胡凝

初次進(jìn)入成熟市場(chǎng)時(shí)，很多朋友會(huì)感覺(jué)眼花繚亂，因?yàn)橛胁簧倏此剖职踩奶桌麢C(jī)會(huì)，其中最常見(jiàn)的基于股票收購(gòu)合并的并購(gòu)套利（Merger & Arbitrage），簡(jiǎn)稱(chēng)M&A。

由于需要被收購(gòu)方的股東投下贊成票，二級(jí)市場(chǎng)上的收購(gòu)?fù)ǔ?huì)給出一定溢價(jià)。但因時(shí)間成本及不確定性，市場(chǎng)價(jià)格與收購(gòu)邀約價(jià)格往往存在利差，這項(xiàng)利差會(huì)隨著不確定事項(xiàng)的逐一解決而漸漸消失。并購(gòu)套利便是利用這一價(jià)差進(jìn)行押注，來(lái)吃掉這個(gè)利差。

并購(gòu)不一定是收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也可以是雙方換股合并，或是把自己贖身私有化退市。美股市場(chǎng)每年都有數(shù)十起此類(lèi)交易。

舉一個(gè)例子，假如當(dāng)微軟某天盤(pán)后出價(jià)每股50美元收購(gòu)Slack公司，這時(shí)Slack公司的最新收盤(pán)價(jià)為29美元，Slack的股價(jià)無(wú)疑會(huì)在第二天盤(pán)前交易時(shí)大幅上漲，很可能會(huì)開(kāi)在40美元到50美元之間，折價(jià)10%-20%。投資者開(kāi)始圍繞這筆交易的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。假設(shè)開(kāi)盤(pán)在45美元，投資者于現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入，如果收購(gòu)最終花費(fèi)6個(gè)月時(shí)間成功完成的話(huà)，將可以得到5美元/股或約10%的年化收益，并且如果出現(xiàn)更多的收購(gòu)方參與競(jìng)價(jià)，可能得到的年化收益將更高。

巴菲特和芒格在漫長(zhǎng)的職業(yè)生涯中也參與過(guò)許多并購(gòu)套利，其中最為投資者熟知的應(yīng)該是在上世紀(jì)1960年代，加拿大政府提議每股22元私有化卑詩(shī)水電公司，消息甫出股價(jià)便漲至19元，相對(duì)邀約價(jià)存在15%的上行空間。

芒格認(rèn)為該公司每股有20元賬面現(xiàn)金，并且盈利能力很強(qiáng)，22元收購(gòu)價(jià)十分不公平，且公司正在最高法院與政府打官司，很可能上調(diào)收購(gòu)價(jià)，區(qū)別只是賺多賺少而已。因此他將自己所有能動(dòng)用的錢(qián)和能借到的錢(qián)，全部押注在這一筆交易上。

不僅如此，他還“忽悠”了好友巴菲特動(dòng)用合伙公司11%的倉(cāng)位加入其中。最終法院判決政府提高收購(gòu)價(jià)格至25.5元。這筆交易利潤(rùn)超過(guò)30%，對(duì)他的早期積累十分重要。

看上去很美好

大多數(shù)人會(huì)感覺(jué)并購(gòu)套利貌似非常簡(jiǎn)單，接近躺賺。但是，現(xiàn)實(shí)往往更加骨感。一項(xiàng)M&A存在諸多障礙需要定點(diǎn)清除。首先，需要被收購(gòu)方的股東投票同意這項(xiàng)預(yù)案;其次便是提交方案給反壟斷部門(mén)（FTC）進(jìn)行審查并得到多數(shù)委員投票通過(guò)。西方的反壟斷部門(mén)絕不是擺設(shè)，審查過(guò)程大都異常嚴(yán)苛，主要決策因素是合并后的新公司是否會(huì)因市場(chǎng)份額過(guò)大而妨害競(jìng)爭(zhēng)。

如果雙方在其他國(guó)家也存在業(yè)務(wù)，還需要業(yè)務(wù)所在國(guó)的反壟斷機(jī)構(gòu)一一給予批準(zhǔn)。譬如前些年中化收購(gòu)先正達(dá)，還有未能成行的高通收購(gòu)恩智浦的案子，都有大國(guó)博弈的因素。

