秦朔

全球經(jīng)濟遠未轉(zhuǎn)危為安，中國股市為何選擇上攻

過去這一個月，學生高考，股指高升。

也許是病毒給人戴的無形枷鎖太久，A股突然爆發(fā)，像是一次起義般的仰天釋放。5個交易日成交額均突破1.5萬億元，火爆的云開戶讓多家券商和行情服務商的APP被擠爆，創(chuàng)業(yè)板和滬指一周累計漲幅創(chuàng)5年來的周漲幅新高。

A股行情為何被點燃？多數(shù)分析師認為和流動性充裕有關(guān)，和資本市場正在推進的改革開放舉措有關(guān)。《新聞聯(lián)播》則援引專家的說法，“中國出色的疫情防控能力和疫情防控成績是中國經(jīng)濟復蘇和股市上漲的最大動能”。

中國在全球率先快速復產(chǎn)復工，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，連續(xù)2個月正增長，消費和投資同比仍是下降，但降幅持續(xù)收窄，5月中國商品零售額同比下降0.8%，已接近上年同期水平。

和歐美經(jīng)濟體相比，中國在疫情后沒有采取“財政赤字貨幣化”和零利率、負利率等政策，“彈藥庫”里還有不少儲備，為后續(xù)的相繼調(diào)整留出了余地。這也讓投資者不太擔心即使局部出現(xiàn)“二次疫情”的情況。

當然，現(xiàn)實的重重挑戰(zhàn)也毋庸置疑。境外疫情仍在肆虐，全球經(jīng)貿(mào)嚴重萎縮，中國雖在改善，但年初到現(xiàn)在主要經(jīng)濟指標累計數(shù)與上年比仍是負數(shù)，未回到正常水平。就業(yè)總量壓力，大學生等重點就業(yè)群體壓力，以及就業(yè)不充分的壓力，依然嚴峻。

所以段子手又把2015年的老段子拿了出來——“經(jīng)濟好的時候大家都出去打工掙錢了，經(jīng)濟不好的時候就聚在村口賭博”，意思是，基本面下滑股票卻狂漲，不正常也無法持久，很可能如夢幻泡影。

A股會進入瘋牛期再接著牛短熊長，還是會在一個大箱體里“非牛亦非熊”，抑或走上慢牛長牛之路？

我的看法是，A股中短期內(nèi)變熊的可能性基本上可以排除。

先看一下全球股市。全球股市在3月急跌后，從4月開始反轉(zhuǎn)。以投資經(jīng)理采用最多的基準指數(shù)來看，全球ETF-iShares MSCI ACWI在今年第一個交易日（1月2日）為79.77，3月23日見底53.31，7月10日為75.82，基本回到年初沒有疫情時的水平。

再看一下全球經(jīng)濟基本面。國際貨幣基金組織6月24日發(fā)布最新的世界經(jīng)濟展望，將2020年全球經(jīng)濟增長率從4月預測時的-3%調(diào)低到-4.9%，美國從-5.9%下降到-8.0%，中國從1.2%調(diào)整到1.0%，是2020年全球主要經(jīng)濟體唯一正增長的。

可見全球經(jīng)濟遠未轉(zhuǎn)危為安。既然如此，股市為何選擇上攻？除了各國政府天量資金救市的刺激外，一個重要原因是疫情壓力在邊際上有所減輕。彭博社分析說，“久病成醫(yī)”的交易員們不再關(guān)注確診病例的增加，而是專注于包括死亡率和住院率在內(nèi)的數(shù)據(jù)。

“只要感染死亡率有限，確診病例數(shù)字不一定是壞事。”美國Spectrum管理集團創(chuàng)始合伙人菲利普斯說，“只要死亡率維持這個趨勢，我認為投資者可以忍受這種病毒，預計我們能夠克服它，最糟糕的時候已經(jīng)過去?！痹诎臀?，總統(tǒng)新冠檢測呈陽性，股市也無動于衷。中國經(jīng)濟表現(xiàn)明顯優(yōu)于全球，如果股市一潭死水，反而不正常。

由于主要經(jīng)濟體紛紛出臺超預期刺激政策，未來全球流動性充盈甚至泛濫是大概率事件，各主要金融市場可能共同面臨“資產(chǎn)荒”問題。當過多的錢追逐相對少的、安全而有升值潛力的資產(chǎn)，中國A股必有一些公司的價值被重估，西水東流，資金北上，將其推升。

