【摘 要】 2017年5月《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》出臺(tái)，確立了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)“服務(wù)中小企業(yè)，落實(shí)政府扶植政策”的市場(chǎng)定位。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營機(jī)構(gòu)的自律管理具有實(shí)時(shí)性，但由于政府扶植政策未充分市場(chǎng)化、服務(wù)功能未充分落實(shí)、市場(chǎng)活躍度不足，運(yùn)營機(jī)構(gòu)未能充分發(fā)揮實(shí)時(shí)管理的優(yōu)勢(shì)。借鑒我國臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜市場(chǎng)的監(jiān)管特點(diǎn)，結(jié)合區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位，應(yīng)從優(yōu)化管理平臺(tái)建設(shè)、落實(shí)監(jiān)管理念、制定自律管理規(guī)則三方面完善運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理。

【關(guān)鍵詞】 區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng) 運(yùn)營機(jī)構(gòu) 自律管理

一、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理的特點(diǎn)

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為本省市內(nèi)中小微企業(yè)非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓證券等活動(dòng)提供設(shè)施與服務(wù)的場(chǎng)所，[1]運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)組織活動(dòng)。2019年7月，中國證監(jiān)會(huì)公布了第三批運(yùn)營機(jī)構(gòu)備案名單，截至目前，全國已有34家運(yùn)營機(jī)構(gòu)。[2]區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由多主體共同監(jiān)管。省級(jí)人民政府為主導(dǎo)，地方金融局為日常監(jiān)督主體，中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)行政監(jiān)管進(jìn)行指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)自律管理。[3]各監(jiān)管主體的職責(zé)范圍不同，但監(jiān)管目標(biāo)具有一致性，即服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范和化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。在協(xié)同監(jiān)管方面，運(yùn)營機(jī)構(gòu)具有以下特點(diǎn)。

第一，協(xié)助政府落實(shí)激勵(lì)政策，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，監(jiān)管和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)均屬于地方政府的職能范疇。規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，需處理好發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系，防范、化解區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展。2017年7月全國金融工作會(huì)議召開。強(qiáng)調(diào)落實(shí)地方金融監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)監(jiān)管問責(zé)。地方政府要按照中央統(tǒng)一規(guī)則，強(qiáng)化屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任。就此而言，除區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處置外，省級(jí)人民政府還肩負(fù)著落實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)。以廣東省政府為例，為激勵(lì)企業(yè)在廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心掛牌，對(duì)首次成功掛牌的企業(yè)給予25萬元的獎(jiǎng)勵(lì)，企業(yè)掛牌后累計(jì)融資資金為1000萬元到5000萬元的，還可再獲50萬元的獎(jiǎng)勵(lì)。[4]獎(jiǎng)勵(lì)掛牌企業(yè)是政府促進(jìn)中小微企業(yè)發(fā)展的扶持政策，而政策的落實(shí)才能實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。運(yùn)營機(jī)構(gòu)為中小微企業(yè)掛牌融資提供設(shè)施和服務(wù)，并通過服務(wù)中小微企業(yè)的方式進(jìn)行實(shí)時(shí)管理。其平臺(tái)建設(shè)情況對(duì)企業(yè)融資成果和市場(chǎng)交易秩序具有直接影響。因此，運(yùn)營機(jī)構(gòu)的服務(wù)功能不僅能維護(hù)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易秩序，同時(shí)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資。

第二，發(fā)揮實(shí)效性優(yōu)勢(shì)，防范區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)營機(jī)構(gòu)更貼近市場(chǎng)，承擔(dān)自律管理責(zé)任具有一定優(yōu)勢(shì)性，如管理效率性和靈活性。[5]因此，在政府主導(dǎo)型監(jiān)管體制下，不能否定自律管理的價(jià)值，而應(yīng)當(dāng)從促進(jìn)市場(chǎng)活力、防范區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮，充分發(fā)揮其實(shí)時(shí)管理優(yōu)勢(shì)，協(xié)同維護(hù)新興但弱小的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。[6]運(yùn)營機(jī)構(gòu)以其近水樓臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在發(fā)揮其自律管理方面實(shí)時(shí)管理特點(diǎn)，是政府監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不可替代的。[7]因此，相較于其他監(jiān)管主體而言，運(yùn)營機(jī)構(gòu)的自律管理作用尤為突出。[8]

