陳濤 李方甜

摘要： 本文介紹了預(yù)期管理的相關(guān)理論及其作為貨幣政策手段的作用機(jī)制，以美聯(lián)儲為例，探討其預(yù)期管理的主要手段前瞻性指引與實(shí)施條件。提出美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期管理對中國的啟示，包括提升央行決策自主性和研究能力;拓寬央行與公眾的溝通渠道，關(guān)注公眾的反饋;逐步加強(qiáng)前瞻性指引，設(shè)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間;明確貨幣市場基準(zhǔn)利率，完善國債市場。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲? 貨幣政策? 預(yù)期管理

2008年全球金融危機(jī)后，預(yù)期管理逐漸成為一種非常重要的貨幣政策工具，美聯(lián)儲是西方國家中央銀行中運(yùn)用預(yù)期管理的典型代表，取得了良好的政策效果。當(dāng)前，我國貨幣政策的調(diào)控框架正處于轉(zhuǎn)型期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力與國際經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性與不確定性并存，公眾對未來的預(yù)期很不穩(wěn)定。因此，我國央行應(yīng)當(dāng)借鑒美聯(lián)儲預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn)，對公眾預(yù)期進(jìn)行積極合理的引導(dǎo)，加強(qiáng)公眾對當(dāng)前貨幣政策框架及未來走勢的理解，對于疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)貨幣政策有效性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、預(yù)期管理的相關(guān)理論

（一）理性預(yù)期理論

20世紀(jì)70年代，以羅伯特·盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派提出了理性預(yù)期理論，其主要內(nèi)容是：人們根據(jù)過去價格變化的信息，在進(jìn)入市場之前就會對價格未來的變動做出預(yù)期，對于偶然性的干擾因素，可以通過事先計算概率分布選出最小風(fēng)險的方案。同時，由于政府對經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)不及公眾靈活和及時，政府的決策也不可能像個人決策那樣靈活，其推出的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策通常會被公眾的理性預(yù)期抵消，對經(jīng)濟(jì)周期沒有影響。

然而，20世紀(jì)90年代以來，新凱恩斯學(xué)派在借鑒理性預(yù)期理論合理成分的基礎(chǔ)上，否定了其“政策無效命題”。他們認(rèn)為，預(yù)期物價水平的上漲未必引起工資與物價水平同時、同等程度的變化，而且由于信息不對稱，公眾一般不能及時獲取所有的信息，因而難以形成理性預(yù)期，預(yù)料之中的貨幣政策也可以通過引導(dǎo)公眾預(yù)期發(fā)揮作用，從而影響經(jīng)濟(jì)周期。

（二）預(yù)期管理理論

預(yù)期管理是指宏觀調(diào)控部門通過主動引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定公眾預(yù)期來增強(qiáng)政策的有效性，減少政策的副作用?；诶硇灶A(yù)期學(xué)派的框架，邁克爾·伍德福特在《信息經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策》一文中首次提出了預(yù)期管理的概念，他認(rèn)為在信息經(jīng)濟(jì)中，微觀主體的預(yù)期因信息的可得性增強(qiáng)而更加敏感，如果允許中央銀行將釋放未來政策意圖的信號作為一種附加的政策工具對公眾預(yù)期進(jìn)行管理，將使貨幣政策變得更加有效。 Morris& Shin（2008）也進(jìn)一步指出，貨幣政策的關(guān)鍵問題是管理和協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)中的預(yù)期，中央銀行直接控制的政策工具并沒有其傳遞的信息重要。

二、預(yù)期管理作為貨幣政策工具的作用機(jī)制

預(yù)期管理作為一項(xiàng)貨幣政策工具包括常規(guī)手段和非常規(guī)手段。常規(guī)手段是指央行加強(qiáng)與公眾溝通，增強(qiáng)貨幣政策透明度，是20世紀(jì)末以來西方國家央行預(yù)期管理的主要手段;非常規(guī)手段則是以前瞻性指引為主，是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后才被很多國家央行重視和運(yùn)用。