另外，海外上市中資企業(yè)的私有化也常常埋著雷。

2013-2015年，A股經(jīng)歷了一波以創(chuàng)業(yè)為核心的牛市，海外上市的中資企業(yè)相比之下估值異常低廉，因此一些機(jī)構(gòu)和上市公司便動(dòng)起了腦筋，私有化回A成為一股勢(shì)不可擋的潮流。短短一年時(shí)間便有十?dāng)?shù)家中概公司宣布收到私有化預(yù)案，其中不乏奇虎和分眾這樣的中盤(pán)大塊頭。

許多內(nèi)地投資者記起芒格和巴菲特珠玉在前，紛紛加上杠桿進(jìn)行套利，但是等待大部分散戶(hù)和機(jī)構(gòu)的卻是一段夢(mèng)魘般的經(jīng)歷。先是A股股災(zāi)后外匯政策有所收緊，原本順暢的私有化流程開(kāi)始磕磕絆絆;然后做空機(jī)構(gòu)利用2016年春節(jié)期間國(guó)際匯款不便的空檔砸盤(pán)殺了一波杠桿資金;最后還遭遇一些如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、人人、聚美優(yōu)品等無(wú)良公司利用大股東超級(jí)投票權(quán)接連下調(diào)私有化價(jià)格的屠戮。即便最終成功參與套利并存活下來(lái)的投資者恐怕也是劫后余生的心悸多于投資成功的喜悅。

所以M&A并不像乍看上去那樣簡(jiǎn)單，是一項(xiàng)頗具門(mén)檻的技術(shù)活，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)更具有優(yōu)勢(shì)。

比如伯克希爾參與IBM收購(gòu)紅帽公司的交易，由于伯克希爾曾是IBM的長(zhǎng)期股東，對(duì)公司狀況十分了解，甚至在某種程度上可以影響公司的決策，參與起來(lái)自然駕輕就熟。而這些都是散戶(hù)無(wú)法做到的。

擅作套利的傳奇投資者喬爾·格林布拉特曾在他的著作中建議，個(gè)人投資者應(yīng)避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)的兼并套利交易。如果一筆交易成功，可以賺取5%-10%，交易失敗則虧損20%-30%，這樣的生意實(shí)在不能算是很有吸引力。而專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)可以雇傭律師和政策研究人員提高自己的勝率。

并購(gòu)套利的正確姿勢(shì)

雖然存在種種門(mén)檻，但是并購(gòu)套利本身對(duì)于賬戶(hù)管理來(lái)說(shuō)卻是一項(xiàng)很好的補(bǔ)充，除非遭遇極端市況，其相對(duì)于大盤(pán)的關(guān)聯(lián)并不強(qiáng)，可以在一定程度上平滑賬戶(hù)損益曲線(xiàn)。

那么正確的入坑姿勢(shì)是怎樣的呢？如果僅僅為了賬戶(hù)配置，可以直接購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)策略ETF，目前有四只可選，代碼是MNA，MARB，MRGR，ARB，回報(bào)率相差不多，其中MNA體量最大，流通性較好。

如果手癢一定想要自己操刀的話(huà)，在嘗試定價(jià)時(shí)有以下幾點(diǎn)需要注意：

首先是邀約方的實(shí)力和過(guò)往誠(chéng)信記錄，如果是伯克希爾、阿波羅資管，或是騰訊等資本雄厚的公司提出收購(gòu)，確定性當(dāng)然要遠(yuǎn)好于一些債務(wù)高企的中型企業(yè)。單個(gè)邀約方要優(yōu)于一群PE組成的財(cái)團(tuán)。尤其需要小心的是大股東擁有超級(jí)投票權(quán)，注冊(cè)在開(kāi)曼的公司（不幸的是大部分中概科技公司便屬于此類(lèi)），此類(lèi)標(biāo)的的中小股東在私有化案件中與大股東利益并不一致，只能寄望于大股東的個(gè)人道德標(biāo)準(zhǔn)約束，但我們都知道，永遠(yuǎn)不要用利益去考驗(yàn)人性。

其次，需要考慮到被收購(gòu)方可以為買(mǎi)方帶來(lái)的好處。譬如前文提到的IBM收購(gòu)紅帽，對(duì)于IBM來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型云計(jì)算？是企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折，不成功便成仁，所以紅帽公司必須要拿下，目的并非為了包裝轉(zhuǎn)手賺一筆快錢(qián)。由此可以推導(dǎo)出，一旦遇到阻力，企業(yè)是否有付出更多代價(jià)將其克服的決心。某些重要標(biāo)的甚至因此會(huì)引來(lái)幾家買(mǎi)方抬價(jià)搶購(gòu)，為參與套利的人帶來(lái)超額收益。

