李興然

浙江天正電氣股份有限公司（以下簡稱“天正電氣”）于5月28日通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，成為國泰君安證券今年保薦成功的首單IPO。天正電氣主營配電電器（斷路器、電容器等）、控制電器、終端電器等低壓電器生產(chǎn)和銷售。

天正電氣雖然規(guī)模不小，但近年來的業(yè)績表現(xiàn)卻停滯不前，這還是在依靠產(chǎn)品漲價(jià)的前提下實(shí)現(xiàn)。即使如此，公司還是決定借IPO的機(jī)會大規(guī)模增加產(chǎn)能，第一和第二大募投項(xiàng)目共計(jì)約7億元，指向低壓電器產(chǎn)能擴(kuò)建。另一方面，公司出現(xiàn)短期借款暴增、應(yīng)收賬款高企的現(xiàn)象，卻沒有募集流動(dòng)資金改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。此外，公司2017年在可分配利潤為負(fù)的情況下，居然超額分紅3822.04萬元。

價(jià)升量跌 業(yè)績停滯

從整體營收情況來看，2016-2018年及2019年1-6月，公司營業(yè)收入分別為21.70億元、21.42億元、21.03億元和10.70億元，2017-2018年及2019年1-6月同比變動(dòng)分別為-1.29%、-1.84%和0.73%。增速已經(jīng)基本在0左右附近徘徊。

細(xì)分來看，天正電氣主營的第一大業(yè)務(wù)為配電電器，報(bào)告期內(nèi)的收入分別為8.21億元、8.63億元、8.90億元和4.53億元，從可比數(shù)據(jù)來看，2017年和2018年同比變動(dòng)分別為5.07%、3.11%，可以看出配電電器的收入是上升的。

第二大業(yè)務(wù)為終端電器，2016-2018年及2019年1-6月實(shí)現(xiàn)收入分別為5.89億元、5.24億元、4.92億元和2.88億元，從可比數(shù)據(jù)來看，2017年和2018年同比變動(dòng)分別為-11.01%和-6.18%，呈明顯的下降趨勢。

第三大業(yè)務(wù)控制電器實(shí)現(xiàn)收入分別為2.63億元、2.61億元、2.70億元和1.54億元，2017年和2018年同比變動(dòng)分別為-0.88%和3.64%，基本維持穩(wěn)定。

第四大業(yè)務(wù)電源電器和第五大業(yè)務(wù)儀表電器相對占比較小。

從銷量看（見表），拋開2019年上半年數(shù)據(jù)不可比之外，2016-2018年，天正電氣各類產(chǎn)品銷量總體呈現(xiàn)出下降趨勢。其中，第一大業(yè)務(wù)配電電器、第二大業(yè)務(wù)終端電器和第三大業(yè)務(wù)控制電器的銷量呈下降趨勢，第四大業(yè)務(wù)電源電器則波動(dòng)較大，第五大業(yè)務(wù)儀表電器同樣有著明顯下降。

總的來看，天正電氣的產(chǎn)品銷量總體是下降的，第一大業(yè)務(wù)配電電器得益于單價(jià)上漲，在銷量明顯下降的情況下，保證了收入的穩(wěn)定;第二大業(yè)務(wù)終端電器則由于銷量的下降而單價(jià)卻沒有明顯提升，故導(dǎo)致收入下降;第三大業(yè)務(wù)控制電器在單價(jià)和銷量都保持了相對的穩(wěn)定;第四大業(yè)務(wù)電源電器的單價(jià)和銷量有著明顯的反向波動(dòng)，整體收入也較為穩(wěn)定;第五大業(yè)務(wù)則由于銷量和單價(jià)的雙雙下跌，收入也降幅最大。

此外，天正電氣最大的兩類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率基本上呈現(xiàn)連年下滑狀態(tài)，與計(jì)算所得銷量的下滑是吻合的。2016-2018年，天正電氣的配電電器產(chǎn)能利用率分別為98.85%、97.54%、91.38%;同期，公司終端電器同產(chǎn)能利用率分別為113.44%、98.07%、90.16%。

可以看出，天正電氣的營收似乎觸及天花板，而且還不是受限于產(chǎn)能，那么公司第一和第二大募投項(xiàng)目共計(jì)約7億元，指向低壓電器產(chǎn)能擴(kuò)建，前景不得不令人懷疑。

