劉德紅，李亞敏

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引 言

近幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落，開始進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，而面臨的資源供需錯(cuò)配、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難等問(wèn)題依然突出。十九大報(bào)告提出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”[1]。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，本身具有改善供需錯(cuò)配、資金融通等功能。企業(yè)由于資金供給短缺和信息不對(duì)稱的因素，往往面臨融資難的問(wèn)題，因而，通過(guò)金融外部融資功能解決企業(yè)的融資難問(wèn)題，是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑選擇之一。

為了有效反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，2010年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“社會(huì)融資規(guī)模”的概念，隨后該指標(biāo)被廣泛使用，成為我國(guó)金融宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)之一。從2011年到2019年，我國(guó)社會(huì)融資存量從76.74萬(wàn)億元上升到251.31萬(wàn)億元[2]；同時(shí)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生演變。2013年之前人民幣貸款比例呈下降趨勢(shì)，而近些年受金融去杠桿等政策的影響，人民幣貸款比重逐漸回升，2017年最高達(dá)到68.2%[2]。另外，直接融資比例也呈上升趨勢(shì)，非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資額占總?cè)谫Y額的比重明顯增加，社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)的變化都表明金融體系正呈現(xiàn)多元化發(fā)展，金融市場(chǎng)為實(shí)體企業(yè)提供資金的作用不斷凸顯。

國(guó)內(nèi)已有諸多學(xué)者研究了社會(huì)融資規(guī)模和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，但大部分都從宏觀經(jīng)濟(jì)視角進(jìn)行研究，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展多用社會(huì)固定資產(chǎn)投資指標(biāo)衡量(郭麗虹等，2014；劉偉江和王虎邦，2017)[3-4]，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開企業(yè)的支撐，企業(yè)投資行為也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要表現(xiàn)形式，因此，本文立足于微觀視角，將社會(huì)融資體系視為企業(yè)外部融資途徑，著重考察社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)的演變是否緩解了上市公司的融資約束困境，并對(duì)其作用路徑進(jìn)行探討，該問(wèn)題的研究有助于深化理解金融環(huán)境與微觀企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系，從而識(shí)別社會(huì)融資體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制，為金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供新的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)融資約束影響因素的研究

企業(yè)融資約束是現(xiàn)實(shí)中不可避免的問(wèn)題，也是學(xué)術(shù)界討論的焦點(diǎn)之一。經(jīng)典MM理論認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策與企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和渠道無(wú)關(guān)，而現(xiàn)實(shí)中該假設(shè)過(guò)于嚴(yán)苛難以實(shí)現(xiàn)，于是法扎里(Fazzari)等[5](1988)提出由于金融市場(chǎng)存在摩擦，企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資成本存在明顯差異，信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題會(huì)使得企業(yè)外部融資成本過(guò)高，表現(xiàn)為股權(quán)融資成本高于債權(quán)，債權(quán)融資成本高于內(nèi)源融資，因而造成企業(yè)外部投資不足，即出現(xiàn)融資約束現(xiàn)象。

目前，已有大量學(xué)者對(duì)企業(yè)融資約束的影響因素展開了研究，包含來(lái)自企業(yè)自身的因素和外部環(huán)境因素。王善平和李志軍[6](2011)、錢明等[7](2016)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)降低信息不對(duì)稱現(xiàn)象，進(jìn)而降低債務(wù)的籌集成本；蘇靈等[8](2011)、何瑛等[9](2015)、賴?yán)璧萚10](2016)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理者特質(zhì)會(huì)影響公司的融資行為，如董事長(zhǎng)的工作經(jīng)歷、董秘的財(cái)務(wù)背景、管理者的從軍背景等；另外，石曉軍和張順明[11](2010)、張新民等[12](2012)、鄭軍等[13](2013)從商業(yè)信用角度考查，發(fā)現(xiàn)公司的商業(yè)信用與外部融資可得性正相關(guān)，越高的商業(yè)信用會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金流，更易獲得銀行貸款。