（一）加強(qiáng)與公眾溝通，增強(qiáng)政策透明度

所謂溝通，就是中央銀行向公眾公布貨幣政策的目標(biāo)、決策和操作機(jī)制、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如通貨膨脹率、失業(yè)率、GDP）等信息，以增強(qiáng)政策的透明度，引導(dǎo)公眾預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)形勢不斷變化且存在諸多不確定性，難以預(yù)測，而中央銀行掌握的經(jīng)濟(jì)信息相對公眾更多，研究經(jīng)濟(jì)的專業(yè)水平也更高，這些優(yōu)勢使央行在制定和實(shí)施貨幣政策時，可以通過加強(qiáng)與公眾溝通，使公眾了解貨幣政策的意圖，并避免有人發(fā)布虛假信息導(dǎo)致市場騷動，提高公眾掌握信息的完備性及預(yù)期的合理性，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性。央行加強(qiáng)溝通的方式包括建立官方信息披露機(jī)制，如通過央行官網(wǎng)公布貨幣政策相關(guān)信息、發(fā)布重要官員講話內(nèi)容等，還有公告操作、利率平滑機(jī)制等。

公告操作是央行先向市場公布其政策意圖和目標(biāo)，等待市場微觀主體的預(yù)期發(fā)生變化后，再開始進(jìn)行實(shí)際操作。例如，央行先公布一個高于現(xiàn)行市場利率的目標(biāo)利率，那么在央行將賣出國債以拉高市場利率預(yù)期引導(dǎo)下，微觀主體會搶先賣掉國債，利率相應(yīng)會隨國債價格下降而上升。反之亦然。即使央行在這一時期沒有實(shí)質(zhì)性的操作，市場利率也會向目標(biāo)利率靠近。只有當(dāng)市場受到其他因素影響，未按預(yù)期反應(yīng)而造成實(shí)際利率與目標(biāo)利率相差較大時，央行才入市進(jìn)行操作。因此，央行可以降低在不確定的市場中進(jìn)行“試錯”的政策成本。

利率平滑操作機(jī)制是在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化而需要調(diào)控時，央行在同一方向上連續(xù)地以微小幅度調(diào)整市場基準(zhǔn)利率，有利于公眾快速適應(yīng)，并配合做出方向一致的預(yù)期，從而保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。在操作過程中中央銀行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行反向調(diào)整的次數(shù)相對很少。利率平滑實(shí)際上是央行在不確定的外部環(huán)境下，通過平滑穩(wěn)健的多次操作來避免經(jīng)濟(jì)的大幅波動，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的過渡。

（二）前瞻性指引

前瞻性指引是預(yù)期管理的非常規(guī)手段，指中央銀行就貨幣政策（主要是政策利率）未來的可能走勢與公眾進(jìn)行溝通，進(jìn)而管理市場對未來政策的預(yù)期。前瞻性指引有利于央行實(shí)現(xiàn)對長期利率的間接調(diào)控。按照利率期限結(jié)構(gòu)理論中的純預(yù)期理論，長期債券的利率等于其到期前人們對短期債券利率預(yù)期的平均值。

上式中，為剩余償還期為n期的長期債券的利率，為當(dāng)前短期債券的利率，之后各項(xiàng)為長期債券到期前公眾預(yù)期的未來各期短期債券的利率。

在利率市場化的國家，央行可以通過調(diào)控短期的政策利率影響當(dāng)前的短期債券利率及人們對未來短期利率的預(yù)期，進(jìn)而影響長期利率，所以長短期利率通常是同方向變動的。而在危機(jī)時期，政策利率已接近零下限，但長期利率仍居高不下，傳統(tǒng)的貨幣政策工具失效。此時，若央行通過前瞻性指引，承諾未來一定時期內(nèi)將保持短期政策利率的超低水平，則可以降低市場對未來短期利率的預(yù)期值，從而拉動長期利率下降，刺激公眾的投資和消費(fèi)需求。

三、美聯(lián)儲預(yù)期管理的手段和條件

（一）前瞻性指引是美聯(lián)儲預(yù)期管理的重要手段

在全球金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲主要使用公開市場操作來調(diào)節(jié)政策利率（即聯(lián)邦基金利率），同時輔以預(yù)期管理的常規(guī)手段實(shí)現(xiàn)對其他利率的調(diào)控。雖然在2003年8月美聯(lián)儲就曾使用過前瞻性指引，但當(dāng)時這一工具并不成熟。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲再次引入前瞻性指引這一非常規(guī)手段，通過管理公眾對未來政策利率的預(yù)期，壓低長期利率，并減緩市場壓力和緊張，擴(kuò)大需求。

美聯(lián)儲的前瞻性指引實(shí)踐經(jīng)歷了開放式指引、時間指引、狀態(tài)指引三個階段，絕大部分由美聯(lián)儲公開市場操作委員會發(fā)布公告。下圖是美聯(lián)儲2000年9月28日至2015年6月22日聯(lián)邦基金利率變化圖。