應(yīng)收款項(xiàng)高 短期負(fù)債多

盡管業(yè)績增長乏力，但天正電氣的應(yīng)收款項(xiàng)增長卻在“發(fā)力”。招股書顯示，2016-2018年年末，天正電氣的應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+應(yīng)收款項(xiàng)融資）分別為9.02億元、7.66億元、8.39億元，分別約占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的227%、162%、137%;2019年6月末，天正電氣的應(yīng)收款項(xiàng)金額攀升至10.80億元，約占當(dāng)期公司凈資產(chǎn)的153%。

報(bào)告期各期末，天正電氣的流動(dòng)比率分別為1.02、1.01、1.10和1.18，速動(dòng)比率分別為0.86、0.85、0.95和1.06，資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.63%、73.92%、67.16%和64.69%。報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于較低水平，資產(chǎn)負(fù)債率較高，但處于下降趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，同行業(yè)可比上市公司的流動(dòng)比率行業(yè)平均值分別為2.62、2.84、2.33和1.88，速動(dòng)比率行業(yè)平均值分別為2.31、2.44、1.92和1.53，資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為39.06%、35.18%、36.01%和40.39%。數(shù)據(jù)顯示，天正電氣流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于同行，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行。

對于應(yīng)收款項(xiàng)高企風(fēng)險(xiǎn)，天正電氣在招股書中解釋，公司應(yīng)收款項(xiàng)主要來自于國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)各省市電力公司、大型房企等直銷客戶和經(jīng)銷商。公司直銷客戶市場地位較高，商業(yè)信譽(yù)良好;而經(jīng)銷客戶合作歷史較長，有嚴(yán)格的管理制度。不過天正電氣也坦言，若因客戶經(jīng)營狀況變化導(dǎo)致公司的應(yīng)收款項(xiàng)回收困難，可能導(dǎo)致壞賬增加，從而對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，公司短期借款居高不下，報(bào)告期各期末分別高達(dá)2.75億元、2.61億元、2.35億元和2.50億元，而長期借款僅2017年有過4200萬元。負(fù)債結(jié)構(gòu)很不合理。由于在建工程很少，因此短期借款可以推測為用于日常營運(yùn)。

但是，此次募投并沒有補(bǔ)充流動(dòng)資金以用于改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，而是進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)大固定資產(chǎn)。公司在資產(chǎn)負(fù)債率偏高的情況下不利用IPO的機(jī)會改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，是否對自身的營運(yùn)能力過于自信？

連續(xù)超額分紅

公司2016年年度股東大會審議通過的2016年度利潤分配方案，公司以總股本15000萬股為基數(shù)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，同時(shí)每10股派發(fā)現(xiàn)金股利2.5元（含稅），共計(jì)轉(zhuǎn)增股本15000萬股，派發(fā)現(xiàn)金股利3750萬元（含稅）。

背景是受股份支付事項(xiàng)追溯調(diào)整的影響，截至2016年12月31日， 公司母公司的未分配利潤為14078.83萬元，實(shí)際分配利潤18750.00萬元，超額分配4671.17萬元。

2017年第二次臨時(shí)股東大會審議通過的2017年半年度利潤分配方案，以公司總股本30000萬股為基數(shù)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增1股，同時(shí)每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.25元（含稅），共計(jì)轉(zhuǎn)增股本3000萬股，派發(fā)現(xiàn)金股利750萬元（含稅）。受股份支付事項(xiàng)追溯調(diào)整的影響，2017年6月30日公司可供分配利潤為-72.04萬元（未經(jīng)審計(jì)），實(shí)際分配利潤3750萬元，超額分配3822.04萬元。

2018年6月30日，公司召開2017年年度股東大會審議并通過《關(guān)于超額分配的利潤以公司日后實(shí)現(xiàn)的凈利潤彌補(bǔ)的議案》，同意不再要求當(dāng)時(shí)參與分配的股東返還超額分配的利潤，并同意對超額分配的利潤以公司日后實(shí)現(xiàn)的凈利潤來進(jìn)行彌補(bǔ)。

公司2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤10598.93萬元，2017年12月31日未分配利潤為1117.86萬元，已足額彌補(bǔ)上述超額分配的利潤。

公司在流動(dòng)性不充裕、杠桿高企、依賴短期借款生存的情況下，超額分配現(xiàn)金股利，這是否涉嫌大股東掏空公司？上市后公司如何保障中小投資者利益？

表：天正電氣主要產(chǎn)品銷量及價(jià)格變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來源：招股說明書、股市動(dòng)態(tài)分析