● 王江娜 徐宗玲 劉曉艷 林佳麗

(1，2，3，4 汕頭大學商學院 汕頭 515063；5 汕頭大學粵臺企業(yè)合作研究院 汕頭 515063)

1.引言

在全球經濟發(fā)展趨勢減緩、新興技術對傳統(tǒng)產業(yè)持續(xù)滲透、產業(yè)內部競爭激烈的外部環(huán)境下，資金、信息等資源要素對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和轉型升級越來越重要。社會網絡是企業(yè)獲取資源的重要渠道(王飛絨等，2014)。作為資源獲取的補充機制，社會網絡為網絡成員提供資金流、信息流、物質流、技術流、客戶流的支撐，進而影響企業(yè)的經營績效(陳爽英等，2010；唐建新等，2011)。投資，作為企業(yè)資本三大循環(huán)之一，在企業(yè)的資本鏈中發(fā)揮著承上啟下的作用。姚崢等(2013)的研究認為，網絡的資源優(yōu)勢，主要體現在企業(yè)的資金層面，優(yōu)異的網絡位置能夠為企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目提供可獲得的、低廉的、充足的資金支持，進而把握投資機會，提高企業(yè)投資績效。

連鎖股東，指的是同時投資于多個(兩個以上)企業(yè)并成為所投資公司十大股東之一的股東。連鎖股東與企業(yè)績效的緊密度更強。一方面，相對于連鎖董事，連鎖股東在企業(yè)的投融資、運營管理等方面具有更強的主人翁精神；相對于中小股東，連鎖股東擁有的股權較大，因而，行動時一定程度上緩解了“搭便車”問題。另一方面，根據 Granovetter(1974)的“弱關系”理論，連鎖股東網絡相對于連鎖董事網絡和企業(yè)家網絡而言，在外部信息、資源的獲取和利用方面具有更大的優(yōu)勢。連鎖股東的資源信息優(yōu)勢體現在：(1)連鎖股東的信息渠道廣闊，有效緩解了其與管理層的信息不對稱且能以向董事會提議、私下非正式溝通、會議表決等形式影響企業(yè)決策層，及時對相關管理層進行“問責”或“獎勵”，利用激勵機制影響投資決策，進而促進投資效率的提升。(2)處于連鎖股東網絡的企業(yè)，投資信息豐富，投資對象多元。企業(yè)可以通過比較不同投資項目的效率，做出相應“增持或減持”的投資決策，提升企業(yè)識別發(fā)展機會、應對潛在威脅的能力，從而提高企業(yè)投資效率；但是，也有學者指出復雜的連鎖股東網絡會誘發(fā)大股東通過合謀、關聯(lián)投資、資產重組等形式轉移資產，進而掏空企業(yè)的弊端(柳建華等，2008)。如“三普藥業(yè)”大股東合謀進行違規(guī)交易事件，“時代科技”通過關聯(lián)交易和資產重組“惡意”掏空企業(yè)資產等事件。（1）信息來源：國泰安中國上市公司違規(guī)處理研究數據庫。因而，連鎖股東網絡對于企業(yè)投資績效的影響需要進一步研究和分析。

另外，企業(yè)作為市場中的經濟利益體，總是基于特定的制度環(huán)境完成其整個企業(yè)生命周期：生存、發(fā)展、成熟以及衰退(羅黨論、唐清泉，2009)。現有文獻中，不管是組織層面的連鎖董事網絡，還是連鎖股東網絡，抑或是企業(yè)家網絡，主要是以經濟效率為核心來探討其產生、演化機制及其對于企業(yè)效率的影響，而忽視了網絡關系所依托的制度背景(馬磊，2014)?；诂F有文獻的不足，結合我國民營企業(yè)在市場經濟體系改革中迅速成長的經濟背景，文章探討以下兩個問題：(1)我國民營企業(yè)連鎖股東社會網絡特征與企業(yè)投資績效存在什么關系；(2)制度環(huán)境如何調節(jié)兩者的關系。