同時(shí)，也有部分學(xué)者對(duì)融資的外部影響因素進(jìn)行研究，如國(guó)外學(xué)者克利斯朵夫(Christopher)[14](2011)發(fā)現(xiàn)良好的金融環(huán)境有利于融資約束的緩解，公司能夠從外部獲得有效資金，國(guó)內(nèi)學(xué)者魏志華[15](2014)也佐證了這一觀點(diǎn)。在近些年提出的“經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崱薄捌髽I(yè)去杠桿”等理念的影響下，越來(lái)越多的研究集中于企業(yè)金融資產(chǎn)配置與投資行為的相互關(guān)系中，體現(xiàn)在“促進(jìn)效應(yīng)”和“抑制效應(yīng)”孰強(qiáng)孰弱的探究上。其中，“促進(jìn)效應(yīng)”是指企業(yè)配置的金融資產(chǎn)具有套利投機(jī)的性質(zhì)，當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺時(shí)，可以迅速將金融資產(chǎn)變現(xiàn)，從而減輕對(duì)外部融資的依賴，緩解融資約束、融資不足的問(wèn)題(宋軍等，2015；楊箏等，2017)[16-17]；另一方面，“抑制效應(yīng)”表現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)和金融資產(chǎn)存在相互替代的關(guān)系，奧爾漢加濟(jì)(Orhangazi)[18](2008)發(fā)現(xiàn)若企業(yè)持有過(guò)多的金融資產(chǎn)會(huì)擠出對(duì)實(shí)體資產(chǎn)的投入，實(shí)體投資的資金會(huì)減少，也不利于企業(yè)創(chuàng)新和人力資源的配置(王紅建等，2017)[19]。綜合上述兩種理論，企業(yè)的金融化程度關(guān)系到企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的投資行為，因此，本文在企業(yè)融資約束與金融資產(chǎn)配置的相關(guān)研究中提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：上市公司存在明顯融資約束，且金融資產(chǎn)配置會(huì)加重融資約束困境(抑制效應(yīng)>促進(jìn)效應(yīng))。

假設(shè)1b：上市公司存在明顯融資約束，且金融資產(chǎn)配置會(huì)緩解融資約束困境(促進(jìn)效應(yīng)>抑制效應(yīng))。

(二)社會(huì)融資體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

已有的社會(huì)融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)文獻(xiàn)主要從兩方面展開：社會(huì)融資規(guī)模和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。在社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)的研究中，盛松成[20](2012)、冉光和等[21](2015)均通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)有明顯促進(jìn)作用。而郭麗虹等[3](2014)、張曉樸等[22](2014)認(rèn)為金融體系發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非簡(jiǎn)單的線性正相關(guān)關(guān)系，而是存在倒U型的閾值效應(yīng)，只有當(dāng)融資規(guī)模保持在合理范圍中才會(huì)呈現(xiàn)正的促進(jìn)效應(yīng)。

對(duì)于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的理論分析，業(yè)界普遍認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可或缺的因素。鄭(Cheng)和德格里斯(Degryse)[23](2010)認(rèn)為銀行信貸會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，段利民和杜躍平[24](2009)指出融資結(jié)構(gòu)的多樣性有利于企業(yè)拓寬融資渠道，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)型；牛潤(rùn)盛[25](2013)發(fā)現(xiàn)以銀行為代表的間接融資市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用在減弱，而股票、債券等直接融資市場(chǎng)作用在增大。吳晗[26](2015)、劉玚等[27](2017)均指出融資結(jié)構(gòu)的改變會(huì)通過(guò)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)應(yīng)先提升社會(huì)融資規(guī)模，以銀行信貸為主要融資手段，發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)主要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

根據(jù)上述分析，社會(huì)融資發(fā)展在一定程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以，本文對(duì)社會(huì)融資體系與企業(yè)融資約束的相關(guān)研究中，亦將社會(huì)融資體系分為規(guī)模增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)能夠緩解上市公司融資約束。

假設(shè)3：不同社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司融資約束影響程度不同，且間接融資緩解效應(yīng)強(qiáng)于直接融資。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

本文研究思路如下：首先實(shí)證檢驗(yàn)上市公司存在融資約束以及企業(yè)資產(chǎn)金融化對(duì)融資約束的作用方向和效果，然后進(jìn)一步探索社會(huì)融資體系發(fā)展(即融資規(guī)模增長(zhǎng)和融資結(jié)構(gòu)差異)對(duì)企業(yè)融資約束的作用路徑。