這就是我對當前股市的基本認識。A股這輪爆發(fā)是“相對?！?。全球很差，中國相對較好。不是說我們已經(jīng)很好了，而是因為全球更加不好。全球很差的經(jīng)濟對應不差的股市，中國不太差的經(jīng)濟當然應該對應較好的股市。

“相對?！庇锌赡茏兂伞皟r值?！眴?/h3>

說中國“相對牛”，并非是在暗示“是假牛，不是真?！?。中國資本市場正在發(fā)生一些重要變化，在未來不太長的時間里，“相對?！庇锌赡茏兂伞皟r值牛”。

今年6月18日陸家嘴論壇開幕式，易會滿演講，我印象最深的是如下三點：

一是資本市場要肩負起助力更高水平開放的使命，持續(xù)深化資本市場互聯(lián)互通，熱忱歡迎各國投資者更廣泛、更深入地參與中國市場，投資中國市場;

二是資本市場要肩負起推動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的使命。戰(zhàn)勝疫情，恢復經(jīng)濟，最終離不開科技力量的支撐?？萍歼M步和技術(shù)革新是走出危機的根本所在;

三是要著力構(gòu)建權(quán)利義務邊界清晰、市場運行規(guī)范有序、市場主體誠信自律的制度生態(tài)，堅定推進市場化改革，尊重市場規(guī)律，不做行政干預，更好保護和提升投資者活躍度，對財務造假等惡性違法違規(guī)行為保持“零容忍”。

以上三點，我的理解是：

首先，在互聯(lián)互通背景下，中國股市不能病怏怏的，這也有利于提升人民幣資產(chǎn)的國際化。

其次，在創(chuàng)新驅(qū)動背景下，股市對中國未來經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，不是可有可無，而是必須發(fā)展好?？苿?chuàng)板即將一周年，將會有更多制度創(chuàng)新。如在開曼群島注冊的紅籌企業(yè)“九號機器人”已獲準以CDR方式（中國信托憑證）在科創(chuàng)板IPO，這預示著境內(nèi)外市場進一步接軌，境內(nèi)投資者可以更便捷地分享境外上市科技企業(yè)的成長。

最后，股市不會聽任違法違規(guī)行為橫行。近期證監(jiān)會查處的“兩康”案件（康美、康得新）就是明顯的例子。過去在股市渾水摸魚也能混得不錯，所以很多公司不會踏踏實實把公司做好。當規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的市場目標真的明確了，A股市場就有可能“做正確的事，正確地做事”。

若上述目標、措施都能落實，“價值?！睍r代就會來臨。

進而論之，中國“相對牛”這一事實背后，也有“價值?！币蛩刈鳛橹?。

2018年3月中美貿(mào)易摩擦正式開啟，成為中國經(jīng)濟最大的外部不確定性。但回頭看，貿(mào)易摩擦后中國出口商在全球市場的總體份額反而增加了。

《經(jīng)濟學人》（The Economist）指出，2019年中國對美出口額下降了15%，但出口到世界其他地區(qū)的變多了，中國在全球出口市場的份額為11.9%，比美國對華首次開征關(guān)稅時略高。

按《經(jīng)濟學人》的解釋，一是人民幣兌美元貶值部分抵消了關(guān)稅對出口的不利影響，同時人民幣與其他主要貿(mào)易伙伴的貨幣相比也較弱;二是貨物為規(guī)避關(guān)稅可能借道東南亞流入美國;三是中國出口企業(yè)在全球市場的競爭力（如研發(fā)能力）增強了。

中國產(chǎn)品被加征關(guān)稅，但50萬家外貿(mào)企業(yè)表現(xiàn)出了更強的韌性，抗住了。這一方面說明外部市場在很多方面離不開中國產(chǎn)品，除非用“非經(jīng)濟因素”直接禁掉;另一方面說明，中國產(chǎn)品的國際競爭力在提高。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年中國出口商品價格指數(shù)上漲2.8%，進口商品價格指數(shù)上漲1.4%，說明中國出口同樣多的商品可以換回更多的商品，出口的附加值提高了。

