(zhàn)略對騰訊財務彈性的影響分析

（一）OPM戰(zhàn)略對騰訊再融資能力的影響

對于大多數(shù)實施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)而言，由于采用供應商的資金開展經(jīng)營活動，自身的資金就沉淀下來。對騰訊控股2014—2018年經(jīng)營現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)分析（如表3），該指標5年內穩(wěn)中有升，僅在2018年有部分回落，原因是2018年公司為應對游戲業(yè)務收入下降的影響，發(fā)行中期票據(jù)、申請短期借款，年度利息費用升高所致。總體而言，騰訊控股利息保障倍數(shù)常年保持高位。

公司尚未過度透支償債能力，潛在債務融資渠道暢通。面臨潛在的投資機會或公司現(xiàn)金流的意外變動，公司可以通過銀行貸款、發(fā)行債券、發(fā)行票據(jù)等方式融資獲取資金來解決。通過計算騰訊2014—2018經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對短期借款的比例可以發(fā)現(xiàn)，公司除2014年無短期借款，其余年份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對短期借款比例很高，公司尚未透支銀行方面的信用，在申請銀行貸款時擁有一定的談判優(yōu)勢。該指標常年居于高位源于公司OPM戰(zhàn)略的貢獻，公司常年保持較高的應付賬款持有量，意味著公司更少地采用借款融資的方式，降低了企業(yè)融資規(guī)模。既提高了財務彈性又降低了融資成本。騰訊控股經(jīng)營現(xiàn)金流量對流動負債的比例常年保持較高水平，公司尚有多種渠道來增加其營運資金持有量，以此應對新的市場機會和投資機會。

（二）OPM戰(zhàn)略對騰訊潛在投資機會的影響分析

在騰訊控股披露的年報中，資本性支出主要由固定資產(chǎn)支出，軟件、專利權、非專利技術等無形資產(chǎn)支出，對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資支出構成。縱觀企業(yè)2014-2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對資本性支出的貢獻可以發(fā)現(xiàn)，該指標呈現(xiàn)上升趨勢，在2017和2018年有所回落。整體來看，騰訊控股經(jīng)營活動現(xiàn)金流對企業(yè)資本性支出的貢獻不高，但基本能夠覆蓋企業(yè)資本性支出。

在采用了OPM戰(zhàn)略后，企業(yè)經(jīng)營活動基本不需要自身現(xiàn)金投入，這才使得企業(yè)將接近全部經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流用在企業(yè)投資戰(zhàn)略上。再看騰訊控股另一指標：現(xiàn)金流量充裕率，該指標在2014—2018年5年內穩(wěn)中有升，在2017和2018年兩年有所回落。總的來看，該指標大于一，意味著企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流能夠全額覆蓋企業(yè)對物業(yè)、技術、合作伙伴、債權人和股東的支出。2018年，該指標約等于1，存在現(xiàn)金流短缺的可能性。總體來看，騰訊控股現(xiàn)金流量充裕率和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對資本性支出兩個指標較低，面對潛在投資機會，企業(yè)可能受限于資金問題，望洋興嘆。

騰訊控股對技術、聯(lián)營企業(yè)、物業(yè)的投資金額大，需要巨大的現(xiàn)金流作為支撐。企業(yè)近年游戲業(yè)務、社交業(yè)務和其他業(yè)務的繁榮發(fā)展為企業(yè)帶來了巨額現(xiàn)金流入，與此同時，企業(yè)通過提升與供應商之間的議價能力，開展OPM戰(zhàn)略又進一步為企業(yè)節(jié)約了經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量進一步上升。在二者共同作用下，騰訊才有足夠的資金去投資新企業(yè)、開辟新市場。OPM戰(zhàn)略對騰訊財務彈性的提升起到了一定的積極作用，但是我們看到，為了實現(xiàn)騰訊控股戰(zhàn)略目標，騰訊現(xiàn)金流量充裕率仍然不高，需要結合其他方法共同提升企業(yè)財務彈性。

三、騰訊控股財務彈性提升策略

（一）建立商業(yè)銀行合作伙伴關系

Danieletal（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)現(xiàn)金短缺時，會首先向銀行申請貸款來解決現(xiàn)金短缺問題。然而，商業(yè)銀行貸款審批手續(xù)長，貸款利息率相對較高，企業(yè)想要在短時間內申請巨額的貸款，往往會受到諸多限制。因此，騰訊控股應當與當?shù)厣虡I(yè)銀行建立良好的業(yè)務合作伙伴關系，采用臨時性貸款額度和長期授信額度相結合的方法。對于長期性質的資金需求，在授信額度內融資;對于臨時性的資金需求，簽訂貸款合同融資。

（二）增強金融資產(chǎn)管理水平

根據(jù)騰訊控股近五年金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，公司金融資產(chǎn)投資水平較高。公司必須加強金融資產(chǎn)管理，對金融資產(chǎn)合理分類，規(guī)劃各類金融資產(chǎn)持有水平。在投資需求旺盛的階段，持有更多變現(xiàn)能力強的金融資產(chǎn);在缺乏投資的階段，配置更多長期持有價值增長型金融資產(chǎn)。這樣既能夠提高企業(yè)財務彈性，又能提高企業(yè)投資效率。

（三）提升信用評級、降低融資成本

Billett & Garfinkel（2004）以及Gamba & Triantis（2005）的研究則表明資本市場狀況和發(fā)行債券成本是影響財務彈性的關鍵因素。債券或票據(jù)成本主要受到其他債券或票據(jù)評級的影響。因此，降低企業(yè)債券違約率，提高信用評級，對企業(yè)降低融資成本而言，非常重要。

騰訊控股2019年4月4日發(fā)布公告，公司根全球中期票據(jù)計劃，擬公司發(fā)行的60億美元中期票據(jù)定價。2024年到期的5年期票據(jù)，騰訊承擔3.28%的年利率，2049年到期的30年期票據(jù)，騰訊僅僅需要承擔4.25%的年利率，由此可見，騰訊的信用評級、融資能力都較高。公司應當繼續(xù)保持較高的信用評級水平，提升公司財務彈性，為進一步實現(xiàn)公司經(jīng)營戰(zhàn)略提供有力支持。

參考文獻：

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作者簡介：甘曉東（1992-），男，漢族，河南省信陽市人，碩士，研究生，助教。研究方向：會計與資本市場，公司治理。