第三，符合市場(chǎng)定位，明確管理對(duì)象和措施。運(yùn)營機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)管理的特點(diǎn)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的市場(chǎng)定位是密不可分的。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的市場(chǎng)定位為：1.以中小微企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，服務(wù)類型多樣化、個(gè)性化;2.運(yùn)營范圍區(qū)域性。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得為其所在省級(jí)行政區(qū)域外企業(yè)證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓或者登記存管提供服務(wù);3.配合地方人民政府，落實(shí)扶植政策。對(duì)中小微企業(yè)的扶植主要是通過政府以政策的形式體現(xiàn)，而股權(quán)交易中心以其植根于區(qū)域性的優(yōu)勢(shì)為所在區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)提供綜合服務(wù)平臺(tái)。

綜上而言，運(yùn)營機(jī)構(gòu)作為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管主體，自有其自律管理優(yōu)勢(shì)。不僅具有證券服務(wù)功能，[9]同時(shí)承擔(dān)著自律管理的責(zé)任。因此，運(yùn)營機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)可與服務(wù)功能相結(jié)合，即在服務(wù)中小微企業(yè)的過程中，同時(shí)管理中小微企業(yè)，實(shí)現(xiàn)管理實(shí)效性。然而，在市場(chǎng)流動(dòng)性不足、綜合平臺(tái)建設(shè)不完善、運(yùn)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)收不足的情況下，運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理難以發(fā)揮其效率性、靈活性方面的優(yōu)勢(shì)。

二、影響運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理優(yōu)勢(shì)發(fā)揮的因素

（一）政府扶植政策未能充分市場(chǎng)化

中小企業(yè)融資難的問題已成為共同關(guān)注的焦點(diǎn)。為解決不良貸款率升高等問題，銀行會(huì)提高融資準(zhǔn)入門檻、降低抵押率，導(dǎo)致中小企業(yè)通過以獲取銀行貸款為主的間接融資方式愈加困難。此外，因?yàn)橹苯尤谫Y渠道不暢、融資比例低等因素，[10]導(dǎo)致直接融資對(duì)中小企業(yè)也不盡友好。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立正是為解決這一問題。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是地方人民政府扶持中小微企業(yè)政策措施的綜合運(yùn)用平臺(tái)。[11]為刺激市場(chǎng)發(fā)展，地方人民政府針對(duì)中小微企業(yè)出臺(tái)了若干的扶持政策，但運(yùn)作中卻面臨市場(chǎng)化的問題。

（二）信息披露功能未充分落實(shí)

信息透明化對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展具有不可忽視的作用。信息透明度提高有助于增加企業(yè)獲得融資的機(jī)會(huì)，促使投資者主動(dòng)了解企業(yè)信息并做出投資決定。同時(shí)，有效的信息披露有助于防范區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。然而，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的信息披露并不充分。在難以吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)的困境下，即使掛牌、展示企業(yè)不斷膨脹，推動(dòng)中小企業(yè)融資的目標(biāo)亦會(huì)落空。

（三）運(yùn)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)收不足

證券交易所采取會(huì)員制，不以營利為目的。與此不同的是，運(yùn)營機(jī)構(gòu)多以公司制為組織形式，需要通過咨詢服務(wù)、路演推廣等方式創(chuàng)收，以維持其運(yùn)作。運(yùn)營機(jī)構(gòu)不僅肩負(fù)自律管理的重?fù)?dān)，而且具有營利目的。然而，大多數(shù)運(yùn)營機(jī)構(gòu)存在入不敷出的情況，難以開疆?dāng)U土提高收益。當(dāng)然，管理交易活動(dòng)與提供證券服務(wù)并不是矛盾的。為充分發(fā)揮運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理的有效性，可從運(yùn)營機(jī)構(gòu)自身出發(fā)，利用其證券服務(wù)功能促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)流通，激活市場(chǎng)，增加運(yùn)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)收。