2.文獻綜述與假設提出

2.1 連鎖股東社會網絡特征與投資績效的關系

經典財務理論以凈現值為企業(yè)投資決策及績效衡量的標準，認為只有當項目的凈現值為正數時才可以進行投資并獲得投資效益。但是，現實中卻存在大量企業(yè)由于管理層的逆向選擇而對凈現值為負、凈現值較小的項目進行不合理、低效率投資的過度投資現象，以及由于資金不足或管理層出于道德風險，注重短期收益而忽視長期效益，導致的投資不足現象(俞紅海等，2010)。此外，管理層具有過于自信或者過于保守的投資理念，也會降低企業(yè)治理績效，出現非效率投資(張立民等，2017)。

社會網絡關系有助于企業(yè)控制信息、獲取資源，識別機會和規(guī)避威脅，降低代理成本，提升企業(yè)投資效率(羅超亮等，2015；沙浩偉、曾勇，2014)。但當前國內外學者關于社會網絡特征與公司治理效率關系的研究，主要著眼于連鎖董事網絡與治理行為的關系研究，且尚未形成統(tǒng)一的結論。Deutsch等(2011)提出連鎖董事是企業(yè)聯(lián)系外部資源的重要渠道，公司董事網絡中心度越高，企業(yè)市場價值越大。 Chen等(2016)綜合考慮獨立董事的人力和社會資本，印證了連鎖董事網絡對于企業(yè)獲取外部資源，進而獲得戰(zhàn)略成功的重要性。陳運森和謝德仁(2011)引入獨立董事網絡位置，提出網絡中心度越高，獨立董事的治理作用越好，所在公司的投資效率越高，不僅有利于緩解公司的投資不足，也有助于抑制投資過度。而王理想等(2016)提出，社會網絡具有“雙刃劍”的作用。一方面，網絡關系增強了連鎖董事的履職能力，通過導管機制和信號機制，將豐盈的社會資本轉化為企業(yè)競爭優(yōu)勢；而另一方面，冗余的社會網絡會削弱董事履職的積極性，降低其投入度和獨立性，減弱董事會效率，進而損害企業(yè)績效。

在我國上市公司中，連鎖董事一般來自于獨立董事(馬磊，2014)。獨立董事不持有上市公司股份，且大都身兼多職，無暇參與企業(yè)的內部治理當中。連鎖股東由于股權份額較大，其經濟利益與企業(yè)績效更息息相關，因此對于企業(yè)的投融資、運營管理等方面具有更強的主人翁精神，更能有效地在管理層監(jiān)督、項目管理、外部資源引入三個層面發(fā)揮作用。此外，處于連鎖股東網絡當中的連鎖股東擁有更多的信息、資源，所以對企業(yè)投資效率的影響比連鎖董事更為顯著。

首先，網絡中心度高的企業(yè)擁有多重信息來源，更有可能接觸到重要且有價值的信息(Koka & Prescott，2008)。基于委托代理理論，企業(yè)非效率投資的主要原因是股東與管理層之間的信息不對稱(Jensen，1986；盧欣韻，2017)。連鎖網絡的核心節(jié)點企業(yè)所具有的信息優(yōu)勢，有利于幫助股東掌握更為充足、有效管理的“內幕”，對項目的經濟效益與管理成本等方面做出更加理性的預期。并通過增強雙方“信任”機制，采取高效合理的激勵機制，有效地緩解股東與管理層之間的委托代理問題，最終實現企業(yè)投資效率的良好發(fā)展(傅代國等，2014)。信息優(yōu)勢還可以直接作用于企業(yè)，處于網絡核心位置所帶來的投資信息，可降低并購過程中事前、事后的不確定性，進而對并購行為及企業(yè)效率產生正面影響(李善民等，2015)。

其次，處于網絡優(yōu)勢位置的連鎖股東，通常具有較為廣闊的人脈及較高的地位和聲望(Yang，2010)，與其他網絡成員有著更為直接的聯(lián)系，因而或者擁有豐盈的資源，或者能夠從其他成員處獲得資源(Wasserman & Faust，1994)。從資源依賴理論的角度，企業(yè)為擺脫發(fā)展困境，謀求擴容增效和轉型升級，便傾向于尋找傳統(tǒng)資源獲取途徑的補充機制，建立社會網絡以彌補自身資源短板。因此，處于連鎖股東網絡優(yōu)勢位置的企業(yè)往往因其位置優(yōu)勢所具有的外部資源優(yōu)勢，而在投資效率、經營效率層面表現得更為優(yōu)異。