(一)樣本選擇

考慮到社會(huì)融資概念于2010年提出以及數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2008—2017年中國(guó)滬深兩市所有A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始樣本，公司數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并按照如下原則進(jìn)行處理：(1)以國(guó)泰安CSMAR六類行業(yè)劃分為準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除所有ST*、ST類公司樣本；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1、上市時(shí)間短于五年、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。由于樣本期間社會(huì)融資指標(biāo)的官方統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，為保持一致性，本文借鑒郭麗虹[3](2014)、劉玚等[27](2017)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)方法，將銀行短期信貸、中長(zhǎng)期信貸、債券融資、票據(jù)融資和股票融資的增量合計(jì)作為社會(huì)融資規(guī)模代理變量，各部分?jǐn)?shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒。為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最終共計(jì)2 242家上市公司和20 415個(gè)觀測(cè)值。

(二)主要變量定義

1.企業(yè)投資支出(I)與現(xiàn)金流(CASH)

根據(jù)衡量企業(yè)融資約束的投資現(xiàn)金流敏感度模型，企業(yè)投資支出(I)作為被解釋變量，等于企業(yè)在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的支出之和，自變量現(xiàn)金流(CASH)用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額替代。

2.企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度(FIN)

本文借鑒盛明泉等[28](2018)、王紅建等[19](2017)的研究思路，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款與墊款凈額、投資性房地產(chǎn)和持有到期投資凈額總和作為企業(yè)金融資產(chǎn)的代理變量，因此，F(xiàn)IN=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款與墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。

3.社會(huì)融資規(guī)模(SF)和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)(Structure)

如上文所述，社會(huì)融資規(guī)模SF=(銀行短期貸款+中長(zhǎng)期貸款+票據(jù)融資+債券融資+股票融資)/GDP，并按照各組成部分占總?cè)谫Y額比重劃分為結(jié)構(gòu)變量，分別命名為短期信貸(SC)、中長(zhǎng)期信貸(LC)、債券融資(BOND)、票據(jù)融資(BILL)和股票融資(STOCK)，各變量具體計(jì)算公式見(jiàn)表1。

4.控制變量

參考于麗峰[29](2014)、盛明泉等[28](2018)的做法，將企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(RI)、企業(yè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(INVEST)和營(yíng)運(yùn)資金變化(WK)作為控制變量。其中，SIZE等于企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，RI用總負(fù)債與總資產(chǎn)比例衡量，INVEST代表企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，托賓Q值作為代理變量，WK表示營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，等于公司凈營(yíng)運(yùn)資本變化額除以總資產(chǎn)，各變量具體計(jì)算公式見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文采用的基礎(chǔ)模型為法扎里(Fazzari)[3](1988)提出的投資—現(xiàn)金流敏感度模型，該模型是度量企業(yè)融資約束的常用模型。一方面企業(yè)層面的投資活動(dòng)是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀活動(dòng)，使用該方法能夠反映內(nèi)部和外部融資對(duì)企業(yè)投資的相對(duì)重要性；另一方面該模型可找到內(nèi)生性問(wèn)題的解決方法，其基本公式(模型1)如下：

Ii,t=β0+β1CASHi,t+β2SIZEi,t+β3INVESTi,t+

β4RIi,t+β5WKi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中，i表示公司個(gè)體，t表示年度，Year和Industry分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，εi,t為殘差。若企業(yè)存在較明顯的融資約束，則企業(yè)投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感性較強(qiáng)，表現(xiàn)為現(xiàn)金流系數(shù)β1為正數(shù)且顯著。

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1a與1b，本文在模型1的基礎(chǔ)上，加入企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度(FINi,t)以及CASHi,t與FINi,t的交互項(xiàng)CASHi,t*FINi,t，從而考察企業(yè)金融化程度對(duì)融資約束的影響，進(jìn)而判斷資產(chǎn)金融化“促進(jìn)效應(yīng)”與“抑制效應(yīng)”的強(qiáng)弱，模型2公式如下：