三、我國臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜市場(chǎng)監(jiān)管制度考察

我國臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)具有層級(jí)特點(diǎn)，由高到低可明確劃分為“上市-上柜-興柜-創(chuàng)柜”。，興柜市場(chǎng)和創(chuàng)柜市場(chǎng)是未上市、未上柜企業(yè)掛牌融資場(chǎng)所，即臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)。創(chuàng)柜市場(chǎng)的監(jiān)管制度與其市場(chǎng)定位密不可分。創(chuàng)柜市場(chǎng)的定位是為微型創(chuàng)新企業(yè)提供統(tǒng)籌輔導(dǎo)機(jī)制，協(xié)助政府扶植其茁壯成長。[12]據(jù)此，創(chuàng)柜市場(chǎng)實(shí)行創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)機(jī)制。創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)機(jī)制是指申請(qǐng)登陸創(chuàng)業(yè)板掛牌的企業(yè)通過柜買中心創(chuàng)新創(chuàng)意審查委員會(huì)審查后，與柜買中心簽訂輔導(dǎo)契約并開始接受柜買中心的聯(lián)合輔導(dǎo)，包括行銷、財(cái)務(wù)、經(jīng)營管理、法律等課程學(xué)習(xí)，由柜買中心進(jìn)行綜合評(píng)估是否符合登陸條件。在申請(qǐng)登陸公司和投資人完成一定認(rèn)購及繳款作業(yè)后，申請(qǐng)人可登陸創(chuàng)業(yè)板掛牌，并接受柜買中心持續(xù)輔導(dǎo)和管理。[13]

在明確市場(chǎng)定位的基礎(chǔ)上，我國臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜市場(chǎng)開創(chuàng)性的實(shí)行創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)機(jī)制，使得臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜市場(chǎng)半年時(shí)間即實(shí)現(xiàn)籌資達(dá)2億元新臺(tái)幣，企業(yè)平均融資金額超過已成立十年之久的興柜市場(chǎng)。[14]因此，明確市場(chǎng)定位既有效推進(jìn)微型創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，亦能為投資者提供良好的保護(hù)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、運(yùn)營機(jī)構(gòu)自律管理優(yōu)化路徑

我國區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立旨在促進(jìn)中小微企業(yè)融資，并協(xié)助政府落實(shí)扶持政策，這也是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要。目前，運(yùn)營機(jī)構(gòu)承擔(dān)自律管理責(zé)任的同時(shí)需要致力于促進(jìn)中小微企業(yè)掛牌融資，然而，兩者均未能達(dá)到理想效果。因此，有必要強(qiáng)調(diào)運(yùn)營機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)定位，從服務(wù)中小微企業(yè)出發(fā)，發(fā)揮自律管理的實(shí)時(shí)優(yōu)勢(shì)。

（一）完善管理平臺(tái)建設(shè)，提高市場(chǎng)活躍度

政府市場(chǎng)化改革需建立市場(chǎng)導(dǎo)向的服務(wù)型政府。[15]2017年11月，四川省科技廳、財(cái)政廳發(fā)布的《四川省中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金項(xiàng)目申報(bào)指南的通知》中明確提到，鼓勵(lì)科技型中小企業(yè)投資，支持為科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。政府以專項(xiàng)資金的形式鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展，正是體現(xiàn)了政府以服務(wù)型為導(dǎo)向的市場(chǎng)化改革。在此趨勢(shì)下，運(yùn)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用自身優(yōu)勢(shì)，充分做到為中小企業(yè)服務(wù)，協(xié)助企業(yè)掛牌融資，將政府扶持獎(jiǎng)勵(lì)落到實(shí)處。

一方面，完善誠信檔案建設(shè)。誠信檔案是投資者了解企業(yè)的重要的渠道，而信息公示不及時(shí)、不充分，不禁使投資者發(fā)出誠信之問，遲疑踏入市場(chǎng)的大門。但正如前文所述，誠信檔案制度運(yùn)行并不樂觀，各運(yùn)營機(jī)構(gòu)的落實(shí)情況欠佳，監(jiān)管層面亦出現(xiàn)空白情況。不僅自律管理不到位，亦未能發(fā)揮其應(yīng)有的服務(wù)功能，導(dǎo)致市場(chǎng)因信息不透明難以吸引投資者。

另一方面，豐富掛牌展示信息。目前運(yùn)營機(jī)構(gòu)掛牌展示平臺(tái)主要偏向介紹企業(yè)基本信息，包括公司簡(jiǎn)介、股東高管情況、融資意向等，然而，作為投資者最關(guān)注的公司動(dòng)態(tài)卻毫無信息。公司動(dòng)態(tài)體現(xiàn)了公司最新發(fā)展方向，表明融資去向。投資者可參考公司動(dòng)態(tài)，預(yù)測(cè)投資收益率，以便作出更堅(jiān)定的投資決定。中小企業(yè)的信息本身具有分散性，其價(jià)值亦難以集中體現(xiàn)，因此，作為信息展示平臺(tái)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)自然擔(dān)起重責(zé)，優(yōu)化企業(yè)信息價(jià)值。