綜上所述，本文基于連鎖股東網絡提出：

假設H1：連鎖股東網絡位置優(yōu)勢與企業(yè)投資效率偏誤呈負相關關系，即核心網絡位置企業(yè)出現投資過度或者投資不足的情況較少。

網絡位置優(yōu)勢具有多個衡量指標，為進一步探究網絡位置優(yōu)勢是如何作用于投資績效的，本文選取點度中心度、中介中心度和結構洞進行對比分析。點度中心度描述的是企業(yè)擁有信息資源的重要程度，而中介中心度刻畫的是其控制信息資源流通的地位?；谖写砝碚?，連鎖股東網絡中心度的形成有助于內部信息交流，進而緩解委托代理人之間信息不對稱問題，督促相應激勵機制的完善，促使管理層理性決策、高效投資?；谫Y源依賴理論，點度中心度高的企業(yè)，在連鎖股東網絡中占據了核心位置，與其他企業(yè)之間的關系較為密切且廣闊，因而不僅能夠獲取業(yè)內最新資訊，還能夠聯(lián)動其他企業(yè)及股東以調動較多的資源，極大程度上突破了民營企業(yè)信息不完備不及時、資源短缺、投融資渠道有限等方面的限制。具有中介效應優(yōu)勢位置的企業(yè)控制著信息、資源流通的關隘，通過選擇性輸出與條件性準入，不僅可以加強自身競爭能力，還能促進與其他企業(yè)形成合作關系，甚至達成戰(zhàn)略聯(lián)盟。結構洞位置不僅為群體之間的交流提供了重要的中介，也為節(jié)點企業(yè)自身發(fā)展提供了便利。根據“弱關系理論”可知，占據結構洞位置的企業(yè)能夠撥冗除繁，以最低成本維系精簡且有效的關系，有選擇性地幫助互不相連的企業(yè)獲得關鍵的信息、知識資源的同時，還能夠更為及時、有效地為自身識別發(fā)展機會，規(guī)避潛在威脅。

因此，補充假設如下：

假設H1a：點度中心度與企業(yè)投資偏誤呈負相關關系，且與投資過度負相關、與投資不足正相關。

假設H1b：中介中心度與企業(yè)投資偏誤呈負相關關系，且與投資過度負相關、與投資不足正相關。

假設H1c：結構洞指數與企業(yè)投資偏誤呈負相關關系，且與投資過度負相關、與投資不足正相關。

2.2 制度環(huán)境的調節(jié)作用

企業(yè)社會活動的實施必須依賴一定的活動準則。一方面，制度環(huán)境為企業(yè)降低交易成本提供了保障，另一方面，動態(tài)的制度環(huán)境也為企業(yè)社會網絡不斷調整以維系企業(yè)發(fā)展提出了要求(王濤等，2015)。我國資源稟賦、市場化程度和制度環(huán)境等方面存在地域差異，所以連鎖股東網絡對于企業(yè)投資效率的影響也相應發(fā)生了一定程度的區(qū)域性變化。Li 和 Ferreira(2011)基于中歐和東歐26個轉型經濟體的樣本數據，提出不發(fā)達的金融體系和政府腐敗是企業(yè)依賴非正式渠道獲取金融資金的決定性因素。孫倩和徐璋勇(2017)研究發(fā)現，信貸市場不對稱、法律保護缺乏、政府侵害產權等因素，會促成信貸市場“所有制歧視”“政治關聯(lián)”“關系借貸”等行為，進而對企業(yè)投資效率產生影響。而制度環(huán)境良好，市場化發(fā)展程度高，政府提供的公共服務較為完善且透明，則資源的獲取更為便利，信息更為通暢及時，市場競爭機制完備(曹向、匡小平，2013；段莎，2016)。此時，連鎖股東網絡中占據核心位置的企業(yè)，其位置優(yōu)勢便在一定程度上失去了意義。文章認為核心節(jié)點企業(yè)一般在信息傳遞、資源獲取、合作聯(lián)盟等方面擁有壟斷優(yōu)勢，但是高度市場化的制度環(huán)境會促進市場信息廣泛高效地傳遞，使市場資源的可獲取性增強，以及市場競爭公開公平化，進而削弱連鎖網絡中部分企業(yè)的橋梁作用，影響連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系。因此，本文基于資源依賴理論，提出：