1.開放式指引階段。2003年至2009 年是美聯(lián)儲預(yù)期管理的開放式指引階段，即只確定大致的政策方向，而不設(shè)置政策實(shí)行的具體時間和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是一種較為簡單的政策溝通方式。如2003年8月，聯(lián)邦基金利率降至1.2%左右，美聯(lián)儲僅模糊表示“會在將來長期維持寬松的貨幣政策”。2008年12月，為應(yīng)對全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%的歷史低點(diǎn)，并宣布“由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度減緩，將會在未來一段時間繼續(xù)保持極低的利率”。

2.時間指引階段。2011年8月至2012年9月是美聯(lián)儲預(yù)期管理的時間指引階段，即確定政策實(shí)行的時間階段。2011年8月，美聯(lián)儲對資源利用率與中期通脹率預(yù)期均不樂觀，預(yù)測超低利率至少仍要保持到2013 年。而次年9月，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍無較大起色，美聯(lián)儲再次公示，將維持超低利率的期限推遲到 2015 年。

3.狀態(tài)指引階段。2012年12月至2015年4月是美聯(lián)儲預(yù)期管理的狀態(tài)指引階段，即設(shè)定明確的貨幣政策目標(biāo)，如就業(yè)率、通脹率、金融發(fā)展環(huán)境和走勢等其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動，調(diào)整極度寬松貨幣政策的繼續(xù)實(shí)行時間，并設(shè)置量化的臨界值。如2012年12月，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間繼續(xù)設(shè)定在0-0.25%之間，若未來2年內(nèi)通貨膨脹率低于2.5%且保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲將繼續(xù)推行超低的利率。2013 年12月，就業(yè)率再次惡化，但美聯(lián)儲表示若通脹率預(yù)期仍低于2%的水平，即便失業(yè)率降至6.5%以下，仍將繼續(xù)維持超低利率。①

（二）美聯(lián)儲預(yù)期管理成效顯著的條件

1.美聯(lián)儲具有強(qiáng)大的實(shí)力和較高的信譽(yù)。首先，只有中央銀行的措施強(qiáng)而有力，執(zhí)行力較高，市場主體的預(yù)期才能相應(yīng)的配合改變，從而前瞻性指引才能發(fā)揮作用。其次，前瞻性指引實(shí)際上是央行的一種非法律性的政策承諾，央行的信譽(yù)越高，承諾可信度也就越高，公眾也愿意相信并呼應(yīng)。

2.貨幣政策信息公開透明及高效的溝通機(jī)制。美聯(lián)儲建立了官方的信息披露機(jī)制，每次召開議息會議后，即發(fā)布一份簡明的會議記錄和聲明，這是信息公布環(huán)節(jié)。同時，美聯(lián)儲從以前的“不解釋原則”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皽贤ǜ锩保⒘伺c市場溝通的良好機(jī)制，例如美聯(lián)儲官員的公開演講及與經(jīng)濟(jì)各部門的參與者進(jìn)行溝通和互動，使公眾能夠更及時和充分地把握貨幣政策的動態(tài)和意圖，并調(diào)整其預(yù)期，也使美聯(lián)儲更加了解市場主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、收入水平與消費(fèi)支出水平的預(yù)算等，有利于更有效地引導(dǎo)和協(xié)調(diào)公眾預(yù)期。

3.設(shè)定明確的量化指標(biāo)。2012年12月，美聯(lián)儲的前瞻性指引轉(zhuǎn)變?yōu)闋顟B(tài)指引后，貨幣政策調(diào)整的時間和目標(biāo)值更加明晰。通貨膨脹率、產(chǎn)能利用率、就業(yè)率等三類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)用得最為頻繁，其中通脹率和就業(yè)率更為重要，是公眾和政府最關(guān)心的兩個簡明信號，其臨界值分別為 2.5% 和 6.5% 。通過設(shè)定明確的量化指標(biāo)，美聯(lián)儲進(jìn)一步增強(qiáng)了對公眾預(yù)期的引導(dǎo)。

4.高度發(fā)達(dá)的金融市場。美聯(lián)儲前瞻性指引的一個重要目的是通過降低公眾對未來短期利率的預(yù)期而壓低長期利率，而短期利率與長期利率之間的緊密聯(lián)動性離不開統(tǒng)一、規(guī)范、發(fā)達(dá)的金融市場。只有不同期限的金融市場打破分割，交易主體和金融資產(chǎn)多元化，貨幣資金才能在不同類型和期限的金融市場中順暢轉(zhuǎn)移，進(jìn)而使當(dāng)前及預(yù)期短期利率的變動傳導(dǎo)至長期利率。