Ii,t=β0+β1CASHi,t+β2FINi,t+β3CASHi,t*FINi,t+

β4SIZEi,t+β5INVESTi,t+β6RIi,t+

β7WKi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

如果企業(yè)資產(chǎn)金融化有助于緩解企業(yè)融資約束，即促進(jìn)效應(yīng)大于抑制效應(yīng)，則CASHi,t*FINi,t交互項(xiàng)系數(shù)β3顯著且為負(fù)數(shù)，從而支持假設(shè)1b；若抑制效應(yīng)強(qiáng)于促進(jìn)效應(yīng)，則CASHi,t*FINi,t交互項(xiàng)系數(shù)β3顯著且為正數(shù)，則假設(shè)1a成立。

對(duì)于假設(shè)2和假設(shè)3，本文構(gòu)建了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型4，分別在基礎(chǔ)模型上納入社會(huì)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，即CASHi,t*SFt和CASHi,t*Structuret，其中，Structuret指標(biāo)包含SCt、LCt、BILLt、BONDt、STOCKt五部分，分別建立它們與現(xiàn)金流CASHi,t的交互項(xiàng)，模型3與模型4公式如下：

Ii,t=β0+β1CASHi,t+β2SFt+β3CASHi,t*SFt+β4SIZEi,t+

β5INVESTi,t+β6RIi,t+β7WKi,t+

∑Year+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Ii,t=β0+β1CASHi,t+β2Structuret+β3CASHi,t*Structuret+β4SIZEi,t+

β5INVESTi,t+β6RIi,t+β7WKi,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

模型3中重點(diǎn)考察交互項(xiàng)CASHi,t*SFt的系數(shù)β3，若假設(shè)2成立，則預(yù)期β3為負(fù)數(shù)且顯著，證明投資現(xiàn)金流敏感度降低，社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)張有助于上市公司緩解融資約束。模型4中各個(gè)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)表明了不同的融資方式對(duì)企業(yè)融資約束的差異化影響，若假設(shè)3成立，則銀行短期貸款、中長(zhǎng)期貸款模型中的交互項(xiàng)系數(shù)更顯著且比直接融資途徑系數(shù)大。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，樣本公司平均資產(chǎn)投資支出占當(dāng)期總資產(chǎn)的28.10%(指標(biāo)I均值為0.281 0)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190 4，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占當(dāng)期總資產(chǎn)比重平均為4.01%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.145 9；樣本公司持有的金融資產(chǎn)總體較少，表明多數(shù)企業(yè)金融化程度較低，標(biāo)準(zhǔn)差也體現(xiàn)了公司的異質(zhì)性，即不同公司之間金融資產(chǎn)持有程度存在較大的差異；另外，社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)均值為1.570 6，表明總體上社會(huì)融資總規(guī)模略高于同期的GDP總值。其中，SC平均占比29.71%，LC平均占比45.8%，BOND、BILL和STOCK占社會(huì)融資總額比例分別為15.44%、2.8%和7.82%。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前人研究結(jié)果保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

(二)變量的相關(guān)性分析

表3列出了各變量之間的皮爾遜(Pearson)相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，企業(yè)現(xiàn)金流CASH與企業(yè)投資支出I正相關(guān)，且在1%水平上顯著，社會(huì)融資規(guī)模與投資I和現(xiàn)金流CASH呈正相關(guān)關(guān)系，而不同的融資結(jié)構(gòu)關(guān)系不同。但是，上述關(guān)系未能考慮控制變量，因此，還需通過(guò)多元回歸分析進(jìn)一步檢驗(yàn)二者之間的關(guān)系。各控制變量的相關(guān)系數(shù)與前人研究結(jié)果保持一致。

表3 變量Pearson相關(guān)性分析

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

1.金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)

表4報(bào)告了上市公司存在的融資約束狀況和金融資產(chǎn)持有程度的實(shí)證結(jié)果，即假設(shè)1a與假設(shè)1b的檢驗(yàn)結(jié)果。具體而言，列(1)(2)顯示的是模型1回歸結(jié)果，列(1)只加入各控制變量而未控制年度和行業(yè)效應(yīng)，列(2)控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)論是否控制行業(yè)和年度效應(yīng)，在被解釋變量(Ii,t)的回歸中，現(xiàn)金流(CASHi,t)的回歸系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)存在明顯的融資約束，與已有文獻(xiàn)結(jié)論一致。