假設H2：綜合市場化程度指數對于連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系具有反向調節(jié)作用。

市場化程度指數具有多重衡量指標，為進一步探究制度環(huán)境如何調節(jié)連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系，本文選取政府干預程度、要素市場發(fā)育程度以及中介市場發(fā)育和法律環(huán)境程度進行對比分析。政府對市場的干預程度越強，意味著市場機制發(fā)展越不完善，因而社會網絡位置優(yōu)勢凸顯，其對投資績效的促進作用增強。而要素市場發(fā)育程度、中介市場發(fā)育與法律環(huán)境程度越高，代表市場化發(fā)展程度越高，各企業(yè)從自由市場中而非依賴其在社會網絡中的位置優(yōu)勢獲取投資運營所需要的信息、資金、人力等資源。

因此，補充假設如下：

H2a：政府干預程度對于連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系具有正向調節(jié)作用。

H2b：要素市場發(fā)育程度對于連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系具有反向調節(jié)作用。

H2c：中介市場發(fā)育與法律環(huán)境程度對于連鎖股東網絡特征與投資績效之間的關系具有反向調節(jié)作用。

基于以上研究假設，本部分的理論模型構建如圖1所示：

圖1 理論模型

3.研究設計

3.1 樣本選擇

文章以2007—2016年我國A股上市公司中的民營企業(yè)為樣本，構建短平衡面板數據，并預處理：(1)剔除ST和PT公司；(2)剔除股東信息和重要財務信息缺失的公司；(3)剔除金融類企業(yè)；(4)手工排除糾正自然人股東重名事例。此外，對主要連續(xù)變量進行Winsorize處理以避免極端異常值的影響。初始數據主要來自WIND數據庫，股東網絡數據基于UCINET軟件加工處理而成。

經過篩選，本文最終選取379家民營企業(yè)為研究對象。針對2006—2016年期間的各企業(yè)前十大股東數據，分別逐年判斷具有連鎖股東定義的股東，并利用EXCEL和STATA構建企業(yè)-股東關系矩陣。

3.2 變量設定

3.2.1 因變量

因變量為投資效率。綜合文獻，有三種測量投資效率的模型：投資-現金流敏感性模型、使用頻率較高的現金流與投資機會交乘項判別模型和殘差度量模型。鑒于前兩個模型都無法直接測量企業(yè)某一年度的投資效率，而殘差度量模型有效地避免了此問題，并能夠細致區(qū)分出投資效率的類型。因此，文章借鑒Richardson(2006)的做法，以企業(yè)預期投資與真實投資之間的差額來衡量企業(yè)的投資效率。

INVi,t=σ0+σ1·Growthi,t-1+σ2·Cfoi,t-1+σ3·Sizei,t-1+σ4·Reti,t-1+σ5·Levi,t-1+

σ6·Agei,t-1+σ7·INVi,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

其中，INV表示企業(yè)i第t年的真實投資額。模型中的殘差ε代表了真實投資與預期投資的差值，ε>0，表示投資過度；ε<0，表示投資不足。Growth表示營業(yè)收入增長率，Cfo表示內部現金流，Size表示企業(yè)規(guī)模，Ret表示總資產回報率，Lev表示資產負債率，Age表示市齡，Industry表示行業(yè)，Year表示年份。

3.2.2 自變量

自變量為個體網絡指標，代表網絡中的信息、資源特征，包括點度中心度、中介中心度和結構洞。點度中心度、中介中心度分別衡量網絡個體對于資源的擁有與拓展能力和資源的控制能力，而結構洞則是衡量企業(yè)信息優(yōu)勢的有效標準。

點度中心度CRD(i)：為便于圖中不同點的中心度的比較，擬用相對點度中心度進行測度。

CRD(i)=CAD(i)/(n-1)

(2)

中介中心度CRB(i)：充當其他個體相互連接的最短路徑中關鍵節(jié)點的“中介”程度。

CRB(i)=2CAB(i)/(n2-3n+2)