依托本土大市場，中國進口的國外產(chǎn)品也越來越多。2019年貨物貿(mào)易進口總值14.31萬億元，增長1.6%。今年1月初盒馬發(fā)布《生鮮年貨春運地圖》，顯示有40多個國家和地區(qū)的上百種生鮮年貨將擺上中國人年夜飯的餐桌。

說完進出口，再說一下外商投資。人們一直很擔心外資移出中國。這幾年全球的直接投資（FDI）很低迷，2016-2018年全球FDI增速分別為-5.7%、-22%、-13.4%，-1%。而中國的情況是，2016年FDI流入量增加2.3%，2017年微降不到3%，2018年增長接近4%，2019年增長2.4%。（數(shù)據(jù)均來自聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議報告，中國2019年數(shù)字來自商務部）

可見總體上，中國的投資環(huán)境仍為外資青睞。中國的要素成本價格比過去高不少，但市場、人才、配套、營商環(huán)境的吸引力也更大了。

不要太關(guān)心口水的流向，要多關(guān)心錢的流向

改革開放后，中國“相對?！?，已經(jīng)“?！绷?0多年，從一個后發(fā)追趕者慢慢跑到了前面。在此過程中，在任何時點，投資中國市場都有機會。但由于以前形成的“路徑依賴”思維，加上對中國模式能不能持久的懷疑，很多海外投資者失去了更早分享中國紅利的機會。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊最近寫了一本書，我看了試讀版，有個例子很觸動。2005年，也就是A股低迷到有人呼吁“推倒重來”的那一年，他創(chuàng)立了高瓴資本，在美國東西海岸和世界各地的海外出資人面前講了一個故事——“中國正在崛起，高速列車正在離站，請立即上車?！?/p>

現(xiàn)場90%的出資人并沒有立即上車，10%的出資人在一周之后也沒有上車。張磊籌資無門，最后是他的母校耶魯大學的捐贈基金投了2000萬美元，他曾在捐贈基金辦公室實習過。耶魯大學后來又追加了1000萬美元。這些最早期的投資人獲得了豐厚回報并持續(xù)投資，截至2020年4月，耶魯大學已經(jīng)通過高瓴資本獲得了24億美元的投資收益。

對中國的資產(chǎn)市場（無論一級還是二級），長期以來都有泡沫化、難持久的質(zhì)疑，其實只要你能投資到那些價值創(chuàng)造型的公司，回報是驚人的。

中國市場很有意思。每一年，你都可以找出很多市場負面因素。比如2010年是中國人口紅利下降的起始年;2012年勞動年齡人口的絕對數(shù)開始下降，那一年傳統(tǒng)媒體收入見頂;2014年啤酒行業(yè)總量開始下降;2015年流動人口數(shù)量開始下降;2016年互聯(lián)網(wǎng)流量紅利開始下降;2018年汽車年銷量開始下降;2019年家電業(yè)銷量開始下降……總是可以找到拒絕投資的理由。

但在每一個時點，也總是有人選擇了樂觀和進取。A股最糟糕的2005年，高瓴、紅杉、華興資本成立，2006年啟明創(chuàng)投成立。2010-2012年，關(guān)于人口紅利衰減的討論不絕于耳，但2010年小米和美團成立，2011年微信上線，2012年頭條啟航。移動互聯(lián)網(wǎng)時代大潮洶涌，還未結(jié)束，人工智能、新能源汽車、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、硬科技、創(chuàng)新藥等等，一浪一浪又開始了。

“2019年是過去十年里最差的一年，但卻是未來十年里最好的一年”，這句流行語深得人心，據(jù)說“始作俑者”是美團點評的王興。我看了一下，王興只是在飯否轉(zhuǎn)發(fā)過，前面還有一句“聽到一個段子”。就在“最差”的情況下，美團的市值節(jié)節(jié)上升，已超過1500億美元。美團的生活服務類目超過200個，王興本人還用了幾億美元下注了智能電動汽車，美團最近正在全員開展“更好的十年”內(nèi)部大討論。這足以說明，他們看到的中國市場的未來可能性有多大。

所以，不要太關(guān)心口水的流向，要多關(guān)心錢的流向?？谒情e話，錢才是真話。紅杉中國的鄭慶生說，美國總統(tǒng)封堵中國科技企業(yè)是事實，美元資本熱衷投資中國的VC、PE也是事實，最近多家中國VC、PE都在募集美元基金，主要用于投資中國的科技企業(yè)。