表4 融資約束與金融資產(chǎn)配置程度的回歸結(jié)果

列(3)(4)呈現(xiàn)了模型2的回歸結(jié)果，列(4)在列(3)的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)和年度效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出，CASHi,t*FINi,t交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例會(huì)減弱投資現(xiàn)金流敏感的主效應(yīng)，即企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越高，金融化程度越大，投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度越低，表現(xiàn)為β3顯著為負(fù)，企業(yè)融資約束的困境會(huì)得到緩解，表現(xiàn)為β1、β3兩系數(shù)共同作用的結(jié)果，列(3)(4)中投資現(xiàn)金流系數(shù)低于列(1)(2)同等系數(shù)，從而驗(yàn)證金融資產(chǎn)配置程度越高，對(duì)企業(yè)的“促進(jìn)作用”會(huì)強(qiáng)于“抑制作用”，企業(yè)將更傾向于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)，在不影響公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)投資，假設(shè)1b得以驗(yàn)證。

2.社會(huì)融資體系對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。

本文分別對(duì)模型3和模型4進(jìn)行了檢驗(yàn)，以探究社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)改變對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。表5報(bào)告了上述模型的回歸結(jié)果，列(1)中CASHi,t*SFt的回歸系數(shù)為0.1289，SFt系數(shù)為-0.0522，均在1%的水平上顯著，表明社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)大不利于企業(yè)融資約束的緩解，該實(shí)證結(jié)果與之前假設(shè)2存在一些偏差，我們未能找到社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感的證據(jù)，結(jié)合前人對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的研究，不少學(xué)者表示社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用并非是單調(diào)的、線性的，存在最優(yōu)的閾值范圍，過(guò)度的擴(kuò)張無(wú)法起到促進(jìn)作用，本文結(jié)果側(cè)面佐證了這種觀點(diǎn)，合理的社會(huì)融資規(guī)模能否起到緩解企業(yè)融資約束的作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表5 社會(huì)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果

列(2)～(6)展示了社會(huì)融資體系中五種融資途徑對(duì)企業(yè)融資約束的影響。在銀行短期與中長(zhǎng)期信貸模型中，CASHi,t*SCt與CASHi,t*LCt交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-1.0049和-0.8091，均在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，該結(jié)果表明以銀行借貸為主的間接融資途徑為企業(yè)獲取外部資金提供了幫助，隨著銀行貸款額度的增加，上市公司的融資約束程度在下降，比較系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，短期貸款帶來(lái)的緩解效應(yīng)略高于長(zhǎng)期信貸，說(shuō)明在我國(guó)銀行發(fā)放短期貸款會(huì)更有利于企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，因?yàn)槎唐谫J款較為靈活，能夠直接投入到企業(yè)投資活動(dòng)中，減少內(nèi)源融資的壓力。