(3)

其中，CRD(i)、CAD(i)分別為節(jié)點i的相對和絕對點度中心度，CRB(i)、CAB(i)分別為節(jié)點i的相對中介中心度和絕對中介中心度，n為所在網絡節(jié)點總數。

結構洞：結構洞包含有效規(guī)模、效率、限制度以及等級度四個方面。文章選取的是應用最為普遍的限制度，它代表個體在自己所在的網絡中擁有的運用結構洞的能力或協(xié)商的能力。

3.2.3 調節(jié)變量

調節(jié)變量為制度環(huán)境指數。采用的是王小魯、樊綱、余靜文編著的《中國分省份市場化指數報告2016》中的市場化總體指數(MDS)以及政府干預程度指數(GDX)、中介市場發(fā)育與法律環(huán)境程度指數(MLDX)、要素市場發(fā)育程度指數(FDX)三類分類指標。

3.2.4 控制變量

由于本文計算投資效率采用的是Richardson殘差模型(公式1)，因此，按照模型要求選取營業(yè)收入增長率、企業(yè)內部現金流、企業(yè)規(guī)模、資產回報率、資產負債率及企業(yè)市齡作為控制變量。此外，考慮到本文是從連鎖股東網絡視角探究網絡特征與企業(yè)投資效率的關系，所以在本文的實證模型設計中選取股權集中度和托賓Q值作為控制變量。

各變量定義見表1。

表1變量設置

3.3 模型設計

基于Richardson(2006)殘差模型，針對連鎖股東網絡特征對于企業(yè)投資績效的影響，設置模型如下：

Eff(over/under)=β0+β1×SNA+∑Control+∑Year+δ

(4)

其中，Eff代表企業(yè)投資效率偏誤，即Richardson模型中殘差項的絕對值，其值越高表示企業(yè)投資越低效，反之亦然。而投資殘差項為正，意味著企業(yè)過度投資；投資殘差項為負，意味著企業(yè)投資不足。SNA為樣本公司連鎖股東網絡的特征指標。Control為控制變量，具體包括上市市齡、托賓Q值、資產回報率以及前十大股東股權占比等。

針對制度環(huán)境對于兩者關系的調節(jié)作用，設置如下檢驗模型：

Eff(over/under)=β0+β1×SNA+β3×Ins+β4×SNA×Ins+∑Control+∑Year+δ

(5)

其中，Ins為制度環(huán)境指標，SNA×Ins為連鎖股東網絡特征與制度環(huán)境指標的交互項。

4.實證研究

4.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果見表2。根據表2，本文樣本為2007—2016年A股上市民營企業(yè)，樣本量為379個?；赗ichardson回歸結果，發(fā)現投資不足的現象多于投資過度。假定真實投資與預期投資差異Eff<1%為投資高度有效，則只有21家企業(yè)投資高效。前十大股東股權占比均值為49.89%，說明十大股東具有較高的話語權，其網絡特征對于企業(yè)投資效率會有較高的影響。企業(yè)平均上市市齡約為13年，意味著我國A股民營上市企業(yè)發(fā)展較為成熟。投資效率偏誤、投資過度與投資不足的組內標準誤大于組間標準誤，可知企業(yè)投資效率隨時間變化較大，而不同個體之間的差異相對較小。

表2描述性統(tǒng)計表

4.2 相關性分析

在進行實證研究之前，我們先檢驗了變量之間的相關性，結果如表3所示。整體變量相關系數較低，說明不存在嚴重的多重共線性問題。進一步VIF檢驗后發(fā)現：各自變量的VIF都較小，且平均VIF=1.87<10，驗證了上述猜想。針對可能存在的異方差問題，由于其并不嚴重，擬在后期進行穩(wěn)健型回歸，以消除可能產生的影響。