（二）打造完整服務(wù)鏈，輔導(dǎo)中小微企業(yè)掛牌

運(yùn)營機(jī)構(gòu)的自律管理應(yīng)與服務(wù)功能相結(jié)合，因此，運(yùn)營機(jī)構(gòu)可通過前期輔導(dǎo)培訓(xùn)服務(wù)提高企業(yè)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)提升企業(yè)自身質(zhì)素。與此同時(shí)，通過輔導(dǎo)培訓(xùn)收取費(fèi)用以增加運(yùn)營機(jī)構(gòu)收入。鑒于此，有必要借鑒我國臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜市場(chǎng)掛牌企業(yè)聯(lián)合輔導(dǎo)機(jī)制，形成“掛牌申請(qǐng)-掛牌展示-掛牌融資-掛牌企業(yè)升板”的服務(wù)鏈，既為中小微企業(yè)提供融資“出路”，亦為從新三板市場(chǎng)退市的企業(yè)提供“退路”。對(duì)于掛牌條件不滿足或從新三板退市的企業(yè)，通過輔導(dǎo)服務(wù)，及時(shí)引導(dǎo)其退出市場(chǎng)或協(xié)助其“養(yǎng)精蓄銳”，既可協(xié)助地方政府落實(shí)掛牌政策，也能為具有潛力的企業(yè)提供協(xié)助力量，避免違規(guī)掛牌或盲目升板影響市場(chǎng)秩序。

（三）落實(shí)監(jiān)管理念，加強(qiáng)投資者保護(hù)

運(yùn)營機(jī)構(gòu)為合格投資者提供企業(yè)研究報(bào)告和盡職調(diào)查信息。[16]然而，投資者存在高低不同的投資分析能力，若自身沒有相應(yīng)的知識(shí)，難以進(jìn)行風(fēng)控分析。盡管進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的投資者具有一定的經(jīng)濟(jì)能力，但經(jīng)濟(jì)能力與風(fēng)控能力不能等同，且還有一部分具有投資能力但始終不敢涉足市場(chǎng)的潛在投資者。因此，有必要加強(qiáng)投資者教育活動(dòng)。在投資者教育活動(dòng)中，亦能了解投資者自身謹(jǐn)慎投資的能力，有針對(duì)性的提供投資咨詢和不同層次的投資者教育， [17]避免出現(xiàn)“有咨詢無服務(wù)，有投資無對(duì)接”的現(xiàn)象。如此，既能為具有較好投資能力的投資者提高投資效率，同時(shí)增強(qiáng)投資能力相對(duì)較弱的投資者信心，吸引其進(jìn)入市場(chǎng)，提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第3條。

[2] 昝秀麗、趙白執(zhí)南：《證監(jiān)會(huì)公示全國區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營機(jī)構(gòu)備案名單（第三批）》，載《中國證券報(bào)》，2019年7月26日。

[3] 《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第7條。

[4] 參見《佛山市南海區(qū)促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市和發(fā)展扶持辦法（2017年修訂）》，第3、4條。

[5] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學(xué)出版社2006年版，第348頁。

[6] 葉林：《證券法（第二版）》，中國人民大學(xué)出版社2006年版，第110-113頁。

[7] 樊紀(jì)偉：《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管制度之建構(gòu)》，載《西南金融》，2017年第5期。

[8] 李銘、楊海靜：《我國區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的若干問題——兼評(píng)<區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法>（征求意見稿）》，載《政法學(xué)刊》，2016年4月。

[9] 《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第37條。

[10] 呂勁松：《關(guān)于中小企業(yè)融資難、融資貴問題的思考》，載《金融研究》，2015年第11期。

[11] 國務(wù)院辦公廳《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》。

[12] 參見我國臺(tái)灣地區(qū)證券柜臺(tái)買賣中心官網(wǎng)。

[13] 參見我國臺(tái)灣地區(qū)證券柜臺(tái)買賣中心官網(wǎng)。

[14] 李述德：《臺(tái)灣多層次資本市場(chǎng)之發(fā)展》，載《證券服務(wù)》，第641期，第5頁。

[15] 許正中：《協(xié)同治理視角下政府市場(chǎng)化改革》，載《理論探索》，2014年第2期。

[16] 《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第28條。

[17] 陳黎明：《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展研究》，載《海南金融》，2017年第5期。

作者簡(jiǎn)介：楊萃（1993—），女，法律碩士研究生，四川省社會(huì)科學(xué)院，610071，研究方向：訴訟法與司法制度。