前一段時間我去啟明創(chuàng)投交流，他們告訴我，他們是在疫情最嚴重的那段時間完成了第七期11億美元基金的募資，專注于醫(yī)療健康和TMT兩個領(lǐng)域的早期投資，絕大部分資金來自于大學捐贈基金、慈善基金、家族基金和養(yǎng)老金基金等。

過去十年，中國經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)生了異常深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整和紅利切換。以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟活動，2019年所創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值已經(jīng)達到16.2萬億元，相當于GDP的16.3%，這些活動的增速比同期整個GDP的增速高1.5個百分點（均按現(xiàn)價計算）。

在過去的成長動力與模式衰減、產(chǎn)業(yè)疲軟的同時，更多新動力和新價值在涌現(xiàn)，且勢頭更猛。像美團點評、字節(jié)跳動、拼多多這樣的公司基本都由80后創(chuàng)始人領(lǐng)導，他們內(nèi)在的驅(qū)動力超級強大，他們所創(chuàng)造的未來也會大大刷新對商業(yè)版圖的已有理解。

中國的新紅利正在釋放，包括新消費紅利、新制造紅利、新技術(shù)紅利、“兩新一重”的新投資紅利、新城市化紅利、新改革紅利、新開放紅利，等等。

張磊在他的書中寫道：“在過去的100年里，是樂觀主義者帶領(lǐng)著美國的股市走到今天。這句話同樣適用于中國，悲觀主義者可能猜對了當下，但樂觀主義者卻能贏得未來?！?h3>“求精”與“責實”

7月9日晚，我在上海徐匯濱江的西岸美術(shù)館主持2020世界人工智能大會的一場夜話。我平時基本在浦東，好久沒有去過徐匯，突然發(fā)現(xiàn)徐匯變了很多，人工智能、藝術(shù)、卓越水岸的氣息非常濃郁。

活動結(jié)束時已接近晚上10點。我看到深蘭科技的創(chuàng)始人陳海波匆匆趕回公司，他說一般晚上10點是內(nèi)部開會、交流這一天情況的時候?！?0點下班算是早退?！?/p>

我問徐匯區(qū)的一位領(lǐng)導，徐匯的AI&Arts的氛圍怎么這么快就形成了？他說，一是要有一個很高的目標，二是要帶著情懷，一點點把目標落地。這就像當年徐光啟所說的，要靠“求精”與“責實”。

徐匯濱江“西岸計劃”對標的是巴黎、倫敦、紐約的中央生活區(qū)，他們希望這里能像100多年前的外灘和30年前的陸家嘴一樣成為上海新坐標，“決不能把上海中心城區(qū)這塊最寶貴的‘大衣料隨便做件衣服浪費了?！彼麄儾恢辉谒伎肌笆奈濉眴栴}，還在展望“十六五”前景。他們對腳下的土地抱著深深的敬畏感。而在具體落實中，從每個建筑、每片綠化、每個人工智能企業(yè)和領(lǐng)軍人才的引進，乃至人工智能大會的標識設計，他們都以極高標準，孜孜以求，務求不給未來留下遺憾。

“我們?nèi)W洲的城市看，城市很不錯，人文氣息很濃，但少了一些活力。我們希望把人文和活力結(jié)合起來。”這是徐匯區(qū)的想法，其實也是今天很多中國城市的努力方向。他們有足夠的全球視野，同時他們要創(chuàng)造更有活力的中國風景。

這天晚上我在等車時，又想到了企業(yè)家精神、企業(yè)家社會、企業(yè)家型政府官員這些并不新鮮的概念。

看著他們鮮活的身影，我意識到，無論是中國“相對?！边€是中國“價值牛”，背后的基因就是中國人有更高的目標，遠遠不滿足，還要往前趕，向上走，并且愿意像老黃牛一樣，不待揚鞭自奮蹄。

我不會給股市算命，但我相信，有千磨萬擊還堅勁的奮爭精神，有創(chuàng)新創(chuàng)造的不熄的愿力，則中國經(jīng)濟之海，雖有驚濤駭浪，波瀾起伏，必將風光無限。