表3Person相關性分析

4.3 多元回歸分析

每家企業(yè)的情況或多或少存在差異，對所有企業(yè)進行統(tǒng)一混合回歸，也許會在很大程度上忽視了個體效應。因此，需要判斷應該使用混合回歸還是固定效應模型。通過F檢驗，發(fā)現p=0.0000，拒絕原假設“H0： all Ui=0”，即固定效應模型優(yōu)于混合回歸模型。此外，鑒于個體效應不僅可能與不隨時間而變化的遺漏變量有關，還可能與隨機變量有關。針對此猜想，通過Huausman檢驗，發(fā)現p值為0.0000，強烈拒絕原假設“H0： Ui與Xi，t ，Zi不相關”，即固定效應模型優(yōu)于隨機效應模型。

基于以上判斷，本文構建固定效應模型展開各網絡特征對企業(yè)投資效率影響的關系探究，結果見表4。從表4中可以看出：點度中心度、中介中心度及結構洞指數都與投資效率偏誤呈顯著負相關關系，即單個企業(yè)在連鎖股東網絡中的點度中心度越大、中介中心度越大、結構洞位置優(yōu)勢越明顯，則企業(yè)投資越有效。進一步將投資效率區(qū)分為投資過度和投資不足兩類，各特征值與投資過度成負相關，而與投資不足成正相關關系，印證了假設H1。由于回歸系數值中結構洞指數>中介中心度>點度中心度，可見結構洞位置特征對于企業(yè)投資效率的提高具有較大的促進作用。

表4連鎖股東網絡特征與企業(yè)投資效率關系回歸結果

另外，資產回報率、托賓Q值與投資效率和投資過度分別在1%、5%的置信水平上顯著正相關。即，前期資產回報率越高，企業(yè)市值越大，利益相關者傾向于形成高預期，管理層也可能盲目自信，進而導致企業(yè)投資過度、盲目投資。但是，資產回報率和托賓Q值與投資不足分別在5%、10%的置信水平上負相關，這一點與預期有所出入。究其緣由，盡管前期股東回報率高，但是融資渠道有限，或者管理層保守，抑或是企業(yè)缺乏有效的激勵機制，導致管理層止于現狀，未能乘勝追擊。此外，股東占比越大，企業(yè)市齡越長，企業(yè)則較少出現投資過度或者投資不足的問題。一方面，十大股東總股占比越大，股東參與投融資決策的積極性越強，投資效益與自身經濟利益越密切，越偏好穩(wěn)健型投資政策；另一方面，企業(yè)市齡較長，發(fā)展模式較為穩(wěn)定，因而較少出現投資過度，反而更容易出現過度謹慎、投資不足問題。

4.4 制度環(huán)境的調節(jié)作用

鑒于企業(yè)的投融資及經營狀況與其所處的制度環(huán)境息息相關，本文進一步考量不同的制度環(huán)境下，連鎖股東網絡特征與企業(yè)投資效率的關系，結果見表5。

表5綜合市場化程度指數的調節(jié)作用

綜合市場化程度指數的系數為負，且在5%的置信水平上顯著，可知在市場化程度高的地區(qū)，資源市場配置合理、行業(yè)競爭自由、信息傳遞流暢，因此企業(yè)整體投資效率較高，投資偏誤較小。而市場化程度高，意味著連鎖股東網絡的位置優(yōu)勢不再明顯，其對網絡特征值與投資效率偏誤之間的反向關系具有負調節(jié)作用。正如回歸結果所示，點度中心度、中介中心度、結構洞指數與企業(yè)投資效率偏誤負相關，而三者和綜合市場化指數的交互項都與投資偏誤正相關，說明市場化程度高，意味著連鎖股東網絡的位置優(yōu)勢不再明顯。在此情況下，市場化削弱了網絡中心度對投資績效的促進作用，基本印證了假設H2。此外，由于綜合市場化程度與網絡位置特征都對企業(yè)投資效率有顯著的促進作用，說明社會網絡與制度環(huán)境之間是互為補充而非替代關系。

基于以上結論，進一步將投資績效偏誤劃分為投資不足和投資過度兩類，并分別考慮各地區(qū)政府干預程度、要素市場發(fā)育程度、中介市場發(fā)育和法律環(huán)境程度三類制度環(huán)境指標對于網絡特征指標點度中心度與投資效率之間的關系的調節(jié)作用。如表6所示，模型1和模型4考量的是政府干預程度指數的調節(jié)作用。政府干預程度越高，企業(yè)發(fā)生投資過度的可能性越強，即投資趨向于低效，符合猜想。但是，點度中心度與投資過度的回歸系數為正，與預期有所出入。將點度中心度與投資不足利用模型4進行回歸分析，發(fā)現兩者呈正相關關系，即點度中心度高的企業(yè)，其投資不足的程度較弱，整體投資效率較高。并且，政府干預程度與點度中心度的交互項系數為正，說明存在正向調節(jié)作用，基本印證了假設H2a。

