胡語文

從投資時(shí)鐘及行業(yè)輪動(dòng)角度看，過去2個(gè)月市場(chǎng)風(fēng)格明顯開始轉(zhuǎn)變，行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏切換較快。上一期筆者曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)牛市下半場(chǎng)以周期股為主導(dǎo)，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段以把握周期成長(zhǎng)性行業(yè)，比如券商和軍工。券商作為急先鋒，首先啟動(dòng)指數(shù)上攻，隨后軍工接力，將周期成長(zhǎng)的特征演繹淋漓盡致。雖然，上周在大宗商品漲價(jià)的推動(dòng)下，有色板塊也有一定的表現(xiàn)，但并非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的主流熱點(diǎn)。那么，作為強(qiáng)周期行業(yè)的有色、煤炭和能源大概會(huì)在什么位置加速上行呢？筆者試圖來探討，歡迎批評(píng)指正。

強(qiáng)周期行業(yè)股票的超額收益主要取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度及PPI即工業(yè)品價(jià)格的上行速度。6月份制造業(yè)PMI是50.9%，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月處于榮枯線以上。二季度以來工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行初步判斷已經(jīng)回歸到了正常軌道。換言之，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入復(fù)蘇階段，但離過熱階段仍有距離。

目前大宗商品價(jià)格的上漲仍處于復(fù)蘇階段，即庫(kù)存周期進(jìn)入上半場(chǎng)——主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，而庫(kù)存周期的下半場(chǎng)則是經(jīng)濟(jì)過熱階段，屆時(shí)大宗商品漲價(jià)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)完全體現(xiàn)在強(qiáng)周期行業(yè)上市公司的利潤(rùn)表上。這個(gè)時(shí)候戴維斯雙擊的特征將會(huì)更加明顯，即業(yè)績(jī)彈性和估值彈性非常大的強(qiáng)周期行業(yè)股價(jià)將實(shí)現(xiàn)大幅上漲。

因此，通過分析投資時(shí)鐘模型在戰(zhàn)略資產(chǎn)和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)上采取的策略，可以通過大類資產(chǎn)和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)的不同配置比重和擇時(shí)來獲得跑贏市場(chǎng)平均收益的超額收益。

如果看好經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與繁榮，從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角度而言，應(yīng)提前布局權(quán)益類資產(chǎn);如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱期，則可考慮超配大宗商品;如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期，考慮到加息周期進(jìn)入尾聲，利率的回報(bào)率相對(duì)較大，而股票市場(chǎng)估值泡沫較大，性價(jià)比對(duì)比債券收益明顯下降，則可考慮優(yōu)先配置現(xiàn)金。

從戰(zhàn)術(shù)配置角度而言，以周期性行業(yè)為主導(dǎo)。如果看好周期性行業(yè)，首先要布局的是券商和軍工，2015年之前，基本以銀行為主導(dǎo)，但隨著直接融資比例提升及資本市場(chǎng)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后，券商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)明顯強(qiáng)于銀行業(yè)。所以，券商作為周期成長(zhǎng)的代表，更有經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的特點(diǎn)。從市場(chǎng)風(fēng)格屬性來看，券商、軍工行業(yè)都屬于強(qiáng)貝塔的行業(yè)，能夠獲得較大的超額收益。

對(duì)比2014-2015年A股的牛市階段可知，由于當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行（PPI下行帶來強(qiáng)周期行業(yè)業(yè)績(jī)下行），所以，更多的體現(xiàn)為資金驅(qū)動(dòng)和情緒驅(qū)動(dòng)的特征，周期成長(zhǎng)的表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于強(qiáng)周期行業(yè)的表現(xiàn)。

但到2016年時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并進(jìn)入過熱階段，強(qiáng)周期行業(yè)的收益率明顯跑贏周期成長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)2020年下半年或者2021年上半年，強(qiáng)周期行業(yè)主導(dǎo)股市風(fēng)格特征的可能性較大，從而可以作為下階段市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)策略下的一個(gè)優(yōu)先配置方向。

表1：大類資產(chǎn)在在不同周期的收益率對(duì)比

表2：戰(zhàn)術(shù)配置下的行業(yè)輪動(dòng)邏輯