最后，還需要簡(jiǎn)單了解政策門(mén)檻和當(dāng)時(shí)的政策輿論關(guān)注點(diǎn)，合并后的公司是否會(huì)因規(guī)模太大而面臨審查難題。前幾年美國(guó)連鎖藥店老二Walgreen試圖收購(gòu)老三Rite Aid， 一旦成功Walgreen將超過(guò)CVS成為第一大連鎖藥店，當(dāng)時(shí)藥價(jià)過(guò)高這個(gè)議題正處于美國(guó)輿論漩渦的中心，F(xiàn)TC以擔(dān)心藥價(jià)上漲為由前后審查了一年半，整體方案最終仍然擱淺。

如需觀察一個(gè)案件是否存在風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單的觀察折價(jià)狀況即可，正常情況下折價(jià)會(huì)在10%以?xún)?nèi)，并隨著時(shí)間推移逐漸縮小。偶爾因小道消息而單日暴跌也很常見(jiàn)，但通常會(huì)很快收回跌幅。當(dāng)你看到一個(gè)并購(gòu)案的折價(jià)長(zhǎng)時(shí)間停留在20%以上，便要特別留意，這很可能是個(gè)陷阱而不是餡餅。

對(duì)沖價(jià)值

并購(gòu)套利的用法還有許多，我想特別一提的是，并購(gòu)套利并非只適合做多，因其存在股價(jià)“天花板”，在市場(chǎng)遇到危機(jī)時(shí)可能還是很好的對(duì)沖標(biāo)的。

年初，我在追蹤商業(yè)地產(chǎn)板塊時(shí)注意到一個(gè)并購(gòu)案，2月份行業(yè)老大西蒙地產(chǎn)提出每股作價(jià)52.5美元收購(gòu)另一家高端零售地產(chǎn)信托陶布曼。參考文中提到的注意事項(xiàng)，這筆交易符合商業(yè)邏輯和雙方利益，正常情況下問(wèn)題不大，所以雖然美股開(kāi)始暴跌，陶布曼的股價(jià)仍然始終維持在50美元以上，折價(jià)5%左右。

此時(shí)出現(xiàn)了第一個(gè)反向套利的機(jī)會(huì)——做空陶布曼公司正股。理由是隨著疫情危機(jī)深入，投資者信心會(huì)愈發(fā)脆弱，假如有任何交易可能受挫的消息便會(huì)引發(fā)陶布曼股價(jià)崩跌。

時(shí)至3月底，美聯(lián)儲(chǔ)重手救市，陶布曼股價(jià)也逐步企穩(wěn)，由40美元附近逐步反彈到47-48美元一線(xiàn)，回到10%-15%的折價(jià)。這時(shí)的陶布曼再次成為一個(gè)性?xún)r(jià)比優(yōu)秀的對(duì)沖或做空標(biāo)的。因?yàn)槠湎鄬?duì)邀約價(jià)格做空的最大虧損是15%，而一旦收購(gòu)夭折，相比市面上同行包括買(mǎi)家西蒙地產(chǎn)的估值，下跌空間超過(guò)60%。是一筆上漲有頂，下跌無(wú)底的做空交易。

反觀西蒙地產(chǎn)，市場(chǎng)環(huán)境在短短兩個(gè)月內(nèi)發(fā)生了翻天覆地的變化，這筆收購(gòu)價(jià)格變得十分昂貴，即便流通性寬裕，符合邏輯和利益的做法也變?yōu)榛刭?gòu)自家股票，而非外延并購(gòu)。何況隨著疫情發(fā)展，線(xiàn)下零售商大半陷入困境，西蒙手頭也不寬裕。所以自此以后陶布曼每次折價(jià)回到15%折價(jià)以?xún)?nèi)都成為不錯(cuò)的賣(mài)點(diǎn)。

西蒙果然于兩個(gè)月后宣布要?dú)Ъs分手，雙方陷入狗血?jiǎng)∏榘愕睦p斗。

交易是簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)，我們只是試圖利用確定性與不確定性之間的錯(cuò)配，站在勝率和性?xún)r(jià)比更高的一邊而已。