表6制度環(huán)境指標的調節(jié)作用

模型2和模型5探究要素市場發(fā)育程度指數的調節(jié)作用。點度中心度與要素市場發(fā)育程度指數的交互項系數顯著為正，且點度中心度與投資過度顯著負相關，說明要素市場發(fā)育程度指數具有反向調節(jié)作用。即，要素市場發(fā)育程度高，弱化了核心位置的資源優(yōu)勢，進而對點度中心度與投資效率之間的正向關系產生反作用。引入模型5，進一步證實了假設H2b。

模型3和模型6則是針對假設H2c，論證中介市場發(fā)育和法律環(huán)境程度的調節(jié)作用。中介市場發(fā)育和法律環(huán)境程度指數與投資過度負相關，與投資不足正相關，因此與投資績效呈顯著正相關關系。交互項系數與點度中心度系數正負相反且高度顯著，說明中介市場發(fā)育和法律環(huán)境程度具有反向調節(jié)作用。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

在Richardson殘差模型中，當殘差在0附近時，容易產生系統(tǒng)性偏誤。因此，進一步將投資不足和投資過度樣本組按照殘差值大小各自分為5組，分別剔除殘差鄰近0的1組，并重新對模型8進行回歸分析，發(fā)現：企業(yè)連鎖股東網絡特征與企業(yè)投資偏誤存在高度顯著的負相關關系，驗證了前文中的實證結果“連鎖股東網絡中的位置優(yōu)勢能夠顯著提升企業(yè)投資效率，降低非效率投資”?？紤]制度環(huán)境的影響，相關研究結果也與前文中的結論一致。

5.結語

5.1 研究結論

本文基于短面板數據對連鎖股東網絡特征與企業(yè)投資效率之間的關系進行實證探究，并探討不同的制度環(huán)境對兩者之間關系的影響。研究發(fā)現：

其一，連鎖股東網絡的點度中心度、中介中心度及結構洞特征值與企業(yè)投資效率正相關，與投資效率偏誤負相關。即，企業(yè)在連鎖股東網絡中占據的位置優(yōu)勢，既能緩解投資不足，也能抑制投資過度，進而促進企業(yè)投資效益。

其二，綜合市場化程度指數對于兩者之間關系具有反向調節(jié)作用，在要素市場發(fā)育程度、中介市場發(fā)育和法律環(huán)境較高的地區(qū)，網絡位置優(yōu)勢對于投資效率的促進作用會減弱，而在政府對市場干預程度高的地區(qū)則會增強。

5.2 研究啟示

本文的研究結論對于企業(yè)投資效率和社會資源配置的實踐也提供了一些啟示。首先，我國民營企業(yè)連鎖股東網絡整體而言對于企業(yè)投資效率具有促進作用，雖然股東合謀轉移企業(yè)資產等不良現象增多，但尚不足以否定構建連鎖股東網絡的重要性；其次，在研究中發(fā)現，現階段我國民營企業(yè)投資不足多于投資過度，因此，民營企業(yè)應基于所處的市場環(huán)境、行業(yè)類型，有意識地提升自身在社會網絡中的中心性或中介性，通過占據網絡優(yōu)勢位置，拓展信息及其他資源獲取渠道，進而實現企業(yè)投資效率的提升；最后，制度環(huán)境對于連鎖股東網絡與企業(yè)投資效率有影響，為了實現企業(yè)價值創(chuàng)造和社會資源的高效配置，各省(市)政府在制定宏觀政策、營造區(qū)域性市場環(huán)境時也應該充分考慮相應企業(yè)的社會網絡，減少對市場和企業(yè)干預，提升要素市場發(fā)育程度、中介市場和法律發(fā)育程度的同時，促進民營企業(yè)社會網絡的凝聚度，進而形成發(fā)展合力。

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