四、美聯(lián)儲預(yù)期管理對中國的啟示

（一）提升央行決策自主性和研究能力

1.增強(qiáng)央行的獨(dú)立性與自主性。央行是進(jìn)行預(yù)期管理的主體，央行的信譽(yù)高低是公眾是否愿意調(diào)整預(yù)期的關(guān)鍵。想要取得公眾的信賴，央行要保證自身具有一定的獨(dú)立性，保證貨幣政策能夠自主決策，可以不受或者少受其它權(quán)力機(jī)構(gòu)等外部因素的干擾和影響，否則容易引發(fā)高通貨膨脹或房地產(chǎn)價格泡沫。如在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，為配合政府的“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃，我國央行實(shí)施了超常擴(kuò)張性貨幣政策，2009年M2同比增長率高達(dá)28.4%，遠(yuǎn)超過17%的目標(biāo)值，導(dǎo)致CPI從2009年的-0.9%大幅攀升至2011年5.4%，全國70個大中城市房地產(chǎn)價格指數(shù)同比增長率從2009年1季度的-1.1%快速升至2010年1季度的10%。②因此，保證央行決策自主性，能夠最大限度地排除來自于政府的擾動因素，避免貨幣政策的過度擴(kuò)張，有助于穩(wěn)定公眾對物價與房地產(chǎn)價格水平的預(yù)期。

2.提升央行研究能力。央行所掌握的經(jīng)濟(jì)信息要比公眾更多，因而對判斷未來的經(jīng)濟(jì)走勢更具有優(yōu)勢;同時，央行還有比公眾水平更高的專門研究人員、更高效的決策機(jī)制和豐富的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?。美?lián)儲具有很強(qiáng)的研究能力，其研究范圍非常廣泛，除了貨幣政策，還包括銀行、產(chǎn)業(yè)、股票、勞動、房地產(chǎn)等各個專業(yè)領(lǐng)域。美聯(lián)儲主席也多由經(jīng)濟(jì)學(xué)的著名學(xué)者擔(dān)任，這就保證了貨幣政策制定的專業(yè)性和預(yù)期管理的科學(xué)性。因此，提升我國央行人員的專業(yè)水平，增強(qiáng)央行團(tuán)隊(duì)的研究能力，有利于央行對未來經(jīng)濟(jì)走勢做出更準(zhǔn)確的預(yù)測，并使預(yù)期管理取得更好的效果。

（二）拓寬央行與公眾的溝通渠道，關(guān)注公眾的反饋

央行與公眾溝通的渠道應(yīng)多樣化，溝通的內(nèi)容應(yīng)細(xì)節(jié)化、明晰化，溝通的頻次應(yīng)有規(guī)律，及時對外宣布貨幣政策未來走勢，避免信息滯后而加重信息不對稱，影響溝通的效果。如央行定期舉辦新聞發(fā)布會、在官網(wǎng)設(shè)置交流平臺、開通電話熱線、召開記者會或意見會。一方面對貨幣政策的目標(biāo)和內(nèi)容進(jìn)行充分的解釋，加深公眾對貨幣政策的理解，以引導(dǎo)公眾預(yù)期;另一方面，央行應(yīng)多聽取市場主體對未來經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測及其對貨幣政策的評價與訴求。

（三）逐步加深前瞻性指引，明確經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間

美聯(lián)儲在引入前瞻性指引時，最早實(shí)行的是開放式指引，這種引導(dǎo)內(nèi)容比較含糊，是一種小心翼翼的初次嘗試，待市場已經(jīng)完全接納和適應(yīng)了這種預(yù)期引導(dǎo)方式后，2011年8月美聯(lián)儲連續(xù)使用了三次時間指引，開始有了具體的指標(biāo)和閥值，直到2012年美聯(lián)儲才引入更為具體的狀態(tài)指引。中國若要引入前瞻性指引，也可以從開放式指引開始，然后向時間指引過渡，最后實(shí)現(xiàn)狀態(tài)指引。前瞻性指引應(yīng)該是準(zhǔn)確、簡明、通俗易懂的，因?yàn)樗嫦虻氖鞘袌錾细鞣N微觀經(jīng)濟(jì)主體，應(yīng)充分考慮到各個層面的理解能力，不應(yīng)出現(xiàn)誤導(dǎo)性的話語或者錯誤的字面描述。此外，根據(jù)我國貨幣政策調(diào)控的具體內(nèi)容和特點(diǎn)，前瞻性指引不一定局限于政策利率，如央行可以基于對經(jīng)濟(jì)基本面等因素的分析，引導(dǎo)公眾對于人民幣匯率走勢的預(yù)期。

