邵宇

提要：世界是否會(huì)全面進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，關(guān)鍵在于推動(dòng)利率下行的力量是否會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

英格蘭銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家施梅林（Schmelzing，2020）匯編了8個(gè)主要西方國(guó)家過(guò)去700年（1317～2018）的利率史，為研究全球利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)和波動(dòng)性的提供了很好的依據(jù)。結(jié)合霍默和西勒的《利率史》，可以得到以下4個(gè)特征事實(shí)：

特征事實(shí)一：利率下行是大趨勢(shì)。從1317年至今，全球?qū)嶋H利率呈階梯狀下行趨勢(shì)，第一階段為11.36%，近百年平均為2.95%;全球名義利率也遵循長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，18世紀(jì)之前呈現(xiàn)線性下降趨勢(shì)，之后出現(xiàn)明顯的周期特征，周期長(zhǎng)度約半個(gè)世紀(jì)，至今共出現(xiàn)4個(gè)周期。從18世紀(jì)末到2008年金融危機(jī)之前，全球名義利率基本保持在3%以上。

特征事實(shí)二：全球?qū)嶋H利率的波動(dòng)性也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前已經(jīng)降至700年來(lái)的最低點(diǎn)。這意味著利率變得越來(lái)越有粘性，改變利率趨勢(shì)的努力也越來(lái)越難。戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)周期仍然是引發(fā)高波動(dòng)的兩大主要因素，兩次世界大戰(zhàn)（包括大蕭條）期間的波動(dòng)性甚至超過(guò)了15世紀(jì)。由于實(shí)際利率的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)與名義利率基本一致，實(shí)際利率的波動(dòng)性主要由物價(jià)水平的波動(dòng)決定，兩者呈鏡像關(guān)系。二戰(zhàn)以來(lái)利率波動(dòng)性的快速下降與和平的國(guó)際環(huán)境及貨幣當(dāng)局的逆周期政策有顯著關(guān)系。

特征事實(shí)三：不同國(guó)家實(shí)際利率的聯(lián)動(dòng)性（相關(guān)系數(shù)）不斷增強(qiáng)，這反映的是全球化帶來(lái)的“一價(jià)定律”的力量。20世紀(jì)以來(lái)，相關(guān)系數(shù)顯著提升，表明世界經(jīng)濟(jì)的相互依賴程度增強(qiáng)了。這可以從三方面得到體現(xiàn)。首先，最直觀地看，不同國(guó)家的實(shí)際利率波動(dòng)的一致性在不斷增強(qiáng);其次，從定量上來(lái)看，相關(guān)系數(shù)的向上趨勢(shì)表明正相關(guān)性在增強(qiáng)，20世紀(jì)以來(lái)，意大利與英國(guó)、意大利與德國(guó)和英國(guó)與美國(guó)實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)大于0.7的時(shí)間比例分別為57%、61%和81%;第三，還可以從出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的頻次上看出，從所選取的3組相關(guān)系數(shù)來(lái)看，大蕭條之后，就未出現(xiàn)過(guò)負(fù)相關(guān)性的情況，而在此之前，出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的情況較為普遍。結(jié)合特征事實(shí)二來(lái)看，一個(gè)突出的特征是，高波動(dòng)性與高相關(guān)性是一種“孿生現(xiàn)象”，兩次世界大戰(zhàn)期間和1970～1980的滯脹期，相關(guān)系數(shù)基本在0.9以上。

特征事實(shí)四：實(shí)際利率出現(xiàn)負(fù)值并不罕見(jiàn)，過(guò)去700年，在8個(gè)樣本國(guó)家中，出現(xiàn)負(fù)利率國(guó)家的GDP占比不斷上升，從14世紀(jì)初的約15%提升到2008年金融危機(jī)后的約30%。17世紀(jì)以前，實(shí)際負(fù)利率的主要貢獻(xiàn)者是意大利，其次是荷蘭和德國(guó)，英國(guó)、法國(guó)和西班牙的實(shí)際利率較少出現(xiàn)負(fù)值。17世紀(jì)以后，各國(guó)的實(shí)際利率均間斷性地出現(xiàn)負(fù)值，而且頻率均有所提高。比較顯著的是20世紀(jì)以來(lái)，尤其是兩次世界大戰(zhàn)期間。一戰(zhàn)和二戰(zhàn)的峰值分別為66%和85%，石油危機(jī)期間的峰值為40%。2008年金融危機(jī)之后，該比例顯著上行，目前正好位于趨勢(shì)線上。2008年、2011年和2012年權(quán)重的主要貢獻(xiàn)者是美國(guó)，2013年以來(lái)，美國(guó)的權(quán)重變?yōu)榱?。由此可?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊將聯(lián)邦基金利率降至零，將會(huì)進(jìn)一步推升該比例。

如果說(shuō)歷史上的利率下行反映的是商品貨幣制度下人類社會(huì)從野蠻到文明，從戰(zhàn)爭(zhēng)到和平的演進(jìn)，那么，近百年來(lái)的利率下行則表現(xiàn)的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財(cái)富分配和科學(xué)技術(shù)等因素的合力。名義負(fù)利率體現(xiàn)的不是文明的進(jìn)步，而是經(jīng)濟(jì)的一種亞健康狀態(tài)，即人口結(jié)構(gòu)的老齡化、財(cái)富分配的失衡、技術(shù)進(jìn)步的僵局、債務(wù)型增長(zhǎng)的不可持續(xù)和貨幣政策空間的收縮。當(dāng)然，它還反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限溢價(jià)等方面的變化。世界是否會(huì)全面進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，關(guān)鍵在于推動(dòng)利率下行的力量是否會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。