在直接融資方式的回歸結(jié)果中(列4～6)，由于CASHi,t*BILLt、CASHi,t*BONDt、CASHi,t*STOCKt的系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)10%的顯著性水平檢驗(yàn)，因此，本文未能找到證明社會(huì)融資體系中債券、股票、票據(jù)的發(fā)展會(huì)緩解企業(yè)融資約束的證據(jù)，雖然，我國(guó)目前正在加速“金融脫媒”，債券股票等直接融資市場(chǎng)逐漸擴(kuò)大，未來(lái)可能會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，但目前我國(guó)金融市場(chǎng)仍然不成熟，直接融資額和間接融資額的差距仍然較大，銀行信貸的主導(dǎo)位置依然存在。綜上，我們未找到支持假設(shè)3的全部實(shí)證證據(jù)，可以證明的是，銀行信貸的發(fā)展在降低企業(yè)融資約束中起到主導(dǎo)作用，但對(duì)于直接融資和間接融資緩解效應(yīng)的比較，本文未得出相應(yīng)結(jié)論。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)由于投資-現(xiàn)金流模型中現(xiàn)金流、企業(yè)投資水平、現(xiàn)金流交互項(xiàng)均具有內(nèi)生性問(wèn)題，因此，為避免內(nèi)生性帶來(lái)的偏差，本文在回歸模型中使用了內(nèi)生變量的一階滯后項(xiàng)以及滯后項(xiàng)與外生解釋變量的交互項(xiàng)作為工具變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。列(1)(7)分別顯示了加入工具變量后，企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度、社會(huì)融資規(guī)模和各結(jié)構(gòu)變量對(duì)上市公司融資約束的影響，社會(huì)融資總規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)融資約束的緩解有負(fù)面效應(yīng)，但社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變量的正面效應(yīng)顯著。(2)子樣本回歸，考慮到不同屬性的公司面臨的融資約束存在差異，本文將全樣本按照公司規(guī)模劃分為大型公司和中小型公司，分別對(duì)兩類樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，大型企業(yè)面臨的融資約束小于中小型企業(yè)，且社會(huì)融資變量對(duì)其緩解融資約束有顯著作用。中小型企業(yè)面臨更高的融資約束困境，而社會(huì)融資體系的發(fā)展有助于中小型企業(yè)緩解現(xiàn)金流緊張問(wèn)題，其中，外部間接融資途徑的緩解效應(yīng)更高。上述檢驗(yàn)結(jié)果均與前文一致，表明本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 融資約束與金融資產(chǎn)配置程度、社會(huì)融資變量?jī)?nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文通過(guò)分析滬深A(yù)股上市公司的投資行為和外部融資體系的相關(guān)性，得出如下結(jié)論：

1.我國(guó)上市公司普遍存在融資約束困境。企業(yè)資產(chǎn)金融化程度越高，面臨的融資約束越弱，原因在于金融資產(chǎn)可以發(fā)揮高流動(dòng)性、高變現(xiàn)能力來(lái)擴(kuò)充現(xiàn)金流。

2.社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)增加劇了企業(yè)融資約束困境。在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的分析中，銀行信貸(包含短期信貸與中長(zhǎng)期信貸)是緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要方式。其中，短期信貸的緩解作用略強(qiáng)于長(zhǎng)期信貸，但本文尚未找到直接融資市場(chǎng)的發(fā)展與實(shí)體企業(yè)融資的相關(guān)關(guān)系。

(二)管理啟示

近些年來(lái)，社會(huì)融資成為我國(guó)金融體系的重要組成部分，也是衡量金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的重要指標(biāo)，本文得出的上述結(jié)論為社會(huì)融資環(huán)境助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了證據(jù)，具有以下啟示：

1.為企業(yè)提供多元化融資平臺(tái)。面對(duì)企業(yè)普遍面臨的融資約束，要積極為企業(yè)的實(shí)體融資提供良好的金融環(huán)境，充實(shí)企業(yè)的外部融資途徑，并大力引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)專注自身業(yè)務(wù)，脫虛向?qū)崳貧w主業(yè)，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2.控制社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，表面上是企業(yè)融資需求增加、外部融資充足、融資難問(wèn)題得以緩解的體現(xiàn)，但實(shí)際上并沒(méi)有有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，相反，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的成本壓力，反而加劇了企業(yè)的融資約束問(wèn)題，因此，應(yīng)控制社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)。

3.重視社會(huì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我國(guó)金融體系仍然不健全，發(fā)展不成熟，為了更好地助力金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要更多關(guān)注社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的演變和優(yōu)化，重視金融供給側(cè)改革，充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)改變?yōu)槿谫Y約束帶來(lái)的緩解作用。目前，銀行信貸在融資市場(chǎng)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然，近一些年來(lái)直接融資比重逐步上升，但與信貸的融資規(guī)模相比還是相差甚遠(yuǎn)，已有文獻(xiàn)證明，直接融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用強(qiáng)于間接融資，因此，保證信貸供應(yīng)的同時(shí)，也要大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)的制度建設(shè)，使資本市場(chǎng)能夠提供更有效的資金服務(wù)來(lái)滿足不同主體對(duì)資金的需求，從而為企業(yè)提供多渠道的融資服務(wù)。