央行使用前瞻性指引是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)，因此央行選取的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)應(yīng)該與其貨幣政策目標(biāo)掛鉤。美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)主要包括穩(wěn)定物價與充分就業(yè)，因此美國在前瞻性指引中引入了通貨膨脹率和失業(yè)率兩個最終目標(biāo)的閾值。雖然我國貨幣政策在實(shí)踐中要追求多目標(biāo)，但主要目標(biāo)仍然是物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。因此，人民銀行在引入前瞻性指引的過程中，也應(yīng)逐步明確經(jīng)濟(jì)增長與物價穩(wěn)定的目標(biāo)區(qū)間。在新常態(tài)時期，我國追求高質(zhì)量的中高速經(jīng)濟(jì)增長，因此經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)區(qū)間宜設(shè)定為6.5%-7%，穩(wěn)定物價目標(biāo)區(qū)間宜設(shè)為2%-3%。③

（四） 明確貨幣市場基準(zhǔn)利率，完善國債市場

首先，美聯(lián)儲實(shí)施前瞻性指引的標(biāo)的是聯(lián)邦基金利率，即銀行間隔夜拆借利率，它是貨幣市場和整個利率體系中的基準(zhǔn)利率，既能充分反映貨幣市場的資金供求狀況，也能明確傳達(dá)美聯(lián)儲的政策意圖。然而，目前我國的貨幣市場基準(zhǔn)利率較模糊，可選擇的指標(biāo)包括銀行間市場存款性金融機(jī)構(gòu)的7天期加權(quán)平均回購利率、隔夜或7天期上海銀行間同業(yè)拆放利率。貨幣市場基準(zhǔn)利率不明確不利于央行對利率進(jìn)行前瞻性指引。其次，美聯(lián)儲對利率的前瞻性指引離不開其發(fā)達(dá)的國債市場。當(dāng)前，我國的國債市場仍存在交易所市場與銀行間市場的分割、國庫券與長期國債比重低導(dǎo)致國債期限結(jié)構(gòu)不合理等問題，這些都會影響國債市場對于利率的傳導(dǎo)，進(jìn)而影響預(yù)期管理對長期利率的調(diào)控效果。因此，我國應(yīng)加快培育并明確貨幣市場基準(zhǔn)利率，并不斷完善國債市場，為預(yù)期管理創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于上述時期的《聯(lián)邦公開市場委員會貨幣政策聲明》，https：//www.federalreserve.gov/。

②數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，http：//www.stats.gov.cn/。

③陳濤.我國應(yīng)拓寬宏觀調(diào)控“目標(biāo)集”[N].中國經(jīng)濟(jì)時報，2017年10月16日。

參考文獻(xiàn)：

[1]段端.中央銀行前瞻性貨幣政策指引的比較研究[J].吉林金融研究，2013（8）：16-20.

[2]鄭聯(lián)盛.美國貨幣政策預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].新金融，2016（3）：16-20.

[3]加強(qiáng)預(yù)期管理，提升貨幣政策效應(yīng)[N].中國證券報，2016年3月23日.

[4]郭豫媚，陳彥斌.預(yù)期管理的政策實(shí)踐與改進(jìn)措施[J].中國人民大學(xué)學(xué)報，2017（5）：60-67.

[5]徐亞平，李甜甜.我國貨幣政策預(yù)期管理的難點(diǎn)及完善對策[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2017（7）：106-111.

[6]全騏.預(yù)期管理：理論與實(shí)踐[J].上海金融，2017（10）：32-39.

[7]Lucas，R.E.Expectations and the Neutrality of Money[J].Journal of Economic Theory，1972，4（2）：103-124.

[8]Woodford，M.Monetary policy in the information economy[R].NBER Working Paper No.8674，2001（12）.

[9]Morris，S.，H.S.Shin.Coordinating Expectations in Monetary Policy[R].Central Banks as Economic Institutions，Edward Elgar，2008.

[10]Carney，M.Monetary Policy After the Fall，Eric J.Hanson Memorial Lecture，University of Alberta.2013.

陳濤單位：經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院;李方甜單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)